中国股市三大“顽症”及其治理路径

中国股市三大“顽症”及其治理路径

董登新 2010-02-02 16:21:08

近20年来，由于市场环境的不成熟以及某些制度的漏洞或缺陷，中国股市一直存在三大“顽症”而遭人诟病，这三大顽症就是“新股不败”、“暴涨暴跌”、“死不退市”，它们分别横梗于发行制度、交易制度及退市制度之中，而且相互关联、交叉感染。然而，自2009年6月新股发行制度改革以来，中国证监会已快速行动起来，并开始着手解决中国股市存在的系列制度缺陷问题。尤其在2010年，中国股市将迈入真正的“全流通”时代，在这一环境中展开市场化改革，更值得我们投资者期待。

中国股市的三大“顽症”成因何在？如何治理？目标在哪？笔者试图作一探讨。

顽症之一：新股不败——新股申购中签率超低；新股上市首日涨幅超高。

治理路径：IPO市场化——新股发行定价市场化；新股发行节奏市场化。

治理目标：新股上市首日“破发”成为一种随机现象，打新与炒旧具有对等风险。

新股不败是以“新股必须低价发行”以及“熊市暂停IPO”作为制度假设前提的，它丝毫不必理会二级市场的市盈率水平。比方，在牛市疯狂时，二级市场的平均市盈率已高达60多倍，而新股发行市盈率却仍被行政“潜规则”控制在30倍以内，一、二级市场如此巨大的差价，不仅“打新”与“炒新”零风险、高收益，而且就连新股承销商也是稳赚不赔的暴利。这是什么游戏规则？这叫“新股不败”的中国神话。

“新股不败”的神话，全国传唱，老少皆知；人人盲目“打新”，个个疯狂“炒新”。其必然结果是：世界最低的新股申购中签率；世界最高的上市首日涨幅。这使得一、二级市场的投资收益与风险严重扭曲、无法对等：一级市场零风险、高收益；二级市场高风险、低收益。相应地，一级市场的零风险、高收益却被大机构、大资金垄断、独占；而二级市场的高风险、低收益则为中小散户或广大股民被动承接。这是一、二级市场的不平待，也是对中小投资者的严重不公。因此，必须革除中国股市“新股不败”的顽症。

治理目标十分明确：让一级市场的投资者与二级市场的投资者具有同样的风险和收益。“打新”、“炒新”绝不应该只赚不赔，它必须与“炒旧”具有同等的风险与收益，直白地讲，只有让新股上市首日“破发”真正成为一种随机现象，才能让一、二级市场的投资者具有对等的投资风险与收益；只有这样的一、二级市场才是一个均衡的有机统一体。

为实现这一目标，要想让“打新”、“炒新”与“炒旧”具有完全对等的风险，唯一对策就是实行新股发行制度的市场化改革。新股发行市场化主要包括两大内容：其一，废除行政“潜规则”的窗口指导，实行新股发行定价的市场化；其二，废除证监会“暂停IPO”的行政特权，实行新股发行节奏的市场化。前者是价格调节的市场化；后者则是供求调节的市场化。

实践证明：经过半年多的新股发行制度的市场化改革，“新股不败”的神话正在被打破，打新、炒新收益已经大打折扣。这就是市场化改革的巨大力量和显著成效。可以预期，只要我们坚持市场化的改革方向，新股“破发”就一定能够成为一种随机现象，到那时，一、二级市场就会成为一个“收益/风险”对称、均衡的统一体。

顽症之二：暴涨暴跌——牛市涨过头世界第一；熊市跌过头世界第一。

治理路径：打造多层次资本市场；构建现货与期货“做空”机制。

治理目标：慢牛短熊——在慢牛中，让业绩增长从容“吸收”市盈率泡沫。

频繁暴涨暴跌、巨幅大起大落是中国股市的另一大顽症。长期以来，由于中国资本市场一直缺乏真正的公司债券这一重大系列品种（公司债券具有较大的风险/收益弹性空间），更没有所谓的金融衍生品市场，因此，投资者只能在存款与炒股之间选择，投资渠道极其单一。每逢牛市来临，大量社会资金涌入股市，凡买必涨、凡买必赚、一步到位的涨与涨过头，这就是中国牛市的可怕与疯狂；反过来，一旦熊市来临，机构与散户一盘散沙、纷纷夺路而逃，凡买必跌、凡买必套、一步到位的跌与跌过头，则成为中国熊市的滑稽与尴尬。在这一涨一跌之间几乎所有散户沦为赤贫户，他们在牛市中的短暂得意，很快就被熊市中的穷折腾化为乌有。

更为要命的是，这种暴涨暴跌不仅严重挫伤了中小投资者的信心与积极性，而且更加怂恿并加重了大机构与大资金的投机与赌博心态，这不利于中国股市的平稳发展与做大做强。

因此，我们必须想办法平滑中国股市的暴涨暴跌之波幅，将“快牛、快熊”的市场格局转变为“慢牛、短熊”的市场趋势。因为只有慢牛，才有足够的时间让业绩增长自动“平滑”市盈率上涨，从而延长牛市长度，并用慢牛积累的巨大能量来化解熊市下跌，从而缩短熊市长度。这也是发达国家股市牛熊交替的游戏规则。

