还原巴菲特的部分真相（下）-Value杂志 - 新浪BLOG

还原巴菲特的部分真相（下）

编者按：我刚刚在信箱中收到了“一抛就涨”的来信，他介绍自己是Value的老订户，全文近2万字。我粗粗看了一遍，有意思。我得好好研究一下，也希望Value的读者和朋友看看，值得讨论。

张志雄
2007-11-12

在那些演讲中，格雷汉母明确的表明未来盈利的预测充满不确定性，并对以此为基础的证券分析表示怀疑，因此不难理解，在格雷汉母看来，基于对企业未来财务状况的预测(也应该包括未来现金流量的预测)是证券分析中的‘问题’，而不是‘答案’。至少有一点是很清楚的：对价值投资法的鼻祖来说，基于未来的证券分析法(应该包括未来现金流量折现法来估算内在价值)不但是不确定的，而且是与以账面价值为基础的内在价值估算法有本质不同的，不然，他需要专门来谈这些‘问题’吗？

一个实质内容在变的方法论，就不是什么‘简单易懂’的东东了。现在流行的未来现金流量折现估算法也许某一天会被发现不适用，被淘汰，这种改变将以价值投资者一些仓位的大损为代价，就象当年巴非特，正是由于几个仓位遭遇的巨亏，才促使他花了几年时间，开始真正全面吸收采纳费雪的方法。而这一点，现在的价值投资者们似乎没有任何心理准备。

如果说，至少字面上而言，价值投资是‘简单易懂’还说得过去的话，那么，说投资‘简单’就有点以偏概全了。巴非特自己是极大成功了，但对大多数市场参与者来说，投资不是那么‘简单’。

这儿我想插几句话。尽管巴非特在舆论中是那么迷人，似乎很低调，拥有很多崇拜者，但业内也有一些人对他是不以为然的。倒不是同行相轻，而是对巴非特既想拽又想给人低调印象的作法不以为然，还有的是因为其心狠手辣而对他感冒。比如说，1998年，著名的对冲基金长期资本管理公司(Long-TermCapital Management)遭遇没顶之灾，全球金融体系遭遇崩盘危险时，曾经向巴非特求救，以巴非特的实力和影响力，他是可以有所作为的，但他出的收购价低得离谱，完全是一副趁火打劫的架势，约翰美里维史(JohnMeriwether)气得大骂。后来联储局不得不出面，联合多方接收，才算没有导致全球金融体系的崩盘。你尽管可以说，巴非特是商人，当然唯利是图了，但对照上世纪初，利佛莫在美国股市崩盘时，接受摩根的建议，不趁火打劫，在市场没有买家时，进场买回放空盘，挽市场于既倒的作法，利佛莫与巴非特在商业道德上的高下立见。也难怪利佛莫虽然最后结局很惨，但仍广受尊敬；而巴非特即便商业成就非凡，业内一些人士仍对其无好感。

由于职业关系，我见到过一些在投资上的成功人士，但也看到更多的人如流星般出现又消失。就象我前面说的，这个行业淘汰率太高，经常有如履薄冰的感觉，因此，每当听到有人轻描淡写的说，‘投资(交易)很简单’，我都会情不自禁的摇头：不知道这些人想说明什么？自己牛B？吸引别人加入这个游戏，以便出售自己的私货？还是别的什么原因？

我想说：投资(交易)不简单。这是一种对人的综合能力有较高要求的游戏。

看看巴非特怎么说的：‘理性的态度加上适当的知识结构，你就能成为一个成功的投资者。’(见‘巴菲特访谈录’)。你看，‘理性的态度’ 和‘适当的知识结构’，巴非特虽然说得不太全面，但这两点就已经足够说明，投资是对一个人综合能力的考验。

巴非特一边喜欢用‘市场先生’来说明多数市场参与者的非理性，一方面又以为以‘理性的态度’为成功基础之一的价值投资法需要发扬光大，蔚然成风，这里面的矛盾之处是比较明显的：你让大多数非理性的市场参与者去玩以理性为基础的游戏，这不是在制造陷阱，将人往火坑里推吗？

说到‘制造陷阱’，有朋友觉得我举我老板的例子可能也是在制造‘陷阱’ 。‘陷阱’与否，我没有借他的成功例子来推销他的一套，也没有鼓励大家前赴后继参与这个游戏，我只是用他的例子来指出宣传的偏颇之处。

实际上，我老板是个很低调的人。低调，谦逊(Be low-profile. Behumble)，是我们公司文化的组成部分。很多炒手喜欢玄耀，拿到利润提成就去买高档车，去高档吧玩，我们公司就不是这种氛围。几年前，有位工友买了辆宾利，晚上喝完酒回家时发生车祸，宾利全部报废，自己一条腿骨折，虽然车有保险，但仍然成为公司里的笑谈和教训。

以我老板的成功，他似乎应该，至少在公司员工的小范围内，推广他的投资交易方法，但实际上呢？说来有些人会不相信：作为一个成功者，至少在我进去后(当时公司仅有四五十个员工)，他从来不灌输他的一套方法，不要说不灌输，他甚至都不公开他的要点。虽然对他观察的指标能知道几个，但他的具体方法到现在我就知道个大概。我们培训除了一些大路货色外，主要是在指定的培训者(trainer，通常是进去的早，表现不错的操盘手)帮助下，摸索实践自己的方法。当然，具体操作上的一些信息，他还是会透露的，比如说前面的那个NAZ2000点行情，还有一些个股和板块的具体操作，象2003年下半年打压几个中国网络股，网易和搜湖等，当时我在华人股坛也有提及，由于各种原因，这儿我不想多讲细节，只想说，投资交易不容易，以投资交易为职业不容易，投资这个行业不简单。

