G宇通：国际化转型打开成长空间

www.hexun.com 【2006.06.30 11:08】 长江证券

【作者：姜雪晴】
报告要点
国际分工中国内大中型客车具有比较优势，将扮演重要角色。国内客车需求平稳增长决定了企业间竞争将转为“增量与存量并争”，而这种竞争局面使得出口成为必然趋势，中国和发达国家的大中客车整车生产企业的制造方式没有本质区别，只是技术上目前还存在差距，成本优势支持了价格优势，且自主品牌占绝对优势，未来中国客车企业在国际市场将扮演重要的角色。
国际化经营战略转型带来管理模式、管理目标的更新。公司出口战略带来管理模式的更新，以前是以业绩带动整个管理，在确立出口战略后，以管理来带动公司业绩增长，管理方式将由粗放型向精细型、本土化向国际化转变。
出口业务将打开公司新的成长空间。公司签订出口大单虽有偶然性但更具必然性，06年保守预计公司出口客车将达到4000辆，预计08年出口收入比重将达到30%以上。在确定国际化战略后，公司在出口措施以及体系上进行了调整，这些调整不仅可以占领市场先机，而且还能确保出口的持续性。
公司国内客车销量保持平稳增长。06年国内销量增速平稳增长，07年产能扩大后增速将明显提高，07年、08年销量将分别增长9.85%和11.09%。
宇通与金龙比较，估值更具优势。宇通产、供、销一体化，采购和营销都优于金龙，我们虽认为金龙在采购方面存在集中采购的可能，但在销售上由于三条龙均采取经销商模式，网络资源互不共享，产品上存在同业竞争，销售上统一困难仍较大。金龙属于投资控股型公司，上市公司只拥有三条龙的部分权益，对于投资控股型公司估值需要有一定的折扣，而宇通则是上市公司直接从事客车的生产和销售，经营权和管理权均在上市公司，且我们认为金龙三条龙整合仍具有较大难度，宇通在估值上更具有优势。
目标价11.4-12.26元，重申推荐评级。预计06年、07年EPS分别为0.62元、0.77元，考虑公司价值型、成长型、并购溢价以及现金流、分红能力强等因素，合理估值为11.4-12.26元，在目前股价上尚有43.22%-54.02%的涨幅，重申推荐评级。
主要财务指标

投资主题
分析结论和投资建议
投资的主要驱动因素：
优势行业中的中坚企业：我们认为国际分工中国内大中型客车具有比较优势，将扮演重要角色，出口将为客车企业带来新的成长空间，国内市场需求平稳增长，全球性的产业比较优势与国内稳定需求共同导致大中客车行业未来的增长，而宇通作为大中客车的龙头，属于优势行业中的中坚企业。
价值+成长型公司：公司是客车行业龙头公司，业绩良好，属于价值型企业，出口的大幅增长以及2007年产能扩张将使公司未来业绩不断提升；出口将为公司带来新的成长空间：公司已制定明确的国际化战略，并在战略指导下逐步拓展国际市场，我们认为凭借公司产品质量、品牌、成本优势，公司出口业务将为公司带来新的成长空间；07年随着产能瓶颈问题的解决，公司国内客车销量将快速增长；估值优势：股权结构具有并购价值，估值上享有并购溢价；现金流、分红能力强的公司在估值上也应该有溢价。
投资建议
目标价11.4-12.26元，目前股价上仍有43.22%-54.02%的涨幅，重申推荐评级
目前行业内重点公司平均PE值为14.17倍（一汽夏利PE按送股3.6进行计算，东风汽车假设按平均送股计算），我们认为公司是优势行业中的中坚企业，估值上应高于行业平均估值，给予公司16倍PE同时考虑公司价值型、成长型、并购溢价以及现金流、分红能力强等因素，我们认为在16倍PE基础上还应享有10-20%的估值溢价，即估值上06年应该给予公司17.6-19.2倍PE，即公司合理价值在10.91-11.90元，均值为11.40元；若考虑到公司回购3000万股能完成，则06年、07年EPS分别增厚到0.67元和0.83元，估值为11.79-12.73元，均值为12.26元，综合这两个均值考虑，目标价为11.4-12.26元，在目前股价上尚有43.22%-54.02%的涨幅。
投资的负面因素
回购短期内可能会对股价大幅上涨有影响：公司拟在不高于7.3元股价回购3000万股，我们认为大股东回购表明公司对未来盈利增长前景看好，但由于公司迫切希望实施回购计划，短期内可能会对股价造成影响，但我们认为这并不能影响公司的中长期投资价值；
出口：其它客车企业若以低价倾销出口，则公司出口业务会受到影响；
RMB升值对公司出口影响：若RMB长期升值对公司出口业务有一定影响。
估值分析
公司是价值+成长型公司估值上享有溢价
公司是客车行业龙头公司，业绩良好，属于价值型企业，应享有价值型溢价；在出口大幅增长以及2007年产能扩张将使公司未来业绩不断提升，理应享受成长性溢价，我们认为公司应同时享有价值型溢价和成长性溢价。
股权结构具有并购价值，估值上享有并购溢价
公司目前大股东持股比例为31.4%，资产负债率为55.17%，资产结构合理；1季度末合并报表货币资金余额达到8.88亿元，货币资金及短期投资达到9.61亿元，现金比例高，业绩良好，以上这些特点极易成为外资并购对象，其并购潜力巨大，从估值上而言，应该享有并购溢价。
现金流、分红能力强的公司在估值上也应该有溢价
公司现金流充足，且经营活动现金流均高于净利润，公司03年末、04年末、05年末的资产负债率基本稳定在50%左右，近3年公司投资回报逐年提高，03年-05年的分红率分别为24.62%、35.53%、77.53%。公司持续稳定分红政策，我们认为在估值上也应获得一定溢价。

