G云白药：中央稳定成长 两翼短期乐观

www.hexun.com 【2006.09.08 11:46】 凯基证券

【作者：周广山】
公司简介云南白药集团股份有限公司位于云南省昆明市，是以生产”伤科圣药”云南白药系列为主要产品的中成药上市公司。主要生产白药胶囊、散剂、宫血宁、气雾剂等传统中央中药产品和白药膏(贴)、白药牙膏的两翼产品系列。
1999年新管理层上任后，六年内净利润复合年增长率为37.9%，2005年净利润达到2.3亿元，净资产收益率高达28.02%。未来三年成长动力主要来自传统中央白药系列平稳增长和两翼白药市场化产品成长。
秘方、独家生产与品牌为核心竞争力云南白药为1902年民间药师曲焕章总结伤科治疗经验发明，主要成分为三七、重楼、冰片等，功效为止血愈伤和解毒消肿，用于各种内外出血症和跌打损伤等。云南白药配方为国家机密，为中国仅有三个中药绝密品种之一，白药系列产品分别列为中药一级和二级保护品种。

1996年前，云南共有四家企业生产白药，市场混乱。1996年公司收购生产白药的另三家企业，统一白药生产。统一后，云南白药独家垄断白药生产，并积极提升公司海内外品牌价值，2006年已达25.2亿。
中央产品保持16%的稳定成长公司以云南白药秘方为核心，开发出白药胶囊、散剂、宫血宁和气雾剂等中央产品。白药胶囊定位于内腔出血，散剂定位于外伤出血，宫血宁定位于妇女血症。2005年作为传统中药剂型，白药胶囊销售收入达到1.83亿，散剂达到1.37亿，我们预期未来能保持10%的年销售增长速度。宫血宁面临妇科血症多种中药品种竞争，2005年达到8,600万，公司强化终端控制能力，力图未来保持14~16%的增长速度。白药气雾剂为创新剂型，通过白药与液化气体结合而成，主要用于急性外伤治疗。但我们认为，产品定位人群不明，针对民用人群，个体差异性较大，定价过高，不易于被患者接受。针对运动员人群，单瓶容量小，急救效果较传统氯乙烷喷雾剂效果差，国内运动队以白药喷雾剂为二线药品。基于中国庞大消费人群，依赖行销推动，未来三年可保持30%的成长速度。

两翼产品短期成长潜力高于30%公司在2005年横向拓展产品线，开发出白药膏、创可贴系列和白药牙膏产品，产品发展策略为”稳中央、突两翼”，把白药膏贴和白药牙膏作为未来利润成长点。
白药膏和白药创可贴由子公司上海透皮技术公司研制，2003年投资5,000万在无锡建立生长基地。中国膏剂市场为25亿，竞争激烈，主要竞争对手为奇正和羚锐。白药膏的主要目标人群为中低端，价格为2~2.20元，2005年销售收入为7,600万，我们预期2006年销售收入达到1.06亿，未来三年保持33%的年增长速度。
创可贴2005年实现销售收入3,800万元。中国创可贴市场仍属于成长中市场，但市场容量较小，仅4亿元，分为含药创可贴和不含药创可贴。白药创可贴属于含药创可贴，特含驱腐生肌的疗效。我们预期2006年销售收入将达到7,000万，但未来三年内成长速度将逐步趋缓。

2005年4月份，云南白药推出以防止牙龈出血、牙龈炎和口腔溃疡的云南白药牙膏。不同于其它牙膏产品，公司主管道为全国连锁药店，超市卖场为次管道。价格为22~24元/盒。定位于保健品，而非药品和日用品。按65克/支的标准支算，2005年中国的牙膏市场容量达40亿支，市场规模73亿。2005年白药牙膏实现销售收入6,300万元，1Q06实现销售收入6,000万元，2Q06受“全国牙防组”影响，广告遭受停播，仅实现销售收入1,500万元，公司表示将在8~9月份可以重新启动广告，但市场反映如何尚待观察。因产品尚处于市场导入期，我们预估公司全年实现销售收入1.45亿元，未来两年可望保持40%的成长速度，但对长期前景持保守观点。

提价缓解成本压力云南白药配方主要为三七、重楼、冰片等，三七主产于云南和广西，以云南文山为地道药材，因其生长周期长，一般3~4年，其价格波动较大。2004年20头三七价格上涨120%到140元/公斤，后大幅滑落至60元/公斤。
重楼因长期采摘，原料相对匮乏，公司在云南武定征收2万亩储备地，逐步进行种苗大棚培育，然后将种苗送给当地农民种植。随着产品销量增加和相关中成药对原料需求增加，原材料价格逐步呈上升趋势。2005年公司工业产品毛利率高达84.4%，12月2日公告上调产品价格。
我们认为提价可以暂时缓解成本压力，但随着毛利率为4%的医药流通行业比重增加，总体毛利率将小幅下移。

我们认为，云南白药独有的秘方和品牌优势是公司的核心竞争力，公司在主业稳定增长的同时，积极横向拓展产品线。我们对膏贴和牙膏产品短期内持乐观观点，但未来3年后产品竞争力如何尚待观察。公司股权激励方案正在研究制定中，我们预期将在第四季度推出。预估06～08年EPS为0.59、0.74、0.87元，净利润复合成长率为22.4%，目前股价相当于06~08年EPS的31.6倍、25.2倍、21.4倍。我们采用DCF估值（WACC为7.31%和永续成长率为1.5%），得出公司目标价为21.58元，此价格相当于07年EPS的29倍，距离目前股价18.66有15.6%的上涨空间，首次评级为「增持」。