中信泰富94亿澳元豪赌

《财经》驻香港实习记者 王端 记者 陈慧颖 徐可　总第223期　出版日期：2008-10-27 　   共有 1 条点评

全球外汇衍生品市场催生的最大一宗亏损案例，为什么会发生在一家历来以实业投资闻名的老牌红筹公司身上？

中信泰富的亏损，因其自身体量，也因其操作的相对普通性，引发了市场对于系统性震荡的疑虑。
尽管肇端于衍生品市场的全球金融危机仍在欧美肆虐，但很少人能够料到，此轮危机以来全球外汇衍生品市场催生的最大一宗亏损案例会出现于香港，发生在一家素以实业投资闻名的老牌红筹企业身上。
10月20日，中信泰富有限公司（香港交易所代码：00267，下称中信泰富）发布公告称，该公司与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约（AUD Target Redemption Forward），因澳元大幅贬值而跌破锁定汇价，目前已录得155亿港元亏损。
这亦是港交所绩优股公司迄今亏损最大的一宗案例，但很难将此简单地归咎于金融危机的影响。尽管中信泰富的财务危机源于澳元汇价9月以来的大幅下滑，但如果不是参与名义金额巨大、风险不对称的外汇衍生品投机，金融危机对它的影响仍然只是一种长期潜在的威胁。事实证明，缺乏内控、盲目轻率的衍生品投资，是新兴市场加速卷入危机的祸端之一。
不只是中信泰富。10月22日，中国中铁股份有限公司（香港交易所代码：00390）和中国铁建股份有限公司（香港交易所代码：01186）公告了其外汇投资损失。当日，里昂证券发布报告称，仍有多家企业涉身外汇投机。市场人士预计，中信泰富的预警只是掀开了外汇衍生品交易的“冰山一角”，未来将有更多公司遭受类似打击。
中信泰富的亏损，因其自身体量，也因其操作的相对普遍性，引发了市场对于系统性震荡的疑虑。在金融危机风声鹤唳之时，这无疑增加了管理层的决策难度。在10月20日中信泰富的公告里，已宣称其大股东中国中信集团公司（下称中信集团）同意为其协调安排15亿美元的备用信贷。然而，如何规避道德风险，在商业化的框架内重组中信泰富，当是香港和内地面对金融危机的第一道考题。
取祸之道
在中信泰富丑闻曝光之前，这种被称为Accumulator（累计期权）的衍生工具，已经让市场人士谈虎色变
中信泰富在10月20日发表的公告中称，为对冲澳元升值风险，锁定公司在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富与香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，其中三份涉及澳元，最大交易金额为94.4亿澳元。另一份则为人民币兑美元的汇率挂钩合约（参见附表）。
令中信泰富损失最为惨重的，是其中一份澳元外汇合约。
按照合约内容，中信泰富须每月以固定价格用美元换澳元，合约2010年10月期满。双方约定的汇率为澳元兑美元1∶0.87。如果澳元汇率上涨，中信泰富即可赚取与市场汇率的差价，但汇率上涨到一定幅度，合约将自动终止（Knock Out），即盈利上限是锁定的；但如果澳元汇率下跌，根据双方约定的计价模型，中信泰富不仅将蒙受约定汇率与市场汇率的差价损失，而且还受合同约束需加倍买入澳元，其损失也将成倍放大。
据中信泰富主席荣智健在10月20日的记者会上称，如果澳元市价低于0.87美元，中信泰富需要买入最初约定规模的2倍澳元。不过他未提及继续下跌的买入倍数。
由于这一产品的高杠杆性，中信泰富按合同的最高交易金额高达94.4亿澳元。而风险没有下限。在极端情况下，比如澳元兑美元汇率跌至1∶0，这94.4亿澳元将全部化为灰烬。相形之下，中信泰富的收益则有明确的上限。尽管公告没有披露终止合约机制的汇率触发点，但明确表示，通过这一合约中信泰富最多也只能赚取5350万美元。

在中信泰富丑闻曝光之前，这类被统称为Accumulator（累计期权）的衍生工具，已经是让市场人士谈虎色变的一个品种。对于专业的对冲基金或金融投资者而言，在签署这种风险敞口巨大的合约时，都会有相应的对冲安排，以锁定下行风险。
市场分析认为，中信泰富之所以签订这一“止赚不止蚀”的合约，一方面可能因为计价模型过于复杂，操作者不能准确对其风险定价；另一方面，这一合约签署时，澳元当时在稳定的上行通道中，市场汇率应当高于1∶0.87，即中信泰富签订合约之初即可赚钱，且看似在相当一段时间内并无下跌之虞。由于今年以来美元式微，市场多认为拥有资源性产品的澳洲的货币将持续走强，因而看好澳元的Accumulator大行其道。但像中信泰富这样的蓝筹公司加注之巨、卷入之深，亦极为罕见。
澳元兑美元的汇价当然不可能跌到0，但中信泰富涉身衍生品交易，显然亦大大低估了外汇衍生品市场的波幅和凶险程度。自7月以来，澳元兑美元汇价即一路下滑，近期一直在1∶0.7附近徘徊，最低已达1∶0.65。按照中信泰富的公告，自今年7月1日至10月17日，中信泰富已终止部分当时生效的杠杆式外汇买卖合约，至今已亏损8亿港元。如澳元维持现价，到合同终止日杠杆式外汇合约亏损达147亿港元，即合计亏损155亿港元。有分析指出，倘若澳元继续下行到1∶0.5，而中信泰富仍未收手的话，损失将扩大到260亿港元。
中信泰富董事总经理范鸿龄在记者招待会上表示，“虽然公司今年其他业务的盈利好多，但这笔亏损已令今年所赚蚀光。”