目标价为11.4-12.26元，重申推荐评级
目前行业内重点公司平均PE值为14.17倍（一汽夏利PE按送股3.6进行计算，东风汽车假设按平均送股计算），我们认为大客行业目前已经具有国际比较优势，大客产品具有国际竞争力，而公司又是优势行业中的中坚企业，估值上应远高于行业平均水平，给予公司16倍PE同时考虑公司价值型、成长型、并购溢价以及现金流、分红能力强等因素，我们认为在16倍PE基础上还应享有10-20%的估值溢价，即估值上06年应该给予公司17.6-19.2倍PE，即公司合理价值在10.91-11.90元，均值为11.40元；若考虑到公司回购3000万股能完成，则06年、07年EPS分别增厚到0.67元和0.83元，估值为11.79-12.73元，均值为12.26元，综合这两个均值考虑，目标价为11.4-12.26元，在目前股价上尚有43.22%-54.02%的涨幅。

国内客车需求的平稳增长决定了企业间竞争向“增量与存量并争”转变
国内市场大中客车需求未来趋势是平稳增长
从近几年销售数据看，客车行业在保持了多年销量快速增长之后，目前已进入平稳发展期。2005年53家客车企业的销量统计，5米以上客车2005年的销量为109811辆，比2004年的110803辆下降了0.9%，如果忽略出口增长因素对全年销量的贡献（保守估计出口增量超过2300辆，出口贡献至少超过总销量的2%），单从国内客车市场的角度来看，2005年客车市场的需求量比2004年下降了3%以上。大中型客车在2000年、2001年分别以18.32%和78.8%的高速增长后，目前基本上是平稳增长。

