星期六002291：微笑曲线下，未来能否复制百丽轨迹？[2009-11-17]

星期六002291：微笑曲线下，未来能否复制百丽轨迹？

申明：以下内容仅作为长期投值的一种交流探讨，属个人投资思维，不够成投资建议。

公司上市发行价：18元，现价：23.60元。总股本：2.15亿。
一、公司品牌建设情况：
品牌：公司拥有“ST&SAT”、“SAFIYA”、“FONDBERYL”、“MOOFFY”、“RIZZO”等五个自有品牌，并代理“Baldinini”和“Killah”两个国际品牌，均属高中端品牌。其中“ST&SAT”就是“星期六”这个品牌（860家），是公司品牌核心，销售收入的比总在招股书或F10中看，是具有绝对核心地位的。而“SAFIYA”品牌，中文索菲亚（目前拥有店面300家），属于公司所属的二号招牌。前不久，公司公告用超募资金8000万发展300个定位于时尚学生群体的69品牌门面（标识可以在网上查到，自营200，连锁100）。69在招股书中并未体现，属于未明示的新品牌，面对的竞争群体是达芙尼。整体品牌架构类似于百丽公司，属于多品牌多档次单纯女鞋共同发展策略。（百丽公司后面介绍）
设计：拥有一个 85 人的设计研发团队，2008 年完成9700 个新款设计及成型，并与意大利德玛国际时尚设计有限公司合作，完成各品牌主题产品原创。

二、公司生产情况：
公司的生产模式中，生产主要是采取由所属制鞋子公司自己生产与OEM（实际就是委托外加工）并存的生产模式，比例约变9:1。资料显示，2008 年公司共生产468.59 万双，其中432.47 万双为自产，销量380.81 万双，产销率为82.48%。具体生产比例与生产包工企业数据也可以在招股书中看到。

三、公司销售渠道情况：
公司产品的主要销售渠道为各大百货商场中开设的店中店，截止2009年6 月30 日，公司连锁店数为1311 个，其中开设于百货商场的店中店（含自营百货商场店中店和分销商开设于百货商场中的店中店）占连锁店总数的90%以上。公司产品主要为内销（销售收入95%以上），出口业务主要为贴牌生产。从公司网站反馈的营销网络与公司公告看，截止第三季度，公司营销网络覆盖全国29 个省、自治区和直辖市，通过总部营销中心和12 个区域营销中心管理1330（1311+19） 个连锁店，其中自营店945 个，分销店366 个，三季度当期新增连锁店19家。公司明示，开一家连锁店的投资约为30万元。
公司招股书显示公司08年销售量和销售额分别计算的名次名列第四位和第三位。对比排名看，第二位、第三位及后面排位与第一位的差距不是一点两点。单就幅度而言，两者对比上一年度略有下降。

四、公司盈利情况
06-08年，星期六公司的收入复合增长率为42%，净利润复合增长率为47%。从收入规模上看，星期六年销售收入不足8亿，仅为行业龙头公司百丽鞋类收入的8%。每股收益：06年1.12元，07年0.54元，08年0.64元。对应总股本为06年0.535亿，07年1.6亿，08年1.6亿。与同行业在香港（如：百丽、达芙妮）、新加坡（如：**国际，已被百丽收购）上市的可比公司比较，由于公司与部分同业在销售收入确认方式及终端渠道结构上有所不同，导致毛利率和销售费用率低于同行业平均水平，但销售净利率和净资产收益率高于同业平均水平，具有较强的盈利能力。从股本对应每股收益的年均情况看，盈利能力是能得到认可的。

五、公司当前策略安排
1、品牌建设：公司募集资金用于研发中心扩建技术改造项目，扩大现有研发中心规模和技术改造，提升企业新产品研发的广度、深度和速度。项目预计投资2,236 万元，有利于加快研发利度，强化品牌建设（具体改造用途见招股说明书）。

2、生产建设：公司募集资金用于女鞋生产线项目，计划流动资金安排2,000万元。经测算，至达产年。后考虑项目原材料保险储备、销售至收款期间占用的其他流动资金等流动资金需求量为6,988.47万元，用超募资金补充流动资金4,988.47万元，有利于满足未来销售终端扩张的产品供应，同时也对OEM的补充生产模式具有较好的风险弥补。

