神马文学网贝尔斯登对百度公司的分析报告
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/27 16:44:24
世华财讯]贝尔斯登认为，受宏观经济及互联网市场一些利好因素影响，百度将继续快速成长，但面临竞争加剧风险，当前股价接近2007年底目标价，给予持有评级。
贝尔斯登近日发布百度公司研究报告，要点如下：
1.贝尔斯登给予百度持有评级。从付费搜索市场所占份额来看，百度表现与市场同步，加上2007年底股票目标价为125美元，因此给予其美国信托凭证持有评级。百度在2005年8月份首次公开募股期间，被冠以“中国google”之称，当前百度在中国在线搜索市场占有超过60％的份额，收入中90％以上来自按效果付费搜索平台。百度也打造在线广告业务品牌，贝尔斯登预计该业务收入将占百度总收入不到10％。
2.宏观趋势良好，百度继续资本化。受中国GDP增长强劲、互联网及宽带普及迅速、广告客户更多采用在线广告及付费搜索、中小型企业以可承受的简单渠道接触消费者的需求增加等良好宏观因素驱动，百度处于快速成长的阶段。
3.日益凸显的竞争是百度面临的主要风险。中国在线搜索的快速发展已经引来国内公司及国际互联网巨头的竞争，而且竞争明显加剧。然而，贝尔斯登认为，尽管市场份额竞争更加激烈，但随着搜索由离线转向在线，在线搜索市场蛋糕也逐渐变大。
4.公允价值及评级。贝尔斯登预计百度2007年预期每股公允价值为125美元。表现与市场同步评级是基于现金流贴现模型并与美国、中国同类企业比较后得出。在考虑增长因素后，百度股价与公允价值相当，当前百度的股价是07年1倍的“（企业价值/EBITDA）/增长率”和1.5倍的市盈率相对盈利增长比率（PEG）。
一.百度管理概况
百度在2005年8月份首次公开募股期间，因占据超过60％的中文搜索市场份额被冠以“中国Google”之称。贝尔斯登认为，百度是快速增长的中国市场上快速增长的在线广告产业的领导者。受宏观因素较好、互联网环境繁荣及执行能力卓越推动，百度正处在迅速增长阶段。贝尔斯登认为，中国2006年至2010年名义GDP复合年均增长率为11％。根据新华社消息，中国2006年底互联网人数为1.32亿，艾瑞市场咨询预计中国2006年至2010年互联网人数复合年均增长率为15％。另外，中国在线广告市场价值2010年预计为约33亿美元，复合年均增长率为45％，而全球在线广告市场2005年至2010年5年复合年均增长率为25％。贝尔斯登认为，受良好的市场趋势影响，百度未来十年收入复合年均增长率约27％，调整后EBITDA接近50％。凭借在新兴产业上的先行优势，百度特别注重技术革新以保持其领先地位，并树立长期目标。然而，贝尔斯登认为，随着付费搜索在中国越来越受欢迎，竞争开始加剧，百度需要保卫其市场份额以实现市场预期。贝尔斯登采用多种估值方法（包括自由现金流贴现、相对估值及未来贴现估值）得到百度2007年底目标价为125美元，鉴于百度当前股价接近此目标价，贝尔斯登给予百度同步大市评级。
二.投资积极因素
1.百度是中国搜索市场无可置疑的领导者。尽管中国在线搜索领域仍然处在初级阶段，根据中国互联网络信息中心2006年调查，百度作为用户青睐的搜索引擎，市场份额超过60％（Google在中国市场的份额为25％），已经建立起其中文搜索市场的领先优势。根据Alexa从2006年10月份至12月份信息流量数据看，百度几乎是中国信息流量最大的网站，相比同行显示出较好的领先优势。同时百度也是全球第四大搜索引擎，投资者已经从美国互联网世界中懂得信息流量是互联网企业特殊的资源，贝尔斯登认为这一点对中国互联网市场来说也是一样，甚至更为重要。因为中国互联网市场仍在初期，抢先进入新的领域对于建立先行优势及积累用户搜索习惯至关重要。从品牌价值来看，贝尔斯登也看好百度。百度2005年成功上市使得百度成为一个传奇品牌，得到众多媒体关注。由于百度投资回报率可测、具有较高的透明度及其直接广告搜索概念、按效果付费的模式近年来赢得广告客户的认可。百度是这种模式最初的主要受益者之一。到2006年9月30日时百度拥有10.2万活跃客户，在中国在线搜索市场中位居第一。
2.百度将随着中国经济的强劲增长及互联网的快速发展资本化。百度处在中国繁盛经济环境的前沿，主要推动因素如下：（1）中国GDP增速较快；（2）互联网及宽带的迅速普及；（3）在线广告及付费搜索使用增加；（4）满足中小型企业简单、价格可承受接触客户的方式迅速崛起。贝尔斯登首席中国经济学家认为，由于中国经济指数式增长，2006年至2010年名义GDP年均复合增长率为11％，百度将继续资本化。中国良好的宏观经济环境推动了宽带的普及，进而同等增加更多人的在线服务需求。供给方面，经济活动的繁荣也导致在线广告预算增加。
中国在线广告产业近年来快速增长。艾瑞市场咨询预计中国在线广告市场价值2010年将达到约33亿美元，复合年均增长率为45％，全球2005年至2010年在线广告复合年均增长率约为25％。尽管从历史来看主要是靠品牌及电子邮件营销，但贝尔斯登认为，付费搜索将继续从传统的在线营销方式中夺取市场份额。特别地，根据艾瑞市场咨询预计，由于地址栏搜索及固定排名格式的份额持续增加，按效果付费的模式使得付费搜索的市场份额从2002年的14％上升到2006年的57％。
3.专注是一种竞争优势。贝尔斯登认为，百度优于其他互联网公司的原因在于百度只专注于中文搜索。百度专注于系统规则及技术革新，管理上持续致力于向客户提供高质量体验，这也是贝尔斯登看好百度之处。美国互联网巨头Google及Yahoo在100多个国家和地区开展业务，其中主要是西方国家。中国互联网公司像新浪、搜狐主要收入来自于品牌营销。百度是中国唯一专注于中文搜索的大型互联网公司。百度一开始就将自身定义为web 2.0公司，并通过推出革新产品（当地及地图搜索、百度社区、百度空间），创始移动及无线应用协议服务，快速适应全球不断改变的互联网环境。贝尔斯登调查显示，百度正在测试对目标群体的行为式营销技术，被称为“目标化”，这显示了管理层对什么是最新的网络技术非常敏锐。而其他互联网公司则忙于涉足多个领域，例如门户服务，无线、游戏及搜索。百度恰好相反，最近关闭了企业搜索部门（约占其2006年收入的1％），目前专注于在线广告平台，这进一步表明百度致力于中文搜索的决心。
4.财务状况卓越：延续之前最佳表现、内源融资、稳健的现金流、资产负债透明。贝尔斯登注意到，尽管对百度预期上调，但受来自新客户的收入及每位客户消费增加驱动，百度收入仍持续达到或者超过华尔街预期。百度2005年总收入达到3,950万美元，年比增长179％。贝尔斯登预计百度2006年收入为1.06亿美元，2010年将达到6.56亿美元，复合年均增长率为58％。贝尔斯登认为，百度近来利润扩张令人振奋，百度2006年第三季度调整后EBITDA利润率为46.9％，较2006年第二季度44.3％及2005年第三季度31.2％有显著提高。贝尔斯登认为，由于百度增长强劲及新客户迅速增加，同时百度开始创建内部直销团队，其利润增长特别迅猛。贝尔斯登认为，利润提高反映企业内在经营杠杆良好及管理层控制成本能力较强。百度2006年9月31日资产负债表中拥有1.37亿现金及现金等价物，而且没有负债。贝尔斯登认为，自由现金流是企业成功的最终指标，预计百度2006年自由现金流将为4,500万美元，2010年将增加至2.54亿美元，年均复合增长率为54％。百度资产负债表透明，加上稳健的现金流，其财务表现卓越。贝尔斯登预计，百度强调持续产品开发及增大内部销售，同时注重收购协同效应，倾向收购附属机构及合作伙伴（像Hao123.com，Hao123.com是一个网址导航网站，也是百度2004年8月份最大的加盟伙伴，而奇浪是百度2005年2月份最大的销售商。贝尔斯登认为，尽管这些初始投资可能给短期收益带来压力，但从长期战略来看，是正确的抉择。