我们曾经在前期行业报告中对大客未来需求进行过实证分析（具体见《汽车行业2006年投资策略报告》，高速公路里程与大客销量相关程度最高，拟合程度最好，即高速公路里程对大客销量影响最大，我们将高速公路里程与大客销量进行回归分析，得到二者之间线性关系：Y=2845.323+0.463*X，其中R2 =0.909，F=109.457，假设2005-2007年高速公路里程增长率分别为20%，15.28%，12.05%，未来三年大客销量增长率将分别为16.59%，13.05%，10.49%，我们认为在未来较长的时间内国内大中客车需求将保持10%左右增速，从国内整个客车市场的容量增长情况来说，不会像以前那样大幅度增长。从客车市场需求的角度来看，当前长途客运市场和旅游客运市场已进入相对平稳增长的发展阶段。大中型客需求增长主要来自于城市公交、公路客车的更新、大客出口等。
企业间竞争向“增量与存量并争”转变
客车行业的发展状态及其水平取决于该行业产品的技术发展水平和市场容量的增长状况。客车行业的发展从市场和产品的角度回顾，经历了从“简单数量型增长”到“数量、品种型增长”，再到“品种、数量型增长”方式的转变过程，目前客车产品的种类和技术水平已发展到一个相对稳定的时期，正由“品种、数量型”增长方式向“技术、质量型”增长方式过渡。从企业间竞争方式而言，在客车行业高速发展阶段，客车需求比较旺盛，企业间竞争是以“增量竞争为主”，在行业进入平稳发展期，稳定发展期的市场增量空间十分有限，企业的竞争会更加倾向于客车市场的存量部分，也就是说，一个企业的销量增长在很大程度上是以另一企业的销量下降为代价的，客车市场竞争非常激烈，企业间竞争将转为“增量与存量并争”的局面。
客车企业要想在国内谋求更大的市场份额，困难较大，而若想突破行业平稳增长局面，就必须找到新的市场，新的盈利点。客车出口就成为必然趋势。

国际分工中国内大中型客车具有比较优势，将扮演重要角色
世界客车联盟主席LUC说：“中国客车正在改变世界客车的格局，世界客车看中国已经毫无悬念”。
客车的全球性的产业比较优势
客车工业属于技术密集和劳动密集结合的产品，在我国由于劳动力价格相对国外较低，低廉的人力成本成为国内客车厂商对抗国外厂商的优势，与国外相同配置性能接近的大型客车相比，构成成本比重10%以上的国外人力成本大大高于国内，如宇通客车人工成本占总成本2%左右，而且国外的生产规模较小，一个大的客车厂顶多就几千辆的年产量，单位固定成本较高。宇通单车均价仅相当于MAN的六分之一。
中国和发达国家的大中客车整车生产企业的制造方式没有本质区别，只是技术上目前还存在差距，客车作为一种生产资料，客户主要考虑性价比，成本优势支持了价格优势，国产客车的综合性价比优势相当明显。

国内大客企业的规模优势使配套成本大大降低
中国大客生产企业有着明显的规模优势，金龙汽车、宇通客车均具备单班10000辆的生产能力，产能位列世界前列。大规模的采购使客车企业在通用件及非个性化配件采购中有着强大的优势，配套成本显著降低。
国内大中客车较高的销售比重为出口提供了可能
国内大中客车市场容量大，销量占世界较高比重，从04年数据看，在全世界大中型客车的产量中，中国占全世界的33%，排名第一，已经成为世界最大的客车制造国和消费国，销量较高比重高为出口提供了可能。中国客车已具备海外竞争力，2005年我国大、中、轻型客车（10座以上客车，海关统计口径）共出口6433辆，同比增长34.58%，出口金额合计约2亿美元，同比增长93.8%。

目前客车出口已经占据整车出口较大比重，其中大客出口比重逐渐上升。05年我国客车出口在数量、出口额、单车均价上均取得突破，客车品种中主要是大型客车为主。2005年1～11月，单车出口平均价格从2004年的16492美元上升到30183美元，同比上升了83.02%，大客出口已经走上良性发展轨道。

