第五章　证券分析之父本杰明?格雷厄姆1

第五章　证券分析之父本杰明·格雷厄姆1 (2006-10-09 02:58:09)
●由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见。
●动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。
●内在价值不能被简单地看做是公司资产总额减去负债总额。
●作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是严禁损失，二是不要忘记第一原则。
股市向未被人视为精英基本之地，华尔街则是衡量一个人智慧与胆识的决定性场所。本杰明·格雷厄姆作为一代宗师，他的金融分析学说和思想在投资领域产生了极为巨大的震动，影响了几乎三代重要的投资者，如今活跃在华尔街的数十位上亿的投资管理人都自称为格雷厄姆的信徒，他享有“华尔街教父”的美誉。
初入股市
本杰明·格雷厄姆1894年5月9日出生于伦敦。在他还是婴儿的时候，伴随着美国的淘金热潮，随父母移居纽约。格雷厄姆的早期教育是在布鲁克林中学完成的。在布鲁克林中学读书时，他不仅对文学、历史有浓厚的兴趣，更对数学有着非同寻常的喜爱。他喜欢数学中所展现的严密逻辑和必然结果，而这种逻辑的理智对于以盲目和冲动为特色的金融投资市场来说，永远都是最为欠缺的。
从布鲁克林中学毕业后，格雷厄姆考入哥伦比亚大学继续深造。虽然他在哥伦比亚大学求学期间，不得不迫于生存的压力，以打工来维持生活和交纳不菲的学费，但他坦然面对生活的种种坎坷，在一批优秀导师的指导下，更深地把头理进书本和学问当中，从知识中不断吸取营养。1914年，格雷厄姆以荣誉毕业生和全班第二名的成绩从哥伦比亚大学毕业。但为了改善家庭的经济状况，格雷厄姆需要找一份报酬较为优厚的工作，为此，他放弃了留校任教的机会，在卡贝尔校长的力荐下开始步入华尔街。
1914年夏天，格雷厄姆来到纽伯格一亨德森一劳伯公司做了～名信息员，主要负责把债券和股票价格贴在黑板上，周薪12美元。虽然这份工作是纽约证券交易所最低等的职业之一，但这位未来的华尔街教父却由此开始了他在华尔街传奇性的投资生活。
格雷厄姆很快就向公司证明了他的能力。在不到三个月的时间里，他就被升职为研究报告撰写人。由于他充足的文学修养和严谨的科学思维，以及渊博的知识，很快他就形成了自己简洁而富有逻辑性的文风，在华尔街证券分析舞台独步一时。
也正是纽伯格一亨德森一劳伯公司给格雷厄姆提供了一个很好的实践与训练场所，才使这位未来的股票大师开始全面熟悉证券业的一整套经营管理知识，了解了包括证券买卖程序、行情分析、进货与出货时机、股市环境与股市人心等在内的实际运作方法。尽管格雷厄姆未受过正式的商学院教育，但这种源自亲身实钱的经验，远远比书本上的描述来得更为深刻有力，这给他日后在股票理论上的探索，打下了极为坚实的基础。
公司老板纽伯格经过仔细观察，发规格雷厄姆身上蕴藏着巨大的潜力与才干。不久，格雷厄姆就又被提升为证券分析师。升任证券分析师是格雷厄姆一生事业的真正开始。
当时，人们习惯以道氏理论和道·琼斯指数来分析股市行情，而对单一股票、证券的分析尚停留在较为原始、粗糙的阶段，而且普通投资者在投资时通常倾向于债券投资方式，而对于股票投资，投资者普遍认为过于投机，风险太大，令人难以把握。之所以造成投资者作出如此选择，一方面是因为债券有稳定的收益，而且～旦发行债券的公司破产清算，债券持有人较股东有优先清偿权，购买债券的安全系数明显要高于购买股票；另一方面主要是因为一般公司仅公布笼统的财务报表，使投资者难以了解其真实的财务状况。格雷厄姆透过那些上市股票、债券公司的财务报表，以及对那些公司资产的调查研究发现，上市公司为了隐瞒利润或在债权清理时逃脱责任，常常千方百计地隐瞒公司资产，公司财务报表所披露的是低估后的资产，而这一做法造成的直接后果就是反映到股市上的股票价格往往大大低于其实际价值。操纵者可以通过发布消息来控制股价的涨跌，股市完全在一种几乎无序而混乱的状态下运行。
