还原巴菲特的部分真相（上）-Value杂志 - 新浪BLOG

还原巴菲特的部分真相（上）

编者按：我刚刚在信箱中收到了“一抛就涨”的来信，他介绍自己是Value的老订户，全文近2万字。我粗粗看了一遍，有意思。我得好好研究一下，也希望Value的读者和朋友看看，值得讨论。

张志雄
2007-11-12

   关于巴菲特的投资表现，我们应该分成两个阶段：1969年前管理巴菲特合伙人公司的和1969年后他开始全力介入BERKSHIREHATHAWAY(BH)公司的。

对于第二阶段，BH公司有很详细的各年度表现，且是通过上市公司报告程序的，可信度很高。巴菲特经营管理的表现是很突出的，但作为一个在30多年前以2500万巨额资金进入并长期控股的经营者，其各项运作，已经不能简单的归之为价值投资法，其本质上是资本运作，象购买的标的中有很多是非上市公司，然后再反应到公司股价上。

而第一阶段，这个巴菲特同样将之归于价值投资法传奇的阶段，却是很有疑问之处的。

巴菲特合伙人公司的利润分成是：超过年收益6%以上部分，巴菲特提取25%。按照这个条件，巴菲特即使将每年收益仍然放在公司，按29.5%复利计算，13年后，开始的10.5万元，巴菲特最后自己也只能得58万多一点。

事实上，巴菲特管理的资金在7年后(1963)，当他重仓买AMERICANEXPRESS时，已经超过3000万(其时，如果没有增量资金，其起始资金按29。5%年收益率复利计算，只增加到约64万)，这种非正常增加究竟怎么回事？巴菲特的说法是新增资金的加入。究竟有多少新增资金加入，巴菲特一直是讳莫如深。而按常规，一个只管理着几十万资金的人要募到千万级是匪夷所思的。

如果说，我前面的计算都是按平均直估算的，那么，有没有可能巴菲特合伙人公司的收益年度间不平衡，也就是说早期很大，后来很小，这样，1963年时，如果没有增量资金，他管理的资金也许远大于64万呢？

事实上，按照巴菲特自己提供的巴菲特合伙人公司的收益数据统计，到1963年底时，他所管理的资产，剔除所谓的‘新增资金’后，大约在58万多一点，甚至还不到前述的64万，所以，这个理论与实际巨大的缺口是没法回避的。

(按巴菲特本人在那个所谓的‘经典演讲’中给出的巴菲特合伙人公司从1957-1969年的13年收益，它们分别是(%)，按年份排列：10.4/40.9/25.9/22.8/45.9/13.9/38.7/27.8/47.2/20.4/35.9/58.8/6.8，大家自己可以以此算出如果那个10.5万起始资金不变，各年份末巴菲特管理的资金额及其本人的身价)。

那么，那个1963年时，巴菲特管理的资金应该在3000万美元以上又是怎么得来的呢？因为巴菲特津津乐道的一次大赚是63年他花了1300万美元买了大量的AMERICANEXPRESS，两年后，据说他卖掉后赚了2000万美金。这个1300万，据巴菲特说，占了当时他管理资金的40%。由此不难估算出，他当时管理着3000万以上的资金。

到这儿，我们基本可以得出结论：巴菲特掘出的第一桶2500万金，其初始10万多美金的作用因为占不到2%(58/3000)，因此可以忽略不计。对他发迹真正起作用的要么是所谓的‘新增资金’，要么是巴菲特从非股票方面的收入。

那么下面我们假设巴菲特说的是真的：别人的新增资金造就了他。(如果不是‘别人的’，那么他一直宣称的，所有财富都来自股票投资，就有作假之虞了) 。

按巴菲特的说法，因为他的业绩表现，名声传开去，新增资金逐渐加入。这样的话，我们就可以从他管理的资金与市场标杆比来发现大约新增资金的加入时间。下面是道琼斯指数从1957-1963年间的表现(%)，按年份序：

-8.4/38.5/20/-6.2/22.4/-7.6/20.6。

因为63年底前，巴菲特已经有3000多万管理资金，因此我们应该着重在这之前。而且，一般来说，名声的建立需要一年以上的业绩来证明。因此，这些‘新增资金’流入的可能时间应该在59-62年间。我们不难发现，到59年底时，巴菲特复合收益率与道琼斯指数收益率之比在205比160左右。所以，合理的推测是，大量‘新增资金’，如果有的话，应该是60年开始流入。

