中石油10年资本运营启示录：A股话语权缺失之痛

　　从1998年明确提出“资本经营”的思路，到2000年和2007年 H股、A股两次截然不同的IPO上市进程，中国石油天然气股份有限公司(下称中国石油，600857.SH，0857.HK)走过的10年资本市场之旅无疑最具代表性意义。

　　10年中，两次IPO 之旅所引起的争议，至今都还让包括监管层在内的国内资本市场各方难以忘怀。

　　“从H股上市时，价值严重被低估，到回归A股时，价值被高估。中国石油10年资本市场的坎坷经历表明，未来30年，中国需要一个强大的、健康的，有自主定价权的资本市场。”2008年12月初的一个清晨，回忆起尘封的往事，参与了中国石油两次IPO之旅的一位权威人士仍感慨不已。

　　“1分钱的谈判”

　　2000年3月25日，经过105次一对一和会议、22次团体会议、4次大型午餐推介会后，历时16天的中国石油H股全球路演宣告结束。

　　四天后的3月29日22时至次日清晨5时，对于中国石油来说，这或许是一个永远都难以忘怀的夜晚。按照计划，当日晚间时分，中国石油需要确定H股的发行价格。

　　1999年的相关数据显示，改制之前的中国石油固定资产约占国有及控股企业的1／20、工业增加值约占国有及控股企业的1／10、实现利润约占国有及控股企业的1／4，经过如此长时间的全球兜售后，各界都预期这块最优质的中国资产能够卖上一个好价钱。

　　3月30日，中国石油正式对外宣布，公司H股发行价为1.28港元／股，市盈率只有10.93倍。顿时，外界一片哗然。

　　“不是我们不想发得高一点。事实上，为了将发行价提高一分钱(港元)，我们与承销商高盛公司的代表进行了长达3个小时的争论。但最终的结果是，高盛拂袖而去。又经过3个小时的考虑后，我们最终不得不接受高盛给出的这个定价。”上述权威人士表示。

　　作为亲历者，回忆起这段尘封的往事，该权威人士仍如鲠在喉。“当时很多不知情的外界人士都指责我们，为什么要把公司股票贱卖？还一致质疑，我们是不是路演工作没有做好。”该人士回忆。

　　该人士指出，在目前有资料可查的国企海外上市路演行动中，中国石油的此次海外路演行动绝对是历时最长、规模最大的行动之一。

　　更为重要的是，路演中，美国一些宗教团体、人权保护及劳联组织借口苏丹、伊拉克项目大做文章，对投资者的信心也产生了影响。

　　3月29日，路演团汇总的信息显示，中国石油获得的订单金额为融资额的1.16倍，成功避免了之前中海油海外上市路演失败的厄运。

　　“但是，承销商高盛正是利用这个数字给公司定出了上述价格。高盛认为，由于订单并不是很充足。如果发行价提高0.01港元，很可能会出现订单不足的情况。另外，发行价过高，会把高质量的投资者拒之门外。这样，发行后，二级市场的稳定也会失去支持力量。”该人士回忆道。

　　路演前，按照中国石油的预想，公司股票的发行市盈率应该在12倍左右，融资金额最多要达100亿美元。但是按照最终发行价1.28港元每股的价格，发行市盈率仅为10.93倍。另外，由于考虑到发行价不高，发行数量出现缩减，由原本计划发行总股本的20%改为10%，融资额仅为29.916亿美元。

　　“海归”遭热捧

　　“很明显，2000年的IPO，我们的价值是被老外集体低估了。”上述权威人士感慨，当时，由于国内资本市场太过弱小，明显承受不了大盘股的发行，为了融到足够多的发展资金，所以只能寻求海外市场融资，“这样，站在人家老外的屋檐下，我们不得不低头”。

　　公开资料显示，中国石油在H股上市融资不过29亿美元，但上市以来，中国石油给海外投资者的分红累计却已高达119亿美元。其中，仅2005年，中石油就向纽约和香港等投资者派发了总计600多亿元人民币的真金白银。

