企业盈利推动中国繁荣之车

Bert Hofman
Louis Kuijs
眼下，有关中国企业的利润状况以及这些利润在企业投资中所起作用的讨论正如火如荼。不论从宏观还是微观角度来说，这个问题都很值得决策人士关注。
从宏观来讲，如果是企业留存资金而非银行贷款在推动投资，那么中国的货币政策在抑制经济过快增长方面的效果就将大打折扣，有关部门就需采取其他措施作为补充。从微观角度来看，如果企业治理水平低下、大量投资是在所有权人和银行的外部审查缺位的情况下作出的，那么，企业盈利在投资资金来源中占据较高比例将导致资金的低效率。
关于这个问题，世界银行(World Bank)在多份出版物中发表了调查结果。我们认为，中国整个经济领域的高储蓄率很大程度上是由于高得出奇的企业留存，还有一定程度的政府结余，我们还指出，过去十年储蓄之所以大幅增长，很大程度上是来自企业利润的增长。我们的一个结论是，中国企业投资的很大一部分资金来源是企业留存。
同时我们还认为，中国国有企业的盈利水平比以前高，并且，企业应通过国家增加对其所有者即全体国民的分红。国企的分红将减少企业投资中内部融资的比例，从而有助于缓解中国的过度投资现象。它还将提高国企的投资质量，因为银行或股东对那些投资会更加谨慎。
我们的结论出乎许多人的意料，并引发了包括《远东经济评论》在内的许多媒体上的激烈讨论甚至批驳。从某些方面来说，之所以出现争论是因为我们的结论向银行信贷支撑大量投资这一一贯的传统看法发起了挑战。我们认为，经济概念上的误解也是导致一些争论的原因之一，还有对我们所说的以及我们没说的话的误解。
一个典型的例子是单伟建发表在《远东经济评论》九月号上的题为‘The World Bank‘s China Delusions‘（《世界银行高估了中国企业的盈利水平》）一文。该文的同名删节版也曾在《亚洲华尔街日报》上发表。
这些反应以及其他类似的看法表明人们在以下问题上产生了混淆：首先，是在有关企业储蓄、存款的变动、融资盈余或赤字的概念上；其次，是在盈利能力与资本回报率之间的关系上；第三，在高利润和大量坏帐存量共存的可能性上；第四，以内部融资方式进行投资在效率方面的意义。以下我们分别对这几个方面作具体说明。
中国储蓄率问题的背后
众所周知，中国的高增长在很大程度上一直是源于居高不下的投资，中国投资额占国内生产总值的比重目前已超过了40%。不过，对于具体这些投资的筹集过程、或者说整个经济领域储蓄的构成，人们却知之不多。许多人一向认为，企业投资大多来自银行信贷，也就是说，是银行将极其节俭的中国家庭存在银行里的钱贷给了那些不盈利的企业。
如果是在10－15年以前，的确在一定程度上存在这种情况，虽然那时候的具体情况也有细微差别。不过，那之后情况已发生了变化：企业的盈利能力已提高，企业投资资金中企业存留（包括存留收益和折旧基金）所占的比例越来越高。
与其他国家相比，中国的突出之处在于，企业乃至政府（程度稍轻）的存款也很高。根据全国性统计资料显示，企业存款额相当于国内生产总值的20%还要多（税后），这个比例已超过家庭储蓄，并且远远高于其他国家的水平。
而且，企业投资只有大约三分之一来自外部（主要是银行），有超过一半来自企业留存。以2005年为例，当年中国的投资额占到国内生产总值的40%以上，其中大约31%来自企业。居民存款和政府存款在投资中所占比例分别是6%和3%。而在企业投资中，相当于国内生产总值10%的金额（也就是企业总投资的三分之一）来自外部投资，其中大部分来自银行。
中国企业的留存之所以偏高是由于以下三方面的原因：首先，工业企业在整个国内生产总值所占的比例比其他国家高。而工业比其他行业的资本密集程度更高，这意味着企业总收入中相对大比例的资金以利息和利润的形式变成了资本，而不是以工资形式发放给了员工。这就是为什么全国范围内行业重要性与存款水平存在很大关联的原因。
我们自己所作的计量经济学估算显示，由于中国工业占国内生产总值的比例高于印度，因此导致两国储蓄额占国内生产总值的比例相差9个百分点。其次，中国企业向来分红很少。国有企业更是如此。国有企业在中国经济中仍占据相当大的份额，特别是在重工业等资本密集型行业中。以国有企业来说，其最大的持股人──国家──一直以来就从没收到过分红。其三，自上个月世纪九十年代中期以来，随着工业的迅速发展和国有企业改造，企业的盈利能力已经有所提高。