5.最重要的是本土优势。在过去几年里，投资者已经见证了美国公司在中国市场遇到的困难，除了面临本地化的挑战以外，贝尔斯登认为，另外一个重要的因素是与政府的关系问题。例如，Google不愿意配合中国政府审查已经导致Google中国的多次关闭，严重影响在用户心中的形象，加上中国政府对国内媒体控制较严，因此国外公司要想在中国任何一种媒体业务中获得较大份额较为困难，包括中国的互联网业。相反，百度已经较好的解决这些问题，可以集中致力于技术革新及增长战略而不受牵制。
三.投资风险
1.竞争加剧仍然是百度面临的主要风险。尽管对大多数美国投资者来说，百度崛起看上去像是发生在一夜之间，但贝尔斯登并不认为百度升至搜索市场领导地位值得奇怪。当百度在2001年底决定竞争中国在线搜索市场时，付费搜索还是未被发现的新领域，因此百度能够依靠先行优势资本化，并迅速占据行业领导地位。5年之后的现在，中国在线付费搜索市场（在线付费搜索市场是互联网世界中新的热点）面临全方位竞争。搜狐及新浪分别以独立品牌搜狗、爱问的方式再度启动搜索引擎业务。Google中国更名为谷歌，并重振在中国的经营，已经在北京及台湾建立研发中心，并计划2007年初在上海建立研发中心。雅虎2005年8月份投资10亿美元在阿里巴巴，换得阿里巴巴40％的股权。随着营销力度更为进取，新的雅虎搜索经历多次反复。随着竞争的全面升级，百度将会面临一场艰苦的战斗。竞争将会变得更加激烈持久，谁将胜出取决于谁拥有更高的点击率。然而，贝尔斯登指出，尽管市场份额竞争日趋白热化，随着离线搜索（例如使用电话簿及百科全书进行搜索）转向在线搜索，在线搜索市场将继续扩大。
2.实现预期目标的巨大压力可能带来不良长期后果。贝尔斯登认为，由于百度首次公开募股非常成功，财务表现持续良好，华尔街已经提高了对百度的预期，因此百度将在财务及经营上面临巨大压力。贝尔斯登注意到，百度已经增加了显示在搜索屏幕中心的付费搜索链接数目，并将每次搜索屏幕右栏的赞助链接数目提高至10个（百度近来已经将定价系统转向动态起拍竞价，可能导致关键词定价上调）贝尔斯登认为，压力必将导致百度推出新产品并改进系统规则，同时百度可能因为短期利润压力过度急于催缴应收帐款，这将影响百度在广告客户中的声誉及其长期战略地位。
3.另外需要关注的是管理不当及业务转型风险。2006年10月份，百度宣布首席技术官刘建国辞职。刘建国是百度的第一位雇员，2000年8月份开始担任百度技术副总裁，2006年1月25日升任百度首席技术官。百度公开表示刘建国是出于个人原因辞职，但是否受其他因素驱动尚不确定。贝尔斯登提醒投资者关注该事件是因为随着未来1年或2年互联网业竞争的加剧，包括百度在内，中国没有一家互联网公司能够承受管理不当带来的后果。而且，百度当前正从第三方销售模式转向直接销售模式。贝尔斯登认为，考虑到中国销售市场细分，向直接销售转型长远来看将会证明是正确的抉择。贝尔斯登同时认为，原先与销售商分享的收入在转向直接销售后将增强百度的财务表现。然而，终止与销售商的合作短期内可能失去部分客户，特别是如果百度不能尽快建立一支合格的直接销售队伍，而如果处理不好，将影响百度股价表现。
4.百度的增长是否存在上限？百度和其他中国搜索公司一样，采用劳动密集型的销售模式。与美国Google独立在线经营AdWords广告系统及AdWords广告联盟不同，百度主要依靠面对面销售，也即直销团队及分销商开发客户、策划活动并收集货款。贝尔斯登认为，首先，由于中国广告客户对互联网了解不够，加上在线支付渠道尚不完善，市场初始阶段采用面对面销售模式是必要的。然而，这种销售模式不容易测量。第二，随着百度迅速成长，客户增加，销售及客服队伍需要扩大。而且，在价值链中，直销队伍及分销商要具备专业技能（例如了解在线营销平台及按效果付费业务）。因而，贝尔斯登认为，投资者可能低估保留、雇用及训练专业化销售团队存在的困难，而这些困难可能影响百度的可测性，并最终影响百度增长。
5. 监管可能影响百度财务表现。中国互联网产业受到中国政府高度监管，互联网活动受到诸如国务院、新闻出版署、信息产业部等部门很多规定及模糊限制的约束。有时候官方决定会在没有事先警示的情况下突然下达给互联网企业及投资人。在该阶段，投资者对监管关注之一是对MP3搜索的监管。国务院在2006年5月份出台《信息网络传播权保护条例》，规定搜索引擎作为网址索引不对显示的链接内容负责。然而美国领导的互联网世界继续就保护知识产权问题向中国政府施压，贝尔斯登认为，中国政府可能对知识产权进行更严格的保护。如果这些监管开始实行，百度可能受到负面影响。根据Alexa估计，当前MP3信息量约占百度总信息量的15％，较2006年初的20%有所下降。因而，贝尔斯登认为，这种监管将严重影响百度的财务前景。中国政府可能不事先通知就出台一些规定，造成投资者措手不及，因此监管风险可能变得更加严重。
6.点击欺诈是一个严重问题。点击欺诈困扰着全球搜索产业，即使事实上所有大型搜索公司包括百度已经公开宣称开始采用严格的检测、监控、控制程序，贝尔斯登仍然认为，点击欺诈将成为主要挑战之一，特别是在中国互联网市场，理由为：（1）中国付费搜索价值链生态较美国更为复杂，每一级均参与造假以获取利润，因此较难控制。（2）中国法律体系不够健全导致检测和预防点击欺诈更加困难。尽管百度声明还没有接到法庭关于点击欺诈问题的通知，中国媒体已经报道了百度这方面的潜在问题。回顾2006年8月份，《国际金融报》报道称，2006年8月4日，北京中北卫科癌症医学研究院的十多名雇员在百度公司楼下抗议百度点击欺诈。这些客户称为在百度竞价排名自2003年1月4日已投入几百万元人民币，自2005年以来已经遭受重大点击欺诈。贝尔斯登认为，点击欺诈在中国可能更难检测和监管。一般来说，点击欺诈长期看可能影响消费者对百度的信心，并损害百度的声誉，最终将损害投资者利益。
四.短期百度股价利好因素
1.2006年第四季度收益报告。预计该报告将在2007年2月初公布（具体日期尚未公布）。贝尔斯登预计，百度2006年第四季度总收入为3,520万美元，公认会计准则下的每股盈余为0.32美元，略微高于华尔街预期。2007年初百度股价及企业前景可能受2006年第四季度收益报告影响而上升。
2.建立合作伙伴。百度已经分别同EachNet、MSN等公司结成战略联盟。贝尔斯登认为，百度可能继续积极推进建立合作伙伴关系。新浪最近提到，将对是继续投资新浪搜索引擎iAsk还是选择同一家大型搜索引擎公司建立合作伙伴作出决定。考虑到在2004年新浪决定发展自己的搜索引擎之前，百度一直为新浪提供搜索引擎服务，贝尔斯登认为，百度可能将是新浪搜索合作伙伴的合理选择。
3.新的广告平台的成功。百度在过去6个月里已经对收费系统规则做出一些改动，包括起拍竞价系统及引入新的竞价排名系统，该竞价排名系将收费与点击排名联系起来。贝尔斯登认为，这些变动开始可能影响客户订购及支出，但长远来看，将有利于百度收入增长。贝尔斯登认为，投资者可能从2006年第四季度收益报告中寻找新收费系统规则成功的迹象。
4.进军日本市场。百度在2006年12月4日宣布计划进入日本搜索市场。百度已经在日文搜索技术上投入超过6个月，并雇用懂日语的中国工程师。据贝尔斯登观察显示，百度已经在日本设立办公室并雇用一名日本代表。贝尔斯登预计可以从2006年第四季度报告中对百度进军日本市场有更多了解。同时，贝尔斯登表示，若百度依据其在日文搜索市场表现，从而进入其他亚洲国家搜索市场将不值得奇怪。
五.公允价值讨论
贝尔斯登认为，大多数投资者可能同意中国互联网市场特别是付费搜索作为新领域存在巨大增长潜力。然而，投资者仍对百度的公允价值是多少存有较大疑问。下面，贝尔斯登将通过多种估值方法得出价值集中趋势，以为主要估值工具（现金流贴现模型）提供支撑。贝尔斯登认为，投资者进行决策时需要考虑所有估值技术。
1.现金流贴现模型
贝尔斯登根据现金流贴现模型得出百度2007年底的公允价值为125美元，接近当前股价。在现金流贴现模型假定中，贝尔斯登将百度加权平均资本成本计为12％、永续成长率计为5％（基于终期EBITDA得出企业价值倍数为16倍），同时10年每股盈余及自由现金流复合年均增长率分别为25％及29％。贝尔斯登认为，5％的永续成长率充分反映了整个付费搜索产业的可持续增长潜力，而百度全部现金流均来自该产业。
