学而思在美挂牌大涨50% 半数教育机构谋划上市

　　本周三,国内中小学培训教育机构学而思教育集团登陆纽交所,纽交所也迎来了最年轻的董事长,首日该股便旗开得胜,大涨50%。此前,新东方、诺亚舟等6家教育机构的成功上市,大大提升了风投投资教育机构并助推其上市的热情。

　　迎来最年轻公司董事长

　　在此次首次公开募股（IPO）中,学而思教育集团以发行价区间高端10美元定价,成功融资1.2亿美元。首日交易又创出近期中国公司纽交所上市又一佳绩,继以高出发行价40%的14美元开盘后,一路高歌猛进,以15美元结束首日交易,比发行价高出50%。学而思此次上市共发行1200万份ADS（美国存托股）,每份发行价区间为8~10美元。

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　　教育机构谋划海外上市

　　学而思教育集团成立于2003年,成立后以每年100%的增长,年收入超过两亿元。而学而思能够发展的如此迅速,离不开资本的帮助。近年来,学而思曾先后获得曾投资新东方的老虎环球基金,以及韩国知名风险投资公司KTB的投资。

　　2006年9月7日,新东方登陆纽交所,其投资方老虎基金首日即获得0.85倍回报;一年后,诺亚舟登陆纽交所,按IPO股价计算,投资方雷曼兄弟首日回报率即达3.7倍,霸陵亚洲首日回报率即达2.6倍。

　　在新东方、诺亚舟等先行者的示范效应下,在依然不具备国内上市可操作性的情况下,越来越多的教育机构谋划赴海外上市。10月14日,北大青鸟向美国证监会递交了IPO申请书,计划以“BJB”股票代码在纽交所发行美国存托凭证,拟融资1.5亿美元。总部在北京的学大教育,也于10月15日已向美国证监会递交上市文件,拟通过IPO融资至多1亿美元。

　　但对加班加点赶订单的工人来说，可能是个坏消息：这意味着原定2010年底投入使用的芜湖鸠江新厂房将推迟完工时间，下一个旺季生产车间依然要超负荷运转。桑乐金拟募集资金2亿元人民币，用于芜湖鸠江的生产基地扩建，将产能扩大2倍左右。

　　成立于1995年4月21日的桑乐金，率先研发生产拥有自主专利的家用桑拿设备系列产品，以外销为主，国内的市场份额亦在20%以上，年复合增长率达到38%以上，位居行业第一，2008年度的营业收入达1.44亿元以上，属于证监会精挑细选出来的行业“隐形冠军”，在盈利能力、前景、股权结构、申请材料均无问题的情况下，为何还被挡在上市的门外？外界的猜测五花八门，对此，桑乐金副总经理兼董事会秘书戴永祥决定接受《经理人》独家采访，披露上市失败的真实原因。

　　仓促上阵

　　“外界的判断，不代表证监会的判断。”戴永祥告诉《经理人》，按照证监会的书面通知，未过会的原因主要有两点：一是商标注册没有最终完成，桑乐金的桑拿产品采取组合式商标，由英文“Sauna King”和中文“桑乐金”组成，英文部分境内外均注册成功，中文部分的注册尚在国家商标局实质审查的公示期，证监会认为，这可能对国内市场的销售带来不确定性；二是租用的厂房产权手续不完善，位于广州市番禺区石镇永善村经济合作社的生产基地租赁方尚未取得合法的土地证和房产证，证监会担心如果政府强制动迁，对桑乐金的生产有影响，根据招股说明书，动迁将对公司造成将近200万元的损失。

　　桑乐金的上市计划不变，按照证监会的要求，2010年6月后将再次提交上市申请，戴永祥表示，厂房的产权问题很容易解决。商标的注册尚有悬念。

　　书面通知之外，是否另有原因？一位接近发审委委员的投行人士透露，有一些委员认为其核心技术门槛不高，未能形成有效的技术壁垒加强竞争优势。事实上，桑乐金的便携式桑拿设备仿冒者很多，公司曾在2009年12月发出一份声明，声讨仿冒者。远红外桑拿房是公司最近几年的强势技术产品，但在国内市场，2008年的市场份额为20.5%，仅领先第二名深圳卓先实业有限公司3个百分点，技术领先优势并不明显。

　　戴永祥不同意技术含量低的说法。桑乐金远红外桑拿房不仅具备桑拿功能，为满足消费者休闲娱乐的需求，房内安装不同颜色的LED灯，CD、MP3、DVD等视听娱乐设备，“单独看一个配件技术含量并不高，但整合起来技术难度相当大。”他认为，桑拿房的技术横跨基础材料、电子设备、医疗保健，“我们找一个技术总监非常难。”遗憾的是，跨界整合的技术优势并没有体现在上市申请材料中。

