中金推荐G综超 短期目标价位23.1元

www.hexun.com 【2006.06.05 09:51】 顶点财经
【作者：郭海燕】
要点：
华联综超今日发布了两则公告：
1）其母公司北京华联集团获得了额度为8亿元的政策性贷款，综超将为其提供担保。相关公告明确指出：这笔资金只能用于零售物业的开发或收购，且只能以合理的价格出租或转让给华联综超，因此能够为上市公司的发展提供门店储备和物业支持。
2）由于此次增发计划投入的13家店中有些已经开出，公司补充了另外5家门店（贵州2家、四川1家、辽宁2家）作为募集资金投项。
这体现出，综超计划在此次增发资金和集团公司的支持下开出更多、质量更高的门店。
投资者关心，我们推荐的零售公司在更长期间内能够发展到怎样的水平？我们认为，良好的经营管理能力、多方面的资金支持和明确的开店计划为综超的可持续增长提供了保障，使其发展前景更为明朗。
1）我们预计，公司在今后5年中至少能够开出83家门店（平均2万平米或等量营业面积），保持15-20家/年的展店速度。其中：20家来自集团公司的门店开发；13家来自此次募集资金投入；在持续发展的过程中，公司还能够通过自有资金开出50家门店。
2）至2010年底，公司门店数量可达到133家。即便单店平均年净利润“仅能保持”目前350万元的水平，其净利润也可达到4.7亿元。相对于2005年底1.3亿元的净利润有29%的年复合增长率。
3）以上测算尚未考虑到规模增长带来的利润率提升。我们预计，公司今后5年的平均净利润增长有望超过30%的水平。而2006、2007年还将得益于基数较小而获得37%左右的净利润复合增长率。
重申“推荐”的投资评级，短期目标价位23.1元。
公告摘要
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或2..其母公司北京华联集团获得了额度为8亿元政策性贷款，综超为其提供了担保。在相关的公告中，公司明确指出：这笔资金只能用于零售物业的开发或收购、且只能够以合理的价格出租给华联综超，能够为综超开店提供门店储备和物业支持。
由于此次增发项目的13家门店中有些已经开出，公司补充了另外5家门店（贵州2家、四川1家、辽宁2家）作为资金投向。
如何拥有好的经营场所一直是各类零售商面临的问题。以上公告体现出，华联综超计划在再融资资金和其集团公司的支持下开出更多、质量更高的门店。
未来开店的三个主要资金来源和可增加门店数量测算集团公司门店开发：20家
8亿元资金能够帮助集团获得20家以上的门店物业（或等量营业面积），为公司开店提供帮助:
按每家2万平米大型综合超市门店建设成本4,000万元计算，这笔资金能够帮助集团获得20家门店。
华联集团与新加坡凯德置地、台湾的新光三越等公司有战略合作，共同在国内寻找和开发商业物业。因此，华联集团会在一些项目上采取与以上公司合资的形式。如果是各占50%合资获得物业，这笔资金能够使集团全面或部分拥有40家以上门店。
与有经验的海外公司合作，还能够帮助公司在选址、设计等方面把关。
集团对商业物业的拥有有利于降低上市公司门店租金到期的风险。虽然综超租赁门店的年限在15年左右且有一定的续租权，但自有物业的使用年限毕竟要长的多。而且，集团还可以结合综超自身经营管理的特点在物业结构、装修设计方面量身定做。
此次增发资金：13家
门店新补充的5家门店和其它8家增发投入门店基本都在综超已有门店进入的城市开设，能够很好地增进公司在当地的市场占有率和规模效益。
自有资金开店：50家
在可持续发展过程中，公司还可依靠自有资金开出更多的门店。
自有资金建设的门店在综超现有门店中占大多数，主要资金来源是经营所得现金流。
1）截2005年底公司拥有47家门店，其中：2001年上市前已有门店、上市资金投资门店、自有资金建设门店的比例为8∶8∶31。2001-2005年公司合计获得经营所得现金流13.63亿元，是其可以持续开店的基础。
2）公司能够获得较好经营现金流的动力主要来自经营管理水平的提升：盈利增长、进货成本下降、存货周转速度的加快（图1）。
我们预计在今后的5年中，公司至少能够通过自有资金开出50家门店。
1）2005年公司经营所得现金流为3.65亿元，即便今后5年的经营现金流不再同比增张，合计也可以产生18.25亿元的资金，可用于门店和物流设施的建设。
2）公司2005年底的银行借款只有2.6亿元，因此公司还可以适当进行银行贷款、短期融资券等负债性的融资。
良好的经营管理、足够的资金支持、明确的开店计划使未来增长有据可依
我们认为，良好的经营管理、足够的资金支持、明确的开店计划为综超的可持续增长提供了保障，使其发展前景更为明朗。
做一个保守的测算：
在今后5年中，集团公司开发、增发项目和自有资金积累等至少可支持83家以上的新门店开发。因此，公司有望保持平均15-20家/年的开店速度。
至2010年底，公司门店数量可达到133家（截止2006年5月底公司拥有50家门店）。
即便在2010年底其平均单店盈利“仅能够”保持目前水平（350万元/家），公司净利润也可达到4.66亿元。相对于2005年底的1.3亿元的水平有29%的年均复合增长率。
以上测算尚未考虑到因居民生活水平提高和公司规模增长而带来的销售和利润率提升。因此我们预计，公司今后5年的平均净利润增长有望保持30%以上的水平。而2006、2007年还将得益于基数相对较小获得37%左右的净利润复合增长率。
例如，华联综超2006年一季度净利润同比增长39%，与香港上市的物美超市基本持平，显著高于华联超市（亏损）、友谊股份（+10%）、都市股份（与去年同期持平）等国内上市的超市业公司。
投资价值情景分析、重申“推荐”评级我们认为：
超市市场是我国规模最大、最具发展空间的零售市场，是能够产生“中国的沃尔玛”的行业。
综超具备做大做强的素质：
1）华联综超能够认准目标、全面努力，开店计划明确，人才储备充足，资金有保障。
2）综超已掌握了大型综合超市业态灵活定位和经营管理的技巧，老门店内生增长和新店成活率均较高——这为我们盈利预测的达成提供了保障。
3）此外，它是一家以业绩增长（而非单纯的门店扩张）为目标的公司，管理层受到股权激励，与投资者利益相一致。
综超目前的价位有充足的基本面支撑：
1）目前该股2006年市盈率为33.4x，PEG值0.9倍，两指标在A股同类公司中均属于低位（表1）。而香港上市的同类零售商能够拿到1.2x的PEG水平。
2）而从基本面方面来看，这家公司应当相对其他大多数公司有一定的溢价。综超及其所在的华联集团是我国前5大的大型零售企业之一，行业领先地位突出。同时，综超也是A股上市公司中唯一一家已建立起全国性网络平台的上市公司，这表明其经营管理已克服了跨区域发展的瓶颈，发展空间不受地域的制约。
3）随着基本面向好趋势日益为市场所接受及时间的推移，其2006年已获得的估值水平将平移至2007年。若业绩超出预期，则其合理价值中枢还会向上平移。
我们重申对该股“推荐”的投资评级，短期目标价位23.1元。长期来看业绩增长是股价上升的最终动力，综超是战略性投资的可选品种。