这样，我们得到：即便大量新增资金的流入时间平均在1960年，以巴菲特合伙人公司的实际收益，新增资金也应该至少在1200万以上，才能在1963年时账面上有3000多万资金。

其实，另一条线索可能可以说明：这个1960年可能是比较真实的或略偏早的。巴菲特开始办公是在自己的家里，直到1962年，他才将办公室搬到外面KIEWITPLAZA。因此，巴菲特公司的发达很可能在1960-1961年。

为求更接近事实，根据模拟，实际上巴菲特在1960年底时需要管理1400万的资金，才能保证1963年底时，账面上有3250万的资金。

因此，具有实质意义的启动资金，应该是1400万或更多。1400万，在五六十年代肯定是个很大的数目(作为实质意义上的启动资金，在今天也不算太小，不是吗)。彼得林奇在1977年开始负责管理麦其伦基金时，该基金的资产也就是1800万。巴菲特在此仅轻描淡写的说‘新增资金’，却不表明是如此巨大的新增资金，即便他说的属实，也只能证明，这个被媒体吹捧为‘低调’的人，非常希望别人以为他的发迹真的是主要靠那10。5万美元然后复利加复利的，因为，这才是‘股王’，而不象彼得林奇那样，是大牛。事实上，通过媒体的宣传，将他送上神位后，我读过很多有关巴菲特的书，文章等，对此都是同样调子的。

而通过我们前面的分析，我们不难得出，即便巴菲特自己宣传的是真实的，他其实也是从一个实质意义上相当规模的基金出发的。而巴菲特对一些事情非常笼统，讳莫如深的态度，似乎并不符合他被塑造成的‘低调’‘保守’ 的特点：如果他真的不想被塑造成‘股神’，如果他说的完全属实，他为什么不站出来说，其实他当年实质的启动资金量并不小，这样他也就容易保持他想要的低调了？即便这样，他仍然属于大牛(我也认为如此)。

而他却没有。为什么？其实，看看他的一些其它言行，我们或许就可以知道一些原因了。

巴菲特一直被宣传成一个‘低调’，保守的人，但实际上，他并不低调，或者说他只在不希望大家注意的地方，如他当年到底如何启动公司及真正起作用的启动资金等上，才保持低调。但在年会及其它可能的场合，他知道该怎么利用(或者说配合？)舆论，来达到塑造自己成‘股神’的目的。说到这里，我们不能不提到他在1984年在哥伦比亚商学院纪念‘证券分析’发表50周年聚会上发表的那篇所谓‘经典演说’：‘格雷厄姆—多德圈里的超级投资者‘

由于面对的是一顶级商学院的师生，因此，巴菲特开足马力，洋洋洒洒，向在象牙塔里占一定地位的有效市场理论挥起了他的刀子，我们暂且不谈有效市场理论是否值得信赖(我本人也非有效市场理论的支持者)，自我感觉良好的巴菲特本身却犯了很多错误。让我一一道来。

首先，采样的原则。虽然‘这些离开此智力家族的孩童，都是依据非常不同的方法猜测他们自己的铜板。他们各自前往不同的地方，买卖不同的股票和企业’，但这些人本身是否具有代表性呢？实际上，巴菲特提到的几个人中，并不具有代表性，或者说代表性不明显。因为我马上可以说出他们的一个共同特质：虽然有个别不同，但多数是名校毕业的高材生，拥有较好的教育背景和天然智商(或许还有情商？)素质。

如果巴菲特不能将这种比较明显的同质性对结果的影响加以剔除，那么他的前提就是非常弱的。打个比方，我有一套篮球训练理论，然后找了姚明，王之之，韦得，科比来，在不同的国家，不同的城市里，不同的教练下练，最后他们都成了NBA球员和球星，是不是说明我这套理论就一定多高明呢？不见得。谁知道是他们天生的素质还是我的训练理论成就了他们，以他们的条件，很可能没有我的训练理论他们也能成功。相反，如果我的训练理论能让随意挑选的，各种不同身体条件的人都能进NBA，那么，我才可以说，我的理论的价值真的大大地。

一个好的采样需要有代表性，至少在每个可能对结果有影响的因素中，有相当显著的多样性。一个有着同质性或倾向性非常明显的选样不是好的选样，会严重削弱其统计意义。巴菲特的采样本身范围有限，又有很高的同质性，是有天生的缺陷的。

其次，采样的范围。巴菲特给出的都是成功的例子，有没有他认识的，运用价值投资法而大亏的例子呢？巴菲特比较狡猾，没有说有，也没有说没有。他只说‘提供一组投资者的绩效供各位参考’。其中的微妙处，我打个的比方，也许你就能理解了。

