《财经》杂志封面专题：“4万亿”大拯救

        “4万亿”经济刺激计划力度超乎想象，大大提振信心，由此获得来自全世界的好评，但它也有缺点：在发展与改革中独重发展，在投资与民生中首推投资，它没有触及却有可能加强那个亟待变革的中国经济增长模式

恰如一声惊雷，根据11月5日国务院常务会议“进一步扩大内需的十项措施”所匡算的“4万亿经济刺激计划”，令阴云密布的中国乃至全球经济震撼不已。中国政府出手之急，力度之劲，更大为出乎世人意料。

在国务院常务会议召开当天飞抵秘鲁参加第15届亚太经济合作组织（APEC）财政部长会议的中国财长谢旭人，无论如何不曾想到，就在他刚刚于当地时间11月5日上午（北京时间5日晚）抵达秘鲁时，即接到国内通知，要求他立即返回北京，处理紧急事务。

谢旭人马不停蹄，历时30多个小时飞返北京，征尘未洗，11月8日（周六）即回财政部办公。财长万里折回奔波，所为者正是这“4万亿”。国务院常务会议决定实施扩大内需十项措施，启动“4万亿”投资计划，需要财政部立即安排落实四季度新增1000亿元的中央投资事宜，并要求大部分投资项目在11月底落实完毕。

中央政府迫切希望政策措施起立竿见影之效的心情昭然。国家发改委一位官员说，“四季度投资连地域因素都考虑进去了。因为冬天北方的气候不利于施工了，项目安排南方多，北方少。”

11月9日晚，中国政府通过中央电视台，公布了11月5日国务院常务会议决定，政府将强力启动拉抬内需计划，两年内扩张投资4万亿元；同时决定，明年起增值税转型改革在全国推开，货币政策亦由从紧转为适度宽松，财政政策从稳健转为积极。

来自中国政府的“一揽子计划”的好消息，不啻为在衰退中苦苦挣扎的全球经济打了一针强心剂。

市场对此欢欣鼓舞。次日，沪深股市大幅高开，随后在金融、基建股强劲走势带动下，上证综指收复1800点，并一路震荡走高，最后报收1874.80点，劲扬7.27％；深证成指报收6127.12点，暴涨6.50％；香港恒生指数和日经225指数分别涨3.52％和5.81％。

世界政要对中国政府的举动给予高度评价。“中国政府的新举措可帮助全球经济降低下行风险，度过现在的艰难时期。”欧洲央行行长特里谢说。

巴西财长曼特加赞誉，在金融危机肆虐的时刻需要果断采取扩张性经济政策，“中国在这个方面走在了前头”。

澳大利亚总理陆克文更为高兴。他说，中国“非同凡响”的经济促进计划，将提振对澳大利亚自然资源的需求。

        救兵如救火

中国政府出台经济刺激措施的决定，没有等到11月底12月初的中央经济工作会议。经济形势的急剧恶化，令决策层感觉已经刻不容缓了

在《财经》记者进行的调查中，许多沿海企业主都感慨，当前经济形势逆转的速度之快，为从业以来所仅见。

市场原本猜测，中国政府出台经济刺激措施的决定，将在11月底12月初的中央经济工作会议上作出。但经济形势的急剧恶化，令决策层感觉已经刻不容缓了。国务院总理温家宝强调扩大投资时“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”的表述，被许多人认为是近十年来政府传达宏观调控意图用语之“极致”。

由此，始于去年底的宏观紧缩政策出现了大逆转，货币政策由“从紧”转为“适度宽松”，财政政策从“稳健”转为“积极”。国务院常务会议不再提“控通胀”，而是要求实施十项措施要“快”，就是要“迅速出手，争分夺秒，不可贻误时机”。

国务院常务会议决定公布次日，即11月10日，中央政府各部门立即召开紧急会议，部署落实国务院十项措施。

其中，国家发改委在“落实新增中央投资工作部署会议”决定，今年四季度新增的1000亿元中央投资，优先安排立即有订货、可迅速形成实物工作量的在建项目。并及时启动符合条件的新开工项目，以形成有效需求。