事实上，中信泰富2007年的盈利为108.43亿港元，净资产规模亦不过646.99亿港元。屋漏偏逢连阴雨，消息公布之后，中信泰富又被下调信用评级，意味着其债券的违约几率增加。更重要的是，市场信心正在迅速瓦解，贷款银行密切注视中信泰富的动态，交易对手由于担心其破产，也会缩减往来交易额。在各种合力之下，中信泰富已被逼至悬崖边缘。
与之相应，衍生品巨亏消息一经披露，中信泰富股价即告暴跌，目前股价已从7月2日的28.20港元跌至10月24日的5.06港元，跌幅为82％。
中信泰富方面仍然力图维持市场信心，公告宣称将按实际情况以三种办法处理这批外汇合约：终止合约、重组合约或继续执行合约至期满。
然而，无论哪一种方式，最终都意味着巨额资金的支出。为缓解财务困难、增强流动性，中信泰富公告称，其大股东中信集团已同意为其协调安排15亿美元的备用信贷。
红筹股鼻祖
缺乏核心业务，在牛市中手持大量现金的中资海外上市公司，往往难以拒绝资本市场投机的诱惑
“中信泰富涉足复杂衍生品，虽然有偶然因素，但也有一定的必然性。”一位长期跟踪中信泰富的香港分析员告诉《财经》记者，中信泰富因其历史定位、自身特点以及近年来的转型因素，进入风急浪高的金融领域，颇有宿命意味。
中信泰富是一家综合性的实业公司，于香港注册成立。其前身为泰富发展（集团）有限公司（下称泰富发展）；1985年成立，后获得上市地位。
1987年荣智健加入中国国际信托（香港集团）有限公司（下称中信香港），担任副董事长兼总经理。在荣智健的运筹之下，1990年，中信香港收购泰富发展49％的权益并注入若干资产，其中包括港龙航空38.3％的权益及两座工业大厦。泰富发展遂与中信集团结缘，荣智健亦由此成为泰富发展的董事。翌年，泰富发展改名为“中信泰富有限公司”，即中信泰富。
时值香港主权交接前夕，中信香港将中信泰富作为融资的窗口和收购战略性资产的平台；一方面将港澳两地重要的战略性资产注入中信泰富，另一方面通过中信泰富融资为日后的收购业务筹集资金。
1991年，中信香港将国泰航空有限公司（下称国泰）12.5％的权益，以及澳门电讯有限公司20％的权益注入中信泰富。荣氏还利用中信泰富收购大昌贸易行有限公司（下称大昌行）36％的股权，并于次年将大昌行变成全资子公司。
依靠这一模式，中信香港又陆续收购了香港电讯、化学废料处理中心、香港西区隧道有限公司、香港东区海底隧道公路段等公司的权益。与此同时，中信泰富也逐步向内地发展，涉足发电厂、水厂、隧道、公路等基础设施行业。
1996年12月26日，时任中信集团总经理的王军签字同意以25％的折让价，即每股33港元，配售3.3亿股中信泰富股票给以荣智健为首的管理层，其中2.91亿股由荣氏独得，令其持股上升至18％（3.8亿股），成为公司第二大股东。
这一管理层收购曾轰动一时。不过亚洲金融危机爆发之后，中信泰富的股价一路下跌，令融资收购的荣智健一度面临资金压力，后由国有当局提供信贷支持才勉力渡过危机。
经过此番股权变动，中信泰富之归属已经大异于其他香港红筹股公司。中信集团持股29％，但仅处于相对控股地位，荣智健为第二大股东，最新持股比例约19％，私人机构及投资者持有余下的股份。在投资者眼中，中信泰富已经是一家“沾红”的民营公司，不复国企形象。
1997年香港回归祖国之后，中信泰富的业务重心日益偏向中国内地。在2006年新一轮业务重组中，中信泰富促成国泰、港龙整合，又在2008年出售了其在中国国际货运股份有限公司的全部权益。
与此同时，中信泰富大举进入特种钢铁行业，并在铁矿、特钢这一产业链上倾注了大量的投入。在收购江阴兴澄钢厂、新冶钢、石家庄钢厂等企业的股权之后，中信泰富于2006年3月购入位处西澳洲潜在的逾60亿吨磁铁矿石开采权，后又收购合共17艘将要建造的船舶。
根据中信泰富的介绍，该项目的磁铁矿储量20亿吨，每年可生产2700万吨精矿或球团，是澳洲目前最大的已规划开发的磁铁矿项目，也是首家在采矿后进行大规模下游加工的企业。该项目计划于2009年或2010年开始为中信泰富的特钢厂提供稳定的铁矿砂来源。
2008年中报显示，特种钢铁业务、物业和航空收入分别占半年盈利总数的59％、15％和11％。
不过，鉴于钢铁、房地产等行业均为资本密集型行业，中信泰富自2007年后负债水平开始上升。钢铁、房地产行业目前均承受经济周期的压力，期货事件发生之后，中信泰富未来的业务发展和财务状况均备受关注。
中信泰富纵横内地、香港资本市场近20年，在钢铁、基础设施、房地产、电信等多个领域几进几出。然而，市场对中信泰富的投资业绩却褒贬不一，香港投资圈对中信泰富甚至有“蓝灯笼”之讥，意谓当中信泰富出手买入之际，即是该类资产/业务周期见顶之时。
“虽然中信泰富涉足很多实业领域，但较少参与具体业务的管理，从这个意义上说，中信泰富只是一家投资公司。”一位长期浸淫于香港资本市场的资深人士表示。近年来，中信泰富的发展遇到了很多困惑。一方面，中信泰富在香港的地产、航空等主要业务增长空间有限；另一方面，中国内地经济流动性日益充沛，中信泰富原来的资金优势逐渐丧失；虽然尚有海外发展一途，但中信泰富的投资和管理能力是否胜任，却仍存疑问。