革除中国股市暴涨暴跌的劣迹，治理路径只有两条：（1）打造多层次资本市场，为投资者提供多样化选择，分流资金、分散投资风险，进而从源头化解股市暴涨暴跌之矛盾。为此，我们必须大力推进公司债券的市场化发行，进而改善企业融资结构，为基金等机构投资者及个体投资者提供多样化投资选择；同时，加大金融衍生品的创新与试点力度，为投资者提供风险对冲与投机工具。此外，中小板、创业板、国际板、OTC则是多层次股票市场的重要组成部分。（2）构建现货、期货“做空”机制，为投资者提供既可“做多”赚钱、又可“做空”受益的自由选择。一方面通过融资融券交易“对冲”大盘权重股的个股风险，另一方面通过股指期货交易“对冲”大盘的系统性风险。融资融券与股指期货功能的组合与搭配，可以有效地遏制现货股指过度、过快的单边上涨与单边下跌，这有利于形成“一波三折地上涨”与“一涨三折地下跌”的牛熊交替格局。

我们相信：随着2010年融资融券、股指期货、国际板的相继推出，以及资本市场投资范围的不断拓展，中国股市的暴涨暴跌现象必将得到有效遏制与缓解，从而有利于“慢牛”格局的生成。

顽症之三：死不退市——垃圾股投机猖獗，严重扭曲股价信号。

治理路径：增设净资产退市法则，对接场外市场（OTC），打通“死缓”通道。

治理目标：让超级垃圾股更有尊严地退市，还原股价信号的真实性。

退市制度形同虚设，超级垃圾股死不退市，这是我国股市的第三大顽症。

按照证交所的相关规则规定，上市公司必须连续2年亏损，才能戴上一个无关大雅的“*ST”帽子；如果上市公司连续3年亏损，则会被判处“死缓”，缓刑一年（即暂停上市一年）；如果上市公司连续4年亏损，则死刑立即执行——“终止上市”（即“退市”）。

然而，“必须连续亏损4年才能退市”的规则，使垃圾股退市程序变得十分复杂而冗长，上市公司退市往往变得异常艰难，如此退市制度让垃圾股“求生不得”、“求死不能”。为了规避退市风险，垃圾股公司往往大搞“每股收益”的报表重组游戏：在连续两年亏损后，第三年想方设法整出一个“每股收益微利几厘钱”，第四、五年继续亏损；第六年再整出一个微利，第七、八年继续亏损；……，如此往复，决不退市。不要说连续4年亏损“退市难”，就是连续3年亏损“暂停上市”也很难！

不过，即便真想退市，垃圾股公司的大股东、小股东也不会轻易罢手，咋能让股票变废纸呢？还有债权人尤其是银行更不能让巨额贷款变成不良资产，数十亿的贷款怎能瞬间化为乌有呢？与此同时，垃圾股重组客更是“潜伏”其中，伺机而动，他们随时准备发动一场“空手套白狼”的重组游戏，如此难得的“空手盗”机会谁能错过？最后，就只剩下地方政府表态了：本地上市公司退市不但丢脸，而且还要丢GDP、丢税收，因此，只要能重组不退市，地方政府愿意付出税收优惠的代价，甚至愿将不值钱的国有股“零价格”转让给重组客。于是，在地方政府的撮合下，在财务顾问（券商）的策划下，重组客讨价介入、全面主宰“垃圾重组”游戏，什么“破产重组”，什么“买壳上市”，只要大功告成，就会股价升天！

既然垃圾股可以死不退市，弄不好还能身价百倍，因此，重组客、投机客、赌客都敢争相花巨资豪赌垃圾股，就连普通股民也敢参加“抬庄”，一赌运气，于是，越垃圾越敢炒，垃圾股鸡犬升天，股价高高在上，这令绩优股“脸面全无”：我不暴涨，情何以堪？于是，全场股价排序呈螺旋式循环上升，股价普遍严重高估，市盈率泡沫快速膨胀！

不过，事实证明：垃圾股重组“成功”后，过不几年就会再次沦为超级垃圾！为什么？因为垃圾重组游戏的实质，就是“空手盗”，各方多赢，股民买单，重组客从中谋取暴利！

对应之策，就是重构退市制度。其一，缩短现有“亏损退市法则”的退市周期，将“连续亏损4年退市”的条款修订为“连续3年亏损退市”，降低报表重组的道德风险；其二，同时增设“净资产退市法则”，引入创业板退市标准：凡是连续两年净资产为负数的上市公司必须立即退市。其三，构建场外市场（OTC），打通上市公司的“死缓”通道，凡是连续3年亏损及连续2年净资产为负数的上市公司，直接“转板”到OTC市场交易，省去监管成本。