格雷厄姆决定拿隐瞒大量资产的公司开刀。他开始从上市公司本身、政府管理单位、新闻报道、内部人士等多种渠道收集资料，通过对这些收集到的资料进行研究分析，搜寻那些拥有大量隐匿性资产的公司。
1915年9月，格雷厄姆注意到一家拥有多家铜矿股权的矿业开发公司——哥报海姆公司，该公司当时的股价为每股68．88美元。格雷厄姆在获悉该公司即将解散的消息后，通过各种渠道收集这家公司的有关资料，对这家公司的矿产和股价进行了详尽的技术分析，发现了该公司尚有大量的不为人知的隐蔽性资产，通过计算，格雷厄姆准确地判断出该公司股票的市场价值与其实际资产价值之间有一个巨大的价差空间。他认为投资该公司的股票将会带来丰厚的回报，建议纽伯格先生大量买进该股票。纽伯格先生接受了格雷厄姆的建议。当1917年1月哥报海姆公司宣布解散时，纽伯格一享德森一劳伯公司从这笔买卖中赚取了数十万美元的利润，其投资回报率高达18．53％。
格雷厄姆作为证券分析师，因其对投资股票的准确判断而开始在华尔街有了一些小小的名声，他决定在华尔街小试牛刀。
他应一些亲戚、朋友之邀开始尝试为一些私人做投资。刚开始时，格雷厄姆所操作的私人投资确实获得了良好的收益，但～年后发生的“萨幅轮胎事件”却给格雷厄姆带来一记重创。
当时在华尔街暗中盛行一种买入即将公开上市公司股票，待其上市后再从中套利的操作手法。格雷厄姆的一位朋友向他介组说，萨幅轮胎公司的股票即将公开上市。格雷厄姆未及仔细分析，便联合一批同事、朋友分批购入萨幅轮胎公司的股票。但这些股票认购纯粹是一种市场操纵行为，幕后操纵者在将该股股价狂沙之后，突然抛售，致使包括格雷厄姆在内的大批投资者被无情套．牢，而该股票最终也无法上市。
“萨幅轮胎事件’给格雷厄姆上了生动的～课，使格雷厄姆对华尔街的本质有了更深刻的认识，同时，也使格雷厄姆从中得出了两点经验：一是不能轻信所谓“内部消息”，二是对人为操纵市场要保持高度的戒心。这些都促使格雷厄姆逐渐走向成熟。
1920年，格雷厄姆又荣升为纽伯格一亨德森一劳伯公司的合伙人。他继续通过实践积累更多的经验。随着他的一个又一个辉煌的胜利，他的投资技术和投资理念日渐成熟。
在格雷厄姆看来，投机并不是一项好的投资，因为投机是建立在消息上面的，其风险非常高。当股价已升至高档的上端时，很难说哪一只股票没有下跌的风险，即便是绩优股也不例外。所以，从严格的意义上来讲，基于事实本身的投资和基于消息的投机，两者所蕴涵的风险是截然不同的。如果～家公司真的营运良好，则其股票所含的投资风险便小，其未来的获利能力一定比较高。同时，格雷厄姆还认为，风险在股市上是永远存在的，没有风险就没有股市，任何一个投资者要想成功，均需依靠行之有效的技巧来规避风险并进而获利。格雷厄姆将期权买卖交易运用到规避投资风险上，为自己的投资组合设计了一整套系统保险方案，如当一证券看涨时，仅花少许金额买下它的待买期权，待日后升值时再以约定价格低价买进；当某一证券看跌时，花少许金额买进其待卖期权，以便将来下跌后再以约定价格高价卖出。期权买卖利用其杠杆作用，可以以小搏大，使得无论市场走向如何，都具有投资获利的潜力。即使对证券价格走向判断失误，其损失最多只限于购买期权时所投入的一小笔资金，而不至于一落千丈。
格雷厄姆规避风险的技术对于那些时刻担心自己的投资会因证券市场的变幻莫测而损失贻尽的投资者而言无疑是一种万全之策。格雷厄姆也因此在华尔街树立起了自己独特的信誉。
1923年年初，格雷厄姆离开了纽伯格一亨德森一劳估公司，决定自立门户。他成立了格兰赫私人基金，资金规模为50万美元。格雷厄姆决定以此为基础，大展宏图。他选中的第一个目标就是赫赫有名的美国化工巨头：杜邦公司。
