裴明宪:证券研究行业的昨天、今天和明天

1934年，本杰明·格雷厄姆的不朽著作《证券分析》(SecuritiesAnalysis)第一版正式出版，宣告证券研究从一门荒诞不经的江湖手艺，转化成了一门拥有科学标准的正规行业。《证券分析》一书此后修改了四次，但目前最流行的仍是1934年的所谓“经典第一版”。虽然这本书中涉及的绝大部分定价模型都已经失效，但其根本立足点被完整地继承了下来：证券研究的目的是通过对财务报表的研究以及对未来经营情况的预测，找出被市场低估的证券，并推荐投资者买入和持有；与此相反，那些被市场高估的证券则应该被剔除在投资组合之外，甚至是被卖空。
与大多数中国投资者想象的不同，华尔街的证券研究从一开始就不包括技术分析(TechnicalAnalysis)。技术分析只在19世纪末到20世纪初的一段很短的时间内流行过，并且在《证券分析》第一版的序言里就遭到了格雷厄姆的无情批判。格雷厄姆的著作从根本上瓦解了技术分析，直接导致它被淘汰出了历史舞台。今天，在华尔街的确仍然有人画技术图表，但他们的人数只是基本面分析师的百分之一左右，而且在江恩逝世之后，从来没有一个分析师是因为分析技术图表而成名的。华尔街当然也重视所谓的“技术信息”(TechnicalInformation)，但那是指短期内的供给需求、成交量等市场因素，对这些因素的分析根本不属于研究部门，而属于交易部门。
此后的二十多年是乏善可陈的，因为美国大股灾结束之后用了二十五年才恢复原先的高点。在1950-1960年代的大牛市行情中，中小投资者进入了市场（多半是通过MerrillLynch或类似的零售经纪机构），股票和债券的投资者基础被骤然放大了，所有的投资者都需要信息。于是，许多第三方研究机构诞生了，他们如同今天中国的股评家或证券分析网络一样，提供着大量千奇百怪、经不起推敲的研究报告，有的是根据扎实的基本面研究，有的则是对未来信息的捕风捉影。大型的投资银行和基金都有自己的研究部门，但他们离市场的中心很远——附带说一句，这种情况是正常的。当一个分析师离市场太近的时候，他就无法做出冷静独立的判断了。
1970年代之前，证券分析仍然是一个乱糟糟的行业，虽然已经有了切实可靠的定价模型和高素质的从业人员，但这个行业太零碎了，缺乏大机构的力量。但是在著名的“五月日”(MayDay)之后，监管部门允许投资银行和经纪公司在交易业务上展开激烈的价格战，交易与经纪费用一降再降，机构投资者在选择交易商的问题上也越来越挑剔了。这样一个发生在交易业务上的重大变革，竟然直接促进了研究业务的发展壮大，恐怕是任何人都没有预测到的。理由很简单：既然大型投资银行必须与中小经纪公司争夺有限的交易业务，那么怎样才能体现大型银行的优势呢？除了为投资者提供更小的价差(Bid-Ask Spread, or Bid-OfferSpread)之外，恐怕只有研究报告最能体现一家公司的个性了。
于是，研究部门居然成为了投资银行销售与交易(Sales andTrading)部门最有力的支持者，如果没有这个部门，许多交易员和销售人员恐怕根本拉不到任何业务。共同基金、对冲基金和养老基金自己的研究人员是有限的，它们在很大程度上依赖卖方研究人员提供最新消息、对利润的预测以及与上市公司领导层接触的机会。久而久之，买方和卖方的研究部门都发生了显著的质变，一个越来越倾向于决策——也就是最终做出买进或卖出的决定，另一个则越来越倾向于支持——也就是为决策提供一切准备工作。现代证券分析行业的格局就这样形成了，此后虽然有一系列调整，却并未伤筋动骨。
除了握有资金的买方分析师和握有关系的卖方分析师之外，还存在着一种经常被忽视的分析师，即所谓“第三方研究机构”的分析师。在2000年之前，这类机构中最著名的有标准普尔(Standard &Poor‘s)，穆迪(Moody‘s)和费奇(Fitch)，即所谓“三大评级机构”；此外，晨星(Morningstar)和Lipper也是不可小视的力量，它们的主要任务是对共同基金进行评级。证券评级听起来是一项非常神圣的工作，实际上却被一系列死板的模型控制着，评级分析师根本不像买方或卖方一样具有预测和创造的激情，他们的任务只是保证事情不要变的更糟糕而已。至于基金评级，对于糊弄中小投资者来说已经够用了，但对真正的大投资者来说，根本无须相信，也不可能相信。结果，所有评级机构的待遇都比较低，无法招募到真正出色的人才，而且被视为一个死气沉沉的行业。