3、终端建设：公司募集资金进行销售连锁店扩建技术改造项目，计划在未来两年内，在全国各大城市的百货商场内增加开设万900个女鞋销售自营店，进一步扩大和完善公司营销网络。项目预计总投资43,191 万元，建设期24 个月，预计项目完成后，每年可实现销售收入93,600 万元，利润总额16,503元。按公司对外口径直观计算，900个自营店，按30-50万元/店计算，投入约2.7-4.5亿。在未来两年新开900家直营店，对于公司的运营管理具有挑战性。笔者认为：公司近年开设分店较少的原因应该是受制于资金来源，大家可以从公司招股书中发现公司在资金上的欠缺，包括超募资金使用说明中的描述都反应了这一点。但有了募集资金后，其直营店的建设速度应该会有所加快，且预期目标肯定能够完成，至少资金上有保证。公司之所以计划用超募资金发展新品牌，建设300个新门店足以证明此观点。相应的，销售终端建设所产生的效益也必然是循序渐近，二年后才能产生明显的回报。
销售终端建设策略：百丽跟随策略。即利用百丽超高人气，建设跟随百丽发展的销售终端。

4、内部控制建设：公司募集资金建设物流配送系统技术改造项目，重新规划、整合和扩建，加快存货周转；配合全国各地连锁店面，扩大完善营销网络。建成后，所有仓库年货物吞吐量3200 万双、年货物平均储量216 万双，仓库总占地面积达29,433 平方米，有效堆放面积16,000 平方米。项目投资总额4,415.2 万元，建设期2 年。有利于理顺内部物流环节，降低各类成本。具体可以分析沃尔玛的成功经验，应该具有同质性，也就是所谓的内部物联网，这里不作阐述。

六：分析（以下内容借鉴朋友ETFANS的观点）
1、微笑曲线理论：
（1）为什么我国中小企业只做出口，甚至有些中小企业纯做出口？
现实化理解：现在网络上贩卖的外贸衣服，基本都是中国代工，出口到国外或最终返回到国内销售。本处所指做出口的中小企业就是指这些代工企业。
这些企业的存在与盈利原因很简单：外贸代工生意简单，能赚钱。企业只需生产，把产品卖给欧美渠道商，利润就直接有了。如著名的远大空调，6个销售员相当于国内220个销售员的销售额。那是什么原因造成这种的，我认为原因不外乎下列几点，中国的生产要素（人工，土地，水电煤），环境破坏的代价之类的一切一切都十分廉价。于是我们的企业家就短视了，只是想赚取生产要素的差价和怎么逃避环境破坏的代价，而不在核心竞争力，或者说真正的盈利点上下功夫。
在消费领域的整个产业链上，看每个产品利润分配，我们不难发现其利润的暴发点，也不难发现行业发展的特点：以NIKE鞋为利，售价到几百上千人民币，而我们的代工生产厂商生产未标的NIKE鞋所获取的利润只占到了整个产业链的百分之几？有多大的比例被老外所赚取？原因很简单，因为我们只是做生产，只是赚取了生产要素的差价，而不具备任何核心竞争力，没有实现利润的最大化。老外所赚取的利润比例来自于什么？来自于加工，还是来自于营销与品牌？NIKE公司之所以获取了更大的比例的利润，是因为其从设计到渠道，到品牌建设，无一不投入重金，其核心竞争力与利润翻倍由此产生。宏基老总提出的微笑曲线，正好对产业链予以了形象的描述。
图片：微笑曲线
中国制造，制造中国，形象的描述了中国在制造行业的发达，也足以证明我国制造业已经到达了一个巅峰。对比上图，我们可以发现，我们的企业或者说我们企业生产的产品，基本上都能较好的完成生产制造，特别是相对于一些比较直观的，科技含量不高或者易于仿制的产品，制造是非常低的行业壁垒。
中国制造真正缺少的是什么，缺少的正是上图中左右两端标识的产品设计或技术研发、品牌渠道物流服务。如果就鞋、服饰这类快速消费品而言，两方面所应选择的侧重点应更偏向于品牌的建设和营销上。在不同的行业上，上述偏向应该是有所区别的。既使同行业在市场细分的情况，侧重点也会不同。比如两个不同品牌的鞋，在市场上具有同样数量的门店，那么建设的侧重点可能就转到了品牌与设计上，也有可能去进一步提高制造的水平。