在现金流贴现模型中，贝尔斯登由同类中国及美国互联网公司β系数平均值，估计百度β值为1.5，而加权平均资本成本计为12％。
现金流贴现估值?基本预期
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2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E
股票价值倍数
稀释后每股盈余（美元） 1.71 2.51 3.79 5.48 7.14 8.61
每股自由现金流 （美元） 1.52 2.51 5.13 6.96 8.76 10.41
市盈率（倍） 73.0 49.8 32.9 22.7 17.5 14.5
股价/每股自由现金流（倍）82.1 49.6 24.3 17.9 14.2 12.0
每股自由现金流/股价 1.2% 2.0% 4.1% 5.6% 7.0% 8.3%
企业价值倍数
完全稀释股数（百万） 35.4 35.4 35.4 35.4 35.4 35.4
当前股价（美元） 124.70 124.70 124.70 124.70 124.70 124.70
当前股票估值（百万美元）4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9
负债 － － － － － －
现金及现金等价物（百万美元）(151.3)(151.3)(151.3)(151.3)(151.3)(151.3)
企业价值（百万美元） 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7
调整后EBITDA（百万美元） 94.5 158.6 234.7 321.7 407.0 481.2
股票估值/调整后EBITDA（倍）45.1 26.9 18.2 13.2 10.5 8.9
现金流贴现估值(单位：千，除每股数据)
营运收入 (EBIT) 59,800 89,224 136,017 197,251 255,255 304,286
营业税 (5,980) (8,922) (13,602)(19,725)(25,525)(30,429)
净营业利润减税收调整 53,820 80,301 122,415 177,526 229,729 273,857
折旧及摊销 17,548 35,688 49,975 60,755 73,309 85,434
营运资本 24,992 32,309 39,236 41,492 38,362 32,737
资本开支 (66,932)(96,069)(82,544)(105,027)(122,279)(133,059)
其他 17,722 28,367 41,891 56,633 70,331 81,843
非杠杆自由现金流 47,150 80,595 170,973 231,379 289,452 340,813
临时非杠杆自由现金流总和1,488,160
终期价值现值 2,778,506
总资产价值 4,266,666
加：期权获利 14,205
加：现金及现金等价物 137,060
减：负债 －
净资产价值 4,417,930
发行股票 35,396
每股公允价值（美元） 125
当前股价（美元） 124.70
潜在涨幅 0.1%
隐含权益价值/07年EBITDA（倍）45.2
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数据来源：贝尔斯登及百度公司
现金流贴现估值?基本预期
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2013E 2014E 2015E 2016E 标准自由现金流
/年均复合增长率
股票价值倍数
稀释后每股盈余（美元） 9.62 10.3 11.2 12.34 25%
每股自由现金流（美元） 11.59 12.56 13.84 15.20 29%
市盈率（倍） 13.0 12.0 11.0 10.1
股价/每股自由现金流（倍）10.8 9.9 9.0 8.2
每股自由现金流/股价 9.3% 10.1% 11.1% 12.2%
企业价值倍数
全部发行股数（百万股） 35.4 35.4 35.4 35.4
当前股价 （美元） 124.70 124.70 124.70 124.70
当前权益价值（百万美元）4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9
负债
现金及现金等价物（百万美元）(151.3)(151.3) (151.3) (151.3)
企业价值（百万美元） 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7
调整后EBITDA（百万美元） 532.1 564.6 597.7 631.8 24%
权益价值/调整后EBITDA（倍）48.0 7.6 7.1 6.7
现金流贴现估值(单位：千美元，除每股数据)
营运收入(EBIT) 332,620 349,659 371,768 398,319 398,319
营业税 (33,262) (34,966) (37,177) (39,832) (39,832)
净营业利润减税收调整 299,358 314,693 334,591 358,487 358,487
折旧及摊销 98,099 107,168 112,705 115,426 115,426
营运资本 21,727 13,029 12,948 13,018 13,018
资本开支 (134,908) (130,818) (125,971)(120,301)(115,426)
其他 89,196 93,523 98,059 102,815 102,815
非杠杆自由现金流 373,472 397,594 432,332 469,446 474,321
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数据来源：贝尔斯登及百度公司
下面矩阵显示了百度的自由现金流估值对各种假设（例如加权平均资本成本在10％至13％范围时公允价值的变动情况，永续成长率则在3.5％至6.5％）的敏感度，其中最优假定及最差假定得到百度2007年底每股公允价值分别为223美元及92美元。
现金流贴现敏感度分析
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隐含β系数
加权平均资本成本
10% 11% 11% 12% 12% 13% 13%
永 3.50% 140 129 120 109 104 98 92
续 4.00% 148 136 125 114 108 101 95
成 4.50% 158 144 132 119 113 105 99
长 5.00% 169 153 139 125 118 110 102
率 5.50% 183 164 148 132 124 115 106
6.00% 200 177 159 140 131 120 111
6.50% 223 194 172 149 139 127 117
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数据来源：贝尔斯登
2.每股盈余贴现估值
除了现金流贴现模型外，贝尔斯登还采用每股盈余贴现分析来估计百度公允价值。贝尔斯登预计，百度2013年每股盈余为9.62美元。根据百度股权成本率15％将2013年每股盈余贴现为2008年预期，得到2008年完税后每股盈余为4.88美元，而考虑到是税后每股盈余，简单采用较为合理的25倍市盈率得到百度2007年底每股公允价值为124美元，与上面自由现金流模型得出的结果一致。
每股盈余贴现分析
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2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
