主权基金 ≠ 洪水猛兽

主权基金 ≠ 洪水猛兽王勇

近年来，全球主权基金的规模得到了迅猛增长，主权基金在欧美的投资策略也从单纯购买低风险的固定收益证券，转向了包括股票和另类资产的投资组合策略，并因此在欧美引起极大关注和争议。主权基金主要来自于中东石油产国和亚洲新兴国家，行事低调，许多欧美学者和政界人士认为其运作不透明，不追求经济利益最大化、而是带有政治目的，担心其通过在欧美的投资谋取地缘政治利益，从而对欧美的国家安全或经济安全造成危害，或担心其国有的特殊身份会在资本市场上造成不公平竞争。有鉴于此，这些欧美人士针对主权基金提出了形形色色的强化监管建议，其中包括：要求主权基金通过专业化管理的金融机构投资，剥夺其股权的投票权和任命董事权，规定在所投资公司中的所占股份上限，定期披露符合国际会计准则、经审计的财务报表，遵守强制性的公司治理规范等等。

尽管迄今为止，身罹金融海啸的欧美各国政府因急需主权基金的资金支持，尚未正式采纳以上的建议，但这并不代表这种金融保护主义思潮不会在未来（尤其在金融海啸之后）成为立法的现实。目前欧美各国正在通过国际组织（如国际货币基金组织）制定一套主权基金“最佳行为规范”，以期规范主权基金的行为。其要点包括：要求主权基金的投资决策完全基于商业目的，不得直接或间接谋取地缘政治利益；要求披露基金的投资目的、具体目标、资产配置、投资回报率、衡量基准等财务信息以及内部治理、风险控制机制等信息；要求主权基金与普通投资者进行公平竞争。有欧美学者建议，对来自不同国家的主权基金，要根据其来源国或基金运作是否符合“最佳行为规范”，区别适用不同的国内法限制。

欧美一些政界和学界人士所持的主权基金对资本市场威胁论是站不住脚的。

从主权基金的运作方式来看，主权基金在投资时一般只用自有资金，而不用财务杠杆。从投资策略来看，主权基金主要从事长期性战略投资，关注长期而非中短期回报。最早的主权基金是上个世纪50年代中东产油国在发达国家和国际组织的建议下，为缓和石油价格波动对世界经济的周期性影响之经济目的而设立的。半个多世纪以来，主权基金一直以追求经济利益为主旨。迄今为止的各种研究表明，与对冲基金、私募股权基金相比，主权基金是致力于经济利益最大化的长期战略投资者，它们不仅不是系统风险的来源，而且对全球金融体系起着积极的稳定作用，中东和亚洲主权基金在本次金融危机中的表现即是明证。另外，新兴国家主权基金投资欧美发达国家的主要公司，形成一种国与国之间在经济上我中有你、你中有我的局面，有利于增强国与国之间的利益一致，减少国与国之间的冲突，这种作用在国际贸易史上已经得到了很好的印证。各大主权基金之所以注资挽救在金融危机中陷入困境的欧美金融机构，除了主要受商业利益驱使外，一定程度上也是因为它们认识到，在经济全球化背景下，国与国之间的经济利益正在趋同。要求对主权基金施加比对冲基金、私募股权基金甚至上市公司还要多的额外限制，不仅没有理论和事实依据，而且势必导致主权基金在与其他投资者的商业竞争中处于不利地位。

主权基金在海外从事投资活动不仅不享有任何主权豁免，而且比普通投资者受到更多的限制。

主权国家在国际法上是享有主权豁免的，欧美一些人士以此得出结论：主权基金在从事投资活动时必然享有比普通投资者更优越的地位。事实上，主权基金在从事商业活动时是不享有任何主权豁免的。不仅如此，主权基金在海外从事投资活动时，往往受到比普通外国投资者或本国投资者更多的限制：因其国有的背景，主权基金在海外投资不得不刻意避开许多敏感的投资领域，以免引发民族主义情绪，这不仅仅包括涉及被投资国国家安全或经济安全的领域，也包括完全不涉及安全问题的民族品牌和知名企业。出于同样的原因，主权基金在投资时往往不得不引入当地的合作伙伴，放弃控制股权而谋取少数股权。作为一个较大的非控股股东，主权基金还往往不得不接受对其股东权利的各种（法律所不要求的）限制，这也是违背欧美公司治理原则的，不利于被投资公司的公司治理。