2、例证曲线两侧价值：
（1）国内实例：
对比看安踏，李宁，中国动向(卡帕)近几年所创造的利润（单位百万）。
   品牌 2005     2006    2007     2008 2009上半年
   安踏     46    147    277    1010    691
   李宁     180    293    508    814    537
   卡帕     36    305    788    1543    821
数据不难看出两点：1、相对于外贸市场而言，我国内需市场非常之大。这也是一种中国特色。2、有着自己的销售渠道和品牌，其核心竞争力非常明显，不易受金融危机影响。
为什么大多数企业家看到这样的实例而不愿意复制呢？原因既简单又复杂。行行都会有成功的例子，但也会有失败的例子。任何一条路都不好走，只有走出来了才会成为一条真正的路。在我国历史上，著名的长三角和珠三角起步一开始走的其实也是内需路线。在改革开放过程中，走着走着，企业家发现外贸生意太好做了，不用劳心劳力，不用花费昂贵的资本，只需要简单的厂房建设+廉价的劳工，利润就滚滚而来。而渠道建设与品牌建设一需要时间和精力；二需要大量的资本投入。既劳心劳力，又存在着一定的风险损失。考虑再三，多数中国企业选择了简单省事的外贸业务。
（2）国外实例
举个日本的例子：日本三洋产品曾在代工上尝到甜头，一度是全日本最大的代工商和利润额最高的企业，但今天呢，我们已经看不到三洋，收购他的是松下。 2000年至今，三洋做了趟昂贵的过山车，日本产业界曾专门发明“3S”一词，用来代表在经济萧条中脱颖而出的三洋、夏普和SONY。它们的名字都以S开头，并且2001年的利润都超过了500亿日元。这段时期中，三洋的股价远远超过了松下、东芝等日本同行，风光无限。像很多中国企业一样，三洋的危机是从成功的顶峰开始的。经过2001年的辉煌后，从2002年到2004年，三洋的利润一直都未达到销售收入的2%。曾经的传奇三洋，竟会落到今天这般田地，不能不令人感到困惑：三洋究竟得了什么病，为什么衰落得如此之快？
三洋的危机成因主要有三点，即“迷恋代工不思进取”、“质量问题”和“内耗”。除了这三条之外，还有诸如“盲目扩张”、“家族治理先天缺陷”、“急功近利”、“不能适应业界快速变化”、“本土化不利”等。有人把三洋的缺点比作患了“中国病”。细想之下不无道理，就拿公认程度最高的“迷恋代工不思进取”来说，三洋的确和中国企业非常相像，只专注于眼前的小利，轻视研发而放弃长远的利益。
（3）参照物
我们回过头看苏宁、国美起步的时候，大家还是愿意到百货大楼去买家电，但随着时间的推移，现在买家电，是去苏宁永乐的多，还是百货大楼的多呢？答案是什么，大家心理肯定很清楚。我们来看苏宁，国美得利润，比很多家电商都要多，而家电商和百货大楼里的家电销售部的利润已经是越来越薄了。当然，国美苏宁的崛起不是快速的，是一个长期的过程。社会上任何事物的发展都需要一个过程，有快有慢，受不同的特性影响而有不同。星期六的发展也避不了这一规律。
我们再看看位居一线地位的同行业参照物：百丽女鞋
1992年，香港著名鞋款设计师、资深实业家邓耀将自创品牌“百丽”引入内地，以“优质产品+优质服务+统一品牌形象”的市场战略大力开展连锁经营。现在总部位于深圳的百丽鞋业，旗下拥有百丽、天美意、思加图等8个鞋类品牌的连锁店，同时也是耐克、阿迪达斯在中国最大的运动鞋分销商。其在内地150个城市拥有2800多家女鞋店、1000多家运动鞋连锁店，并在中国香港、中国澳门以及美国设立了35家零售店。
2006年，在包括百丽、达芙妮、富贵鸟在内的10个中国女鞋品牌中，百丽以8.2％的市场占有率排名销售额第一。在百丽鞋业香港挂牌上市时，其2006年盈利达9.77亿元，比2005年增长逾4倍，更比2004年盈利劲升13倍。百丽 2007年5月在香港成功上市后，成为香港股票市场市值最大的内地消费零售股。截至2008年3月25日，总市值608.6亿港元。
十多年前，在营销风险远远高于制造，香港鞋企陆续将生产基地从香港搬迁到中国内地，90％以上鞋企不敢迈向行销这一步的情况下，百丽大胆试水内地零售市场，借助中国内地市场从制造转型到建立渠道和品牌。2007年，按销售额计国内皮鞋市场排名前10名中，有5个品牌属于该公司，分别是Belle百丽（第一），Teenmix天美意（第二），Tata他她（第四），Staccato思加图（第七），Senda森达（第八）。其中，Belle百丽品牌连续12年栄居中国女装鞋销售榜首。
看看百丽的发展特点，我们不难发现星期六与其的共同点：
1、百丽拥有自有鞋类品牌包括：Belle（百丽）、Teenmix（天美意）、Tata（他她）、Staccato（思加图）、FATO（伐拓）、Senda（森达）、好人缘、BASTO（百思图）、MILLIE’S（妙丽）、Jipijapa、Joy & Peace（真美诗）等。公司代理的鞋类品牌包括：Bata、ELLE、BCBG、Mephisto、Geox、Clarks、Merrell、Caterpillar、Sebago等。上述品牌中，天美意、森达等都是通过收购所得。
2、截至到2007年12月31日，百丽集团在中国大陆拥有6,090间自营零售店（该店铺数量不包括新并购的妙丽与森达的零售店）。同时，该集团在香港、澳门亦拥有53间自营零售店。2007年，实现营业额116.72亿元人民币，同比增长87%，净利润为19.79亿元人民币，同比增长102.7%。
再看看与百丽同为女鞋零售的另一大品牌：达芙妮。达芙妮走大众品牌路线，比较偏重数量，百丽走精品零售，主要是面对高收入的消费人群，品牌效应及发展前景相对更大，从其获得耐克、阿迪达斯等著名品牌的内地分销也可以看出这点。
从百丽与达芙妮，远观星期六的现在与未来，我们不难发现其共同点和未来发展方向的异同。