稀释后每股盈余 --- --- --- --- --- 9.62美元
Yr+1 的贴现值 (美元) 4.88 5.59 6.40 7.33 8.40
每股收益倍数（倍） 25
124美元
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数据来源：贝尔斯登及百度公司
3.乐观观点：公允价值上行
鉴于尚未有初步迹象显示百度在日文搜索市场取得成功，贝尔斯登上面估值不考虑进军该市场对百度收入的影响。贝尔斯登的乐观估计为，百度在日文搜索市场将表现良好，从2009年开始将带来百度收入的增加。贝尔斯登估计，雅虎日本（占日文付费搜索市场份额65％），2006日历年付费搜索收入将超过3亿美元，未来年增速约为40％。贝尔斯登的乐观估计为，百度能够到2009年占领日文付费搜索市场2％至3％的份额，2009年以后其增速将略微高于产业整体增速。
百度?日文搜索市场收入假设?乐观预期 (单位：千美元)
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2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
销售 35,792 52,224 73,602 100,070 131,082 165,190 199,967 232,136
年比增长 46% 41% 36% 31% 26% 21% 16%
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数据来源：贝尔斯登及百度公司
通过上述收入假定及损益分析，贝尔斯登得到乐观预期下百度的现金流贴现股票价值为147美元（较基本预期得到的公允价值125美元高18％），成为股价相对公允价值上行的因素。
现金流贴现估值?乐观预期
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2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E
股票价值倍数
稀释后每股盈余（美元） 1.71 2.51 4.12 5.96 7.81 9.54
每股自由现金流 （美元） 1.52 2.51 5.64 7.51 9.56 11.53
市盈率（倍） 73.0 49.8 30.3 20.9 16.0 13.1
股价/每股自由现金流（倍） 82.1 49.6 22.1 16.6 13.0 10.8
每股自由现金流/股价 1.2% 2.0% 4.5% 6.0% 7.7% 9.2%
企业价值倍数
完全稀释股数（百万） 35.4 35.4 35.4 35.4 35.4 35.4
当前股价（美元） 124.70 124.70 124.70 124.70 124.70 124.70
当前股票估值（百万美元）4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9
负债 － － － － － －
现金及现金等价物（百万美元）(151.3)(151.3)(151.3)(151.3)(151.3) (151.3)
企业价值（百万美元） 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7
调整后EBITDA（百万美元） 94.5 158.6 251.1 346.6 443.1 531.0
股票估值/调整后EBITDA（倍）45.1 26.9 17.0 12.3 9.6 8.0
现金流贴现估值(单位：千，除每股数据)
营运收入 (EBIT) 59,800 89,224 148,865 215,184 280,490 338,902
营业税 (5,980) (8,922) (14,887) (21,518)(28,049)(33,890)
净营业利润减税收调整 53,820 80,301 133,979 193,666 252,441 305,012
折旧及摊销 17,548 35,688 50,837 63,349 77,739 91,851
营运资本 24,992 32,309 47,924 45,623 43,616 39,183
资本开支 (66,932)(96,069)(88,629)(113,383)(133,319)(147,069)
其他 17,722 28,367 44,979 61,138 76,681 90,461
非杠杆自由现金流 47,150 80,595 189,090 250,393 317,157 379,438
临时非杠杆自由现金流总和1,682,486
终期价值现值 3,377,474
总资产价值 5,059,960
加：期权获利 14,205
加：现金及现金等价物 137,060
减：负债 －
净资产价值 5,211,225
发行股票 35,396
每股公允价值（美元） 147
当前股价（美元） 124.70
潜在涨幅 18.1%
隐含权益价值/07年EBITDA（倍）53.6
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数据来源：贝尔斯登及百度公司
现金流贴现估值?乐观预期
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2013E 2014E 2015E 2016E 标准自由现金流
/年均复合增长率
股票价值倍数
稀释后每股盈余（美元） 10.85 11.95 13.23 14.64 27%
每股自由现金流（美元） 13.10 14.50 16.2 18.03 32%
市盈率（倍） 11.5 10.4 9.4 8.5
股价/每股自由现金流（倍）9.5 8.6 7.7 6.9
每股自由现金流/股价 10.5% 11.6% 13.0% 14.5%
企业价值倍数
全部发行股数（百万股） 35.4 35.4 35.4 35.4
当前股价 （美元） 124.70 124.70 124.70 124.70
当前权益价值（百万美元） 4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9
负债 － － － －
现金及现金等价物（百万美元）(151.3)(151.3) (151.3) (151.3)
企业价值（百万美元） 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7
调整后EBITDA（百万美元） 598.2 648.6 700.2 751.8 26%
权益价值/调整后EBITDA（倍）7.1 6.6 6.1 5.7
现金流贴现估值(单位：千美元，除每股数据)
营运收入(EBIT) 378,232 407,575 442,551 481,347 481,347
营业税 (37,823)(40,757) (44,255) (48,135) (48,135)
净营业利润减税收调整 340,409 366,817 398,296 433,212 433,212
折旧及摊销 106,892 118,475 126,518 131,532 131,532
营运资本 29,278 21,297 21,322 20,704 20,704
资本开支 (151,948)(150,641)(147,967)(143,515) (131,532)
其他 100,462 107,694 115,182 122,654 122,654
非杠杆自由现金流 425,093 463,643 513,350 564,589 576,571
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数据来源：贝尔斯登及百度公司
然而，贝尔斯登认为，日文搜索市场与百度熟悉的中文搜索市场有很大的不同。从技术角度来说，日语除日本汉字（与中国汉字相似）外还有平假名及片假名，需要更深入的研发。从当前日文搜索市场动态来看，雅虎及Google市场份额分别为65%及35％。贝尔斯登认为，从当前双寡头垄断情况下夺取日文搜索市场份额将非常困难，因此对百度的基本预期没有计入来自日文搜索市场的收入。当百度开始显示在日文搜索市场的成功迹象及认识更加清晰时，贝尔斯登将再度对百度股票价值进行分析。
