还原巴菲特的部分真相（中）-Value杂志 - 新浪BLOG

还原巴菲特的部分真相（中）

编者按：我刚刚在信箱中收到了“一抛就涨”的来信，他介绍自己是Value的老订户，全文近2万字。我粗粗看了一遍，有意思。我得好好研究一下，也希望Value的读者和朋友看看，值得讨论。

张志雄
2007-11-12

这些迷雾将投资领域中的一种方法论进行拔高，夸大其范围和功效，并通过对个别成功人士的神化，几乎将价值投资法变成了一种宗教。其信众也有如宗教信徒，普遍有着高人一等的心态，因为在他们心目中，只有价值投资法才是王道。更危险的是，别的方法论和操作系统几乎被边缘化，造成了实际上的跟风现象，假以时日，对多数信奉此法的人的危害将不可避免。

下面我们就来逐个拨开这些迷雾。

价值投资法适合于大多数人，如果不是所有的人的话。’

这是个很有意思的迷雾，被价值投资法信徒看作是不证自明的。有朋友说：‘。。。巴菲特的采样有问题，似乎他在田忌塞马，是这样吗？。。。’。

我的回答是：是的，主流舆论和巴非特在对待价值投资法和其他投资方法论及操作系统时，的确是采取了田忌赛马的宣传方式。大凡说到价值投资法，马上就是大富巴非特；大凡说到别的方法论，如技术分析派，就多是失败的例子。拿一种方法论中的顶尖人士与别的方法论中的失败人士作为主要比较对象，其结果是不言而喻的。这当然就是田忌赛马的宣传方式。

那么，有别于价值方法论的别的方法论，如技术分析派，中有没有极大的成功的人士呢？当然有。这儿先说明一下，我定义的‘取得极大成功的市场参与者’是在纯盈利五千万美金或以上，在一定的时间内获得至少上百倍收益的人士。这个人就是我现在的基金公司的老板。此人是犹太人，据说，1995年时，他用前辈给的30万美金起家进行交易，基本上都是股票交易。由于当时牛市当道，在短短的五六年时间里，就赚了几百倍，上亿的资产。然后在2000年时成立对冲基金公司，牛熊通吃。这么多年，基金持续稳定增长，操盘手不断增加，已经达到近两百人的规模，成为一个中等规模的对冲基金。虽然今年比较困难些，但几年总体而言，远远跑赢市场和绝大多数基金。

如果仿效巴非特，以为多举一个或几个成功人士的例子就可以证明技术分析派能大放异彩的话，和和，我至少还可以举出一个。

此人是我老板的朋友，据说，比我老板还厉害。我是比较相信的，因为下面这件我亲身经历的事：在2002年底，美国市场低迷，人心皇皇，很多从业人员纷纷另找出路时，这个人就在我老板朋友圈内喊出2000点的前瞻。当时市场可是在1200多点啊，当时经济市场氛围下，别说2000点，就是喊1700点都是要有勇气的。于是，我们被告知要大力作多(因为在这以前，大家作空都作习惯了，大多数仓位是放空)。我还跑到华人股坛上说这个2000点，刚开始时，别的人都不信，后来越来越多的朋友认可并加入多头，在外面的人还在纷纷预测顶在哪里时，大家一路作多，2003年成为一个大丰收的年份，公司里，华人股坛上。行动早者，更是当年大赚十几二十倍。这些在华人股坛是尽人皆知的。

下面让我们来看看，价值投资法信徒中，有没有失败的人呢？

首先，如果你想到媒体上去找这样的人(价值投资失败者)，应该找不到，至少我从来没见过类似的报道。这个没有什么奇怪：吹捧起来，不一边倒怎么达得到预想的效果呢？要不怎么价值投资法的信徒不是认为没有失败的价值投资者，就是认为价值投资法虽然有失败的例子，但那是个体的，或者说个别的，因素所至，不应该归到价值投资法的头上。

有鉴于此，我们必须先得界定一下：怎么样才算价值投资的失败者？

不然的话，按照一些朋友的逻辑(我相信那也是很多价值投资法信徒的想法)：价值投资法信徒成功者，赚钱者，是价值投资法的功效；失败者，却是因为个体的因素，不能归罪于价值投资法，那怎么还会有失败的价值投资者呢？和和(但如果这种逻辑真的站得住脚，那每一种投资领域的方法论，包括技术分析法，我只要能找到几个极大成功的例子，不也可以用同样的逻辑来‘证明’，某种方法论，如技术分析法，同样也没有失败者吗？这种说法也从侧面证明，价值投资法的信徒中，很多人都是带着某种宗教心态看价值投资法的。宗教信徒的一个常用狡辩伎俩就是：如果祷告成功，荣耀归于主；如果祷告不见效，就找各种理由搪塞，象这是神的考验啊，总之，神总是对的，错的只会是个人。对很多价值投资信徒来说，价值投资法总是对的，错失的只会是个人。)