（4）渠道品牌建设分析
渠道、品牌建设到底需要多少资本？以上市公司七匹狼和中型公司安踏数据为例。
七匹狼：对于A、B两次募集资金投入后业绩变化，我们可以发现七匹狼的暴利出现期是在2008年，这充分体现了重视营销，或者说重视渠道建设的重点性。其代价也是昂贵的，整整5.85亿投向渠道，而先前则只有9000万。 由此可见，渠道建设的成本相当之昂贵。（具体可以看看七匹狼的相关分析）   
A、销售终端数量与纯利
2004：拥有550家加盟店和专柜，     纯利0.28亿
2005：增加195个网点，直营店8， 纯利0.35亿
2006：新增455个网点，直营店42，   纯利0.5亿
2007：新增519个网点，直营店59，   纯利0.88亿
2008：新增793个网点，直营店98，   纯利1.53亿
B、资金募集与投向
2004年新股上市募集1.8亿，其中1.2亿投向成衣制造，0.9亿投向营销。
2007年增发募集5.85亿 ，全部用于营销网点建设。

安踏：我们可见其在营销，品牌上的投入远远大于其他，随后的业绩我们可参考上面国内实际中的安踏数据。
安踏在全球发售所得款项为港币2,746.3百万元。其用途为：
1、港币1,100百万元用作举办订货会、品牌推广、赞助大型体育团体及活动，媒体广告、营销售计划和新签体坛新秀。
2、港币550百万元用作以特许国际运动服饰品牌开设零售店铺，在中国主要城市开设零售运动城及设立安踏旗艦店的装修成本，陈设器架和租金。
3、港币440百万元用作进一步发展地区销售办事处，扩充和提升集团分销网络覆盖范围，并授权安踏零售店铺设统一标准宣传材料与器架，作为装修辅助。

再看看我们的股市巴菲特，其在至股东信中对吉利公司也指出，好产品加好的营销，增长模式就是这么简单。而吉利公司在2001年其广告支出达5.76亿美金，相当于营销的3.08倍，2003年，广告：研发=4.09：1。由此可见，巴非其实早就明白了微笑曲线。
其在93年的年报里是这样写道的，长期而言，吉利，可乐所面临的产业风险要比任何电脑公司或通讯公司小得多，可乐占全球饮料销量的44%，吉利占60%，除了箭牌，我看不出还有哪家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力，更重要的是，可乐与吉利近年来也去世在继续增加他们在全球的占有率，品牌的巨大吸引力，产品的出众品质与销售渠道的强大实力，使得他们拥有了相当强的竞争力，就好比是在他们的城堡周围形成了一条护城河。

