神马文学网3000点之上：估值天花板近在眼前
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/29 16:17:44
3000点之上：估值天花板近在眼前银国宏
有关上证综指从1600点见底到突破3000点大关的上涨逻辑，共性的看法大致集中于“流动性扩张”和“经济复苏预期”，特别是汽车和房地产两大消费品和信贷规模的超预期增长，推动市场在遇到阶段性估值压力时都可以顺利化解。但无论基于什么逻辑，市场上涨的驱动力都可以分解为两个驱动因素：一个是业绩驱动，一个是估值驱动。
从业绩变化来看，以上市公司1季报为例，按整体法计算的2009年1季度每股收益为0.0833元，与2008年1季度的0.1178元和2008年4季度的0.0142元相比实现同比增长-29.29%和环比增长486.62%。显然，去年4季度的业绩是经济骤降后的非正常状态，而2008年1季度则是一个高增长的状态，那么今年1季度的业绩应该是一个回归正常的结果。按照目前工业增加值恢复增长的态势，2008年4季度滑落至5%-6%的水平，09年1季度重新恢复至8%左右的水平，那么全年的工业增加值可能恢复到接近或微超10%的水平，与此相对应的上市公司业绩增长可能从我们去年预测的负增长转为正增长5%-10%，而导致这一变化的原因，主要是去年4季度业绩大大超出预期的下滑和今年力度超强的经济刺激政策。
从估值变化来看，市场目前所处区域的市盈率（PE）和市净率（PB）大概在30倍和3.2倍左右，而2008年与目前点位大致相当的PE和PB分别为20倍和3.2倍左右，另外由于同期的业绩2009年1季度较2008年1季度下降了29.29%。考虑到这样一个折扣，那么对应的PE和PB或许应该是14倍和2.3倍左右，也就是目前的估值较去年的2800点左右溢价100%或34.8%左右。
综合评价业绩增长和估值变化两个因素，预期5-10%左右的业绩增长对2800点区域相对去年的估值溢价幅度是不足以做出解释的。当然，这种溢价还有两个因素可以解释：一个是去年市场对未来业绩预期是下降的，而现在市场对未来业绩预期是复苏增长的，因此去年估值会折价，今年会有所溢价；另一个是，市场情绪会带来估值的惯性上涨或下跌。但估值的压力已经近在咫尺。
寻找估值的天花板，也就是估值压力究竟有多大，对这轮以估值驱动的市场上涨而言变得越来越重要。假如以牛市周期的高位区域作为天花板的标杆，目前的PB水平相当于历史高点估值均值的0.76，相当于历史最高点估值的0.51，也就是说，假如以牛市来衡量的话，那么现在距离估值的天花板还有相当距离；假如以熊市反弹周期的高位区域作为天花板的标杆，已经超越2004年的高位估值34%，就均值来看，现在已经进入反弹行情的估值天花板区域。
既然估值压力近在眼前，那么市场上涨动力为何没有显著衰竭？核心原因在于股市在完成了向以金融、地产为主导的权重股行情的风格转换后，填平估值洼地的过程支撑了指数的强势。根据我们对距离估值天花板的空间分析，在我们观察的54个行业中，有20%左右的行业仍有比较优势，包括银行、高速公路、航运、汽车整车、造纸、港口、通信运营、证券、半导体、机场和传媒。显然，这些股票的市值普遍较大，特别是银行股为指数强势做了巨大贡献，但对于多数不敢涉及金融、地产等大市值股票的投资者而言，从2600点开始已经没什么钱可赚了。当然，现在更严峻的问题是这些大市值股票的估值比较优势正在逐步减弱，那么洼地被填平后，市场还顶得住吗？
（银国宏是东兴证券研究所所长。文中所述只代表他的个人观点。）
有关上证综指从1600点见底到突破3000点大关的上涨逻辑，共性的看法大致集中于“流动性扩张”和“经济复苏预期”，特别是汽车和房地产两大消费品和信贷规模的超预期增长，推动市场在遇到阶段性估值压力时都可以顺利化解。但无论基于什么逻辑，市场上涨的驱动力都可以分解为两个驱动因素：一个是业绩驱动，一个是估值驱动。
从业绩变化来看，以上市公司1季报为例，按整体法计算的2009年1季度每股收益为0.0833元，与2008年1季度的0.1178元和2008年4季度的0.0142元相比实现同比增长-29.29%和环比增长486.62%。显然，去年4季度的业绩是经济骤降后的非正常状态，而2008年1季度则是一个高增长的状态，那么今年1季度的业绩应该是一个回归正常的结果。按照目前工业增加值恢复增长的态势，2008年4季度滑落至5%-6%的水平，09年1季度重新恢复至8%左右的水平，那么全年的工业增加值可能恢复到接近或微超10%的水平，与此相对应的上市公司业绩增长可能从我们去年预测的负增长转为正增长5%-10%，而导致这一变化的原因，主要是去年4季度业绩大大超出预期的下滑和今年力度超强的经济刺激政策。
从估值变化来看，市场目前所处区域的市盈率（PE）和市净率（PB）大概在30倍和3.2倍左右，而2008年与目前点位大致相当的PE和PB分别为20倍和3.2倍左右，另外由于同期的业绩2009年1季度较2008年1季度下降了29.29%。考虑到这样一个折扣，那么对应的PE和PB或许应该是14倍和2.3倍左右，也就是目前的估值较去年的2800点左右溢价100%或34.8%左右。
综合评价业绩增长和估值变化两个因素，预期5-10%左右的业绩增长对2800点区域相对去年的估值溢价幅度是不足以做出解释的。当然，这种溢价还有两个因素可以解释：一个是去年市场对未来业绩预期是下降的，而现在市场对未来业绩预期是复苏增长的，因此去年估值会折价，今年会有所溢价；另一个是，市场情绪会带来估值的惯性上涨或下跌。但估值的压力已经近在咫尺。
寻找估值的天花板，也就是估值压力究竟有多大，对这轮以估值驱动的市场上涨而言变得越来越重要。假如以牛市周期的高位区域作为天花板的标杆，目前的PB水平相当于历史高点估值均值的0.76，相当于历史最高点估值的0.51，也就是说，假如以牛市来衡量的话，那么现在距离估值的天花板还有相当距离；假如以熊市反弹周期的高位区域作为天花板的标杆，已经超越2004年的高位估值34%，就均值来看，现在已经进入反弹行情的估值天花板区域。
既然估值压力近在眼前，那么市场上涨动力为何没有显著衰竭？核心原因在于股市在完成了向以金融、地产为主导的权重股行情的风格转换后，填平估值洼地的过程支撑了指数的强势。根据我们对距离估值天花板的空间分析，在我们观察的54个行业中，有20%左右的行业仍有比较优势，包括银行、高速公路、航运、汽车整车、造纸、港口、通信运营、证券、半导体、机场和传媒。显然，这些股票的市值普遍较大，特别是银行股为指数强势做了巨大贡献，但对于多数不敢涉及金融、地产等大市值股票的投资者而言，从2600点开始已经没什么钱可赚了。当然，现在更严峻的问题是这些大市值股票的估值比较优势正在逐步减弱，那么洼地被填平后，市场还顶得住吗？
（银国宏是东兴证券研究所所长。文中所述只代表他的个人观点。）
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