但是，自从2000年网络股泡沫破灭、2001年安然破产和2002年世界通信破产之后，卖方分析师已经变的声名狼藉。其实每个机构投资者都知道，投资银行分析师与银行家狼狈为奸、互相吹捧已经不是一天两天了，只是没有预料到事情会变的如此糟糕。此后直到2006年，卖方研究部门一直笼罩在司法调查和行业自律的重拳打击之下，只要粗略地看一看SEC的处罚简报就知道，许多企图操纵分析师的银行家或者企图从银行家口袋里拿钱的分析师都得到了应有的惩罚。在丑闻曝光之后，买方突然恐惧地发现，他们已经找不到值得信赖的人了。即使卖方研究部门还能恢复元气，谁能保证他们不再骗人呢？另外一个不容争议的事实是，今天的卖方分析师的水平比十年前大有下降，原因很简单：如果一个刚刚从商学院毕业的年轻人在两三年内成为位高权重的分析师，整天被上市公司老板们灌着米汤，并接受着“为了达到目的可以不择手段”的教育，你能够相信他说的任何一句话吗？
一些真正优秀的分析师离开了卖方，成立了新的第三方研究机构。这些机构不以评级为目的，他们只是受雇于客户，独立客观地撰写研究报告，然后建议客户“买进”“持有”或“卖出”。他们的薪酬不依赖于银行家的承销收入或交易员的交易佣金，仅仅依赖于自己判断的正确性。某些规模较小的买方或卖方也成立了类似的研究部门，它们的收支完全独立，例如Stanford C.Bernstain和Prudential EquityResearch就是其中的翘楚。作为一家资产管理公司，Bernstain从第三方研究中赚取的数字相当惊人，在不久的将来，或许它真的将转行成为一家独立研究机构。
尽管如此，诚实的第三方研究仍然是偏少的，所以买方内部共享研究成果的事例越来越多。买方分析师发现，他们自己召开聚会获得的新信息，甚至可以超过与卖方开会获得的信息；一些研究能力极强的基金可以用研究报告换取别的基金在某些业务上的忠诚合作，或者干脆直接收钱。不过，买方之间的合作有一个难以逾越的瓶颈，那就是他们的人数实在太少了。一个管理100亿美元股票、债券和货币市场工具的资产配置基金，可能总共只拥有五到十名全职分析师（基金经理除外），还比不上任何一家中型投资银行一个行业小组的人数。即使买方有足够的人手，与上市公司直接建立联系也不是一件容易的事情（而且这件事情很烦人）。
现在我们可以看的比较清楚了：买方、卖方和第三方的研究部门各有各的优点和弱点。买方的优点是他们掌握着绝大部分的资金和最终客户，而且他们的利润几乎完全依赖于投资决策的好坏，所以他们的分析师异常谨慎，水平往往高于卖方；但是，买方的人数之少使他们不可能独立完成任务，如果他们真的独立完成了任务，成本也是惊人的。卖方的优点在于他们与上市公司长期建立起来的深厚联系，而且他们拥有充足的人手，其研究部门和交易部门在一定程度上可以互相增加价值（与投资银行部的互动已经被法律禁止了）；但是，卖方研究部门没有自己的收入来源，既然他们要依靠交易部门支付工资，那就不可能保证独立性。第三方看似具备了完全的独立性，但是其人员素质良莠不齐，而且不可否认的是他们的总人数相当少，至今仍不是一支真正可以依赖的力量。
十年或二十年之后的证券研究行业将是什么样子的？我想，唯一可以肯定的结论是：现存秩序不可能继续维持下去。以卖方分析师为骨架的证券研究秩序仅仅是1970年代以后华尔街变革的结果，而另一次变革早已于2002年开始。至于今后第三方机构究竟能否成为主流，买方分析师能否变的更加活跃，或者说卖方分析师作为一个整体还能否继续存在下去——我只能说，都是一些难解的谜题。如果谁真能预测到确定的未来，那么他一定将成为传奇人物了。