　　2007年平安证券就开始对桑乐金进行上市辅导，当时的冲刺目标是中小板，2009年创业板开闸才改变了上市目的地，创业板上市要求出台后，从准备申请材料到7月26日审批上报，时间仅有1个多月，“真正动笔写材料的时间很短，后来发现一些地方表达得不到位，大幅度的修改已经不可能了，只能小改。”戴永祥说，这是上市失败的教训中最遗憾的，“申请创业板上市的企业，核心内容表达好最重要。”

　　在看过招股说明书后，中金公司一位高级投行经理判断，“如果晚几个月上市，桑乐金很有希望。”

　　电视购物被曲解？

　　夜间时段打开省级电视台，往往会看见桑乐金蒸功夫排汗机的电视购物广告，这也成为外界质疑桑乐金销售前景的一个重要原因。国家广电总局于2010年1月1日实施《关于加强电视购物短片广告和居家购物节目管理的通知》，对播出频道、播出时间、产品品质处理、供给商资质都严格管理，这个政策对桑乐金的业绩到底有多大影响？

　　受金融危机影响，2007年，桑乐金的销售重点从中东、东南亚、欧美转回国内，近3年的增长几乎全部来源国内市场便携式桑拿设备的销售，目前电视购物是主要的销售渠道。国内市场尚在导入期和教育期，需要大量宣传品牌，戴永祥透露，如果每年投入3000万～5000万的硬广告宣传费用，3年将吞噬公司的大部分利润，电视购物广告是一个很好的选择，2009年电视购物广告费为3000万元，但广告渠道合二为一的效果让桑乐金节省了更多的渠道费用，并且可以生动地展示产品特点，卖场无法做到这一点。

　　“这很符合我们小企业做事的方式。”戴永祥承认，电视购物的行业形象不好，让大家对桑乐金有所误解。 “导入期结束，进入成长期，我们将结束电视购物，更多采用常规的销售渠道。”包括国美、苏宁和百家5S体验店创新模式。

　　事实上，对于桑乐金的营销能力，网络上的讨论莫衷一是。有网友认为桑乐金这样的草根民企，十分懂得用一些非常规手段进行市场营销；另一些网友则翻起桑乐金国外销售的旧账，金融危机前最大的境外代理商凯斯因自身财务问题倒闭，很难说国外的销售业绩没受到代理商的影响。

　　过度依赖中间渠道的另一个结果是大部分利润被代理商拿走，桑乐金的桑拿房2005年进入美国市场，贴牌产品给代理商的拿货价在600美元左右，转手在终端销售5000美元，近10倍的差价让代理商赚走，而渠道费用不过100美元左右。桑乐金未来计划代理商和直销两条腿出击国外市场，现在正在与沃尔玛、家得宝、欧倍得、百安居等卖场洽谈，戴永祥认为此举可获得更多的利润，节省的渠道费用可以使得欧美的销售价格压低至1500美元。直接面向终端的另一个好处是自主品牌销售、灵敏洞察消费者需求。“海外市场，是我们上市的重要基础。”

　　应收账款风险

　　申报材料显示，2006年至2009年1～6月，应收账款依次为1727.31 万元、1267.70万元、3424.02万元和3926.15万元，占业务收入的比率逐年上升：2006年占18.7%左右、2009年1～6月占比达到51%。

　　桑乐金解释，国内应收账款增加是因为电视购物的货款由邮政和快递公司代收，为了迅速开拓并占领国内市场，在合作初期，公司给予邮局、快递公司的信用政策较宽。一位电视购物从业者张先生告诉记者，邮局规定代收款的回账期是1个月，但是拖延的情况经常发生，为了绑住客户，曾有押款超过1年的情况发生。比较邮局，一些民营快递公司回款的时间非常不稳定，随意性大。“有经验的前辈告诉我，电视购物最靠谱的就是自建物流，自收货款。”

　　此外，在国美、苏宁这样的家电大卖场铺货，桑乐金的回款账期亦有相当长的可能。原海尔东北区的一位总监透露了账期内幕，包含应付票据的账期在内，国美原来的账期实际为5～8个月，如果通过经销商，时间还会延长；苏宁的账期一般在2～4个月左右。国外市场如百思买、家得宝等连锁企业也有账期，短则30天、长则90天，甩开代理商直接供货给终端，意味着一部分流动资金要被占用。