制造技术差距逐步缩小
我国客车业与国际比较存在成本优势，但若仅单纯的依靠价格竞争，这样的增长是非良性的和不具有持续性的。世界客车联盟(BAAV)秘书长LucGlorieux曾公开说过，中国客车企业现在生产的产品和欧洲5年前生产的产品相近，中国客车工业与世界先进水平的差距仅有5年。通过十多年的发展和技术引进，国内厂家已具备自主开发的能力，与国际高档客车产品之间的技术差异正在不断缩小。
宇通客车在俄罗斯、美洲、中东、非洲及东南亚等几大海外市场都取得了重大突破，公司自主研发的ZK6831DA型客车顺利通过美国DOT认证，并且出口美国市场；厦门金龙2005年取得了欧洲VCA认证，取得了出口欧盟市场的通行证。
结论：我们认为虽然在很多方面与国际一流企业仍有差距，但产品具有良好的性价比，且自主品牌占绝对优势，在国际分工中，中国大中型客车具有比较优势，客车行业正逐步向中国转移，未来中国客车企业在国际市场将扮演重要的角色。
公司经营战略国际化转型及竞争优势分析
经营战略向国际化转型
发展战略国际化
海外市场已经成为公司重要战略市场，公司将其作为新的增长点和新的战略方向。宇通集团整体规划是2008年进入世界客车行业知名企业的前列，集团销售达到180亿元，其中客车板块销售额达到120亿元，其中海外市场的销售收入要提升到占整个集团客车销售总额的30%。
追求利润和价值最大化的管理目标
公司将利润和价值最大化作为目标，而并不是只追求销量的增长，基于此公司主动性地放弃了一些利润较低或付款风险较高的订单，转向利润较高的订单，在该管理目标指导下表现出来的就是虽然公司销量增速有所放慢，但公司产品毛利率高于同行。我们认为这种盈利优先的经营策略将保证企业长期的盈利能力不受损害。
管理方式由粗放型向精细型、本土化向国际化转变
公司出口战略带来管理模式的更新，公司现在将海外市场作为战略市场，以追求利润为目标，以前是以业绩带动整个管理，管理跟在业绩目标之后，在确立明确的出口战略后，现在是以管理来带动公司业绩增长，管理方式将由粗放型向精细型、本土化向国际化转变。
信息管理迈向国际化
公司是最早实施信息化管理的企业，应用各种信息技术以提高企业内部管理水平。近年来，宇通在信息化建设方面的投资已累计超过4000万元。2003年又引入了世界著名的SAP信息资源管理系统，建成了覆盖设计、计划、生产、后勤、供应、财务、成本控制、质量管理、销售、售后服务等经营业务领域的ERP系统。因其实施的模块数量在世界名列前茅，被信息产业专家们认为亚太地区企业的经典范例。
2003年宇通牵手欧洲最大的管理咨询公司罗兰·贝格，实施企业发展战略和企业文化项目，从更深层次上提高战略管理水平和企业内部的向心力和凝聚力。
竞争优势
规模优势
公司是国内客车行业的龙头企业，目前产能约1.8万辆，2005年客车市场份额为17.47%，在大中型客车单一厂商中位于首位，规模优势使公司对产品拥有一定的定价能力，且凸显产品成本和费用控制能力。
自主创新（研发）优势
公司每年研发投入比例在4%左右，研发部门每年的费用开支都在2亿元以上，高于国内其它客车企业，与国外同行水平相当。公司拥有两个技术研发机构：一个行业内唯一的国家级技术中心，一个行业首家的博士后科研工作站。在生产上，宇通拥有各种先进设备和生产工艺，拥有国家一级整车全自动检测线和世界领先的VOGEL座椅生产线，并拥有淋雨和涉水等试验室。在产品设计上公司使用名叫CATIAV5的产品设计软件，该产品由法国达索飞机公司开发，该软件以设计“幻影”战斗机而著名，大大缩短了产品开发周期，使客车总成的匹配水平得到根本性提高。
公司自主研发的ZK6831DA型客车顺利通过美国DOT认证，并且出口美国市场，成为机场快运巴士，用以接送往返的旅客。DOT认证是美国国家级的质检认证标准，与国内3C认证相似，属于强制认证标准，应该说，DOT认证就相当于产品销售的准入证，其认证标准极为苛刻，要求车辆的排放标准达到美国III号标准。美国III号标准是在欧洲III号标准的基础上依据美国国情制定的自有标准，比欧洲III号的标准更加严格。ZK6831DA型客车为26+1座，前置发动机中型车，匹配自动变速箱，各项测试均顺利通过DOT认证。宇通是国内首家通过该认证的客车企业，反映公司研发能力和技术创新能力在国内同行业中居于领先地位。
营销及售后服务优势
客车产品属性与轿车等不同，更倾向于属于个性化产品，公司在销售方式上选择直销，经销商销售为辅。直接面对客户，根据客户的需求及时提供个性化的服务。
在销售和服务上公司是同行中做的最好的。另外直销还便于掌控市场价格，不需要依赖经销商这个中间环节，利润全部归公司所有。公司是唯一在全国范围内建立10个独资中心站、30多个配件中心库、300多家特约维修网点的公司，服务网点的服务半径小于100公里。
品牌优势
品牌会产生溢价作用，好的品牌一定带来较高的利润，2005年“宇通品牌”以70.16亿人民币的品牌价值进入排行榜，排名第74位，较去年上升6位，第3次获得中国客车第一价值品牌美誉。品牌美誉度将带来客户品牌忠诚度，从而可加强公司市场的开拓。
出口业务将成为公司利润增长点
大单出口有偶然性但更具必然性
公司从2005年开始接连接到大单出口，特别是06年与古巴签定7500辆客车的大单，这是业内最大的客车出口大单。我们认为这笔大单虽有一定偶然性，但更具有必然性。
公司对古巴的出口主要采取融入当地的长线策略，通过向古巴输出散件，同时输出技术——在当地培养技术人员，之后当地每生产一辆客车都要付费，并且要使用宇通的商标，2005年出口古巴对06年再次接到古巴大单打下很好的基础，体现稳扎稳打，进入一个市场，就站住一个市场的策略，并且公司一直为国际化进行准备，很早就已经与国际质量管理体系和标准接轨，今年与古巴签定的7500辆客车大单是古巴大考察了国内其它客车企业后作出的最终的必然选择。