作为一个操盘手，我也只知道一些皮毛。但皮毛处已经让人处处感到行业里面的‘水’很深。美国这一行里面也是到处‘猫腻’，远没有很多人想象的那么纯洁，有序。圈子和关系非常重要，好的圈子和关系可以比别人有很多优势，信息上的，资金上的，等等。象我们这种肤色的人，即便做得再好，也就是替人赚钱的机器而已。大家在书上，报纸上看到的都是些上得了台面的东东，台下的东东与很多人看到的国内的一样的肮脏。就像我的老板，虽然他本人很厉害，但如果离开他那个圈子，我也不相信他有那个本事几年赚几百倍，虽然赚个几十一百倍是可能的。所以，离开美国这个白种男人占主导地位，投资行业内犹太人势力强大的背景这些前提，以为看几本书，听点演讲，搞点合资，派几个人短期培训，就能了解投资，了解美国股市，就能学习美国投资行业的经验和精华，是要被人忽悠的。象巴非特说的什么‘投资很简单’，就是一种忽悠术。有趣的是，如果李嘉诚出来说，他是怎么怎么成功的，你按照他的思路，可以复制他，可以取得很大成就的话，我想不会有几个人真正相信他的话的。但是巴非特说类似的话，很多人还真全盘接受，以为可以复制，你说有意思不？和和。。。

可惜，国人中很多人没有意识到这一点，还经常喜欢借鉴美国的‘经验’，特别是如果对推销价值投资有利的话。既然他们那样，这儿让我也来凑一下热闹。

下面，我们进入第三个迷宫：

‘价值投资法是最好的，最符合逻辑的投资法。

价值投资者声称，投资股票就是投资长期发展的稳定的优质的企业，这个说法本身没有错，也是符合逻辑的。但其作用和有效性在舆论宣传中被放大，造成一种投资企业就是投资成功之路的保证的假象。事实上，投资企业也好，投资实业也好，最后都是每个行业中只有少数成功。那么基于投资企业或实业为视角的价值投资必然有同样的宿命。

‘符合逻辑’又怎么样？如果你不能保证绝大多数价值投资者成功，就得被没放到一个更大的环境中去考虑。‘股票的涨跌是由供求关系决定的’够无懈可击的吧？但这种表面这种‘符合逻辑’ ‘无懈可击’的操作理念因为其操作实践的结果，也得同样被放到更大的环境中去考虑。

这个更大的环境就是不完美的环境，就是遵循概率的环境。具体表现在下面三个方面：一是，真正值得长期持有的优质企业是少之又少，二是，基本分析和价值投资本身都是在追求某种概率，这个与技术分析没什么本质区别。三是，上市公司与非上市公司是有区别的，也就是说，进入市场本身就是因为其不确定性或者概率性。

价值投资者经常挂在嘴边的词是‘优质资产’ ‘十倍股’等。超级企业确实存在，但其数量放在整个资本市场的历史长河中，是寥若晨星。而且，很多所谓的‘优质资产’或‘十倍股’都是阶段性的，真正能放十年二十年以上的，占若干历史阶段所有上市公司中的很小的比例。一将功名万骨枯，一个行业巨擘都是踩着诸多同业公司的尸体崭露头角的，这其中包括很多同业上市公司。能挑选出这种股不容易，挑选出后能坚持持有的就更少了。认识到这种少和执行中的不易，就不会觉得基本分析和价值投资能够脱离概率而存在，也就是说，你必须意识到，尽管你找‘优质资产’‘十倍股’ 的愿望是良好的，但成功的概率是不高的。

价值投资者经常试图表现出一种逻辑，一种气质，但剥开这种化妆，它又与技术分析没什么两样。举个例子，技术分析中有M头，有关的书中都能举个实例。但实践中我们就发现，有些看上去象M头的形态，经常短时间后就向上突破，M头的成功率并不高。同样的，基本分析和价值投资中，人们也是追求一种形态，只不过是以归纳优质公司的某些共同点，然后按图索骥，有时成功，有时不成功，仍然难逃离概率的大环境。

至于一个公司上市与否是否有本质区别这一点，我们注意到两个现象：一是，上市公司中，我们看到有几家咨询公司，律师楼，或者医院？极少极少。如果说，价值投资者们看重未来现金流量，那么这些行业的比较优秀的公司的现金流量都相当稳定，应该受到市场欢迎才对，为什么资本市场反而对它们普遍缺乏兴趣？根本的原因并不是成长率，而是它们的业绩太可预测了。也就是说，它们与大环境不匹配，缺乏不确定性或概率性，也就缺乏炒作或套利的基础，因为尽管价值投资者们口口声声投资实业投资企业，但如果他们知道只有净现金流的价值时，他们是打死也不要这种‘价值’的。都是些叶公好龙者而已，和和。。。

另外一个现象与最近美国股市内，对冲/私募基金的动作有关。最近一段时间，美国很多上市公司受到被对冲/私募基金收购下市的‘威胁’，最近比较著名的是有关DOWCHEMICALS可能被收购的传闻。而基金的通常操作是先下一个上市公司，经过资产剥离或者重组，然后再上市，也就是说，下市是为将来上市，而这中间的商业运作，归根到底本身能产生多少价值，真是鬼知道。我对这种运作只知皮毛，所以，没法进行深入分析，但以商业直觉，大家应该感受到上市与否是有不同的，不然，为什么这些基金最后都是选择上市作为操作的终点呢？

所以，从受概率制约的大环境来看，基本分析和价值投资也就是其中之一员而已，根本不配享受‘最符合逻辑’这顶大帽子。