“中信泰富是红筹股的鼻祖，在香港信贷市场向来受到优待，又加上拥有大量的基础设施投资，现金流就更是充足。与中信泰富类似的企业还有很多，它们手握重金，追逐投资机会，其结果往往是偏离主营业务，走上高风险的投机之路。”上述人士指出，缺乏核心业务，在牛市中手持大量现金的中资海外上市公司，往往难以拒绝资本市场投机的诱惑。
保值还是投机？
中信泰富的衍生品交易金额远大于其澳元保值的真实需求，因而应视为投机而非套期保值
中信泰富的官方声明显示，该公司试图将衍生品投资归因为套期保值需求，而其超乎寻常的风险敞口来源于非授权交易。中信泰富于10月20日公告称，公司“财务董事”张立宪及财务总监周志贤已引咎辞职。
不过，这一解释并未得到市场及专业人士的认同。
表面看来，中信泰富确有澳元需求，也需要对冲澳元升值的风险，但其金额要远小于此次对冲的规模。
2006年春，中信泰富斥资227亿港元收购西澳磁铁矿项目后，于2007年8月将其20％的股权售予中国冶金科工集团（MCC），交易后中信泰富持股量降至80％。根据公司公告，中信泰富铁矿项目截至2010年的资本开支，不过16亿澳元，2010年投产后每年营运开支为10亿澳元，但中信泰富的外汇衍生品合约，最高需要承接的澳元金额高达94亿澳元。
对此，多位业内人士称，中信泰富的衍生品交易金额远大于其澳元真实需求，因而应视为投机而非套期保值。“如果真是套期保值的话，只要买最简单的期货产品就可以了，根本无需签订如此复杂的合约。”
“中信泰富犯了很多中国企业的通病。”一位公司财务专家对《财经》记者说，“在外汇、汇率风险管理方面，对冲风险的本意是锁定交易成本，但很多中国公司都会对市场走势有一个判断，并且依此进行单边赌博，把投机叫做对冲，实在是自相矛盾。”
上述专家表示，中信泰富之所以不购买期货，而选择风险奇高、用货币期权合成的所谓Accumulator，只能是 “贪心和赌徒心理”使然。
如前所述，这种累计期权的风险并不对称，不仅作为买家的中信泰富“止赚不止蚀”，而且中信泰富买入的看涨期权和卖出的看跌期权的定价本身，除非专业人士，也很难计算出其中的成本与收益；因而尽管表面看来在交易初期，中信泰富可以低于市价的价格拿到澳元，但由于其卖出了潜在风险极高的期权费用，事实上已落入交易对手彀中。
康奈尔大学金融学教授黄明指出，专业机构在设计这种结构性产品时，会尽可能将产品复杂化，用来“迷惑投资者，赚取利润和转嫁银行本身的风险”。
消息人士指出，总共有13家银行与中信泰富签订了这种杠杆式外汇合约。据香港媒体报道，其中包括汇丰银行、花旗银行和法国巴黎百富勤，但上述银行均拒绝回应有关事项。
中信泰富在10月20日召开的记者会上披露，该公司去年首次参与有关合约。外汇分析人士告诉《财经》记者，根据约定的接货汇率澳元兑美元0.87推算，签约时间点应锁定在2007年12月前后。该人士解释说，因为在2007年10月以后，澳元兑美元的汇率才处于0.87之上。
自去年底至今年7月，澳元一直处于上升态势，因而一直获利的中信泰富变得“胆大”起来。荣智健称，今年7月澳元急升，“公司在两周内增加了很多合约，管理层忽略了澳元下挫的风险。”

中信泰富今年的中期财报显示，未到期的外汇远期合约及结构性远期合约金额为39亿港元。截至去年年底，该类合约为35亿港元。
不过，澳元自今年7月中突然走低。荷兰合作银行副董事黄集恩向《财经》记者坦言，当时外界普遍没料到一直看涨的澳元“突然转向”。
外汇分析人士称，澳元下跌既有基本面因素，也有市场偶发因素。一方面，受金融危机影响，矿产等原材料价格下跌，澳大利亚和新西兰等国货币汇率受到拖累；另一方面，美国金融机构的危机造成了美元支付高潮，大量美元流回美国，加之投资者为求避险纷纷将在新兴市场的投资套现，7月以来美元突然大涨。再加上原来做多澳元的交易方因受损急需抛售澳元平仓，澳元的价格在三个多月的时间里骤跌40％。
“这确实是一个小概率事件，一般来说，汇率的正常波动幅度在3％-5％左右。”尽管如此，上述外汇分析人士称，专业的外汇交易机构一般会通过对冲锁定澳元的波动风险，只有那些笃信外汇单边上行、风险敞口巨大的非专业机构才会一败涂地。
事实上，香港本地多名富豪受澳元下跌影响亏钱，但并没有真正伤筋动骨。中信泰富事件后，和记黄埔发言人即公开声明，“集团只会因应营运业务对外币的需要，买卖期货合约作外汇对冲。”
谁做出决策？
公司调查认为荣智健之女荣明方有责任，但并非第一责任，荣会被纪律处分，包括被调离财务部、降级和减薪；香港证监会10月22日发表公告称，已正式对中信泰富展开调查
同为香港蓝筹公司的中信泰富何以深陷其中？荣智健在10月20日表示，他对有关外汇衍生品的投资决定“不知情”，“这是他（张立宪）自作主张，并不是通过合法途径。”
张立宪于1994年加入中信泰富，此前为毕马威会计师事务所合伙人，专注于金融服务，现年54岁。另一名引咎辞职的财务总监周志贤1990年加入中信泰富，在公司2007年年报中列其职位为执行董事。
在采访中，多位市场人士称，上述两位财务人员平生谨慎，很难想象他们会做出如此逾矩的行为。
中信泰富的公告在提及张立宪时，称其为公司财务董事，但公司2007年年报以及事发前中信泰富公司网站资料显示，张立宪为副董事总经理，荣智健之女——今年36岁的荣明方则为集团财务部董事。因而荣明方对签订外汇合约一事是否知情备受质疑。