贝尔斯登近日发布百度公司研究报告，要点如下：
1.贝尔斯登给予百度持有评级。从付费搜索市场所占份额来看，百度表现与市场同步，加上2007年底股票目标价为125美元，因此给予其美国信托凭证持有评级。百度在2005年8月份首次公开募股期间，被冠以“中国google”之称，当前百度在中国在线搜索市场占有超过60％的份额，收入中90％以上来自按效果付费搜索平台。百度也打造在线广告业务品牌，贝尔斯登预计该业务收入将占百度总收入不到10％。
2.宏观趋势良好，百度继续资本化。受中国GDP增长强劲、互联网及宽带普及迅速、广告客户更多采用在线广告及付费搜索、中小型企业以可承受的简单渠道接触消费者的需求增加等良好宏观因素驱动，百度处于快速成长的阶段。
3.日益凸显的竞争是百度面临的主要风险。中国在线搜索的快速发展已经引来国内公司及国际互联网巨头的竞争，而且竞争明显加剧。然而，贝尔斯登认为，尽管市场份额竞争更加激烈，但随着搜索由离线转向在线，在线搜索市场蛋糕也逐渐变大。
4.公允价值及评级。贝尔斯登预计百度2007年预期每股公允价值为125美元。表现与市场同步评级是基于现金流贴现模型并与美国、中国同类企业比较后得出。在考虑增长因素后，百度股价与公允价值相当，当前百度的股价是07年1倍的“（企业价值/EBITDA）/增长率”和1.5倍的市盈率相对盈利增长比率（PEG）。
一.百度管理概况
百度在2005年8月份首次公开募股期间，因占据超过60％的中文搜索市场份额被冠以“中国Google”之称。贝尔斯登认为，百度是快速增长的中国市场上快速增长的在线广告产业的领导者。受宏观因素较好、互联网环境繁荣及执行能力卓越推动，百度正处在迅速增长阶段。贝尔斯登认为，中国2006年至2010年名义GDP复合年均增长率为11％。根据新华社消息，中国2006年底互联网人数为1.32亿，艾瑞市场咨询预计中国2006年至2010年互联网人数复合年均增长率为15％。另外，中国在线广告市场价值2010年预计为约33亿美元，复合年均增长率为45％，而全球在线广告市场2005年至2010年5年复合年均增长率为25％。贝尔斯登认为，受良好的市场趋势影响，百度未来十年收入复合年均增长率约27％，调整后EBITDA接近50％。凭借在新兴产业上的先行优势，百度特别注重技术革新以保持其领先地位，并树立长期目标。然而，贝尔斯登认为，随着付费搜索在中国越来越受欢迎，竞争开始加剧，百度需要保卫其市场份额以实现市场预期。贝尔斯登采用多种估值方法（包括自由现金流贴现、相对估值及未来贴现估值）得到百度2007年底目标价为125美元，鉴于百度当前股价接近此目标价，贝尔斯登给予百度同步大市评级。
二.投资积极因素
1.百度是中国搜索市场无可置疑的领导者。尽管中国在线搜索领域仍然处在初级阶段，根据中国互联网络信息中心2006年调查，百度作为用户青睐的搜索引擎，市场份额超过60％（Google在中国市场的份额为25％），已经建立起其中文搜索市场的领先优势。根据Alexa从2006年10月份至12月份信息流量数据看，百度几乎是中国信息流量最大的网站，相比同行显示出较好的领先优势。同时百度也是全球第四大搜索引擎，投资者已经从美国互联网世界中懂得信息流量是互联网企业特殊的资源，贝尔斯登认为这一点对中国互联网市场来说也是一样，甚至更为重要。因为中国互联网市场仍在初期，抢先进入新的领域对于建立先行优势及积累用户搜索习惯至关重要。从品牌价值来看，贝尔斯登也看好百度。百度2005年成功上市使得百度成为一个传奇品牌，得到众多媒体关注。由于百度投资回报率可测、具有较高的透明度及其直接广告搜索概念、按效果付费的模式近年来赢得广告客户的认可。百度是这种模式最初的主要受益者之一。到2006年9月30日时百度拥有10.2万活跃客户，在中国在线搜索市场中位居第一。
2.百度将随着中国经济的强劲增长及互联网的快速发展资本化。百度处在中国繁盛经济环境的前沿，主要推动因素如下：（1）中国GDP增速较快；（2）互联网及宽带的迅速普及；（3）在线广告及付费搜索使用增加；（4）满足中小型企业简单、价格可承受接触客户的方式迅速崛起。贝尔斯登首席中国经济学家认为，由于中国经济指数式增长，2006年至2010年名义GDP年均复合增长率为11％，百度将继续资本化。中国良好的宏观经济环境推动了宽带的普及，进而同等增加更多人的在线服务需求。供给方面，经济活动的繁荣也导致在线广告预算增加。
中国在线广告产业近年来快速增长。艾瑞市场咨询预计中国在线广告市场价值2010年将达到约33亿美元，复合年均增长率为45％，全球2005年至2010年在线广告复合年均增长率约为25％。尽管从历史来看主要是靠品牌及电子邮件营销，但贝尔斯登认为，付费搜索将继续从传统的在线营销方式中夺取市场份额。特别地，根据艾瑞市场咨询预计，由于地址栏搜索及固定排名格式的份额持续增加，按效果付费的模式使得付费搜索的市场份额从2002年的14％上升到2006年的57％。
3.专注是一种竞争优势。贝尔斯登认为，百度优于其他互联网公司的原因在于百度只专注于中文搜索。百度专注于系统规则及技术革新，管理上持续致力于向客户提供高质量体验，这也是贝尔斯登看好百度之处。美国互联网巨头Google及Yahoo在100多个国家和地区开展业务，其中主要是西方国家。中国互联网公司像新浪、搜狐主要收入来自于品牌营销。百度是中国唯一专注于中文搜索的大型互联网公司。百度一开始就将自身定义为web 2.0公司，并通过推出革新产品（当地及地图搜索、百度社区、百度空间），创始移动及无线应用协议服务，快速适应全球不断改变的互联网环境。贝尔斯登调查显示，百度正在测试对目标群体的行为式营销技术，被称为“目标化”，这显示了管理层对什么是最新的网络技术非常敏锐。而其他互联网公司则忙于涉足多个领域，例如门户服务，无线、游戏及搜索。百度恰好相反，最近关闭了企业搜索部门（约占其2006年收入的1％），目前专注于在线广告平台，这进一步表明百度致力于中文搜索的决心。
4.财务状况卓越：延续之前最佳表现、内源融资、稳健的现金流、资产负债透明。贝尔斯登注意到，尽管对百度预期上调，但受来自新客户的收入及每位客户消费增加驱动，百度收入仍持续达到或者超过华尔街预期。百度2005年总收入达到3,950万美元，年比增长179％。贝尔斯登预计百度2006年收入为1.06亿美元，2010年将达到6.56亿美元，复合年均增长率为58％。贝尔斯登认为，百度近来利润扩张令人振奋，百度2006年第三季度调整后EBITDA利润率为46.9％，较2006年第二季度44.3％及2005年第三季度31.2％有显著提高。贝尔斯登认为，由于百度增长强劲及新客户迅速增加，同时百度开始创建内部直销团队，其利润增长特别迅猛。贝尔斯登认为，利润提高反映企业内在经营杠杆良好及管理层控制成本能力较强。百度2006年9月31日资产负债表中拥有1.37亿现金及现金等价物，而且没有负债。贝尔斯登认为，自由现金流是企业成功的最终指标，预计百度2006年自由现金流将为4,500万美元，2010年将增加至2.54亿美元，年均复合增长率为54％。百度资产负债表透明，加上稳健的现金流，其财务表现卓越。贝尔斯登预计，百度强调持续产品开发及增大内部销售，同时注重收购协同效应，倾向收购附属机构及合作伙伴（像Hao123.com，Hao123.com是一个网址导航网站，也是百度2004年8月份最大的加盟伙伴，而奇浪是百度2005年2月份最大的销售商。贝尔斯登认为，尽管这些初始投资可能给短期收益带来压力，但从长期战略来看，是正确的抉择。
5.最重要的是本土优势。在过去几年里，投资者已经见证了美国公司在中国市场遇到的困难，除了面临本地化的挑战以外，贝尔斯登认为，另外一个重要的因素是与政府的关系问题。例如，Google不愿意配合中国政府审查已经导致Google中国的多次关闭，严重影响在用户心中的形象，加上中国政府对国内媒体控制较严，因此国外公司要想在中国任何一种媒体业务中获得较大份额较为困难，包括中国的互联网业。相反，百度已经较好的解决这些问题，可以集中致力于技术革新及增长战略而不受牵制。