“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”的要求之间，也难免有矛盾之处，从中不免有慌张失措之嫌。之所以如此，完全是因为经济形势的变化远远超过原来的政策预期。

“宏观经济政策取向在一年内发生这么大的变化，是很少有的。”国家发展改革委财政金融司司长徐林颇为感慨，今年宏观经济走势的变化特别突然，且幅度巨大，“不得不根据情况做出调整”。

宏观经济政策从年初的“双防”到7月底的“一保一控”，再到11月的“保经济”，宏观经济调控目标出现了两次调整，而且政策调整明显是由统计数据驱动的。

上半年，在物价飙升的背景下，宏观调控的首要任务仍是“防过热、防通胀”。6月，全国居民消费价格总水平同比上涨7.1％，全国工业品出厂价格同比上涨8.8％。

进入下半年，全球金融危机逐渐将实体经济拖向衰退，中国出口需求加速萎缩。7月25日，中央政治局会议首次明确提出，宏观经济政策从“双防”转向“一保一控”（即保增长，控通胀）。国务院8月27日再次强调了“一保一控”是下半年宏观调控首要任务。

事实上，下半年宏观经济政策的调整已经颇为密集。税收政策首先开始松动，在外贸顺差两个季度出现同比负增长之后，政府7月30日决定，将部分纺织品、服装的出口退税率由11％提高到13％。此后，以“保增长”为目标的更多财政政策频密出台。

随着CPI涨幅逐月走低，货币政策也开始松动。自9月16日起，一个月内出现两次存款准备金和基准利率的“双降”。同时，商业银行信贷额度、公开市场操作和房地产信贷政策等均开始放松。

但这些政策变化仍远不足以改变经济下滑之势。

自8月开始，中国经济基本面开始突然恶化，特别是9月工业增加值仅增长11.4％，较去年同期大幅下降7.5个百分点，为2002年以来的新低。其增速滑落之快，甚至超过了亚洲金融危机之时。

尽管如此，8月至10月中旬，宏观经济政策仍采取“高频率，小步走”的调整方式。中央十七届三中全会认为“中国经济发展的基本态势没有改变”，但提出要“采取灵活审慎的宏观经济政策”。

如果说，政府在此前还认为经济有所下滑乃调控之应有之义，并对经济结构调整抱有一定信心的话，那么10月的数据已经使政府意识到，中长期的结构调整需要让位于危机拯救。“8月全行业的亏损开始出现，到了10月，政府对经济形势已看得比较清楚了。”国家发改委一位官员称。

10月公布的数据显示，2008年前三个季度，GDP增长9.9％，增幅为2004年以来的最低。今年三季度GDP同比增长9.0％，较二季度的10.1％下降1.1个百分点，比去年同期回落2.5个百分点，亦为2004年以来的最低。人们对中国经济的担忧急速升温。

10月17日，国务院常务会议五年来第一次明确提出要“加大投资力度”。11月3日，发改委负责人称 “突出问题是增速下行压力增大”。政府重要宏观经济部门负责人首次不再坚持认为“中国经济的基本面没有改变”。

两日后的国务院常务会议，便决定了石破天惊的“4万亿”扩大投资计划，同时“将在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革”。

        释疑“4万亿”

投资项目新旧与否并不重要，关键是看项目资金来源有多大规模是政府通过扩大财政赤字实施的——赤字规模决定了投资力度

所谓“4万亿”，是指到2010年底，国务院十项措施中的工程建设，初步匡算约需投资人民币4万亿元。其中，中央政府承担的新增投资金额为1.18万亿元。为加快建设进度，决定今年四季度先增加安排中央投资1000亿元，原计划的明年灾后重建基金提前安排200亿元，加上带动的地方和社会投资，总规模达到4000亿元。