对此，中信泰富董事总经理范鸿龄解释说，荣明方并非董事局成员，而是公司财务部主管，在职能上张立宪是荣明方上级。公司调查认为荣明方有责任，但并非第一责任，荣会被纪律处分，包括被调离财务部、降级和减薪。

中信泰富主席荣智健表示，公司自今年9月7日察觉到外汇合约的潜在风险，当时已终止部分生效合约。
不过，市场对于这一说法多表示费解。如果中信泰富真的在9月7日已察觉风险并立即止损斩仓，包括“分手费”在内的损失金额应该比目前少很多。
一位衍生工具专家向《财经》记者指出，这其中暴露出“侥幸心理及风险控制疏漏”。
更有市场人士对此表示愤慨。前香港交易所董事、知名财经评论家David Webb撰文指出，如果按照公司9月7日已知情的说法，延迟六个星期后才披露外汇买卖合约出现问题，对广大投资者是极不负责的行为。
令人震惊的是，中信泰富9月16日发出有关收购一汽丰田及雷克萨斯公司部分4S店的通函，其中第43页指出，“除本通函披露者外，就董事所知，本集团自2007年12月31日以来的财务或交易状况概无出现任何重大不利变动”；而通函的最后实际可行日期为9月9日，即中信泰富自称的发现潜在风险日期之后。
9月7日至9月9日期间，澳元兑美元的汇价已跌至0.80，较合约价低0.07，账面已出现亏损。因而David Webb指出，中信泰富的通函涉嫌披露虚假及误导资料。中信泰富董事总经理范鸿龄，同时身兼香港行政会议成员及港交所独立非执行董事。David Webb认为，他对上市规则及信息披露应很了解。
香港理工大学研究金融监管课题的Daniel Lam在接受《财经》记者采访时，亦对荣智健的说法提出质疑。他认为，荣作为主席，不太可能对如此大笔金额的投资不知情，“很难想象财务董事和总监有如此大的权力”。
记者查阅港交所公开资料获知，过去一年间，荣智健总共八次回购股份。最后一次恰恰发生在9月5日。
香港证监会10月22日发表公告称，已正式对中信泰富展开调查。证监会称，现阶段对事件并无进一步的评论。
市场信心尽失
除了衍生品交易带来的巨大风险敞口，市场对中信泰富的风险控制和公司治理水平产生了巨大的怀疑
随着衍生品交易亏损的披露，中信泰富发现它自己已经掉进了冰窖之中。在全球资本寒流的冲击下，生计尤见艰辛。
10月21日，标准普尔立即将中信泰富的评级从“BB+”降至“BB”，并且放在负面观察名单之上。穆迪10月21日也下调中信泰富相关债券的评级。穆迪公告称，中信泰富依然拥有相关合约的风险敞口，亏损可能进一步扩大，并影响公司的杠杆率和现金流。而事件暴露出该公司内部风险管理方面存在漏洞更让评级机构担忧。
“我们预期，未来两年中信泰富都会遭遇负的自由现金净流量（negative free cash flow）。”标准普尔企业评级业务副董事卢文正在评级报告中称，“巨额损失会影响中信泰富的财务灵活性，并且有可能导致一些项目和投资的延迟。虽然来自中信集团的贷款安排可能会给中信泰富争取一些运作的空间，但在目前的市场环境下，中信泰富可能会愈发体会到融资的艰难。”

企业寻求自救的融资途径无外乎出售资产、发行证券或者寻求贷款。但在目前的市况之下，股票或者债券发行的难度已非常大。
面对巨大的资金需求，中信泰富已向大股东中信集团伸出求援之手。然而，“协调安排15亿美元的备用信贷”的措辞并未明示中信集团将会以何种方式提供援助。
由于这种不确定性，中信集团也受到牵连，被多家评级机构放入负面观察名单。
穆迪副总裁及高级分析师华志行认为，鉴于目前紧缩的资本市场状况，中信集团可能需为该等贷款提供担保及/或向中信泰富直接注资，比如向其提供资本或股东贷款。
尽管中信集团应有庞大的流动资产，但由于资金压力增加，以及中信泰富于外汇买卖合约的亏损可能扩大，对该集团的流动资金状况可能产生不利影响。
与评级公司一道，花旗、高盛、美林等各家投行均把中信泰富的股票降级至“出售”或者“弱于大市”。除了衍生品交易带来的巨大风险敞口，市场对中信泰富的风险控制和公司治理水平产生了巨大的怀疑。
花旗分析师Anil Daswani将中信泰富的这一外汇交易安排形容为“牛仔式的对冲策略”。由于缺乏合规的内部审批程序和对风险的评估，中信泰富将自己暴露于有限的收益和无限的下行损失之下。如果澳元对美元贬值的趋势不变，中信泰富的资产负债率将接近甚至超过100％，有关外汇合约的亏损将达到260亿港元。
中信泰富目前的状况并未触发提前终止贷款的条款，但Daswani却在报告中表示，“对中信泰富执行能力，我们已经失去了信心。”
摩根大通发表报告称，此次投资巨亏对中信泰富声誉有很大影响，加上内地制造业和汽车业增长放缓，公司特种钢业务将面临更大压力。有鉴于此，摩根大通将中信泰富2008年核心盈利预期下调11％，2009年核心盈利预期则下调44％，将投资评级由“增持”下调为“减持”。
国泰君安（香港）分析师罗磊向《财经》记者指出，目前中信泰富面临最大的问题是流动性和信心恢复。
截至6月30日的中报显示，中信泰富的现金及银行存款为107亿港元，银行贷款近420亿港元。净负债比率约为37％。但受此次事件影响，罗磊预计，净负债比率年底可能会达到90％。
尽管中信泰富声称，公司当前现金及银行存款约80亿港元，短期需偿还负债比例并不高，但因遭信用机构降级，不排除部分长期银行贷款存在需要提前偿还的可能，而且若要将仍在履行的外汇合约平仓，公司现金流会被进一步抽紧。
穆迪报告显示，中信泰富称大部分银行均同意在现阶段维持信用贷款，可舒缓即时流动性，但公司整体的资金及财务状况仍然需要关注。