近三年出口的分析
04年公司客车开始出口，04年出口销量为89辆，05年出口销量为1089辆，销售额达到5.77亿元。今年1季度已有500台整车出口到伊朗，另外已经确认的是出口俄罗斯整车600辆，06年公司与古巴签订8000辆客车，其中500辆是古巴邮局和旅游局订购，直接现钱取货，不需信用担保，另外7500分两年执行，即06年将出口整车3000辆，CKD2000辆。目前合同方面主要是古巴与中保信就付款方式等具体细节还在进行商谈，06年保守预计公司出口客车将达到4000辆，单车均价为52万元，出口金额将达到20.8亿元。随着产能瓶颈问题的解决，07年公司除了可以满足与古巴合同剩下的3000辆整车出口，还可以满足其它区域出口，保守预计07年出口销量为5000辆。

未来出口具有持续性
在确定国际化战略后，公司在出口战略、出口措施以及体系上进行了调整，这些调整不仅可以占领市场先机，而且还能确保出口的持续性。
出口战略
公司已将海外市场的重要性提高到战略高度，计划08年海外市场的销售收入比例提升到30%，出口收入达到36亿元左右。公司大批量的出口并非以低价倾销为开端，05年出口客车的均价在53万元，重技术、重利润的出口而非短视的低价倾销，可以保证企业长期的盈利能力不受损害。
出口策略
先从欧洲美国之外的国家开始拓展市场，要在欧美之外的市场竞争中提高自己的能力，然后再波及其它国家。由于欧洲美国之外的中东地区等第三世界国家国内基本上没有汽车产业，且其购买力相对较低，欧美等国产品他们无力购买，中国客车企业凭借劳动力成本优势而具有较好的性价比。近期除古巴、伊朗外，尼日利亚、东欧等国家也表达了与公司签定出口合同意向，表明公司出口策略是比较明智的选择。
出口措施
公司对海外市场进行细分，主动地、分步骤、分层次地做市场开发，已在近20个国家和地区初步建立起外销网络，设立5个大区：俄欧、中东、东南亚、非洲、南美，在每个大区设办事处，辐射整个大区，针对每个区域主动进行市场调研，确定合适的出口时机和产品规划、销售模式，投资600万元建立了备件库和投资1000万元设立维修中心，成立了海外市场服务中心。在市场辐射性较强的古巴、加勒比海地区、南美洲、俄罗斯、非洲的埃及，中东的迪拜等市场，宇通的六个配件中心库已经开始建立，古巴的配件库已开始运行工作，维修中心也开始运行。
分三个阶段来实现海外服务目标：满足现有车辆对服务的需求和市场开发阶段；全面构建的服务体系阶段；服务体系的职能延伸阶段。
内部组织体系调整
为开拓国际市场，公司及时进行了内部组织调整，将海外业务的体系分为七个部门：海外销售部、海外业务拓展部，另外除了业务体系之外还有商务部，海外营销品牌部，海外售后服务部门、技术工程部，海外财务部等。

