加息后火暴品种从有色转向何方？

www.hexun.com 【2006.04.28 16:14】 东方财富网
【作者：申银万国】
中国人民银行决定，从2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%。其他各档次贷款利率也相应调整。金融机构存款利率保持不变。
这一政策，清晰地表达出紧缩信号，管理层希望抑制投资、信贷过快增长，整体经济的潜在“过热”。
● 加息无碍A股牛市趋势我们仍然看好A股全年趋势。
1，推动A股上涨的最重要的驱动力――资金，没有受到较大影响。
我们认为，目前推动A股上涨最重要的动力在于资金涌入。而资金涌入A股的原因在于：1，人民币升值；2，A股逐渐融入全球资本市场；3，相比其他亚太新兴市场，相比债券等其他证券，A股估值较低。
加息，没有改变资金涌入的动力和背后的逻辑。甚至，还有增加流动性的作用（收缩信贷，让大量货币进入虚拟经济）。
宏观经济和企业盈利趋势，是A股市场回暖的次要因素。加息，通过影响信贷和投资，间接影响宏观经济增速和企业盈利，对A股的影响间接而有限。
2，企业盈利逐步复苏的趋势没有改变，只是可能延缓。
我们认为，与04年10月加息不同，管理层不会接连出台更严厉紧缩政策。一方面，宏观经济形势显著改变，除信贷、投资指标过高外，其他指标（如CPI，煤电油运紧张程度）均明显低于04年，整体经济“温度”不高。另一方面，企业盈利阶段明显不同。04年上游周期性行业处于盈利最高峰，受到调控后，盈利快速下滑。目前，这些行业或者处于盈利低谷，或者刚刚呈现复苏迹象。轻微的调控，不会让这些行业盈利更差，最多延缓其复苏时间表。
● 加息不会根本改变中国经济的良性增长，整体企业盈利复苏趋势没有改变。
可能造成短期较大波动短期，A股市场可能出现较大的调整。原因在于：
1，紧缩政策严厉程度超出市场普遍预期。一季度宏观数据出台后，投资者开始担忧出台紧缩政策。在传言的三种紧缩政策（上调存款准备金率、加息、行政调控）中，市场普遍预计管理层最可能上调存款准备金率。显然，加息政策比上调存款准备金率要严厉，超出预期。
2，紧缩信号明显，延缓上游行业复苏时间表。加息，明显针对较高的固定资产投资和信贷规模。我们估计，投资和信贷的过快增长将受到抑制。上游行业－钢铁、化工、工程机械、有色等需求也受到压制。整体周期性行业的复苏时间，可能被延缓。
3，后续可能出台一些配套政策。伴随加息，央行已经要求加强信贷管理，包括信贷总量和投放方向。我们预计，发改委等其他机构也会接着出台一些限制产能等政策。加息，可能只是其中最重要的一个政策。投资者需要时间来进一步明确政策意图。短期内，投资者对紧缩政策的不同理解，会提高市场预期的不确定性，对A股产生偏负面影响。
4，加息，对前期涨幅较大、利率敏感性的房地产、有色行业产生较大负面影响。提高贷款利率，按揭购房成本提高，抑制房地产需求。中国经济强劲增长，是全球投资者看好有色资源价格的重要假设之一。一旦中国经济被迫紧缩，可能影响投资者对有色资源需求的预期，导致有色产品价格出现较大波动。
5，五一长假在即，为担心期间出台其他政策，部分投资者会选择“持币过节”，节日前离场观望，等到消息面明确后，再进行判断。
高负债行业稍有影响据我们最新统计，2005年报所有非金融类A股公司的加权平均“财务费用/利润总额”为17.5%，加息幅度为4.84％(0.27是5.58的4.84%)。
17.5%×4.84%＝0.85％。即此次升息对未来一年上市公司业绩的直接负面影响为0.85％，总体影响程度不大。
行业层面，我们用最新披露的2005年报数据测算了各行业的财务费用与利润总额比率情况。如果不剔除亏损公司，那么目前航空运输、化学纤维、通信设备、橡胶、塑料、仪器仪表、建筑材料、包装印刷、餐饮等行业的“Σ财务费用/Σ利润总额”的绝对值最大，因此升息对这些行业未来业绩的负面影响较大。
我们同时发现，受升息影响较大的行业大多也是一些盈利能力较差的行业，升息对石油开采、机场、水路运输、煤炭开采等高盈利且低负债率的行业影响甚微。
从地产、有色转向金融、消费、交运辅助我们认为，此次加息虽然对从资产负债表角度影响不大，但其内在的政策导向将对相关行业有较大影响。
● 对周期性行业是较大利空。
我们认为相当而言房地产行业受到打击最大。一方面该行业的负债率较高，但更为重要是利率提升将加大购房者的资金压力，特别是对于政策和资金成本敏感的投资型购房人群将有较大影响。但由于充裕的资金和人民币升值的持续影响，因此如果后期没有针对性的政策出台，房地产价格要大幅下跌的可能性不大，目前我们仍然维持看好的行业评级，但需要密切关注后续的针对性政策是否出台。(更详细的分析请见申银万国证券研究所房地产行业分析师陈昱新的专题报告)。同时，这将引发对相关上游行业，诸如钢铁、水泥、工程机械的连锁反应。我们认为这些行业目前基本上均处于行业底部并呈现复苏的态势，但相关的政策导向将通过房地产投资增幅的下降和其他大型市政建设的延缓使得它们的复苏受到一定的迟滞，而在证券市场上更有可能被引发负面看法。进一步，诸如有色金属、石化等和国际市场价格联动密切的行业，虽然实质影响不大，但国际市场有可能将加息理解为中国持续宏观调控的信息而产生较大的价格波动并进而影响投资者对这些行业的看法。但我们认为，行业波动周期和国际大宗产品价格有自身的波动规律(需求和资金流动性等因素)，无论是水泥、工程机械或是黄金/锌等行业仍然会延续其原有的行业或价格波动态势，因此对于这些行业长期的看好评级的评级我们目前仍然维持。
● 热点从地产、有色转向防御性品种
银行业是较大受益者。此次加息，一方面扩大了银行的利差，使得其直接收益明显提高；另一方面，在经历了04年严厉的宏观调控考验以后，股份制商业银行依靠充足拨备抵御调控风险能力得到了验证，因此我们认为银行将是此次加息最大的受益者，值得重点看好。
消费、服务、装备制造仍然是目前的最佳行业品种。在宏观调控来临的时候(虽然我们目前认为这是一次较为温和的调控，不会改变中国经济增长的整体格局)，我们认为较为稳妥的行业配置策略是继续加大对受到政策扶持的服务业、消费品和装备制造行业的投资，包括食品饮料、零售、中药、旅游、传媒、电气设备、专用设备等，特别是其中前期表现并不充分的机场、路桥等行业。我们认为这些行业可以成为目前最佳的行业配置品种。
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(申银万国)
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