中国家庭现在仍相当节俭，近年来，他们将25%以上的收入用于储蓄，这部分储蓄额占国内生产总值的16%，这个比例高于经合组织(OECD)国家，但低于印度。中国人之所以热衷储蓄，其中的一个原因是中国人需要自己支付一些在其他国家通常由政府或保险公司支付的开支，比如医疗、教育费用等等。不过，家庭存款只相当于中国经济总量的35%。
而且，中国家庭的投资性开支几乎一半来自他们自己的储蓄。因此，家庭财务结余不足以解释中国与其他国家在整个经济领域储蓄方面的巨大悬殊，也不足以说明中国过去十年来储蓄大量增加的原因所在。
留存资金与融资差额
单伟建似乎认为，高额企业留存资金与不断借入的银行贷款或银行存款之间并不矛盾。留存资金与银行存款没有什么关系：企业可能留存很高，但仍需要银行贷款，原因就在于它们的投资额比留存更高。留存与投资的差额对企业而言是一种资金流。大多数国家同中国的情况类似，企业的资金流往往是负的，而家庭的资金流通常是正的。因此，在这些国家，家庭仍是企业资金来源的一部分。
单伟建写在9月份《远东经济评论》文章中的银行统计表很好地印证了我们的观点，即银行融资在中国融资投资中的相对重要性。企业的净银行融资等于企业贷款的变化去掉企业存款的变化。假定家庭贷款的净变化额相对企业贷款净变化额而言非常小，那么2004年的银行净融资为人民币6,180亿元（780亿美元），2005年为5,860亿元。尽管绝对数字很高，但它们仅占企业投资的五分之一到六分之一：2004年的企业投资约为3万亿元（3,790亿美元），2005年则超过了3.7万亿元。
当然，这并不意味着银行在中国不再重要。首先，如上文中所指出的，仍存在从银行的净贷款。其次，对企业的总贷款高于净贷款，因此在具有资金盈余的企业和家庭与具有赤字的企业和家庭间，银行的桥梁作用非常明显。这也意味着较高的企业留存应不会让银行管理者感到自满。而且，中国的未偿贷款数额非常高（GDP的140%），而且可能还会继续增加。
单伟建认为，我们对企业留存的结论和这几十年来银行不良贷款增加之间存在矛盾。我们则不这样认为。事实上，上世纪90年代产生了很多坏帐。不过，如果对银行贷款在融资投资上的重要地位的普遍看法是正确的，那么鉴于中国长期以来每年的投资额都占GDP的35%-40%，银行贷款和不良贷款就本应比实际水平高得多。
当然，如果经济滑坡，最近的贷款，尤其是2003年贷款额猛增时发放的贷款仍有可能成为坏帐。但目前中国银行业监督管理委员会（China Banking Regulatory Commission, 简称：银监会)发布的数据和在海外上市中国银行的审计报告显示不良贷款出现了下降趋势。
单伟建发现，由于“中国企业面临困难”，“2000年至2005年期间毛利润率不断下滑”。这与我们对企业利润不断增长的发现恰恰相反。不过，单伟建的结论是根据“毛利润率”得出的，只考虑部分企业成本。根据对企业的调查数据，单伟建用“销售收入”减去“生产成本”得出了“毛利润”。近年来，生产成本的上涨速度大大高于销售收入的增幅。
不过，这项成本只是企业调查数据中列出的成本类别之一。其它成本──包括销售和分销成本、管理成本、财务成本、间接税费──的上涨速度都慢于销售增幅，因而总成本的增幅也低于销售额增幅。所以，把所有成本都考虑在内，利润率是上升的。实际上，2005年企业的平均利润率从1999年的不足3%增加到6%左右。
单伟建忽视了营业额快速增长对利润的作用。按照定义，总利润等于销售利润率乘以销售量。近年来经济的快速增长提高了销售量。随着利润率和营业额的增长，1999年至2005年期间企业利润增幅平均达到了36%。2005年利润率的确面临压力，但销售额的大幅增长仍使当年的利润增幅达到了23%。2006年上半年，利润率似乎已出现了回升。
在近年来原材料价格快速增长的情况下，企业是如何保持利润增长的？答案在于生产率的持续快速增长。正如单伟建也指出的那样，自1998年以来，工业劳动生产率平均以20%左右的速度增长，大大高于工资增幅（平均约为14%）。因此，产值流向员工的比例从1998年的24%降至2005年的17%。也就是说，在这块增长的大蛋糕中，企业利润所占的比例更大了。