我想，只要在投资中，自觉的遵循价值投资的内在价值原则和安全边际原则进行操作的投资者，都应该算价值投资者；如果最后清仓时亏钱，都应该算价值投资失败者。

如果大家同意这样的界定，那就让我们来看看现实生活中，到底存不存在价值投资失败者？我个人的回答是肯定的，也是否定的。

说肯定是因为价值投资有失败者，说否定是因为我个人由于圈子的关系，认识的股市参与者中，似乎还没碰到价值投资者，遑论价值投资失败者，所以，不能象前面那样，马上可以给你举出几个活生生的例子。

这时，也许有人马上会说：‘靠，你也太武断了点。既然你个人不认识价值投资失败者，怎么可以断定价值投资有失败者呢？’

我是这样想的：用常识。虽然舆论的洗脑让一些价值投资的信徒真的以为价值投资都会成功，不会失败，(所以，才有人问出：‘或者你能帮他找到失败的价值投资者’一类的问题，)但很多价值投资信徒的头脑还是比较清醒的，承认很多人运用价值投资法后的结果是不好的，虽然他们找出各种理由为价值投资法搪塞。

那么，为什么现实生活中听不到价值投资的信徒失败的例子呢？我觉得主要有两个原因：

一来，失败的价值投资者通常会离开市场，而成功的价值投资者留在市场内，通常还会扎堆，形成小圈子，象巴非特及其一些朋友。这样，你要找成功者很容易，但要找失败者却是相当的不易。

因为价值投资的信徒在很多方面与宗教信徒很相像，所以，我们这儿用教徒打个比方。你要找以前不信教，后来信主的比较简单，你只要到教会礼拜或查经时去转一圈，就马上可以找到几个，因为他们扎堆，还参加活动；但如果让你找以前是教徒，后来离开教会，不再信主的人，就非常困难，因为这些人不再参加教会组织的活动，散落在茫茫人海中，很多人还对此回避，不愿多谈。同样的，价值投资失败者也是离开市场看不见，很多人由于各种各样的原因，还忌讳谈其失败经历。

那为什么价值投资失败者忌讳谈失败经历，而很多技术分析派失败者谈失败经历时没有心理障碍呢？这个就要‘归功’于主流媒体的洗脑了：主流媒体大力宣扬巴非特的光辉事迹，对技术分析等则多负面报道。

所以，那些价值投资失败者多存在这种心理：价值投资法本身是不错的，不然哪来巴非特啊？我失败了肯定是我自身的原因，我是彻头彻尾的衰人，我怎么好意思再去嚷嚷，丢人现眼呢？和和。。。而技术分析失败者就不同了，到处都是技术分析失败者的教训，而且，一些以前的技术分析失败者后来转成价值投资的信徒，多谈以前的失败，可以证明自己的浪子回头。两者的心理是非常不同的。

二者，价值投资法是个长线过程，因此，一些人即便在几年内运用的效果不理想，只要仓位尚未清算，他们肯定还对自己估算的‘内在价值’信心十足，以为只要熬上一阵，价值投资的光芒必然会照到他们的头上，来个咸鱼翻身也未尝不可。再结合上人多有的好强和自尊心理，死马当活马医，你还真很难让一些人信服：这些是价值投资的失败者。而技术分析者多是短线操作，成败立见，没法自我心理安慰，也没法死撑忽悠。

说到这儿，也许有人又会说了：‘OK，我们承认价值投资者有失败的人，但这也不证明价值投资者多数失败啊？’问得好，让我们再说下去。

这儿，我们有必要先再次回头看看巴非特那个1984年作的所谓的‘经典演说’。我们在‘还原巴菲特的部分真相’一文中已经提到，巴非特试图用几个‘超级投资者’成功的例子来反驳有效市场理论的一个说法，就是多数人是没法取得超越市场的业绩的。其方法是有致命的缺陷的。

我本人也不是有效市场论的支持者，但如果想反驳它，是需要技巧的。

从纯学术观点看，多数人投资收益是没法超过市场的这一点是经过时间检验的，也是很难用一般的方法来驳倒它的。至少我想不出比较令人信服的方法。这种‘多数’的命题通常很难直接批驳，巴非特的办法显然是有问题的。

我们可以这么想：如果象巴非特那样，将自己的小圈子内的朋友当成代表，‘超级’ 也真‘超级’，又能说明多少问题呢？这个就象一个已经事业有成的实业家，由于物以类聚，人以群分，有一个经常活动的小圈子，里面基本上都是‘成功人士’。如果他说，‘你看我和我的一些朋友这么成功，所以，大多数人都可以开创自己的事业，并做得非常成功。’你会信吗？如果他说的是真的话，为什么现实生活中多数人仍然只是在替人打工呢？