然而，“4万亿”的扩大投资项目，究竟哪些是新增的？哪些是原有项目？资金从何而来？兴奋过后，市场开始推敲政府扩大投资计划的“含金量”。

“很多项目是已有规划的，因此很难对这些投资项目本身按新旧划分。”国家发改委副秘书长马力强对《财经》记者说，国务院决定调整政策、扩大内需后，许多项目的实施提前了，项目实施进程加快了。也就是说，原计划比较长远的投资项目，提前集中安排到明后两年。

马力强介绍，此前发改委系统已加快了投资项目的审批或核准的进度，调整了此前为控制投资收紧的条件，比如适当降低了对一些项目投资资金规模的要求。

对扩大投资的步骤，国务院提出，“要优先考虑已有规划的项目，加大支持力度，加快工程进度，同时抓紧启动一批新的建设项目，办成一些群众期盼、对国民经济长远发展关系重大的大事。”

至于这“4万亿”中的项目，有多少是在明后两年计划以外新增的，由于项目种类繁多，而且本来明后两年的投资项目就并未确定，所以难以计数。

国家发改委财政金融司司长徐林解释说，这些投资项目新旧与否并不重要，关键是看这些项目的资金来源，有多大规模是政府通过扩大财政赤字实施的——赤字规模决定了投资力度。

政府强调“出手要快，出拳要重”，“一揽子计划”令人精神振奋，但不容回避的现实是，资金落实的进度稍慢，不透明程度也较高。客观原因在于，虽然国务院制定了投资计划，但具体的收和支，都需要调整年度的预算、安排，要通过全国或地方各级人民代表大会审议批准，所以当前存在很大程度上的模糊性是必然的。

即使在全国人大审议之前，不明确之处仍甚多。在重大的资金来源和融资方式上，国家发改委和财政部的意见就不尽一致。

对于资金的来源，国家发改委副主任穆虹介绍说，除了中央投资，还需要地方配套一部分投资。

据发改委有关部门测算，今年四季度中央扩大1000亿元投资，需要地方配套1300亿元。因为接近年底，各级地方政府调节支出的余地不大，四季度地方配套资金缺口达1000亿元，即四季度新增的中央投资，地方仅能提供300亿元的配套资金。

而在“4万亿”投资中，大致测算，需要各级地方政府配套1.25万亿元。初步估计，在今年中央安排1000亿元资金的基础上，2009年中央计划安排支出5200亿元，需地方配套5400亿元；2010年中央支出安排5600亿元，需地方配套5800亿元。

但随着经济下滑，尤其是房地产市场萎靡导致的土地出让金及税费收入大幅下降，地方政府明后两年的财政收入显然难以乐观。地方政府配套资金会否落空？国家发改委有关部门按今年四季度的水平估算，明后两年各级地方政府有能力承担的配套资金总计6200亿元，资金缺口总计5000亿元；其中2009年配套能力为3000亿元，资金缺口2400亿元；2010年配套能力3200亿元，资金缺口2600亿元。

穆虹说，为了解决当前地方配套资金的实际困难，准备采取两项措施：一是根据实际情况，根据投入的方向增加中央投入的比例，降低和免除地方配套的部分资金。二是中央政府也正在研究，通过转贷或者允许地方政府经过批准以适当的方式进行融资的渠道和方法。

所谓转贷，即由中央政府发行国债获得资金，再以高于国债的利率贷款给地方，全部用于地方项目，由地方逐年归还。这一方式曾在1998年-2004年实施积极财政政策期间使用。1998年中央增发了1080亿元建设国债，同时银行配套发放1000亿元贷款，其中将580亿元中央增发的国债转贷给了地方，没有列入中央预算，也没有计入中央财政赤字。

当时以政府扩张国债投资为特点的积极财政政策，其资金来源，以中央国债补助、中央国债转贷、地方配套、银行贷款为主，还有部分利用外资或其他配套资金。其中，中央国债补助和地方配套资金的总体比例大致为1∶1。

此次“4万亿”计划，中央政府提出仍需地方提供项目配套资金，目前还没有正式要求银行提供配套贷款。但据《财经》记者了解，对中央扩大投资、拉动内需的投资项目，政府仍将要求各国有商业银行给与积极支持。