三.投资风险
1.竞争加剧仍然是百度面临的主要风险。尽管对大多数美国投资者来说，百度崛起看上去像是发生在一夜之间，但贝尔斯登并不认为百度升至搜索市场领导地位值得奇怪。当百度在2001年底决定竞争中国在线搜索市场时，付费搜索还是未被发现的新领域，因此百度能够依靠先行优势资本化，并迅速占据行业领导地位。5年之后的现在，中国在线付费搜索市场（在线付费搜索市场是互联网世界中新的热点）面临全方位竞争。搜狐及新浪分别以独立品牌搜狗、爱问的方式再度启动搜索引擎业务。Google中国更名为谷歌，并重振在中国的经营，已经在北京及台湾建立研发中心，并计划2007年初在上海建立研发中心。雅虎2005年8月份投资10亿美元在阿里巴巴，换得阿里巴巴40％的股权。随着营销力度更为进取，新的雅虎搜索经历多次反复。随着竞争的全面升级，百度将会面临一场艰苦的战斗。竞争将会变得更加激烈持久，谁将胜出取决于谁拥有更高的点击率。然而，贝尔斯登指出，尽管市场份额竞争日趋白热化，随着离线搜索（例如使用电话簿及百科全书进行搜索）转向在线搜索，在线搜索市场将继续扩大。
2.实现预期目标的巨大压力可能带来不良长期后果。贝尔斯登认为，由于百度首次公开募股非常成功，财务表现持续良好，华尔街已经提高了对百度的预期，因此百度将在财务及经营上面临巨大压力。贝尔斯登注意到，百度已经增加了显示在搜索屏幕中心的付费搜索链接数目，并将每次搜索屏幕右栏的赞助链接数目提高至10个（百度近来已经将定价系统转向动态起拍竞价，可能导致关键词定价上调）贝尔斯登认为，压力必将导致百度推出新产品并改进系统规则，同时百度可能因为短期利润压力过度急于催缴应收帐款，这将影响百度在广告客户中的声誉及其长期战略地位。
3.另外需要关注的是管理不当及业务转型风险。2006年10月份，百度宣布首席技术官刘建国辞职。刘建国是百度的第一位雇员，2000年8月份开始担任百度技术副总裁，2006年1月25日升任百度首席技术官。百度公开表示刘建国是出于个人原因辞职，但是否受其他因素驱动尚不确定。贝尔斯登提醒投资者关注该事件是因为随着未来1年或2年互联网业竞争的加剧，包括百度在内，中国没有一家互联网公司能够承受管理不当带来的后果。而且，百度当前正从第三方销售模式转向直接销售模式。贝尔斯登认为，考虑到中国销售市场细分，向直接销售转型长远来看将会证明是正确的抉择。贝尔斯登同时认为，原先与销售商分享的收入在转向直接销售后将增强百度的财务表现。然而，终止与销售商的合作短期内可能失去部分客户，特别是如果百度不能尽快建立一支合格的直接销售队伍，而如果处理不好，将影响百度股价表现。
4.百度的增长是否存在上限？百度和其他中国搜索公司一样，采用劳动密集型的销售模式。与美国Google独立在线经营AdWords广告系统及AdWords广告联盟不同，百度主要依靠面对面销售，也即直销团队及分销商开发客户、策划活动并收集货款。贝尔斯登认为，首先，由于中国广告客户对互联网了解不够，加上在线支付渠道尚不完善，市场初始阶段采用面对面销售模式是必要的。然而，这种销售模式不容易测量。第二，随着百度迅速成长，客户增加，销售及客服队伍需要扩大。而且，在价值链中，直销队伍及分销商要具备专业技能（例如了解在线营销平台及按效果付费业务）。因而，贝尔斯登认为，投资者可能低估保留、雇用及训练专业化销售团队存在的困难，而这些困难可能影响百度的可测性，并最终影响百度增长。
5. 监管可能影响百度财务表现。中国互联网产业受到中国政府高度监管，互联网活动受到诸如国务院、新闻出版署、信息产业部等部门很多规定及模糊限制的约束。有时候官方决定会在没有事先警示的情况下突然下达给互联网企业及投资人。在该阶段，投资者对监管关注之一是对MP3搜索的监管。国务院在2006年5月份出台《信息网络传播权保护条例》，规定搜索引擎作为网址索引不对显示的链接内容负责。然而美国领导的互联网世界继续就保护知识产权问题向中国政府施压，贝尔斯登认为，中国政府可能对知识产权进行更严格的保护。如果这些监管开始实行，百度可能受到负面影响。根据Alexa估计，当前MP3信息量约占百度总信息量的15％，较2006年初的20%有所下降。因而，贝尔斯登认为，这种监管将严重影响百度的财务前景。中国政府可能不事先通知就出台一些规定，造成投资者措手不及，因此监管风险可能变得更加严重。
6.点击欺诈是一个严重问题。点击欺诈困扰着全球搜索产业，即使事实上所有大型搜索公司包括百度已经公开宣称开始采用严格的检测、监控、控制程序，贝尔斯登仍然认为，点击欺诈将成为主要挑战之一，特别是在中国互联网市场，理由为：（1）中国付费搜索价值链生态较美国更为复杂，每一级均参与造假以获取利润，因此较难控制。（2）中国法律体系不够健全导致检测和预防点击欺诈更加困难。尽管百度声明还没有接到法庭关于点击欺诈问题的通知，中国媒体已经报道了百度这方面的潜在问题。回顾2006年8月份，《国际金融报》报道称，2006年8月4日，北京中北卫科癌症医学研究院的十多名雇员在百度公司楼下抗议百度点击欺诈。这些客户称为在百度竞价排名自2003年1月4日已投入几百万元人民币，自2005年以来已经遭受重大点击欺诈。贝尔斯登认为，点击欺诈在中国可能更难检测和监管。一般来说，点击欺诈长期看可能影响消费者对百度的信心，并损害百度的声誉，最终将损害投资者利益。
四.短期百度股价利好因素
1.2006年第四季度收益报告。预计该报告将在2007年2月初公布（具体日期尚未公布）。贝尔斯登预计，百度2006年第四季度总收入为3,520万美元，公认会计准则下的每股盈余为0.32美元，略微高于华尔街预期。2007年初百度股价及企业前景可能受2006年第四季度收益报告影响而上升。
2.建立合作伙伴。百度已经分别同EachNet、MSN等公司结成战略联盟。贝尔斯登认为，百度可能继续积极推进建立合作伙伴关系。新浪最近提到，将对是继续投资新浪搜索引擎iAsk还是选择同一家大型搜索引擎公司建立合作伙伴作出决定。考虑到在2004年新浪决定发展自己的搜索引擎之前，百度一直为新浪提供搜索引擎服务，贝尔斯登认为，百度可能将是新浪搜索合作伙伴的合理选择。
3.新的广告平台的成功。百度在过去6个月里已经对收费系统规则做出一些改动，包括起拍竞价系统及引入新的竞价排名系统，该竞价排名系将收费与点击排名联系起来。贝尔斯登认为，这些变动开始可能影响客户订购及支出，但长远来看，将有利于百度收入增长。贝尔斯登认为，投资者可能从2006年第四季度收益报告中寻找新收费系统规则成功的迹象。
4.进军日本市场。百度在2006年12月4日宣布计划进入日本搜索市场。百度已经在日文搜索技术上投入超过6个月，并雇用懂日语的中国工程师。据贝尔斯登观察显示，百度已经在日本设立办公室并雇用一名日本代表。贝尔斯登预计可以从2006年第四季度报告中对百度进军日本市场有更多了解。同时，贝尔斯登表示，若百度依据其在日文搜索市场表现，从而进入其他亚洲国家搜索市场将不值得奇怪。
五.公允价值讨论
贝尔斯登认为，大多数投资者可能同意中国互联网市场特别是付费搜索作为新领域存在巨大增长潜力。然而，投资者仍对百度的公允价值是多少存有较大疑问。下面，贝尔斯登将通过多种估值方法得出价值集中趋势，以为主要估值工具（现金流贴现模型）提供支撑。贝尔斯登认为，投资者进行决策时需要考虑所有估值技术。
1.现金流贴现模型
贝尔斯登根据现金流贴现模型得出百度2007年底的公允价值为125美元，接近当前股价。在现金流贴现模型假定中，贝尔斯登将百度加权平均资本成本计为12％、永续成长率计为5％（基于终期EBITDA得出企业价值倍数为16倍），同时10年每股盈余及自由现金流复合年均增长率分别为25％及29％。贝尔斯登认为，5％的永续成长率充分反映了整个付费搜索产业的可持续增长潜力，而百度全部现金流均来自该产业。
在现金流贴现模型中，贝尔斯登由同类中国及美国互联网公司β系数平均值，估计百度β值为1.5，而加权平均资本成本计为12％。