目前，中信泰富已经聘请普华永道改良公司内控制度，以求亡羊补牢。中信泰富也在计划出售资产融资，比如考虑出售其在贸易公司大昌行的权益。但即使中信泰富将其在大昌行的权益全数出让，最多也只能融资13亿港元，相对于投资损失，不过是杯水车薪。中信泰富10月21日更发表公告称，商讨仍处于非常初步的阶段，无法确定将进行可能的出售事项。
香港投行人士告诉《财经》记者，若公司继续出售其他资产，如所持国泰航空(香港交易所代码：00293)、中信1616（香港交易所代码：01883）股权及海底隧道权益，或可套现达100亿港元，但因持有的杠杆外汇合约仍未止蚀，“出售多少资产都没用。”
重组的多重可能
在中信集团提出15亿美元贷款安排后，其自身的债信评级已被调低
“中信泰富的债务重组，首要任务是止住流血，然后稳住市场信心，控制其他银行的索债需求。”一位香港资深市场人士称，目前各种计划正在讨论之中。
10月22日上午，荣智健飞来北京，与中信集团商讨贷款安排。中信泰富董事总经理范鸿龄对《星岛日报》表示，从中信集团获得的贷款纯粹是过渡性质，在母公司支持下，相信公司财务很快会稳定。
中信集团的出手支持，在一定程度上稳定了市场恐慌情绪，但亦将该不该救、如何营救的争论推上了顶点。
支持中信乃至中央政府出手的观点，多基于系统性风险担忧。中信泰富总资产达上千亿元，其中牵涉多家商业银行贷款，一旦发生偿付风险波及面会相当广泛。此外，中资机构在外汇衍生品交易上的敞口绝不止中信泰富一家，一旦中信泰富因之倒闭，其他中资机构的信用亦会受到影响，由交易对手风险带来的连锁反应，在金融危机的大背景下可能会被数倍放大。
10月23日，里昂证券发布了一份研究报告，列出了该公司跟踪的所有上市公司的外汇风险敞口。其中除了中信泰富和中铁建，还有湖南有色、和记黄埔、中国高速传动等公司有较大的敞口。
一位供职于香港某大型银行的外汇部门主管亦向《财经》记者表示，中信泰富事件不过是外汇衍生品交易下的“冰山一角”。前些年市场繁荣，不少公司都看好澳元及新西兰元等高息货币，并从事外汇投机活动。而由于外汇衍生工具的高杠杆比率，乘数效应很大，因此在当前的巨幅波动下，损失将难以预估。上述外汇部门主管称，“此次市场关注的只是Accumulator，但实际上还有很多其他产品都存在很大风险，只是没暴露而已”。
不过，他也认为中信泰富危机只是个体投机行为所致，并不必然传导到其他机构。“所谓中资机构信用问题，其实是债权人的惯用借口。中信泰富本身在中资机构中的地位已大不如前，远未大到不能倒闭的地步。债权人无非是担心中信泰富没人兜底，无从追债。”
事实上，多数市场人士认为，中信集团应当从商业角度出发考虑重组中信泰富的可能性。“中信集团作为拥有29％股权的大股东，要考虑重组成功的可能性，以免为挽救股权损失，蒙受更大的亏损。”在中信集团提出15亿美元贷款安排后，其自身的债信评级已被调低。香港著名股评人David Webb亦表示，不支持将中信泰富国有化，而应让市场自我调整。
分析人士认为，即便中信集团甚至中国政府因投鼠忌器，决意出手营救中信泰富，如何保证自身权益不被最终吞噬，如何防范道德风险，当是重中之重。事实上，中国政府及旗下国企在救助下属机构衍生品亏损危机方面，过往已多有前鉴。从中航油到国储期货铜巨亏，尽管多有削债举动，但最终莫不是支付了大量政府资源，补贴企业的不审慎行为。对于中信泰富这样一家以民间资本为主的香港本地非金融机构，政府的角色需要审慎定位。
“中信集团应派一个团队接管中信泰富，尽快与交易对手谈判，采取包括诉讼手段，尽量控制损失。”一位接近重组计划的人士称，重组方的进入，原则上讲可采用增发股票的形式注资，大大稀释原有股东权益。不过鉴于涉及诸多小股东利益，这一方案在操作上可能会面临一定障碍。因此，可以借鉴美国政府重组AIG的模式，以贷款形式注资，同时拥有相应数量的认股权证（warrants），在公司复苏后可转换为可赎回优先股。这样中信泰富渡过难关，重组方既可获得承担风险的收益，亦可适时退出。
无论最终方案如何，市场普遍认为，经此一役，身为管理层和主要股东之一的荣氏家族，在中信泰富中的权益和影响力将会大大削弱。荣智健以66岁花甲之龄，亲眼目睹其苦心经营逾20载的巨大财富，骤然毁于外汇衍生品的不慎投资。其情其景，足以引世人浩叹。
艰难的尾声
即使中信泰富在母公司的支援下渡过衍生品劫难，后续的法律纠纷亦难以一时平复
香港廖绮云律师事务所律师井涛向《财经》分析称，香港证监会对中信泰富的调查可能着眼于两个方面：
首先，中信泰富的信息披露是否虚假或具有误导性。这主要是指，中信泰富称其9月7日已察觉外汇合约带来潜在风险，但在9月9日仍发布了“财务或交易状况概无出现任何重大不利变动”的通函。
其次，证监会将会启动调查内幕交易。产生此怀疑的主要事实依据是，中信泰富的第一和第二大股东在衍生品亏损之前曾较频繁地增持股份，但是在9月初戛然而止。
此外，为公司操作衍生品交易的相关经纪行当然也很早就知悉巨大亏损无可避免，亦不排除有因内幕交易获利者。
根据港交所中央结算持股记录，中信泰富的交易对手方之一汇丰银行9月5日代客持有中信泰富5.456亿股，到10月17日持股量则降至5.284亿股，减持约1700万股。而这一个月里，其他代客持股量排在前列的金融机构都没有明显减持中信泰富股权。