目前，中央政府已明确承诺了自己承担的金额，对地方政府和银行承担资金的比例，没有提出具体的要求，但根据目前透露的信息，本次扩大投资拉动内需计划，投资资金的来源和分担比例，与上次积极财政政策类似。

与上次不同的是，近几年地方政府主要依赖土地出让及相应收费收入用于投资，本次经济回落，房地产市场更是大幅下滑，地方政府的投资配套能力也因收入大幅萎缩而颇为脆弱。

缺口巨大的地方配套资金，如果通过中央转贷的方式弥补，意味着到2010年底，中央除了要承担1.18万亿元投资支出，还需增发6000亿元国债转贷给地方政府，总计需发行国债1.78万亿元筹集扩大投资资金。明后年，平均每年需通过中央政府发债赤字融资8000多亿元。

        钱从何来？

最大的焦点是，明年中央财政赤字应该是多少

记者获悉，目前国家发改委的意见，倾向于由中央政府发债转贷来弥补地方政府配套资金的不足。

另一方面，《财经》记者从财政部了解到，财政部对未来财政赤字规模大幅上扬有所顾虑，“财政收入增幅已随经济回落大幅下降，加之明年增值税转型等减轻税费的改革，财政收入压力较大。”财政部副部长王军称，明年将减少税费收入3000多亿元。

据悉，此前财政部已向国务院提交了允许地方发债的方案。由地方自行发债融资，中央政府的直接负担即降低。一个重要原因在于，上一轮积极财政政策，中央转贷地方的国债资金，许多地方不能及时偿还，无力偿还者也非常普遍，中央财政最终不得不免除了一些地方政府偿还转贷国债资金的责任。

而且，本次投资重点包括“民生”和“三农”,比如，保障性安居工程建设、农村基础设施建设、中西部农村初中校舍改造等，投资回报不高。因此，通过转贷地方国债资金，以弥补地方政府配套资金缺口的建议，财政部自然心存疑虑。

按现行中国预算法的规定，地方政府预算收支必须平衡，不列赤字。法律障碍之外的重要原因是，“4万亿投资是‘救急’，必须快。” 发改委财金司司长徐林认为，中央政府发债速度快、效率高，融资成本也最低；通过转贷，地方政府可以以最低的成本得到资金。

“目前中国也不具备允许地方发债的条件。” 徐林认为，地方政府发债首先须解决与预算法冲突的问题。而且，许多地方政府债务负担很重，有的地方债务与收入之比已超过200％。“地方政府发了债，还不了，最后还是中央政府来兜。”

“4万亿”项目资金来源究竟如何落实？地方政府如何配套？配套多少？银行信贷如何支持？社会性资金如何参与中央投资项目？

“这些都在考虑，很多会在中央经济工作会议上决定。”财政部官员对《财经》记者说，即便是今年四季度新增的1000亿元投资，资金来源如何安排，也还没有最后确定。四季度新增1000亿元中央投资，因为要调整中央预算，“须经过全国人大常委会审议批准。”12月底，全国人大常委会将召开年内最后一次常委会会议。

而明年扩张中央财政赤字扩大投资拉动内需的政策，也须经明年3月的全国人代会审议批准。

对于今年四季度新增1000亿元投资和提前安排的200亿元恢复重建资金的筹措，具体办法是：首先调用中央预算稳定调节基金400多亿元的余额，不足部分可动用今年的超收收入弥补。国家发改委、财政部官员均告诉《财经》记者，今年不会扩大财政赤字，2008年中央财政将维持1800亿元预算赤字不变。

今年前十个月，全国财政收入完成54275.81亿元，比去年同期增长22.6％，完成全年预算收入的92.8％。预计今年全国财政收入将超收4000亿元-5000亿元，中央财政收入预计超收3000亿元左右。

