新股破发：让一二级市场回归均衡-董登新个人专栏-搜狐博客

2010-01-08 | 新股破发：让一二级市场回归均衡

新股破发：让一二级市场回归均衡

——新股与旧股应该具有对等的投资风险与收益

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　笔者按：“新股破发”，并不是指所有新股都要破发，而是要让哪只新股破发、哪只新股不破发成为一种不确定的现象，也就是说，让新股破发成为一种随机现象。让“打新”、“炒新”与“炒旧”一样，具有不可预测的收益率，既可能赚也可能亏，而不再是什么“新股不败”；同时，只有新股破发，才能真正实现“买者自负”与“发行人自负”。唯有如此，一、二级市场才能变成一个均衡的有机整体。

　　一直以来，中国股市总在上演着“新股不败”的神话，因为当二级市场平均市盈率高达50倍或60倍以上时，一级市场新股发行市盈率却仍被行政“潜规则”规定为20倍或30倍以内，一、二级市场人为制造的巨大差价，就连傻子都知道，中国股市不仅“打新”零风险，而且“炒新”也是零风险的。

　　然而，这种零风险的“打新”和“炒新”，居然拥有世界罕见的超额暴利，而这些却不属于普通的中小投资者或广大股民，它们几乎被大机构、大资金全部垄断、独占。相反，辛勤而艰险地战斗在二级市场上的股民，却只能承受高风险、低收益的投资命运。这就是中国股市特有的“新股不败”的传奇！

　　这是一个怎样的市场格局？一级市场零风险、高收益；二级市场高风险、低收益。很显然，这是一个被分割、被撕裂、被扭曲的投资市场！

　　投资市场的均衡，不但在于一、二级市场的风险与收益均衡，而且在任何一个市场，收益与风险也应该是均衡的。也就是说，高风险与高收益对称，低风险与低收益对称。比方，国债投资就是低风险的，因此，它的预期收益也很低；相反，期货投资是高风险的，因此，它的预期收益就很高。

　　中国股市一、二级市场的收益与风险的严重不对称，在很大程度上，成就了大机构、大资金对中小投资者及股民的财富掠夺，形成了中国股市特有的机构与散户之间不对等的掠夺式博弈，这便是一直以来中国股市在新股发行环节存在的制度弊端。

　　为此，2009年6月，我国新股发行制度的“市场化”改革在一级市场正式启动。这一改革的基本内容主要包括两大环节：一是实行新股发行定价的市场化，废除行政“窗口指导”或“潜规则”；二是实行新股发行节奏的市场化，取消证监会“暂停IPO”的行政特权。

　　我国新股发行制度“市场化”改革的最终目的，就是要建立“买者自负”与“发行人自负”——双重自我约束的市场机制。以前，由于“买者自负”只能停留在口头上，常常流于形式，因此，一旦熊市来临，股市的利益集团就会透过自由媒体、借“人民利益”之名，煽动股民骂娘，鼓动散户上吊，威胁并胁迫政府“救市”，要求证监会“暂停新股发行”，要求政府降低或取消征税，甚至要求政府直接拿纳税人的钱“入市”增持权重股。为此，我们的政府不得不对股市大包大揽，甚至频繁、过度干预股市涨跌。这正是一个无法实现“买者自负”的畸形股市！

　　当然，“发行人自负”更是没有机会了！因为每到熊市，证监会就会行政命令“暂停新股发行”，结果，发行人根本就没有机会体验熊市发行过程中的“发行人自负”了。因为只有牛市来临了，证监会才会“重启IPO”闸门，实际上，我们的证监会是包办、代替了发行人的独立决策：何时发新股？发行价格是多少？这些似乎都不是发行人能说了算数的。这正是一个无法实现“发行人自负”的奇怪股市！

　　然而，新股发行制度的市场化改革启动，让我们看到了希望和成效。其一，新股发行的市场化定价，政府承诺不再干预，真的就说话算数了；其二，新股发行节奏的市场化，已然表明证监会将不再管控新股发行的时机和节奏，更不会再采用行政手段“暂停新股发行”。这是制度的进步，更是政府管理职能的规范化与法制化。

　　从市场本身的成效来看，一、二级市场的巨大差价基本消失，打新暴利与炒新暴利已大打折扣，这在很大程度上平衡了一、二级市场的投资风险与收益。从发展趋势来看，在一级市场上打新与在二级市场上炒旧，基本上达成了风险与收益的对称与均等。这实际上也是在大机构、大资金与散户、股民之间的一种利益均衡。

　　笔者主张：必须使“打新”像炒旧股一样，让新股破发也成为一种随机的、不确定的现象，才能真正让一级市场投资者的打新收益与二级市场投资者的炒旧收益一样，具有不可预测性，而绝不是“新股不败”，唯有如此，才能真正让一、二级市场成为一个均衡的有机整体。只有这样，打新、炒新与新股发行才能回归理性、回归自然！这样的市场，才有可能成为一个健康的投资市场！

　　最后几个观点申明：

　　（1）新股发行市盈率偏高只是一种暂时现象，在“市场化”改革经历了一个完整的牛熊交替后，市场化的新股发行市盈率就会自动回归理性，但重要前提是：证监会不得在熊市利用行政特权命令“暂停IPO”。

　　（2）“新股超募”并非坏事，它仍属正常的市场化行为，是投资者自觉自愿的选择，无可非议。更何况，新股超募（即高价发行的溢价部分）归属全体股东，属于“所有者权益”，并直接列入“资本公积金”专用账户，不到万不得已，资本公积金不允许随意动用。强大的资本公积金必将带给民族企业做大做强的更大信心。

　　（3）新股破发，尤其是新股上市首日破发，应该成为一种“随机”现象，这也是国际股市的一种“常态”。新股破发将迫使打新者、炒新者与发行人回归理性，从而大大提高新股中签率，抑制炒新狂潮；与此同时，打新者与炒新者的觉醒可能会导致新股发行失败的个案发生，这有利于“买者自负”与“发行人自负”早日变成现实。