4920年，美国军火巨头杜邦公司利用通用汽车公司正陷于暂时无法偿还银行贷款的财务困境，通过一场蓄谋已久的兼并战，最终兼并了通用汽车公司。杜邦公司对通用汽车公司的兼并形成了两公司交叉持股的状况。到了1923年8月前后，由于二战结束，美国经济进入复苏，杜邦公司失去了军火暴利来源，股价急剧下滑，每股股价仅维持在297．85美元左右；而通用汽车公司因汽车市场需求的大增而利润直线上升，每股股价高达385美元。
格雷厄姆注意到杜邦公司和通用汽车公司股价之间存在巨大的差距。经过分析，他认为由于杜邦公司持有通用38％以上的股份，而且这一份额还在不断增加，所以市场现阶段两种股票之间的价格差距就是一种错误，而由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见，一旦这种错误得到纠正之时，就是有眼光的投资者获利之时。
格雷厄姆不仅大笔买进杜邦公司股票，而且更大笔地卖出通用汽车公司的股票。这样，他就会因杜邦公司股票上涨和通用汽车公司股票下跌而双向获利。两个星期后，市场迅速对这两公司股价之间的差距作出了纠正，杜邦公司股价一路攀升，升至每股365．89美元，而通用汽车公司股票随之下跌，跌至每股370美元左右。格雷厄姆迅速获利了结，不算他卖出吃过通用公司股票之间的差价，其单项投资回报率高达23％。这使格兰赫基金的大小股东们都赚了大笔的钱。
格兰赫基金运作一年半，其投资回报率高达100％以上，远高于同期平均股价79％的上涨幅度，但由于股东与格雷厄姆在分红方案上的意见分歧，格兰赫基金最终不得不以解散而告终。但这却使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黄金搭档——杰诺姆·纽曼。纽曼具有非凡的管理才能，处理起各种繁杂的事务显得游刃有余，这使格雷厄姆可以腾出更多的精力来专注于证券分析，作出投资策略。
格雷厄姆一纽曼公司的诞生
格雷厄姆和纽曼组建了新的投资合伙公司——格雷厄姆一纽曼公司，格雷厄姆负责最核心的分析和投资策略，纽曼负责处理与投资有关的各种具体事务。新基金从一开始就表现得极为强劲，因为格雷厄姆既有基本理性分析的沉稳性，又有股市猪手超常的洞察力和嗅觉，他的操作使新基金成绩斐然，其中较著名的是他与洛克菲勒的美李石油公司之战。
洛克菲勒是美国无可争议的石油大王，他所创立的美军石油公司曾以托拉斯的方式企图垄断整个美国的石油市场，但最终被华盛顿联邦最高法院判定违反了《垄断禁止法颁遭到解散。按照法律，美李托拉斯被分割成39个在理论上相互竞争的公司。而随着美军托拉斯的分割，几乎很少有人再去注意那些因分割而散布在美国大地上的昔日洛克菲勒家族的分支机构和企业的详细状况。
20世纪20年代，美国公司的真实状况一般比较隐秘，使人难识其真容。格雷厄姆经过调查发现，查阅公共服务委员会所存的各公司记录有助于揭示那些公司真实的财务状况。于是，他直奔公共服务委员会，将一些公司的重要数据记录后，再回到华尔街对那些资料进行详尽的研究分析，终于他捕获到他所要瞄准的目标——从洛克菲勒集团中分离出来的8家石油管道公司。格雷厄姆决定首先拿北方石油管道公司开刀。
根据格雷厄姆所搜集到的财务数据显示，北方石油管道公司当时在股市上的市价只有280万美元，而它所持有的铁路债券就有360万美元，显然，它的投资价值被严重低估了。造成这一市场错误的根本原因是投资者没有发现该公司那笔庞大的隐形资产一一一一一一路债券。而在格雷厄姆看来，当一家公司坐拥一大堆资产而不能创造任何利润时，它便理所当然地应成为投资者的目标。徒然拥有价值而不能为企业所用，那么发现它总比让它沉睡要好得多。