资本收益率不是我们感兴趣的目标，对我们的结论并不重要。利润额与利润占GDP的比例和资本收益率之间并没有明显的关系。如果一个国家的融资条件宽松，我们会认为利润占GDP的比例较高同收益率较低有关。如果制定的政策有利于企业，如当地政府提供了廉价土地、能源、公用事业和税收优惠，我们会认为利润占GDP的比例较高同收益率较高有关。在中国，融资条件宽松，同时制定的政策也有利于企业，但我们并不清楚这两个因素中哪个起主导作用。不过这并不重要。重要的是中国企业的利润和盈利能力在惊人地增长，这表现在所有的统计数据中：利润率、利润和资本收益率。
是数字问题吗？
我们承认中国的经济统计数字还有很多问题，虽然近来有所改善。不过，我们对企业利润调查数字并不太担心，因为其他许多数字来源证实了我们的主要结论。我们对单伟建先生在《远东经济评论》发表的那篇文章中提出的一些问题有不同意见。
首先，政府对亏损企业的补贴已经很少，基本可以忽略不计，而且，投资收益应该可以计入企业的利润项目下，在这一点上单先生的理解也有误差。其次，虽然调查数字中的利润是税前数字，但这并不影响我们的结论。
我们从对企业利润数字的调查中得出的结论是，一段时期以来，企业利润和盈利能力已有所提高。我们对企业留存规模的结论是基于全国性的税后统计数字，而不是对企业的调查数据。
当然，尽管中国经济领域的整体利润在上升，但中国仍有相当数量的亏损企业。不过，总的趋势是，亏损企业所占比例在明显下降。据中国国家统计局编制的工业企业年鉴显示，2004年，规模以上工业企业中亏损企业比例仅为18%，而1998年时的比例是28%。
而且，1998年的时候亏损企业的亏损总额大于盈利企业的盈利总额，而到2004年，盈利企业的利润额达人民币1.1万亿元（合1,390亿美元），亏损企业的亏损额只有1,230亿元，也就是说，盈利是亏损的近10倍。
在这些利润中，国有企业占到了相当大一部分。据中国国有资产监督管理委员会(SASAC)公布的数字，今年前7个月，大型国有企业的利润总额为4,970亿元，较去年同期上升了15.2%。与过去几年一样，这个速度超过了国内生产总值的增长幅度。中国财政部公布的数字显示，2005年，全部国有企业的利润额达到了9,050亿元，较前一年上升了25%。
国家统计局的调查数字显示，国有企业中，亏损企业的比例从1998年的40%降到了2004年的35%，同期，亏损国企的亏损额从1,150亿元降到了660亿元；盈利国企的利润额则从520亿元增加到5,310亿元。另据财政部的数字，近年来，对亏损国企的补贴在逐年减少，目前的补贴额为200亿元，仅相当于国企利润额的2%。
政策意义
我们在储蓄、投资和利润方面的认识对决策应有一定影响。主要有三方面的问题。首先，鉴于投资资金有如此大的部分来自企业留存和政府转移支付，那么，货币政策在抑制投资方面的作用可能不像人们有时认为的那么有效。
其次，内部资金在投资资金来源方面的重要作用使得投资具有很大的周期性。情况好的时候，大量利润被投向新项目，从而激发更多的经济活动，而情况不好的时候，投资和经济活动就会因利润收缩而被抑制。其三，利润留存对投资的重要性意味着融资活动缺乏外部审查，因为在项目融资上做决定的是企业管理层，而不是金融机构。
这种情况可能会损害投资的有效性。对此，我们在8月份发表的《中国经济季度报告》(China Quarterly Update)中表示，投资热潮的持续势必引发对效率的担忧，从这个角度而言，较温和的投资应更有利。
要求国有企业分红将有助于提高投资效率、同时有利于解决宏观经济方面的担忧。首先，这将有助于利用企业现金流进行的投资项目提高效率。其次，它有利于改善公共资源的总体配置。
我们已注意到，过去十年来，国有企业的利润和盈利能力总体已有所改善，一些国企的确创造了很高的利润。我们认为，在这种情况下如果让国企分红就更具实际意义了。不过我们提出这种改革建议并不是基于企业盈利水平的高低。
（编者按：本文作者Bert Hofman和Louis Kuijs分别是世界银行驻北京办事处的首席经济学家和经济学家。）