假设我现在告诉各位，我可以提供一组我本人运用某种技术分析方法在相当长一段时间内的交易记录，都是相当成功的，而且有交割单为证。但我不说明，这一组交易记录是不是包括我在相同时间段内所有的，使用该种技术分析方法的交易。这样就有两种可能性：也许这组交易记录包括所有的，也许我将一部分不成功，亏钱的交易略去了。但不管上述两种可能中的哪一种，我原来的话永远站得住脚的。是不是这样？

作为一个天才级的人物，巴菲特对统计的认识应该非我等凡人所及，但他在这些采样最基本的方面打模糊牌，却大谈什么时间够长，对收益数据真实度等无需质疑，是不是想让人转昏头，注意力集中在这些相对次要的方面而忽视更重要而基本的方面？他真的是没想到还是故意所为？令人深思。

而巴菲特那样的讲法，想给人留下的印象是：只要遵循价值投资法，必然赚大钱，跑赢市场。但当他想说明价值投资法的神奇功效时，却在采样已经有天然缺陷的前提下，还不说明采样涵盖的范围，只能进一步的削弱其统计意义。

下面我们来看看，即便巴菲特的意思是他提供的数据是他认识的所有的以价值投资法操作的人的结果，巴菲特的说法是不是就有多大的说服力呢？

仍然很难。

如果巴菲特真是‘保守’的人，他说话前也应该保守一点：即便你自己认识的所有人都用价值投资法大发其财，那也只是个小圈子而已。虽然巴菲特口口声声‘我不曾目睹价值投资法蔚然成风’，但他总不至于狂妄到认为，只有他和他那几个朋友在遵循价值投资法操作吧？

实际上，价值投资法只是投资的一种形态STYLE，一种投资方法论METHODOLOGY。遵循价值投资法的共同基金不但不少，还多得很，看看晨星中的价值类共同基金的数目，你就知道这是主流方法的一种，但整体上，它们的表现又真的比别的形态的优异吗？不见得。

不可否认，一些价值型共同基金的确有偏离轨道的时候，但如果你说大部分都是挂羊头卖狗肉，也是失之武断的。但价值投资法本身有缺陷，有不确定性，再加上与之配套的操作系统的差异，所以，价值投资法的信徒们结果也千差万别：好的如巴菲特及其朋友，差的基金早就蒸发掉很多了。那些失败的基金因为失败就不能算在价值投资法之列了？

如果巴菲特只是想说明：如果你能成功应用价值投资法，你有可能成功。那么，他的演讲还是有点意思的，但他想就举几个例子来驳倒有效市场理论，就如我们上面分析的，有缺陷，实在是不成功的。

我们说巴菲特不是那么简单，不愿那么低调，还可以从下面这个方面得到证实。

在那篇演讲中，巴菲特说什么‘这群人只承担了一般水准以下的风险’。事实上呢？这群成功的人中，除了他之外，投资组合承受的向下的风险也比市场大很多，包括他的合伙人芒革和比尔卢昂。

下面是查理芒革从1962-1975年所管理的合伙人公司的收益率及同期道琼思的涨跌比例。
Year   C. MungerPartnership(%)   DJIA(%)
1962               30.1        -7.6
1963               71.7        20.6
1964               49.7        18.7
1965               8.4        14.2
1966               12.4        -15.8
1967               56.2        19.0
1968               40.4        7.7
1969               28.3        -11.6
1970               -0.1        8.7
1971               25.4        9.8
1972               8.3        18.2
1973               -31.9        -13.1
1974               -31.5        -23.1
1975               73.2        44.4

从上面的数据，我们可以看出或计算出，14年中，芒革与道的平均收益比在24：6。5左右，芒革总体是大大跑赢大市的。

不过，即便这么骄人的成绩，如果我们再深看一线，就会发现，14年中仍然有5年跑输大市，更关键的是：其波动(标准偏差STANDARDDEVIATION)之比是大约33：18，也就是说，从风险角度考虑，芒革的投资组合承受的向下风险较同期市场大几乎一倍。再让我们来看看另外一个‘超级投资者’比尔卢昂。

