制度的车轮———市场化监管路径探源

【编者按】

　　鼓之以雷霆,润之以风雨。已近弱冠之年的中国资本市场,在争议和质疑中顽强生长,成为近20年里中国最受关注的新兴经济现象。

　　从对股市姓“资”姓“社”的意识形态争论到发挥资源配置作用的“工具观”,从“赌场论”和“推倒重来”到现在拥有1.33亿个A股账户、1627家上市公司、108家证券公司及61家基金管理公司,从主板、中小板再到创业板及讨论中的国际板,中国资本市场的广度及深度皆已今非昔比。

　　作为强制性制度变迁的产物,中国资本市场天生具有逆向生长特征。后发优势使我们能充分享受学习效应带来的收益,理性建构则节省了市场建设成本。中国资本市场的发展正在形成自己特有的范式。

　　资本市场已成现代经济体的核心,成为一国综合国力及核心竞争力的重要衡量指标。中国经济的成长和社会的进步必将催生更加繁荣的资本市场,而一个繁荣的资本市场也将反过来推动中国前行。

　　对资本市场动大手术,对既定的利益格局重新划分,涉及到各个利益集团的利益,其压力与阻力可想而知。

　　本报记者于海涛北京报道

　　“什么是市场化改革?实际上就是释放生产力。”中国证监会研究中心主任祁斌说,我国资本市场发展过程就是一个逐步市场化的过程。

　　的确,证券市场的每次重大发展,都伴随着新一轮制度变革。从1990年代“十二道金牌”的治市,到2001年史美伦“三公原则”提出,从2005年股权分置改革实现股市全流通,到2009年新股发行体制改革,历任监管者正努力朝着市场化的方向前进。

　　而股市起起伏伏的K线,正像改革者艰难而坚定的呼吸。

　　证监会主席尚福林指出,证券市场要完善基础性制度建设,形成市场约束机制,完善内在稳定机制,市场各方归位尽责,从而达到市场化的终极目标。政策市渊薮:12道“金牌”治市

　　中国资本市场“新兴+转轨”的特色决定了其受政策影响巨大,而对政策市的记忆,不能不提到1996年的12道“金牌”治市。

　　1996年4月到12月,上证综指上涨了124％,深成指上涨了346％,涨幅达5倍以上的股票超过百只。当时管理层认为,股市的暴涨威胁到了资本市场的健康和金融体系的安全。

　　从当年10月起,管理层开始出台系列“强勒牛头”的政策,大致有:《关于规范上市公司行为若干问题的通知》、《证券交易所管理办法》、《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》等。

　　当年,12月16日,《人民日报》刊登了特约评论员文章《正确认识当前股票市场》,指出股市过度投机明显,暴涨是非理性的,同时,当日开始实施涨跌停板制度和T+1交割制度,在此制度下,股市出现了股指连续两天跌停,第三天仍跳空大幅低开,股票几乎全线跌停。

　　“实际上那一轮上涨是有基础的,在1996年初之前,中国股市已经是走熊三年,许多股票已跌到极点,在技术上也存在上涨的必然。”一位自称“骨灰级散户”的投资者对本报记者说。

　　“虽然短期内股市降温,但那波行情的上升趋势并没有发生改变,几天内消化了利空因素之后,指数还是回到了原来的上升通道,接着又涨了近30%。”前述投资者说。

　　正是这载入证券史册的12道“金牌”铸就了中国资本市场至今仍难挥去的“政策市”形象。

　　史美伦:三公原则

　　尽管戴着“政策市”的帽子,但新兴市场的特性,使国内证券市场不可避免地需要管理层政策来主导。

　　震撼性的变革在2001年,首位境外人士“铁娘子”史美伦出任中国证监会副主席,刮起了“监管风暴”,其首次提出的“公平、公正、公开”的三公原则成为了证券市场系列制度改革的基本原则和目标。

　　史美伦认为:公平、公正,主要是指执法。法律有很多,要公平对待所有人；公开,指的是透明度高,尽量把消息公布给大家。前三者缺少一个,就做不到公信。公信的重要性就是让投资者对监管有信心,也对整个市场有信心。

　　在史美伦上任后的9个月中,中国证监会密集出台了40多个法规条例和处罚决定,有80多家上市公司和10多家中介机构受到公开谴责、行政处罚,甚至立案侦查,初步建立了国内的监管法规架构。