出口产品质量保证
出口客车质量是第一位的，质量要满足海外客户的要求，而质量得到保证的根本是技术。公司每年都会派技术人员到欧洲学习，或者参加国际商用车展览会，吸收国外的先进设计思路和流程，做到与国际接轨。产品质量的提升，也避免了出口海外的中国产品间的恶性竞争，使企业能够在国际竞争中占据有利地位。
出口售后服务
客车作为生产资料，其售后服务相当重要。前文中已经提到，公司投资600万元建立了备件库和投资1000万元设立维修中心，在市场辐射性较强的古巴、加勒比海地区、南美洲、俄罗斯、非洲的埃及，中东的迪拜等市场，宇通的六个配件中心库已经开始建立，古巴的配件库已开始运行工作。公司目前是要把出口国作为长期的市场，建立自己的品牌，在出口国力争成为排名第一的客车的供应商。
出口大单示范效应
近期除古巴、伊朗外，尼日利亚、东欧等国家也表达了与公司签定出口合同的意向，大单出口可以形成比较完善的销售和售后服务体系，跟同行竞争对手竞争将更有优势。
有效规避出口风险的措施
未来出口销售和售后服务均由集团来做，有效规避出口风险。
RMB升值风险防范措施
对于出口大单，如古巴的单子，合同中说明，在RMB升值到一定程度，将有补充条款，一般小额单子由于付款周期短，一般汇率风险较小。
出口在公司收入中的比重预测
我们预计未来三年出口业务收入在总收入中的比重将逐渐提高，公司提出的08年出口目标，出口收入在总收入中的比重达到30%，基于我们前文中分析的出口措施以及07年产能的释放，我们认为这一目标能够实现并可能超额实现。

公司国内客车销量保持平稳增长
06年国内销量增速平稳增长，07年产能扩大后增速将明显提高
我们认为国内客车未来发展趋势是保持平稳增长，公司国内客车也将随行业平稳增长，06年基于公司管理层追求利润和价值最大化目标和产能瓶颈制约考虑，主动放弃了利润较低或付款风险较高的订单，预计国内市场客车销量平稳增长，但公司中高档客车比重进一步提高。
05年公司销售客车14875辆，同比上升1.99%，其中销售中高档客车11532辆，同比增长26.79%，中高档客车在总销量中的比重由去年同期的62.36%上升到77.52%。
公司中高档客车比重的提高，说明公司产品在技术、质量、规模、品牌上在同行中具有领先地位，06年随着中高档客车比重进一步提高。07年由于产能瓶颈问题的解决，增速将提高。

公路及旅游车预测
06年1季度公司为提高国内市场份额，进行了主动降价，均价下调3%，由于公司控制了零配件采购成本及钢铁价格下调，成本下降了1.5%，毛利率略有下降，但销量1季度出现了20%增长，而同期国内市场行业仅增长7%，保守预计公路及旅游车06年销量将同比增长6%以上，销量为12353辆，07年销量为13218辆，同比增长7%。
公交客车预测
04年公司销售公交客车1248辆，05年销量为2132辆，增长884辆。06年公司对公交客车的经营战略是：在区域上选择重点城市，如北京、上海、广州、深圳等大城市，在产品上主要选择毛利率较高的高端产品，另外由于出口定单较多，考虑产能的问题，公司主动控制毛利率底的产品的销量，基于此，预计06年公交客车销量与05年比较将有所下降，预计06年公交客车销量在1500辆左右。
结论：考虑到产能问题，预计公司国内市场06年销量基本与05年持平，07年产能扩大后增速将明显提高，07年、08年销量将分别增长9.85%和11.09%。

