G新钢钒 公司已成为资源一体化的钢钒企业

发表日期: 2006-06-06 17:20:58  来源: 国泰君安  作者: 吴鹏飞
投资要点：
资源，对于钢铁企业来讲，其重要性已经到了前所未有的境界。
靠规模经济降低成本是钢铁控制成本非常重要的手段之一。但面对成本的波动时，控制盈利的能力仍显得十分脆弱。增强盈利控制能力主要方式是产业链的延伸。向上游，掌控资源成为向成本要利润的最佳方式，形成的自然资源壁垒也比较强。在铁矿石不断涨价的背景下，资源，对于钢铁企业来讲，其重要性已经到了前所未有的境界。
白马矿对公司业绩的贡献在于：降低铁矿石成本、产生钒铁、钛精矿。
从矿的接替上来看，白马铁矿将是集团和公司未来发展的资源重点。分两期，最终达到1500WT原矿/500WT铁精粉的产量。公司通过享受铁矿石的成本价降低炼钢成本；同时，白马矿富产钒，增加钒铁收益；最后还有钛精矿副产品。白马矿浆通过三种产品对公司业绩产生影响。
钢材＋钒的产品结构
公司生产环节由热轧（260WT）、重轨（70WT）、型材（95WT）、钢坯（60WT）以及钒组成。收购冷轧板后，钢材的产业链将从矿石贯穿到终端产品。钒的供需将支撑未来价格的稳定和良好收益。
集团对公司的定位
我们对集团对公司规划的理解是：完善产业链，从资源到终端产品；产品结构上，优化钢铁，强化钒将是公司发展的重点。
投资建议
在铁矿石涨价的背景下，资源一体化的公司应该享受对成本的下降和掌控资源的溢价。我们看好资源昂贵背景下的资源一体化以及下游的产业能够发挥出资源优势的公司。根据DCF、RI绝对估值，公司绝对价值10.84-12.89元／股；按照07年业绩测算的，相对价值为7.1元／股。投资建议：增持。
对于行业而言，钢铁本身的盈利和附加值的控制能力属于比较弱的行业，靠规模经济降低成本是钢铁控制成本非常重要的手段之一。但面对成本的波动时，控制盈利的能力仍显得十分脆弱。增强盈利控制能力主要方式是产业链的延伸。向下游延伸，生产差异性产品成为企业追求利润的方式之一，但往往很快导致竞争充分。向上游，掌控资源成为向成本要利润的最佳方式，形成的自然资源壁垒也比较强。因此，在铁矿石不断涨价的背景下，资源，对于钢铁企业来讲，其重要性已经到了前所未有的境界。
由于矿开发成本与售价之间的高额价差，导致拥有资源成为降低成本的有效而简单的方式。同时，因为资源的的不可共享和专属性，只有拿到矿的企业，才具备享受铁矿石成本价，从而降低成本的可能。对于下游巨量的产量而言，铁矿已经属于稀有资产，加上自然资源的自然垄断效果，导致成本降低模式的竞争跟进进入非常困难，企业竞争力也就会因为矿在未来的竞争中出现差异。因此，对于钢铁企业，拥有矿的战略意义是非同以往的，新钢钒就是一家资源一体化的公司。
1.公司盈利路线
96年，公司以1450MM热轧板为主上市；98年，定向增发，集团始注入钒（V2O3、高钒铁），同时铁轨扩产至45万吨；01年，公司发16亿可转债，扩产1450MM热轧至230万吨，铁轨具备100万吨生产能力，同时发展中钒铁、高钒铁以及钒氮产品，以及其他型材和钢坯构成其他附加产品；06年募集可转债，将收购集团冷轧厂，公司生产环节产品结构基本完善；06年10月份，公司白马铁矿投产，完善上游资源环节。
从公司的三条盈利路线可以看到，第一条钒盈利路线的附加值比较高，虽然生产钒的附加值水平对铁矿价格变动的敏感性比较低，但钒的来源对矿石的依赖性非常强。其他两条盈利路线的生产环节是竞争比较充分或者不掌握定价权的路线，向下游争取利润的难度远不如掌握资源以提高利润来得容易。所以三条盈利路线对矿的依赖均非常强，拥有矿对公司未来利润的扩张意义深远。