巴非特没抓住有效市场理论的弱点，但有人抓住了，也比较令人信服。这个人是谁呢？

这个人就是非利普费雪，另一位价值投资的头面人物。他曾经专门写过一篇文章‘市场真的有效吗’(Isthe Market Efficient?)，指出了有效市场理论的缺陷。在这个问题上，费雪比巴非特机灵，他没驳斥多数人的投资收益是没法超过市场的这一点，而是针对有效市场理论的另一点，也就是所有的公开信息都即时和自动的反映在股价上。费雪以RaychemCorporation在76-80年间的波动为例，指出股价对消息的反应不但迟钝(相对于‘即时’instantly)，而且还有消化程度(相对于‘自动’automatically)的问题。有兴趣的朋友不妨找来读读。

巴非特等宣传机器总是想给人一个印象：价值投资信徒很少，但多是成功人士。也就是我们前面说的迷雾。在那篇演讲中，巴非特居然说，价值投资法从来没有蔚然成风过，还说他选的那些‘超级投资者’不是从成千上万的人中选出的(言下之意是那些成功人士是价值投资者的常态)，是很小的格-多村的村民，演讲的最后也说，那些格-多信徒将会继续大赚特赚。在界定了价值投资失败者后，这种说法显然是经不起推敲的。我在前面及‘还原巴菲特的部分真相’一文中已经作了一些批驳，但由于各种各样的原因，一些朋友仍然没法理解，下面就让我再详细说一下。

以扔硬币为例。13亿中国人中找到扔20次硬币全朝上的人不会太难，应该有1300人左右，如果其中的150人都来自海南省某个地方，比方说张家村，这个事实是不是如有朋友说的‘很震撼’呢？

调研下去，我们发现：这150个人都姓张，回溯源头，都出自一个共同的祖先，张氏宗主。张氏宗主非常智慧，早就预见到几千年后这个扔硬币比赛，因此，祖传有扔硬币秘芨，教授扔20次硬币全朝上的原则和方法，传给所有的张氏后人，而且不得外传。另外，这150个人虽然个性有不同，年龄有大小，但他们基本上都是遵循祖传秘方里的原则和方法来参加扔硬币大赛的。

这时，你是不是觉得，太TMD的震撼了!谜底揭开了，圣杯找到啦。这些人可以被称为‘张家村的超级扔币者’？

且慢，进一步调查发现，中国人中姓张的有1。5亿多，这些人也都熟读张氏宗主的秘芨，参加扔硬币大赛时，也基本上遵循祖传秘方，但很遗憾，这1。5亿多人中扔20次硬币全朝上的除了张家村那150人外，非常非常少，比方说只有30个。所以，总共只有180人。

这样问题就来了：虽然1。5亿人中出180个扔20次硬币全朝上的人比平均概率要大一点，但你还敢那么自信，还能得出这样的结论：张氏扔硬币秘芨就是圣杯，就是比别的方法好吗？一百万人里出一个扔20次硬币都朝上的人与八十万里出一个有很多区别吗？如果前者符合随机理论，后者不也基本符合吗？

这时再回头找为什么150人集中在海南省‘张家村’的原因，就可能会发现以前没有想到的因素。比方说，很可能是因为海南省张家村风景优美，由于房地产热在中国方兴未艾，张家村的房价被炒翻天，因此，只有富豪才能买得起这里的房子，住在海南省张家村本身就是一种身份的标志。而且，由于开发商姓张，规定不卖给外族，因此，海南省张家村实际上是中国张氏富豪的集结地。至于会扔硬币的人与富豪的正关联性那么大就是另外的，不需要在这里讨论的问题了，反正，张氏秘芨没有原来传说的那么神乎其神。那种认为，因为150位扔硬币成功的人都出自海南省张家村的事实足以说明张氏秘芨比别的方法好，扔20次硬币都朝上的机率不再是随机的论证方法是不充分的，也是站不住脚的。

当然，上面只是一个比方，但我想已经足以说清楚这一点：在没对价值投资者总体进行审视前，仅凭几个个例，是没法达到巴非特想驳倒有效市场理论的目的的，更谈不上证明了价值投资法理论高人一筹这一点。

也许，找为什么巴非特周围都是价值投资成功人士的原因是非常容易的：物以类聚，人以群分。象巴非特这种1969年就有2500万身价的巨富，如果接触的都是穷人，才让人感到奇怪呢。因此，巴非特周围形成一个价值投资成功者的小圈子不但不奇怪，还是十分自然的。不是吗？