现金流贴现估值?基本预期
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2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E
股票价值倍数
稀释后每股盈余（美元） 1.71 2.51 3.79 5.48 7.14 8.61
每股自由现金流 （美元） 1.52 2.51 5.13 6.96 8.76 10.41
市盈率（倍） 73.0 49.8 32.9 22.7 17.5 14.5
股价/每股自由现金流（倍）82.1 49.6 24.3 17.9 14.2 12.0
每股自由现金流/股价 1.2% 2.0% 4.1% 5.6% 7.0% 8.3%
企业价值倍数
完全稀释股数（百万） 35.4 35.4 35.4 35.4 35.4 35.4
当前股价（美元） 124.70 124.70 124.70 124.70 124.70 124.70
当前股票估值（百万美元）4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9
负债 － － － － － －
现金及现金等价物（百万美元）(151.3)(151.3)(151.3)(151.3)(151.3)(151.3)
企业价值（百万美元） 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7
调整后EBITDA（百万美元） 94.5 158.6 234.7 321.7 407.0 481.2
股票估值/调整后EBITDA（倍）45.1 26.9 18.2 13.2 10.5 8.9
现金流贴现估值(单位：千，除每股数据)
营运收入 (EBIT) 59,800 89,224 136,017 197,251 255,255 304,286
营业税 (5,980) (8,922) (13,602)(19,725)(25,525)(30,429)
净营业利润减税收调整 53,820 80,301 122,415 177,526 229,729 273,857
折旧及摊销 17,548 35,688 49,975 60,755 73,309 85,434
营运资本 24,992 32,309 39,236 41,492 38,362 32,737
资本开支 (66,932)(96,069)(82,544)(105,027)(122,279)(133,059)
其他 17,722 28,367 41,891 56,633 70,331 81,843
非杠杆自由现金流 47,150 80,595 170,973 231,379 289,452 340,813
临时非杠杆自由现金流总和1,488,160
终期价值现值 2,778,506
总资产价值 4,266,666
加：期权获利 14,205
加：现金及现金等价物 137,060
减：负债 －
净资产价值 4,417,930
发行股票 35,396
每股公允价值（美元） 125
当前股价（美元） 124.70
潜在涨幅 0.1%
隐含权益价值/07年EBITDA（倍）45.2
—————————————————————————————————————
数据来源：贝尔斯登及百度公司
现金流贴现估值?基本预期
————————————————————————————————————
2013E 2014E 2015E 2016E 标准自由现金流
/年均复合增长率
股票价值倍数
稀释后每股盈余（美元） 9.62 10.3 11.2 12.34 25%
每股自由现金流（美元） 11.59 12.56 13.84 15.20 29%
市盈率（倍） 13.0 12.0 11.0 10.1
股价/每股自由现金流（倍）10.8 9.9 9.0 8.2
每股自由现金流/股价 9.3% 10.1% 11.1% 12.2%
企业价值倍数
全部发行股数（百万股） 35.4 35.4 35.4 35.4
当前股价 （美元） 124.70 124.70 124.70 124.70
当前权益价值（百万美元）4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9
负债
现金及现金等价物（百万美元）(151.3)(151.3) (151.3) (151.3)
企业价值（百万美元） 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7
调整后EBITDA（百万美元） 532.1 564.6 597.7 631.8 24%
权益价值/调整后EBITDA（倍）48.0 7.6 7.1 6.7
现金流贴现估值(单位：千美元，除每股数据)
营运收入(EBIT) 332,620 349,659 371,768 398,319 398,319
营业税 (33,262) (34,966) (37,177) (39,832) (39,832)
净营业利润减税收调整 299,358 314,693 334,591 358,487 358,487
折旧及摊销 98,099 107,168 112,705 115,426 115,426
营运资本 21,727 13,029 12,948 13,018 13,018
资本开支 (134,908) (130,818) (125,971)(120,301)(115,426)
其他 89,196 93,523 98,059 102,815 102,815
非杠杆自由现金流 373,472 397,594 432,332 469,446 474,321
———————————————————————————————————
数据来源：贝尔斯登及百度公司
下面矩阵显示了百度的自由现金流估值对各种假设（例如加权平均资本成本在10％至13％范围时公允价值的变动情况，永续成长率则在3.5％至6.5％）的敏感度，其中最优假定及最差假定得到百度2007年底每股公允价值分别为223美元及92美元。
现金流贴现敏感度分析
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隐含β系数
加权平均资本成本
10% 11% 11% 12% 12% 13% 13%
永 3.50% 140 129 120 109 104 98 92
续 4.00% 148 136 125 114 108 101 95
成 4.50% 158 144 132 119 113 105 99
长 5.00% 169 153 139 125 118 110 102
率 5.50% 183 164 148 132 124 115 106
6.00% 200 177 159 140 131 120 111
6.50% 223 194 172 149 139 127 117
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数据来源：贝尔斯登
2.每股盈余贴现估值
除了现金流贴现模型外，贝尔斯登还采用每股盈余贴现分析来估计百度公允价值。贝尔斯登预计，百度2013年每股盈余为9.62美元。根据百度股权成本率15％将2013年每股盈余贴现为2008年预期，得到2008年完税后每股盈余为4.88美元，而考虑到是税后每股盈余，简单采用较为合理的25倍市盈率得到百度2007年底每股公允价值为124美元，与上面自由现金流模型得出的结果一致。
每股盈余贴现分析
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2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
稀释后每股盈余 --- --- --- --- --- 9.62美元
Yr+1 的贴现值 (美元) 4.88 5.59 6.40 7.33 8.40
每股收益倍数（倍） 25
124美元