2.白马矿对公司的影响
站在集团的高度看，集团拥有三大铁矿：兰尖、朱家包、白马铁矿。兰尖与朱家包是自70年代开采，经过30多年的开采，已经进入开采后期，铁精矿年产量总量在500万吨左右，兰尖铁矿2025年左右将闭坑。白马铁矿04年刚开始投资建设，06年底投产，地质储量8.7亿吨，可采储量6.12亿吨。按照二期达产后的设计规模，可开采50年以上。从矿的接替上来看，白马铁矿将是集团和公司未来发展的资源重点。
白马矿的股权比例为新钢钒80％，攀钢集团20％。白马铁矿纳入到上市公司的管理范围，对资源享受控股权。
白马矿的设计分两期，一期原矿设计产能650万吨，铁精矿产能234万吨，品位57％；二期原矿设计产能850万吨，铁精矿产能280万吨，品位57％。2006年10月份，一期投产，预计07年产铁精矿100万吨，08年达产234万吨；2008年二期投产，2011年达产，铁精矿500万吨。
在铁矿石不断涨价的背景下，白马矿使公司成为资源一体化的公司，享受资源的成本价对企业利润是相当重要的，白马矿对新钢钒的影响体现在三个方面：
2.1.白马矿成本价对业绩的作用
白马矿属于露天铁矿，而且处于开采初期，属于地上开采。打通竖井、粉碎、筛选、磁选后，形成铁精粉(57%)。考虑各项费用以及折旧，铁精矿每吨成本在210元／吨，白马距离攀枝花110公里，运输为铁路，运费附加15元／吨。综合铁矿石到厂成本225元／吨。
白马矿投产后，公司将享受白马铁矿石成本价，成本价与采购价（含税价）价差的80％（权益比例）构成新钢钒的收益区间。
表2为公司铁矿石需求来源结构。公司铁矿石来源基本为三部分：集团采购、进口、攀西周边地区采购。可以看到，白马铁矿的作用不是替代其他来源的铁矿，而是满足铁矿石增量需求。公司未来发展产能为600万吨，白马铁矿基本可以满足所需铁矿石的增量。
我们通过采购价格与成本的比较可以分析出白马铁矿对成本的下降作用。图2是攀西地区铁矿石价格以及公司与集团签订购买铁矿石的关联交易价格。
公司采购铁矿石有三种价格（进口价格（828元／吨）、关联交易价格（340元／吨）、地区采购价格（403元／吨）。其中，合作策略最不稳定的是地区采购，而且集团的铁矿处于下滑期，产能不会扩大。同时，如果没有白马铁矿，从成本上选，扩产所需的铁矿也是首选地区采购。因此，白马矿的使用与攀西地区的矿构成竞争关系，采用攀西地区铁矿石价格与白马铁矿成本的价差做收益分析是比较合理的。
在表4中，我们假设未来公司采购的三种价格不变，这样可以单独分析白马铁矿的加入对成本以及业绩的影响作用
计算思路：
1.按照铁矿石比例、价格计算出吨矿成本
2.环比计算成本下降程度（考虑80％的权益）
3.计算吨钢成本下降程度
4.根据产钢量，计算总成本下降作用
5.考虑费用以及所得税，计算税后利润增加
6.根据当前股本，计算EPS影响
7.假设即将发行的32亿转债（假设8亿股）在未来三年均布转成股票的EPS影响。
表4分析所得，铁矿的成本价最终将体现在业绩上。在07-10年，单纯考虑享有白马矿成本价对业绩的贡献分别为0.08、0.15、0.18、0.24元／股。
2.2.白马矿对钒的贡献
攀西的矿是钒铁共生矿，因此造就了钒产业基地。钒是公司炼铁的附属产品，简单工艺流程如下：
白马矿与集团的兰尖、朱家包矿相比，铁、钒、钛含量有所不同，以筛选后的矿石数据作比较，见表5。