　　期间,更是被曝出亿安科技案、中科创业案、博时基金案、银广夏案及三九集团事件等震惊证券市场的大案,先后被调查和公布。

　　在其三年任期中,设立中小企业板、B股对内开放、A股增发、QFII、基金扩容、独立董事、公司治理结构、保荐人制度等等,都在备受争议中艰难推进。

　　然而与加强监管相对应的,则是股指在2001年见顶2245点之后,开始一路下泄,导致三年漫漫熊途。史美伦的“只有监管”理念受到更多人的质疑。

　　她曾感慨:“作为一个市场监管者,最难的是牛市时大家会说你过分监管,而在熊市时又觉得你监管不够。”

　　在接受媒体采访时,史美伦说,说加强监管就是打击股市,对此我绝不认同。在所有市场上,监管者要做的就是监管,这是他们的任务。只要查处违规违法的行为,就没有什么不对或不应该,这是一个市场健康发展所必需的前提。

　　史2004年离任,熊市仍在继续,“三公原则”从此成为中国证券市场制度建设的最高原则。

　　股改:一场根本性变革

　　另一场革命性的变革———股权分置改革,已在悄然酝酿。

　　“股权分置改革不是万能的,但不进行股权分置改革却是万万不能的。”2005以后,这已是市场的共识。

　　“于是发动股改攻坚战,当时的出发点和落脚点就是要消除股份划分为可流通和不可流通的制度性障碍,为资本市场下一步的发展奠定好的基本制度。这个过程不应该忘记。”一位参与了股权分置改革过程的管理层人士说。

　　实际上,对资本市场动大手术,对既定的利益格局重新划分,涉及到各个利益集团的利益,其压力与阻力可想而知。

　　“当时根据‘统一组织,分散决策’的原则,做了一个制度安排,就是为了使非流通股份能够获得流通权。”上述管理层人士说。

　　具体做法是,非流通股股东与流通股股东之间采取对价方式平衡相互利益,非流通股股东向流通股股东让渡一部分股份。其中,对价的确定既没有行政指令,也没有统一的标准,而是由上市公司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市场化的方式确定。



　　上述管理层人士说,“两家同意后一起投票,流通股东接受对价,非流通股东持有的股份获得流通权,这是当时两个当事人协商的结果,是一种契约。”

　　股权分置改革的顺利推进使国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题不复存在,各类股东均具有上市流通权和股价收益权,各类股票按统一市场机制定价,二级市场价格开始真实反映公司价值,并成为各类股东共同的利益基础。

　　“股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要变革,也是前所未有的重大创新。其意义不仅在于解决了历史问题,还在于为资本市场其他各项改革和制度创新提供了经验、创造了条件。”一位资深市场人士说。

　　终极目标:全面市场化

　　虽然股权分置改革造就了牛市,但管理层也认识到:虽然经过了一系列改革和整顿,市场出现了转折,但市场仍然处于新兴加转轨时期,体制性、机制性和结构性矛盾依然突出。

　　“必须在稳定市场内在机制和调节机制上,建立市场运行的自我调节机制上狠下功夫,一方面强化市场基础性制度建设,维护三公秩序。着力解决影响市场发展的结构性矛盾和体制机制性问题。”中国证监会主席尚福林在内部工作会议上说。

　　尚的判断再一次证明了他的睿智:2007年10月上证指数在创出6124.04点新高后,适逢美国次贷危机爆发,国际经济金融形势逐渐动荡,国内经济形势也出现变化,股指开始逆转性向下,直至2008年9月18日的1802点。

　　于是,“股改下半场危机”、“股改失败论”等指责与质疑再次向管理层袭来。

　　此时,中国证监会主席尚福林提出了“坚持远近结合,继续强化基础性制度建设”的发展思路。在他看来,当前继续加强市场基础性制度建设仍然是主要任务。同时要根据问题的表现性质、根源等因素区分当前问题和长远问题,坚持远近结合,统筹兼顾的原则,分别采取有针对性的政策措施。

　　“解决当前问题要注意为长远发展夯实基础,解决长远问题要注意对当前市场的影响,要有前瞻性和预见性,只要方向正确就要坚持不能因眼前的困难而动摇,注重保持政策的稳定性和连续性,始终坚持这样的思路,资本市场稳定发展的基础才会更加稳固。”尚说。

　　在此思路下,广为市场诟病的大小非问题正在被解决,完善大宗交易平台,推出可交换债,进行二次发售机制的探讨等等。

　　与此同时,证监会开始系统修订在股权分置时期制订的各项制度,以适应全流通环境下的市场。

　　其中最为关注新股发行体制改革的分步实施,“促进新股定价进一步市场化,培育市场约束机制,推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责,重视中小投资人的参与意愿”。

　　“要更加注重完善市场内在稳定机制,坚持依法治市。”尚福林正在用系统性“治市”来达到“市场化救市”的终极目标。