公司盈利预测分析
公司目前产品主要分国内销售和出口，目前出口收入和毛利比重分别为12.64%和15.41%，预计客车出口利润比重将逐渐提高。

销量预测
我们认为随着出口的增长及2007年产能扩张解决产能瓶颈问题后，公司客车销量将呈现高于行业的增长。
图11：近三年销量预测

价格预测
06年随着中高档客车比重进一步提高以及大单出口（均价在52万元左右），预计单车均价将提高到33.5万元左右。

公司直接采购的原材料成本不大，大部分是公司外购的零配件，即使钢铁等原材料成本上涨，公司凭借规模效应也能将大部分压力转移到其他供应商，若06年下半年钢铁等原材料涨价，也是在年初较低的价格上上涨，零部件价格的下降将弥补钢材涨价造成的成本上升，对公司毛利率影响甚小，基于此，我们预计由于06年出口比重上升（客车出口的毛利率略高于国内4-5个百分点），预计公司单车均价提高8.7%，单车成本上升7.89%，综合考虑06年公司毛利率将在05年18.48%的基础上提高到19.08%左右。随着07年产能瓶颈问题的解决，销售规模进一步扩大，对零配件侃价能力更强，即使钢铁等原材料涨价，预计零配件价格的下降也能弥补钢材涨价所带来的成本上升，预计未来几年公司产品毛利率基本保持稳定。

其它影响EPS业务
房地产业务
06年开始房地产项目开始产生投资收益，初步预计06年投资收益为800万元左右，07年预计为2000万元左右。
政府补贴收入
在07年之前（包括07年），公司每年都有2000万元左右的技改补贴，根据需要随时可进入损益表，但基于谨慎性原则，我们在盈利预测中尚未考虑。
猛狮客车
2005年由于与MAN公司合作陷入紧张影响了猛狮客车销售收入的大幅下降和亏损，我们预计猛狮客车盈利继续大幅亏损的可能性不大，但业绩贡献短时间内也不会有明显好转。
所得税假设
基于谨慎性原则，我们假设未来三年所得税税率均为30%。
扩大产能新增固定资产折旧对盈利影响较小
公司目前产能存在瓶颈，计划征用周边土地538亩，总投资38055.37万元，用于扩建产能，预计建成后将新增产能5000台，可以满足今后三年的发展需求。初步估算新建厂区的新增固定资产折旧不到2000万元，对盈利影响较小。
盈利预测
表7：盈利预测

宇通与金龙比较
宇通以利润最大化为目标，盈利能力强于金龙
宇通以利润最大化为目标，在目前产能受限制情况下，主动放弃毛利率低的客车产品，虽然在销量增速上低于金龙的增速，但其主要是大客和中客，技术含量更高，并且可以自己生产底盘，盈利能力仍远高于金龙。

宇通产、购、销一体化提高盈利能力
由于两公司股权结构不同，宇通客车相对简单，公司客车产、供、销一体化，在采购上可以最大限度节约采购成本，在营销上也不存在不同子公司间的同业竞争问题，而金龙虽然目前股权关系理顺，我们认为公司在采购方面存在零配件集中采购的可能，但在销售上由于三条龙均采取经销商模式，经销商网络资源互不共享，产品上也存在同业竞争，销售上统一困难较大。由于宇通产、供、销一体化以及产品结构逐渐向中高档转型，宇通盈利能力明显高于金龙，宇通毛利率和净利率指标均高于金龙。

宇通与金龙比较出口步伐更快
宇通在出口客车上做了充足的准备工作，具有清晰的发展战略和发展措施，宇通客车出口产品单车均价和在公司收入中的比重均高于金龙，我们在前文中已经对公司出口进行了详细分析，我们认为未来宇通比金龙出口步伐更快。

金龙汽车属于投资控股型公司，宇通在估值上更具有优势
金龙汽车属于投资控股型公司，主要通过控股金龙旅行车有限公司（小金龙）、大金龙和厦门金龙车身有限公司从事客车的生产与销售，上市公司只拥有三条龙的部分权益，对于投资控股型公司从估值上需要有一定的折扣，另外投资者投资上市公司金龙汽车并不能得到三条龙盈利的全部回报，上市公司对于大金龙只持有51%股权，对苏州金龙只是间接控股，对应的投资收益仅有30。6%，即使苏州金龙发展的好，金龙汽车也仅享有少部分收益。而宇通客车则是上市公司直接从事客车的生产和销售，经营权和管理权均在上市公司，比较而言，虽然三条龙合计比宇通大，但上市公司金龙汽车只拥有其中一部分，且我们认为金龙三条龙整合仍具有较大难度，宇通在估值上更具有优势。
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