可以看到，白马矿的含铁、钒量比集团矿山更好一些，对于生产铁和钒的新钢钒来讲，是非常有利的，铁含量每提高一度，炼铁边际成本下降3％，大约为30元／吨。同时，钒是炼铁的附属产品，白马铁精矿的投产，产生附属的钒渣，而且钒的毛利比较好，这是对公司的第二个贡献。分析所得，白马铁矿的附属产品，钒渣，对业绩的贡献如表6所示：
2.3.白马矿对钛精矿的贡献
白马矿是钒钛铁共生矿，钒是冶炼环节的附属产品，钛精矿是矿石筛选后的附属产品，产品工艺如图4。产品经筛选后，关联交易销售给集团加工。
钛精矿的生产成本在230元/吨左右，可参考的市场销售价格（含税）为560元／吨，按照之间的价差以及表6的产量，对业绩影响如表7所示：
2.4.白马矿对业绩的综合影响
上述三部分是可以预期到的白马矿对公司业绩的影响，综合计算结果如表8。预计，白马矿对公司07-10年业绩的贡献分别为：0.11、0.21、0.25、0.33元／股。
到此为止，白马矿对公司业绩影响的分析基本完成。综合判断，白马矿对公司的影响可以分为两部分：1、对公司的业绩影响，分别通过三方面对公司EPS产生影响。2、掌握资源的意义不仅仅体现在成本下降对业绩的增加。在铁矿石高价的背景下，掌控资源对一个企业的战略意义是非同一般的。向上游延伸产业链，有助于改善企业在生产环节面临的竞争充分和单靠规模经济获取利润的生产结构。
3.钢材＋钒的产品结构
3.1.钢材：热轧＋重轨+型材+钢坯
公司的钢材产品结构由四部分构成：热轧（260WT）、重轨（70WT）、型材（95WT）、钢坯（60WT）。
3.1.1.热轧
目前，公司热轧是一条1450MM热轧生产线，经过两次改造，产能260万吨。预计06年产量为255万吨，基本满产。其中，125万吨热轧板交易给冷轧板厂（即将通过可转债购入此块资产），形成130 WT的终端销售和125 WT的关联交易。
公司热轧板价格政策采取季度价格变动为原则，根据市场灵活调整的方式。从图5的价格走势来看，定价基本反映了市场价格的走势。
同时，图5可以看出，公司对内的关联销售价格不同程度的低于对外销售价格。本次发行可转债后，集团冷轧板纳入到上市公司里，这个关联交易就会取消，面向终端销售的冷轧板遵循市场价格。因此，收购冷轧板后，关联交易影响消失，板材利润会相应提高。
从行业来看，热轧板未来的盈利将在竞争充分的基础上保持合理的一个水平。从图7可以看到，热轧板的进口依存度已经下降到2％，进口替代的阶段已经完成，未来国内竞争是充分的。利润不存在因竞争加剧的结构性下滑风险。热轧板的利润将主要受需求与供给的影响，需求的重要性更突出一些。从图6可以看到，06年以来，热轧板的需求增速经历低点后，不断修复增长。未来国内的板材需求以及竞争充分的子行业格局将使得热轧板享受一个合理利润的行业水平。在近期行业需求旺盛的背景下，热轧板的毛利得到明显修复。
3.1.2.重轨
公司是国内四大铁轨生产商之一，由于炼铁中含有的钒，使得公司的铁轨的耐磨性、韧性、耐热性明显好于其他品牌，因此市场销售非常好。目前，具备100WT的轧制能力，预期06年产量为70WT。
重轨最大的问题不在销售，未来规划的铁路建设为铁轨消费提供了市场空间，量的销售不是问题。问题在于价格的制定，国内铁轨的价格基本是铁道部制定，而且波动性非常小。这样的结果是，政府的定价限制了供需关系向价格的传递。因此，供需关系变化把量的效果传递过来，但价格环节被政府定价制约了。在图8中，我们用国内综合价格与重轨价格作了比较，虽然两者绝对值不具有可比性，但是波动的程度可以比较出供需对价格影响不同的结果，可以看到，铁轨的政府定价明显制约了供需关系向价格的传递。