因此，落实四季度1000亿元中央投资和200亿元灾区恢复重建资金应无大碍，但这些投资项目的配套资金如何落实，目前仍无定论。

目前最大的焦点是，明年中央财政赤字应该是多少？据悉，对于明年赤字规模的大小，国家发改委和财政部存在不同看法；发改委希望赤字规模大一些，财政部则倾向于谨慎。

财政部副部长王军表示，积极财政政策需要扩大赤字，发行国债。“但这个规模完全在我们的掌控范围之内。”

财政部11月10日召开地方（厅）局长会议称，为配合十大措施，要合理安排今年的超收。提出“考虑到明年财政收支形势紧张，今年如有超收，除安排用于解决历史债务、特殊的一次性支出等必不可少的支出外，原则上转入明年预算使用”。也许财政部认为，拉抬经济的刺激措施不可能“毕其功于一役”，需要有做长期应对的准备。

发改委相关部门建议，2009年中央财政赤字至少应为5800亿元，可拉动GDP2个－3个百分点，考虑到投资项目的滞后，2009年的赤字规模和扩大投资的力度应该大一些。

按目前财政部的赤字统计口径，中央财政转贷地方的国债，不计入中央财政赤字。如果决定由中央发债转贷地方使用，2009年中央政府增发国债的数额还应更大。

对于明年中央财政赤字应该多少合适，财政部官员表示，将会在中央经济会议上讨论决定，并要经明年全国人代会审议批准后才能最终确定。“但按积极财政政策的要求，中央政府扩大投资的资金，是通过发行国债、增加赤字解决。不会用经常性收入安排。”

这样，如果落实中央“4万亿元”投资计划，明年中央财政赤字规模至少应在5000多亿元。如果1.18万亿元的中央投资是通过发债的方式募集，财政赤字有可能从去年略有盈余变为到2010年攀升到GDP的2.5％左右。而如果按照财政赤字不超过GDP3％的标准，中国财政赤字的理论空间为接近1万亿元。

        近效与远景

第一棒、第二棒、第三棒

这个“4万亿”到底能管多大用？

在4万亿投资计划刺激下，中国经济的安全有望得到保障。虽然外部环境的恶化给中国经济带来更多的不确定性，但接受《财经》采访的多数经济学家认为，投资将再度支撑起中国经济的“脊梁”，2009年中国经济增速有望继续维持在8％以上。

法国巴黎证券（亚洲）有限公司首席经济师陈兴动分析，目前中国经济内需所能支持的增长速度是5.5％－6.5％。如果2009年经济增长目标为“保8争9”，那么宏观政策需对GDP增长贡献2.0个－2.5个百分点。

《财经》首席经济学家沈明高测算，假设今年全社会固定资产投资增长25％左右，新增投资约为今年固定资产投资的23％左右。由于中国投资占GDP的比重约为45％，再考虑到4万亿元投资分两年多完成，可每年加快投资至少10％以上，即使未来两年固定资产投资价格指数保持在5％左右，投资的额外增长仍可拉动GDP增长约2个百分点左右。如果这些政策措施能够落实，明年经济仍有望保持8.5％左右的增长。安信证券首席经济学家高善文亦认为，虽然2009年投资计划中投资新增量和结构仍不确定，但粗略估算，可能拉高GDP近3个百分点。

但“4万亿”显然远远不能解决中国经济的所有问题。

2009年中国的外部需求仍将疲弱。全球经济日见羸弱。继英国、德国和意大利之后，日本亦连续两个季度出现GDP负增长。新西兰、新加坡和香港也纷纷陷入技术性衰退的泥潭。

国际货币基金组织（IMF）11月发布了对2009年全球经济的悲观预测：美国经济将萎缩0.7％，日本经济将萎缩0.2％，欧元区经济将萎缩0.5％。发达经济体全面滑坡，导致新兴市场国家的出口受到沉重打击。