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数据来源：贝尔斯登及百度公司
3.乐观观点：公允价值上行
鉴于尚未有初步迹象显示百度在日文搜索市场取得成功，贝尔斯登上面估值不考虑进军该市场对百度收入的影响。贝尔斯登的乐观估计为，百度在日文搜索市场将表现良好，从2009年开始将带来百度收入的增加。贝尔斯登估计，雅虎日本（占日文付费搜索市场份额65％），2006日历年付费搜索收入将超过3亿美元，未来年增速约为40％。贝尔斯登的乐观估计为，百度能够到2009年占领日文付费搜索市场2％至3％的份额，2009年以后其增速将略微高于产业整体增速。
百度?日文搜索市场收入假设?乐观预期 (单位：千美元)
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2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
销售 35,792 52,224 73,602 100,070 131,082 165,190 199,967 232,136
年比增长 46% 41% 36% 31% 26% 21% 16%
———————————————————————————————————
数据来源：贝尔斯登及百度公司
通过上述收入假定及损益分析，贝尔斯登得到乐观预期下百度的现金流贴现股票价值为147美元（较基本预期得到的公允价值125美元高18％），成为股价相对公允价值上行的因素。
现金流贴现估值?乐观预期
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2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E
股票价值倍数
稀释后每股盈余（美元） 1.71 2.51 4.12 5.96 7.81 9.54
每股自由现金流 （美元） 1.52 2.51 5.64 7.51 9.56 11.53
市盈率（倍） 73.0 49.8 30.3 20.9 16.0 13.1
股价/每股自由现金流（倍） 82.1 49.6 22.1 16.6 13.0 10.8
每股自由现金流/股价 1.2% 2.0% 4.5% 6.0% 7.7% 9.2%
企业价值倍数
完全稀释股数（百万） 35.4 35.4 35.4 35.4 35.4 35.4
当前股价（美元） 124.70 124.70 124.70 124.70 124.70 124.70
当前股票估值（百万美元）4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9
负债 － － － － － －
现金及现金等价物（百万美元）(151.3)(151.3)(151.3)(151.3)(151.3) (151.3)
企业价值（百万美元） 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7
调整后EBITDA（百万美元） 94.5 158.6 251.1 346.6 443.1 531.0
股票估值/调整后EBITDA（倍）45.1 26.9 17.0 12.3 9.6 8.0
现金流贴现估值(单位：千，除每股数据)
营运收入 (EBIT) 59,800 89,224 148,865 215,184 280,490 338,902
营业税 (5,980) (8,922) (14,887) (21,518)(28,049)(33,890)
净营业利润减税收调整 53,820 80,301 133,979 193,666 252,441 305,012
折旧及摊销 17,548 35,688 50,837 63,349 77,739 91,851
营运资本 24,992 32,309 47,924 45,623 43,616 39,183
资本开支 (66,932)(96,069)(88,629)(113,383)(133,319)(147,069)
其他 17,722 28,367 44,979 61,138 76,681 90,461
非杠杆自由现金流 47,150 80,595 189,090 250,393 317,157 379,438
临时非杠杆自由现金流总和1,682,486
终期价值现值 3,377,474
总资产价值 5,059,960
加：期权获利 14,205
加：现金及现金等价物 137,060
减：负债 －
净资产价值 5,211,225
发行股票 35,396
每股公允价值（美元） 147
当前股价（美元） 124.70
潜在涨幅 18.1%
隐含权益价值/07年EBITDA（倍）53.6
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数据来源：贝尔斯登及百度公司
现金流贴现估值?乐观预期
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2013E 2014E 2015E 2016E 标准自由现金流
/年均复合增长率
股票价值倍数
稀释后每股盈余（美元） 10.85 11.95 13.23 14.64 27%
每股自由现金流（美元） 13.10 14.50 16.2 18.03 32%
市盈率（倍） 11.5 10.4 9.4 8.5
股价/每股自由现金流（倍）9.5 8.6 7.7 6.9
每股自由现金流/股价 10.5% 11.6% 13.0% 14.5%
企业价值倍数
全部发行股数（百万股） 35.4 35.4 35.4 35.4
当前股价 （美元） 124.70 124.70 124.70 124.70
当前权益价值（百万美元） 4,413.9 4,413.9 4,413.9 4,413.9
负债 － － － －
现金及现金等价物（百万美元）(151.3)(151.3) (151.3) (151.3)
企业价值（百万美元） 4,262.7 4,262.7 4,262.7 4,262.7
调整后EBITDA（百万美元） 598.2 648.6 700.2 751.8 26%
权益价值/调整后EBITDA（倍）7.1 6.6 6.1 5.7
现金流贴现估值(单位：千美元，除每股数据)
营运收入(EBIT) 378,232 407,575 442,551 481,347 481,347
营业税 (37,823)(40,757) (44,255) (48,135) (48,135)
净营业利润减税收调整 340,409 366,817 398,296 433,212 433,212
折旧及摊销 106,892 118,475 126,518 131,532 131,532
营运资本 29,278 21,297 21,322 20,704 20,704
资本开支 (151,948)(150,641)(147,967)(143,515) (131,532)
其他 100,462 107,694 115,182 122,654 122,654
非杠杆自由现金流 425,093 463,643 513,350 564,589 576,571
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数据来源：贝尔斯登及百度公司
然而，贝尔斯登认为，日文搜索市场与百度熟悉的中文搜索市场有很大的不同。从技术角度来说，日语除日本汉字（与中国汉字相似）外还有平假名及片假名，需要更深入的研发。从当前日文搜索市场动态来看，雅虎及Google市场份额分别为65%及35％。贝尔斯登认为，从当前双寡头垄断情况下夺取日文搜索市场份额将非常困难，因此对百度的基本预期没有计入来自日文搜索市场的收入。当百度开始显示在日文搜索市场的成功迹象及认识更加清晰时，贝尔斯登将再度对百度股票价值进行分析。
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