说到这儿，我们基本可以拨开第一个迷雾了：

‘价值投资法适合于大多数人，如果不是所有的人的话。’是价值投资信徒们竭力明示或暗示的意思，但没有证据支持这一点，巴非特的论证方法也是经不起推敲的。

如果想严格而科学的证明，大多数价值投资者也是失败者或者说被市场击败者(underachievers)，可能需要一个大规模的，长时期(可能得持续十年二十年)的跟踪调查，非一般人的人力和物力所能承担。我们能做的大概是，看看参与美国股市的以价值为导向的共同基金的多年的表现，至今为止，我们还没听说过，多数以价值为导向的共同基金的表现能够超越市场，不然，也就不劳巴非特发表那篇所谓的‘经典演说’来煽风点火了，直接出个所有的，有一定历史的(包括那些消失的)，以价值为导向的共同基金表现的统计数据岂不是更简单明了，也更有说服力？

如果说第一个迷雾的说法很多时候价值投资者还只是暗示的话，那么下面这个迷雾，价值投资者们就是在赤裸裸的误导别人了。

‘投资和价值投资法非常简单。’

(‘投资和价值投资法非常简单。’)

表达这种意思的说法经常出自价值投资者之口，举个例子，在一篇巴非特访谈里，巴非特就这么回答别人的问题：‘。。。15你为什么不进行其它投资？　　既然股市这么简单，这什么还要买房地产呢？根据价值进行投资是如此地简单易懂，以至于到大学拿一个经济学博士显得是一种浪费。。。。

巴非特作为一个成功的投资者，不管他是拽还是其他什么原因，如果在私下里，圈子里这么说说倒也无妨。但是，当他面对媒体，当他知道很多人将他的话非常当回事时，他这么说就有了误导的嫌疑。

价值投资真的是‘如此地简单易懂’，股市真的是‘那么简单’ 吗？好象并不是这么回事。

价值投资法的两大基石，内在价值和安全边际，看上去十分简单，但里面的内容却是一直在变的，而且有的变化还很大。内在价值估算法在几十年实践中就发生了本质的变化，从账面价值变化到未来现金流量折现法，‘内在价值’的名称没有变化，但由于着眼点从估算已知存在的资产演变到预测估算将来的财务状况和指标，这是质的变化，有朋友表示异议，我想还是让价值投资的鼻祖的言论来说话吧。

These conditions do obtain with regardto some growth stocks, as they are identified by analysts; andhighly satisfactory profits are made from that work. But theresults vary a great deal with the skill of the selector, andperhaps with ‘the luck of the draw.’ It is quite questionable tomy mind whether you can establish a technique of a communicablesort --- that a good instructor can pass on to his pupil --- bywhich you will be enabled to identify those stocks not only whichhave good prospects of growth but which have not already discountedpretty much those prospects in the market.

如果你觉得这一段话不够，我再引几段出自同一个地方的话(段与段之间是不连续的，但都在上面一段的前面)：

We have been trying to point out thatthis concept of an indefinitely favorable future is dangerous, evenif it is true; because even if it is true you can easily overvaluethe security, since you make it worth anything you want it to beworth. Beyond this, it is particularly dangerous too, becausesometimes your ideas of the future turn out to be wrong. Then youhave paid an awful lot for a future that isn’t there. Yourposition then is pretty bad.

The concept that investment value isdependent upon expected future earnings is undoubtedly a morepersuasive and a more logical one than thinking of value inrelation to past earnings only, or in relation to the par valueprinted on the certificate, or any other stage in between. But Imust emphasize to you that this concept does not make the job ofthe security analyst easier. On the contrary, it makes it a greatdeal harder, and it places him in a serious dilemma, for now thepast earnings, with which he can become very closely familiar andwhich he can study with a great deal of skill and ingenuity ---those past earnings unfortunately are not determinative of value.And the element which is determinative of value, the futureearnings, is just the thing which he cannot analyze with any realfeeling of assurance as to the correctness of his conclusions.

…the discrepancies in market movementare so great that they should add an extra note of caution in ourattitudes toward our future calculations. For even if we knew whatwas going to happen to a company, in terms of its business and itsearning power, we might not be able to make too good a predictionas to what was going to happen to it in the market price, whichinterests us a good deal. That is just an added reason for beingeither as cautious as possible in regard to our own decisions onsecurity purchases, or else protecting ourselves as much as we canin our own thinking and in our statements by qualifying comments,whenever we begin to make predictions as to the future.

这个人就是本杰明格雷汉母，那几段话节选自他1946至1947年间在纽约金融学院(NewYork Institute of Finance)发表的多次演讲，题目是‘证券分析中的现实问题’(Current Problems inSecurity Analysis) 。