格雷厄姆在买入北方管道公司5％的股份后，和另一位在北方石油管道公司占有相当比例股份的律师结成同盟，并联合了占总股份38％的中小股东，在董事会会议中提出议案，要求将公司持有的铁路债券兑现．并发给股东相应的红利。因格雷厄姆提出的议案完全符合（公司法》的规定，无奈北方石油管道公司只得同意该议案，发放胜利。结果，格雷厄姆不仅每股分得对美元的股利，而且还在众多投资者的追风下，从股价的上涨后获利颇丰。
随后，格雷厄姆又从洛克菲勒集团分离出的其他石油管道公司中挤出其所隐藏的资产，获得了数额可观的利润。格雷厄姆也因此获得了“股市猎手”的称号。
格雷厄姆一纽曼公司在格雷厄姆正确的投资策略下，其投资报酬率每年都维持在30％以上，远远高于同期道·琼斯工业指数的上涨速度。但格雷厄姆的骄人业绩既非来自恶意的炒作，又非来自幕后的操纵，而完全是靠他的知识和智慧。他已将证券投资从原始交易的混炖中，提升到一个依靠理性和技术分析确定投资方向并进而获利的新层面上。
格雷厄姆在处理投资项目的同时，不断地在投资刊物上发表关于财经问题的文章，文章内容几乎涵盖了整个投资领域。文章文字精炼，且有独到的见解，深受读者好评。格雷厄姆试图通过在实践中对投资市场的观察、研究、分析，得出投资市场的规律性结论。为了便于将自己的观点形成理论，格雷厄姆决定开山立说，在其有关投资理论的讲授中整理、完善自己的理论。
格雷厄姆选择在自己的母校哥伦比亚大学开设“高级证券分析”讲座。在讲座中，他不仅讲授如何区分债券与股票的不同方面，更重要的是讲授如何运用价值指标、赢利指标、财务指标、债务指标、背景指标来对一个公司的资产、价值、财务状况等方面进行评估，证明其股票的投资潜力和投资风险。这些内容已涉及了格雷厄姆学说的基本方面，实际上他的证券分析理论框架已初具雏形。
格雷厄姆的证券分析讲座使许多人受益良多，他在投资理论方面的真知灼见获得热烈的反响，他的影响也从此开始走出华尔街，向社会上扩散。
格雷厄姆在开设讲座期间，其证券业务更加红火，格雷厄姆一纽曼基金以及由他掌控的私人投资更是财源滚滚。这些都使格雷厄姆踌躇满志，准备大干一场。
到1929年年初，美国华尔街股市的年平均股价已比1921年上涨了5倍。屡创新高的股市吸引了大量投资者的目光，人们不顾一切地拥入股票市场，股票市场成了一种狂热的投资场所。股票价格直线上升，成交金额不断创出新高。但考虑到当时股票的平均利润只有2％，银行短期利率只有8％，而道·琼斯工业指数的平均报酬率却高达五％，股价的不断攀升是极不正常的。
格雷厄姆对此虽有担忧，但在潜意识里却不相信危机会真的来临。他仅仅是按照他的避险策略进行避险，并未从股市中撤出，这使格雷厄姆在接下来的股市大崩盘中遭到致命的打击。
1929年9月5日，华尔街股市～落千丈，开始动摇了投资者的信心。虽然华盛顿等地不断发出叫人们放心的消息，但9月、10月两个月，股市仍呈下跌趋势。
10月24日，华尔街股市突然崩溃，短短几小时之内许多股票狂跌50点左右，后虽有所回升，但弱势已成。
10月28日229日，华尔街股市在抛售浪潮的冲击下，彻底崩溃。
格雷厄姆虽然在他的投资组合中已采取了相应的避险策略，使他的投资在股灾初起时比别人损失少得多，但由于他本意识到问题的严重性并及时从股市中撤离，反而逆市操作，连续使用卖空、买空等多种手法进行避险，从而越陷越深，难以自拔，最终遭到毁灭性的打击，格雷厄姆几乎到了破产的边缘。幸亏纽曼的岳父艾理斯·雷斯及时向格雷厄姆一纽曼基金投入75000美元，才使格雷厄姆暂时避免了破产。
格雷厄姆凭着对客户的忠诚、坚忍的勇气和对操作方法的不断修正，到1932年年底终于开始起死回生。格雷厄姆一纽曼基金的亏损也渐渐得到了弥补。但这次股市大崩溃还是给格雷厄姆留下一个深刻的教训和经验：时刻注意规避高风险。在以后的每笔投资中，他总是尽可能追求最高的投资报酬率，同时保持最大的安全边际。正如他日后对此所作的比喻：“桥牌专家在意的是打一局好脾，而不是大满贯。因为只要你打对了，终究会赢钱，但若你弄砸了，便会准输无疑。"