要求主权基金的投资决策完全基于商业目的而不得考虑任何其他非商业因素，这既不现实又具有歧视性。事实上，欧美公司的股东在做决策时考虑商业利益之外的因素比比皆是。例如，福特汽车公司的创始人和大股东老福特就曾经为了社会福祉而将福特汽车的价格长期压至利益最大化所要求的价格之下。财力雄厚的美国各州立养老基金在投资时并不仅仅考虑投资回报率，而是经常会考虑到本州劳工的利益或其他政治利益。例如，要求接受其投资的基金管理人不得投资于某些人权纪录不佳的国家或不符合某些劳工标准的企业，鼓励投资于雇用弱势群体的私募基金等等，从没有人对养老基金这种投资决策提出质疑。美国最大的养老基金──加州公务员退休养老基金──就因其投资决策过程掺入许多非商业因素，而被美国学者戏称为“加州的主权基金”。同样，主权基金在投资中考虑非商业因素，只要不违反被投资国的法律，就应该被允许。

欧美现有的外国投资监管法律已经相当的系统和完备。

其实，无论欧洲还是美国，都已经有一整套相当系统完备的、针对外国公司到本国投资的法律，主权基金必须在这些法律框架下进行投资活动（与普通外国投资者相比，它们往往还要遵守更严苛的法律）。以美国为例，主权基金必须与私人资金运营公司遵守同样的法律。例如，主权基金如果购买美国上市公司5%或更多股权，需要按照«1934年证券交易法»向证交会递交13(d)表，对该购买的目的进行披露。主权基金必须遵守反垄断法、证券法中的反欺诈条款、劳工法和各州的公司法，以及管辖外国投资者在敏感领域（例如国防军工、核能、航空、电信、高科技）投资的专门法律，也要受“外国在美投资审查委员会”（CFIUS）的管辖。CFIUS的审查经由«2007年外国投资与国家安全法»得以进一步强化，审查的范围扩展到了涉及经济安全的重要基础设施和能源领域。该法还规定，对于需要CFIUS审查的投资交易，如果投资方涉及外国政府控制的实体（包括主权基金），均需经过CFIUS第二阶段的45天额外审查（除非该交易被CFIUS副部级以上官员确认不影响美国国家安全）。加拿大和澳大利亚等国也在2007和2008年分别修改了国内立法，以加强对外国政府控制的实体在本国投资的审批和监管。

美国一些学者和政界人士担心主权基金（例如中国投资公司）一方面通过只收购美国大型公司的少数股份（例如购买摩根斯坦利9.9%股权）而规避CFIUS的审查，另一方面则对被投资公司施加实际的影响。这种担心其实是一种杞人忧天，因为2008年生效的«2007年外国投资与国家安全法»的实施条例对“控制”一词的定义非常之广。如果主权基金真的对公司施加了与其拥有的股权不相称的影响，就可能会被美国财政部视为实际“控制”该公司。一旦主权基金被视为实际“控制”了该公司，即便交易已经完成多年，CFIUS也可以随时对其进行审查，并有权根据审查结果宣布该交易无效。很难想象，主权基金会敢于冒着已经完成的巨额交易被宣布无效的风险，去从事任何有可能被视为实际“控制”被投资公司的行为。

综上所述，将主权基金单列出来，通过国际组织“最佳行为准则”或国内立法的形式专门加以规范，势必不公平地使主权基金在与其他投资者的竞争中处于不利地位，这正违背了欧美自由资本市场崇尚的公平竞争和非歧视原则，不仅无助于欧美对外国投资的监管，而且可能造成世界各国金融和经济保护主义的蔓延，值此金融海啸之际，这对于急需各国政府密切合作加以恢复的国际金融秩序，是有百害而无一利的。

（编者按：本文作者王勇为美国一家国际律师事务所纽约和上海合伙人，美国特许金融分析师。文中所述仅代表他个人观点。）