七、招股书中几个疑点的解释
1、销售量与销售额的对比下降幅度问题（注意不是额度，是幅度）？
笔者认为：这与近几年百丽的迅速发展壮大有直接关系。市场的扩容与门面的扩容造成数据上的一种几何性变化。壮大与吞并，新生与倒闭，机遇与挑战并存。
2、门店开设的进度问题？
笔者认为：在有资金的情下，开设门店目标的完成不会存在问题。资金与实力占有主导地位。百货商场也是一种有限资源，能够进入其中占据柜台是需要品牌与实力的，个人曾了解过本地百货公司，他们在招商时，非常注重入驻的品牌知名度与发展实力。于洪涛曾表示：公司上市后，现在已接到不少百货商场的邀请希望星期六进驻。他说星期六和百货商场是双向需要，一个要品牌，一个要渠道，目前星期六已与北京、上海、广州、深圳等一线城市的百货商达成了战略合作协议，跟随着百货商的攻城略地开拓自己的渠道。“北京、上海的星期六只有约100家，我们上市后计划两地各增加到300家左右，市场还远没有饱和，以前没钱开店，现在是时候跟进了。
3、毛利率不高的问题？
女鞋行业平均的毛利率大概是50％，百丽能达到60％多，但星期六只有40％多，对比百丽而言，星期六毛利率不高，此与品牌的知名度高低、会计计算方法有关。从当前一些论坛与网络的言论看，对星期六品牌的认知度与质量信任度个体差异很大。随着公司的上市与未来的品牌设计与建设，规模效应加上十多年的鞋业经营底蕴必会使其毛利率只会越来越高，其不高是相对于龙头百丽而言，也代表其可延伸的空间。任何一个产品的市场销售终端成熟后，其品牌的知名度会随之而发生变化。    
4、鞋质量差与不舒服问题？
正所谓众口难调，人的脚没有一个是相同的，所产生的感觉也是千人千感。在一个制造国度里，同样的鞋皮，在不同的设计与模型，差别能有多大。公司引入先进研发仪器与生产模型改造相信会进一步提升公司的鞋质。也许我们应该用一个宽泛的视野来看待一个群体，用一个公正的眼光来看待企业的品牌。
5、部分人员提到的存货问题？
这是行业发展中每个周期所存在的问题，也称为换季产品，打折产品。从有关调研报告解释了这一问题，公司的存货主要为秋冬产品，随着冬季的到来，存货周转问题势必不是问题。
6、其他问题？
任何一个公司都会存在问题，关键在于能否影响企业的长远规模。本分析只是个人观到所止，不能以点概面。

炒股，持有的是股票，买入的是企业，看到的是未来。欢迎大家共同探讨公司相关问题，谢绝极端、牛角、恶俗观点。

八、结论
结论的归结对象肯定是星期六，但同样适用于其他消费行业的几个公司，这里不作点名，大家自己参考，看能否对号入座。
（1）网点建设
   星期六     2006    2007    2008    2009.9.30
   网点        619        1177    1293        1330
   自营        371       812       943       945
   利润    4700万 8500万 1亿        6815万
  
（2）资金募集情况：
2007     联想投资公司    4000万
2009        IPO              9.9亿
2009年募资中，有4.3亿投向网点建设，建900个网点， 超募资金投向69品牌，计划300个营业网点

从上述两点来看，其其业绩增长跟网点增长有着极为密切的关联。而在09年前三季度增长之所以放缓，跟网点增长放缓直接有关。而之所以网点增长放缓，笔者在前面也表达过观点：主要跟资金有关。
招股书里我们也可以看出股东权益率已经到达临界点了，从银行借贷已经相当之困难了，而上一个快速增长主要来自联想和银行贷款的资金建设的网点。
目前，募集资金到位的情况下，增长放缓的现状势必改变，未来2年业绩快速增长将是大概率事件，我们可以期待其2011年业绩。保守估计2011年业绩可达2.6个亿，每股1.2元。如果经济形势好转，消费升级，乐观估计业绩可达3亿，每股1.4元。
当然客观的看，2010年与2011年间的终端建设与相关项目实施可能会造成有关证券公司所谈到的费用增长过快或控制不到位引起业绩不佳。但从成长性和长期投资的观点来看，一方面，发展与拓展阶段所造成的股价温和是长期投资的买点；另一方面，其自营店的垂直整合盈利模式及物流项目的建设有利于未来成本费用的控制与降低。

个人曾于近期在本地（普通地级市）最大的三个百货商场中看过女鞋专柜，基本上十余个品牌中，有五个以上是属于百丽旗下的。而达芙妮及其旗下品牌则分散在街道门店中，而不是置于百货商场中。星期六在本地只设有一家店，其未来可开设的门店空间和位置选择还具有很大的可操作性。

不求赶超百丽，但求复制轨迹。笔者相信：星期六，当前或有高估，未来3年内，收益倍倍佳。

期待能够高举尼雅，共庆收获的一天。