港交所有关沽空数据也显示，中信泰富股票在9月的沽空数量日平均约十多万至数十万股；但10月股份沽空规模显著增加，多个交易日出现逾百万股的沽空，如10月10日沽空数量便高达340多万股，停牌前的10月17日也达128万股。
与之相应，中信泰富的股价从9月初的27.3港元跌至10月19日的14.52港元，跌幅达53.2％，远远超出大盘跌幅。
根据香港的《证券及期货条例》第291条，相关刑事责任中最严厉的处罚是罚款1000万港元及监禁十年。
即使免于刑事诉讼，市场对于管理层的问责亦已提上日程。一位香港上市公司资深高管称，发生如此巨大的亏损，公司最高层难辞其咎，“不知情”本身亦是失察行为，至少要辞职。
中信泰富董事总经理范鸿龄同时也兼任包括香港交易所董事的公职。10月20日，范鸿龄已提出休假通知，暂停出席港交所董事会及提名委员会的会议。范表示，提出休假，可避免在监管机构调查中信泰富事件时的潜在利益冲突。
不过，10月24日，多家香港媒体报道，中信泰富否认了荣智健请辞的传闻。■
本刊实习记者王维熊对此文亦有贡献
相关报道：
防范复杂衍生品陷阱
谁应对中信泰富事件负责？
http://magazine.caijing.com.cn/templates/inc/content.jsp?infoid=77823&type=1&ptime=20081026
防范复杂衍生品陷阱
黄明/文　总第223期　出版日期：2008-10-27 　   共有0条点评

单从定价的角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛
又一家中资企业成为复杂衍生产品的牺牲品，无疑是让人痛心的。更令人担忧的是，由于体制、文化、经营水平等原因，中信泰富的故事在中资企业中绝不是特例，而有着相当的普遍性。因此，如何防范复杂衍生品投机带来的风险，已成为中国政府与企业亟需解决的重大课题。
需要指出的是，当前的全球金融危机告诉我们，复杂衍生产品和普通的简单衍生产品创新（如资产证券化、股指期货等）有着很大不同。过于复杂的衍生产品因其创新过快，远超现有监管体制可容纳的框架，多在场外进行，非标准化且极不透明，弊端显著，对金融市场与实体经济可能产生很大的负面冲击波。金融市场的发展固然离不开衍生品的创新与发展，但对于复杂衍生产品则应加小心，慎之又慎，初涉市场者切不可对自己无法理解的复杂产品轻易出手，一时自作聪明可能从此踏入万劫不复的深渊。
解读中信泰富合约
根据公司公告与国际媒体报道的信息，导致中信泰富亏损的主要衍生产品是“含敲出障碍（Knock Out）期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”，以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。
中信泰富主要的澳元合约内容大致如下：早先，中信泰富与汇丰、花旗和法国巴黎百富勤等外资银行签约承诺，在此后两年多内，每月（部分是每日）以0.87美元/澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接收澳元，最高累计金额可达约94.4亿澳元。市场普遍认为，签约时的澳元市场价要高于0.87美元。
这些合约对中信泰富向上利润有限，但向下亏损却要加倍而无限：假如澳元高于0.87美元/澳元，中信泰富会获得利润，但其总利润被“敲出障碍期权”封顶，最多只能有4亿多港元。更可怕的是，一旦每月利润超过一定额度，则交易对手可选择取消合同，导致仅有的利润也化为乌有。但是，一旦澳元低于0.87美元/澳元时，中信泰富需要加倍以0.87美元的高价接澳元仓位，而且没有相应敲出条款给亏损封顶。这些极不对称的条款，在合约签订的一刻就已经注定了中信泰富盈利极其有限，但有可能蒙受巨额亏损。
不幸的是，澳元最近已下跌到约0.70美元/澳元，从而导致约155亿港元亏损！
这类被称为Accumulator（累计期权）的衍生品，在销售时很具有诱惑力：客户可以在此后几十个月低于签约时市场价格的价格买入澳元，而客户只需送给投行一个“敲出障碍期权”与一系列“看跌期权”，这样也能“帮助”投行降价卖给客户澳元。喜欢“占便宜”的客户马上就会被诱惑，丝毫不知道这两大期权比所占“便宜”要贵重得多，也危险得多。
中信泰富涉及的衍生产品有两个特点。
第一是复杂性。中信泰富签订的这类合约，在金融学上被称为奇异衍生品，含有复杂的“敲出障碍期权”、“双外汇选低期权”与“看跌期权”。这些产品，无论从定价到对冲机制上都很复杂，一般实体企业或机构投资者根本不知道这类产品应如何估值，不知道如何计算与控制风险，因此很容易在高价买进这类产品的同时，低估其潜在风险。而作为交易对手的投资银行或商业银行，则拥有大量专业人才，对于衍生品的数学模型有着多年研究，充分掌握估值与风险对冲技术。因此，交易双方之间存在严重的知识与信息不对称。单从定价的角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。