　　2007年，海外上市公司“海归”盛行，已经连续成为亚洲最赚钱的上市公司——中国石油也在其列。

　　2007年9月20日，中国证监会突然宣布，四天后(9月24日)发审委将召开发审会审核中国石油A股IPO申请。

　　但就是从当天该消息公布后开始，中国石油H股的价格开始悄然上攻，到四天后，中国石油顺利通过发审会时，中国石油H股股价已从之前的10港元左右顺利突破到了12元上方。

　　但故事并没有就此结束。顶着亚洲最赚钱上市公司的光环，一向走势稳健的中国石油H股在12元的基础上继续狂飙，一度摸高至20港元附近。至10月22日，中国石油正式开始在A股路演时，尽管中国石油H股股价已有所回落，但仍收于18.76元。

　　“从2000年上市后一直到回归A股前，7年左右的时间，中国石油的股票很少在短时间内出现如此大幅度的涨幅。很明显，在这期间，该公司股票受到了资金的关注。”北京一家大型券商投行部高层指出。

　　因为，按照H股公司回归A股发行的惯例，A股发行价是在H股价格上打9折。也就是说，如果H股价格越高，A股的发行价也就水涨船高。

　　“如果按照9月20日中国石油上发审会之前的二级市场价格计算，A股的发行价也就在10元左右。”上述权威人士指出，“但按照路演时的18.76元的H股价格，A股发行价要是低于16元，肯定会被认为是贱卖国有资产。”

　　资本定价权“缺失”

　　由于中国石油短短不到一个月内出现了近100%的上涨，当时各家券商研究所给出的中国石油上市首日的定价报告，从保守的30元到激进的60元不等，亢奋情绪明显。

　　就在是时，中国石油资本运营部高层接受本报记者独家专访时指出，公司董事长蒋洁敏2007年8月份提出要“平民化发行”时，中石油H 股的价格在10元上下，打九折，公司的发行价在8元左右。“但如果参照公司目前接近20元左右的H股价格，则发行价格达到了16.7元，是当初的两倍。”

　　上述权威人士指出，如果说2000年，中国石油H股上市时被低估是因为中国的资本市场盘子不够大的话，到2007年A股上市时被高估，则反映了中国的资本市场缺乏有影响力的自主定价权。

　　“如果2000年的时候，国内的资本市场能够满足中国石油的融资需要，毫无疑问，中国石油会首先选择在国内上市。”该权威人士指出。

　　2008年，中国证监会主席尚福林在多个场合如此表态，“我国建国马上60周年了，我们积累的国民财富都让人家去定价，所以从这个意义上讲，我们必须要有一个强大的资本市场，不管这个市场起伏如何，但这一条不会变。”

　　的确，A股定价权无论是对企业融资，还是金融安全都有着非同寻常的意义。掌握了资产定价权，就可强化市场在资源配置中的基础性作用，更为重要的是，合理的定价反过来也能够使资本市场得到长久的健康发展。

　　中信证券(17.97,-0.14,-0.77%,吧)研究所高级副总裁陈济军接受本报记者采访时指出，所谓A股定价权，就是本土研究机构要掌握A股市场走向的话语权。定价权从根本上说是一个国际化的问题。目前，中国的资本市场既有国内投资者，又有QFII，投资者结构已出现了全球化的趋势，再不是当年那个封闭的市场，可以关起门来运行。

　　“这种趋势下，它肯定要求一种全球性的声音。而不是像以前，某个国内券商说一个股票值多少钱，别人就认可。国际投资者可不这么看，它要看的是一些更具有国际影响力的研究机构。因为，全球投资者不光是在你A股市场上进行投资，它在全球其他地方也有投资。它要比较A股和其他市场的估值水平和价值，最后得出一个投资建议和策略。”

　　对此，上述北京投行部高层指出，中国石油两次IPO截然不同的境遇表明，目前中国的资本市场不仅仅需要市值的硬增长，更需要软条件——自主定价权的培育。

　　另外，众多散户纷纷被套中国石油的现实同时表明，投资者教育的缺失以及投资者队伍建设的滞后也是A股市场需要深刻反思的因素之一。