IMF预测，新兴市场和发展中国家在2009年经济增长将达5.1％；而在一个月前，这一预测为6.1％。

国内消费的预期也并不乐观。本次的投资刺激计划虽有包含诸如保障性住房的偏向民生的投资倾向，但与消费密切关联的投资项目比例仍相当小。

与政策在投资和出口方面的倾斜相比，经济刺激计划在鼓励居民消费方面的针对性不强。在有限的刺激消费政策中，受益群体主要集中在农民和城乡低收入群体，政策对于直接促进城镇居民消费的个人所得税减免措施并未涉及。在拉动内需的政策选择上，政府依然偏向于选择可“立竿见影”的投资。

此次“4万亿”的投资作为救经济的措施，虽然不能指望其解决中国经济结构的失衡问题，但刺激消费政策力度的薄弱，无疑会令经济结构失衡的现象进一步加剧，庞大的投资计划虽然可以减轻对经济放缓的担忧，但同时也会给未来宏观调控带来更多新的结构性问题。

到目前为止，已经出台的“救经济”措施，主要还集中在传统的稳定出口和鼓励投资两个方面。今年下半年出口退税率三次上调，一改当初降低出口退税率和平衡经济增长的初衷，虽然有助于缓解部分企业的利润增长压力，却在鼓励出口的同时离结构调整更远。

11月19日，国务院再出产业政策，宣布六项措施支持轻纺工业。涉及补贴消费与生产，减税，支持出口、金融和技术改造等方面。六项措施中仍体现出“保出口”的意图，尤为明显的是对纺织品、服装和部分轻工产品出口退税的再度上调。

沈明高指出，中国出口下降趋势难改,因为中国加工出口企业的最大困难在于外需放缓、订单消失。明年主要发达国家经济陷入衰退已不可逆转，中国明年出口的真实增长率很可能在个位数，轻纺工业出口难见起色。

可以预见，在外需不足的大环境下，刺激出口的政策的成效甚微；而且，在中国经济前景不明朗的情况下，政府或国有企业将不得不担当投资增长重任，过度投资有可能造成新一轮的产能过剩或通货紧缩。对决策者而言，刺激消费则是一个全新的课题。

高善文认为，提振消费的关键在于提高中产阶级，特别是中产阶级当中收入偏低那部分人的收入。政府可以考虑将住房月供的支出，至少是月供支出的利息部分，从个人所得税税前扣除。

北京大学中国经济研究中心教授宋国青说，2008年，中国的宏观经济形势变化很快。一季度通胀压力尚且严重，到三季度，又显现出了通货紧缩迹象。应对这种通胀率迅速变化的情形，利率调整应该迅速。

但从中国宏观政策调整的频率和幅度来看，中国宏观调控主要是由数据驱动的。沈明高认为，影响宏观调控的主要数据除了通货膨胀和GDP增长，有时还包括投资增长等，但前两者都是经济波动的同步指标，以这两个指标作为宏观调控的依据，不可避免地会出现政策调整滞后的现象。

“一个重要的教训是，政策调整必须有前瞻性。”高善文说，“‘4万亿’计划的时机和力度，都超出了预期，但力度大的原因是出手太晚；政策对经济这么快的下降没有了预见性，也就丧失了主动性。”

他认为，未来的政策调整是一个接力赛，需要三个“接力棒”，即货币和财政政策，启动和搞活房地产市场，调整结构。

第一棒是财政和货币刺激，把目前下滑的经济稳住，但这一棒不能长期使用，因为会带来财政负担，也会出现投资效率的问题。第一棒是走老路，同时要配合推进改革，比如调节收入分配，推进财税改革，深化铁路和医疗体制改革等。

第一棒结束以后，要很快传到第二棒，在房地产市场有一个健康调整之后，即启动和搞活房地产市场，这是中国城市化进程的必需。房地产市场启动和搞活后，财政和货币刺激都可停止，经济可自行运转。未来一两年内，靠的是第一棒，此后就要交给第二棒。

第三棒必须接上的，是经济的结构调整。比如，出口升级，新的出口增长点，是在中小企业，需要为此创造更好的政策环境。从国际经验来看，这个过程至少需要三到五年的时间。再往后，不失时机地进行经济增长方式转型。■