中信泰富相关衍生品的第二大特点，是其高杠杆和高风险性。所有衍生产品都是保证金交易，因而拥有高倍杠杆，但前述衍生产品尤其危险。首先，如上文所介绍，它的盈利空间与亏损风险因为“敲出障碍期权”条款而极其不对称。其次，长达20多个月的定期交换使得风险放大了数十倍。第三，在签订这一衍生品合约的时候，企业需要交付的资本保证金数额一般不大，交易过程中一旦发生亏损，会给投资者造成一种仍在承受能力范围之内的错觉，因而诱使投资者不断补仓，直到把自有价值全部押进去。这与非杠杆的股票市场投资有很大区别。在衍生品市场，只投入几千万的保证金，就可能要承受几十亿的风险，最终造成无可挽回的巨额亏损。
不对称风险
中信泰富为什么做如此复杂与高风险的交易呢？该公司公告中称，交易是为对冲澳元升值风险，锁定公司位于澳洲铁矿项目开支成本。
这一解释难以自洽。首先，中信泰富的澳元开支预算只有16亿澳元，远低于它在衍生产品中接收澳元总额（94亿澳元以上）；其次，假如真为了套期保值，完全可以用最简单的远期货和外汇互换合约实现，这样不仅定价简单，而且符合会计准则中的对冲会计处理要求，即使衍生产品仓位有亏损也可以与开支预算合并，不必单独报亏损。更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品根本不能“规避澳元上涨风险”，假如澳元真的大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取消合约，完全消除其套期保值功能。
很显然，中信泰富是在做高杠杆投机，而非套期保值。
中信泰富进行投机的动机不得而知，但从一般经验来看，无外乎几种：一是确实以套期保值为初衷，但不懂衍生产品，过度相信了交易对手推荐的衍生产品，结果变成了高杠杆投机。二是从一开始就在投机（甚至受不合理的内部激励机制驱动），有了小的亏损后，为了补回损失而放大赌博的额度，最终欲罢不能；在这过程中，也有可能是在对风险的估算方面被交易对手误导，甚至可能被欺诈。无论什么原因，中信泰富的内部风险管理都没有起到“看门人”的作用。
事实上，衍生产品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大，而产品设计方之间的竞争也越少，因而设计者的潜在利润就会越高，当然，这也意味着买方的风险就越大。
一般企业买了衍生产品进行投机，往往是承受敞口风险，仓位随市场价格波动而承担风险。但专业金融机构在兜售衍生产品后，会马上到衍生产品所挂钩的基础市场上做一个反向对冲，比如中信泰富的衍生产品对家就会在澳元与美元市场上建仓对冲，而对冲仓位数量则按照其研发出来的复杂数学模型而计算出来，而且随着市场价格变动（或时间推移）而计算并不断变动。在这样一套对冲流程的支持下，衍生产品销售者就会锁定高价销售衍生产品带来的利润（衍生产品价格减去对冲衍生产品成本），而不承担市场价格波动的风险。
更有甚者，有时候国际银行/投行自身拥有相应的风险需要解脱，可以通过衍生产品而转嫁给客户，也避免了承担风险。
故而，在复杂衍生产品市场，买卖双方可能存在着极大的风险不对称。从这个意义上说，衍生品交易是具有极大知识含量的特殊交易。简单的衍生产品（如场内期货、期权，和场外远期货、互换等）具有标准化特点，市场竞争激烈，容易定价，交易双方的知识不对称度偏低，利润有限；而复杂衍生产品交易中，银行/投行间竞争少，与客户的知识不对称也很大，利润空间较大。
中国企业在全球化环境中需要规避相应风险，较好的工具是简单的衍生品，进入复杂衍生品领域只是将自己置于劣势地位。当然，无论何种性质的衍生品，用于杠杆投机都意味着风险加倍放大。巴林银行的交易员里森赌日本股指期货，中国国储局交易员刘其兵赌铜期货巨亏，都是足以使人铭心刻骨的先例。
企业如何自保？
对于中资企业而言，一方面需要用衍生产品套期保值规避风险，但另一方面，又需要防范交易员投机或被诱惑进入复杂衍生产品。如何才能平衡两者的关系呢？
尽量采用简单衍生产品，场内产品都很简单，价格也由竞争产生，所以可尽量用场内产品。对于只能靠场外产品来规避的风险，如远期货、互换（包括外汇互换与利率互换）等，很多企业没有能力鉴别简单与复杂衍生品，因此，我建议企业利用卖方之间的竞争来保护自己。比如，有套期保值需求时，让多家投行和银行出简单方案并竞争报价，这样可以限制复杂衍生产品的交易，同时卖方竞争报价也更能避免过度定价亏损。只有一家或少数几家销售的特殊衍生产品，即可能是复杂衍生产品。
内部风险控制也很重要。即使是做套期保值，也可能因为交易员的个人原因，投机失控导致巨大风险。风险控制除了规章制度建设，还要做到以下几点：
第一，不懂的坚决不做。如果做，一定要有人才、有软件体系支持，有风险控制和定价、估值体系。
第二，每个重要的交易员身边一定要有实时实地的监控。从巴林银行倒闭和中航油（新加坡）等事件来看，交易员在遭受亏损后往往继续赌，希望扳平，从而失控导致巨大风险，因此需要实时实地监控，而且风险管理员的汇报线路、薪酬体制和考核上完全应与交易员的汇报线路分开。
最后，一旦发现亏损，企业应该认真考虑平仓，否则会承担更大的市场风险，而且披露后有可能引来市场操纵与超前销售，从而加大企业亏损。所以，比较好的做法是以迅速与稳健的方式平仓。
中资短板
在衍生产品市场中，中资企业往往凶险环伺，主要是由以下几个方面造成的：
首先，中资企业在复杂衍生品上没有人才。无论是从历史经验、运营体制还是薪酬激励上，都没有这方面的人才积累，因为无知而上当。