下面是比尔卢昂从1971-1999年所管理的红杉基金的收益率及同期s&p的涨跌比例。

Year     SequoiaFund(%)   S& 500 Index(%)
1971               13.5        14.3
1972               3.7        18.9
1973               -24.0        -14.8
1974               -15.7        -26.4
1975               60.5        37.2
1976               72.3        23.6
1977               19.9        -7.4
1978               23.9        6.4
1979               12.1        18.2
1980               12.6        32.3
1981               21.5        -5.0
1982               31.2        21.4
1983               27.3        22.4
1984               18.5        6.1
1985               28.0        31.6
1986               13.3        18.6
1987               7.4        5.2
1988               11.1        16.5
1989               27.9        31.6
1990               -3.8        -3.1
1991               40.0        30.3
1992               9.4        7.6
1993               10.8        10.0
1994               3.3        1.4
1995               41.4        37.5
1996               21.7        22.9
1997               42.3        33.4
1998               35.3        28.6
1999               -16.5        21.0

红杉基金的收益率：s&p是18。9：15。2(约1.25：1)，波动(标准偏差)比是21。2：16。1(1。3：1)。29年中有12年落后市场。所以，红杉基金的相对超额收益率是在承受较大向下风险的情况下得到的。

如果考虑到巴菲特演讲的年份是1984年，我们以1971-1983年为例取样，其波动比是26：19(1。35：1)，仍然是大于市场的。

到这儿我们可以说，价值投资法即便能成功，其超额市场部分通常也是在承受大于市场向下空间的风险后得到的。那如果不能成功呢？那为什么巴菲特还是说‘这群人只承担了一般水准以下的风险’(其实如果巴菲特是个BETA的信徒也就罢了，因为根据BETA，至少他介绍的几个超级投资者的系统风险是要略小于市场，但偏偏巴菲特对BETA还不屑一顾---‘对于用bate值衡量风险的人来说，更低的价格使它受到更高风险。这真是仙境中的爱丽丝。我永远无法了解，用4千万美元，而非8千万美元购买价值4亿美元的资产，其风险竟然更高’)？

还是回到我们前面说的，巴菲特的讲法，包括整个演讲，就是想给人留下的印象是：只要遵循价值投资法，必然赚大钱，跑赢市场。

通过这个有很多缺陷的演讲，对这个‘低调’ ‘保守’的巴菲特，我们看得不是更清楚了吗？而这个演说仍然被人称为‘经典演说’。

至此，也许你会说，不管怎么说，巴菲特现在400亿的身价你是否定不了的。你说了这么些到底想说明什么？

从一开始我就说过，我对巴菲特也是佩服的，也认为他是大牛，但我不象大多数人那样，将他当‘股神’。一是因为他的实质启动资金层次就很高，如果他自己宣称的是真的。从王子到国王，也许是值得尊敬的成就，但绝对不会让人感到神奇，但从一个草民，如果最终当上国王，就神奇了。同样的，如果巴菲特实质启动资金真是那10。5万，他称得上神奇，但三四十年前的1400万就另当别论了；二是因为他自身及主流媒体的舆论导向上并不那么简单，就如前面分析的那样。

巴菲特已经与价值投资密不可分，如果不将巴菲特赶下神坛，不能认识相对真实的巴菲特，就很容易被洗脑，不加思考分析的全盘接受价值投资法。巴菲特在那篇演讲中说，‘我从来不曾见过任何人，会在10年之后才逐渐地皈依这种方法。它似乎和智商或学术训练无关。它是顿悟，否则就是拒绝。’他想将它说得跟宗教似的，事实上，扬弃的接受价值投资法是完全可能的。

无论如何，国内投资界的话语权已经被价值投资者垄断了。

市场最怕同质化程度过高。1987年美国股市的股灾很大程度上就是因为很多公司的交易模式相似，当出货信号出现时，大家抢着逃跑。所以，鼓励市场上方法论和操作系统多元化，一直是美国业内的潜规则。
中国股市可能还需要时间来理解，解决这个问题。

至于巴非特，他是个精明的人，善于利用媒体，对制造迷雾起着很大作用。概括起来，中外主流舆论和巴非特主要制造了下面几个迷雾：

1．价值投资法适合于大多数人，如果不是所有的人的话。典型的说法就是巴非特在那次所谓‘经典演讲’中说的，价值投资法从来没有蔚然成风过(大意如此)。

2．投资和价值投资法非常简单。巴非特就曾经说过类似的话。

3．价值投资法是最好的，最符合逻辑的投资法。符合逻辑没有问题，但其信众普遍认为的‘最XXXX’是造成类宗教情绪的一个根源。

4．将价值投资法与基本面分析等同起来(这个主要是国内舆论和一些从业人员的‘功劳’) 。基本面的研究都是‘价值研究’，基本面分析对投资的指导作用，都是坚持价值分析法的功劳。

5．对价值投资法估值中的风险，特别是系统风险，的淡化和变相忽略。