虽然价格由政府制定，在这个价格上，铁轨还是有钱可赚的，毛利率大约在15％左右。只是对于一个钢材产品来讲，价格对最终业绩的影响要比产量明显得多，政府定价导致铁轨的毛利率将比较稳定，对企业的利润贡献是比较稳定的。
此外，公司的钢轨也开始出口国外，预计06年为10万吨，这一点我们在业绩预测模型中已经给予考虑。
3.1.3.型材
公司除70WT重轨外，还有95WT的型材，产品结构比较多，无法展开分析。我们在估值模型中，对盈利作了相应预测。
3.1.4.钢坯
由于集团还有成都钢管、线材厂以及其他企业，这部分轧制的钢坯原料需要公司提供，公司大约提供30WT管坯与30WT方坯。钢坯的价格制定类同于其他关联交易品种，季度定价，如图9。
从价格与成本对比来看，钢坯的利润还是有的，只是比较薄弱。在估值模型中，我们给予相应考虑。
3.2.钒
钒，由于其加入钢铁后，可以细化晶粒，从而形成良好的韧性、耐热性、耐磨性以及承受抗负荷能力，因此在钢铁中广泛使用。钒的85％－90％应用于钢铁，以改善钢铁性能，生产工艺见图3。
图11中，从全球来看，03年钒的需求量开始超过供给量，消费增速明显快于供给，随后，钒的消费持续快于供给。在这样的一个行业背景下，造就了05年的钒价格疯狂，见图12。
从价格走势看，05的价格夸张的表现了供需关系。虽然目前回落很多，但钢铁的供求状况仍支持长期的稳定走高。我们认为合理的高钒铁价格应该在16-20万／吨左右（不含税），这是供需结构以及下游都能够接受的区间。
4.集团对公司的定位
近期，公司发布32亿可转债的公告，用于投资白马矿和收购集团冷轧厂等几个项目。
从前面的分析基本可以看出，由于与集体产业链的联系，导致大部分产品的关联交易定价影响了公司利润。如果收购冷轧板后，板材一半的产量将从关联交易变为终端产品销售。公司从铁矿石到终端产品，将形成一个一体化的生产流程，公司的盈利将更加的完善和反应行业趋势。
从我们对公司的理解也可以体会出集团对公司的未来规划的思路：完善产业链，从资源到终端产品；产品结构上，优化钢铁，强化钒将是公司发展的重点。预期新的集团领导将可能更多的注重资产的组合与产业理顺。如果产业关系理顺后，新钢钒将是一个从资源到钢铁+钒终端产品的全流程企业。
5.盈利预测
根据，对公司的产能规模的预期，我们预期和假设公司未来的产量如下：
6.估值
6.1.绝对估值
绝对估值考虑无限期的业绩贴现，因此它的估值要比我们在一个投资期限内对公司价值的理解明显要高，公司的价值是明显的。
6.1.1. DCF估值
根据DCF估值，公司价值为12.89元／股。
6.1.2.剩余价值贴现估值
RI估值，公司价值为10.84元／股。
6.2.相对估值
目前，我们对生产型企业的估值目标定位10×PE。对于资源一体化的公司，应该对享受铁矿石成本和占有资源的意义给予一定的溢价。我们认为15×PE应该是相对估值的目标，估值结果如下：
7.投资建议
在铁矿石涨价的背景下，资源一体化的公司应该享受对成本的下降和掌控资源的溢价。我们看好资源昂贵背景下的资源一体化公司，例如：新钢钒。我们预期，随着公司矿产06年10月份的投产，矿对公司的作用和意义将逐渐体现出来。投资建议：增持。短期第一次目标价：7.1元／股。长期看好公司享受资源的收益，长期目标价：10.84-12.89元／股。