其次，中资企业风险管理体系不够健全，往往是少数人或某个人说了算，风险管理委员会容易搞形式主义，缺乏实质性的平衡制约与监控。
第三，中资国有企业普遍存在所谓“代理人”问题。掌控交易权的企业代理人本身有寻租的动机，而情况越复杂越利于寻租的进行；更坏的情况是，寻租人在寻租时并不知道自己的行为让国家承受了多大的损失。在这一点上，金融衍生产品的复杂性和欺诈性，天然契合体制内的寻租隐患。
第四，我们的法律和监管体制，缺乏对于交易对手的有效制约。在国际案例中，因为过度销售金融衍生品导致投资者巨大损失的机构，几乎都付出了巨额赔偿。1994年，宝洁起诉美国的信孚银行（Bankers Trust），指控信孚银行通过欺诈手段对其销售复杂衍生产品，导致宝洁亏损1亿多美元。信孚银行最终被法庭判欺诈罪，信誉崩溃，最后被德意志银行收购。这种法律威慑，让国际投资者在本国内不敢过度误导与欺骗衍生产品的投资者，而转攻新兴市场。■
作者为长江商学院及美国康奈尔大学金融学教授，曾任中航油（新加坡）资产重组小组衍生产品专家顾问
http://magazine.caijing.com.cn/templates/inc/content.jsp?infoid=77822&type=1&ptime=20081026
谁应对中信泰富事件负责？
《财经》研究员 陆磊　总第223期　出版日期：2008-10-27 　   共有0条点评

无论事件细节如何，中信泰富董事会都难辞其咎，相应的损失也应由造成损失的董事会控制者承担
中信泰富已经发生的外汇远期合约155亿港元的亏损，成为全球金融风暴发生以来香港上市公司的最大交易损失。
面对损失，相应的责任追究与损失弥补成为当前必须合理解决的问题。纵观整个交易的发生与最终损失，无论事件如外界推测还是公司公告，中信泰富董事会都难辞其咎，相应的损失也应由造成损失的董事会控制者承担。
风险责任在于董事会
在整个交易中，令人啼笑皆非的事实是，中信泰富的巨额损失仍然来自法人治理的巨大缺陷。
在责任界定上，中信泰富主席荣智健认为外汇期权投资是财务董事“自作主张，并不是通过合法途径”；同时又认为，“经过内部审计，证实没有诈骗”，因此不会对离职的财务董事采取法律行动。
这里的矛盾在于，既然不是通过合法途径进行的财务决策一定是非法行为，则必须采取法律行动；如果没有采取诈骗，则说明股东对该项重大投资决策进行过授权而非自作主张。
换言之，责任要么落在董事会头上，要么由经营层负责，而非无人负责的状态。于是，我们可以认定中信泰富重大事项决策中的治理缺陷和相应的责任归属。
第一，无论该笔外汇衍生品是否经过授权，公司董事会都存在治理缺陷。
如果经过授权说明董事会决策目标有问题，其决策偏离了股东利益：交易标的超出需套期保值的额度致使公司过度承担风险，拒绝止损则把风险放大。如果没有经过授权则董事会决策机制有问题，其风险决策没有得到落实：否则不会出现财务董事擅自进行巨额衍生品交易的任何可能性。换句话说，无论董事会知情与否，公司所造成的任何风险应该且只能由董事会承担。
第二，董事会实际负责人或控制人应该对股东负责。
中信泰富的第一大股东中信集团公司持有中信泰富29％的股份；荣智健现持有19％股权，为第二大股东，且一直持有公司实际控制权。显然，董事会责任就必然落实到第二大股东身上。
无论其知情与否，公司操作造成包括第一大股东在内的所有股东都遭受资产减值损失，则其他股东有权利请求实际负责人承担相应法律责任——当然，实际负责人可以对离职财务董事的责任进行追索，也可以放弃对其追索权而完全承担民事责任。
损失承担者应是整个公司法人
在中信泰富面临财务困难和流动性危机时，中信集团已提出向其提供15亿美元的备用信贷。这就产生了一个连环法人治理问题。
第一，中信集团名为第一大股东，但长期并不实际控制中信泰富，提供15亿美元备用贷款本身，可能将中信泰富的损失演变为中信集团的损失，不符合中信集团资产的安全性。
在当前情形下，中信集团应保留追究中信泰富衍生品交易造成其资产损失的权利，而非继续填补亏空。而衍生品交易可能造成的其他投资者和债权人损失应通过香港交易所和香港法律途径解决，以中信集团29％的出资额为限承担损失。
第二，如果因中信集团救助行为建立中信集团-中信泰富债务链，则金融风险将通过金融控股公司传递到境内，而至今没有平仓的衍生品交易将直接导致中信集团的资产损失持续放大。
中信集团作为国有大型金融企业，其损失和流动性问题将演变为中国大陆财政和中央银行包袱。除非经过中国财政部作为大股东和中央银行（国家外汇管理局）作为外债的功能监管者在系统性风险评估基础上的授权，中信集团才可以向中信泰富提供融资支持。
第三，如果香港金融管理当局认为中信泰富损失影响其金融稳定，则其货币当局应该向中信泰富提供流动性支持；相反，在没有流动性支持的情况下，一方面意味着中信泰富问题不足以影响香港金融市场稳定，另一方面只能出现中信泰富以资本金承担债权人有限责任的局面。
因此，“债权人-中信泰富有限责任-香港货币当局再融资”的风险承担模式优于“债权人-中信泰富偿债能力-中信集团无限担保-中国中央银行再贷款”模式。
当然，如果香港货币当局需要大陆中央银行提供外币流动性支持，这是货币当局之间合作层面的事情。■
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