　　“和代理商合作的好处是没有现金的压力。”但是成长型企业往往渴望更多的利润，桑乐金希望开拓更多的渠道。戴永祥告诉《经理人》，公司发展到了一定的规模，有一部分资金沉淀下来，能应付账期的压力。

　　应收账款比率过高，挤压了自由现金流。自由现金流是研判企业资金是否健康的重要指标。事实上，截止到2009年6月，剔除应收账款、预付货款和存货等项目，流动资产中货币现金的部分为4020.15万元。

　　桑乐金的高速发展，势必要占用更多的自由现金。上市失败，如果新厂房的扩建按原定计划进行，2010年初必须追加建设资金，如果不贷款，原本需要上市募集的工程款将有一部分要从公司自有资金中划拨，4000多万元对上亿元的扩建规模来说只是杯水车薪，此外，徽商银行的1000万元贷款2010年3月20日到期，届时，桑乐金的资金链可能存在一定的压力。

　　上述中金投行经理建议，二次上市提交申请前，桑乐金需要使公司自由现金流充沛稳定，而不要为了急于拓展国内外市场冒险，并对高比率的应收账款做出合理清晰的解释。

　　高管薪资谜团

　　《创业板上市规则》对企业高管团队的稳定有一定的要求，在实际过会的讨论中，这也是发审委考量企业经营管理的一个重要指标。除了赵世文2008年8月因个人原因辞去副总经理职务，整个管理团队堪称稳定。

　　一个值得关注的现象是，桑乐金的核心管理团队有薪资过低的嫌疑。股东名单里，蒋光云担任国际贸易部市场总监，王勇的职务是财务经理，江波担任国内营销中心总监，三人的持股数量均为20万股。戴永祥透露，他们的月薪为5000元。以江波为例，曾任美的荣事达洗衣机有限公司广东分公司经理、美的荣事达洗衣机有限公司海外大区总监，《经理人》了解到，按照行业平均薪资估算，江波加盟桑乐金前的月薪至少为3万元，加上奖金，年薪应在40万～60万元左右，与现在的薪酬相去甚远。

　　面对记者薪资过低的疑问，戴永祥解释，对他们酬劳主要实行股权激励，转让股权是引入人才的代价，IPO失败，可能采取年底分红的形式对他们进行补偿。如果上市成功，按照创业板目前的股价水平，静态市盈率40倍左右测算，上市后的股价在20元左右，三人所持有的20万股，不过400万元，况且招股说明书的锁定期约定，3年后才能抛售变现。

　　在疯狂的行径背后，我们看到了企业家的非理性思维。原家世界董事长杜厦坦言，家世界的发展没有建立在自己切实可靠的资源基础上，而是建立在对未来上市成功的预期基础上。正如许多投行专家告诫：上市融资是手段而不是目的。逆规律而动最终将被上市梦想所吞噬。2009年末，IPO热潮再起，他们的故事将带来怎样的启示？

　　豪赌资金链

　　一手创立了江龙控股集团的陶寿龙，原本有希望成为中国印染行业最大的上市集团主席。受累于金融危机，上市梦碎后，由于资金链断裂，2008年10月江龙非正式宣告破产，债务高达22亿元。2009年6月在绍兴市政府的安排下，新中天集团广丰印染公司对江龙进行资产重组。

　　江龙倒下，是否命运的玩笑？答案或许可以从陶寿龙的资本运营思路中获得。

　　2004年陶寿龙创立了江龙印染公司。在浙江大部分企业尚不知上市为何物的年代，2006年9月7日，江龙突然以“中国印染”之名在新加坡主板上市成功。熟悉陶寿龙的人回忆，新加坡上市成功后，陶寿龙的心思就不在经营上，而是满脑子上市圈钱梦。

　　2007年初，传出江龙旗下南方科技计划于2008年10月30日前登陆美国纳斯达克的消息。与江龙签约助推上市的投资公司提出了几乎不可能的要求：2008年的利润不少于2亿元。当时南方科技的产能只能保证1亿元的利润。为了上市，陶寿龙开始了冒进之旅，一方面玩起了左手倒右手的游戏，将集团所有的销售额装入南方科技的账户，另一方面，斥资2亿元上马10条特宽生产线拼利润。

　　被并购前，南方科技背负4.7亿元的巨额债务，并购后的资金缺口在10亿元左右。

　　钱从哪里来？2007年，江龙的销售额为20亿元，按照11%的利润率测算，当年江龙的净利润在2.3亿元左右，远远无法填补资金黑洞，80%需用借贷资金补上。事后披露，江龙的银行贷款额高达12亿元—如果成功登陆纳斯达克，偿还贷款或许不是问题。

　　南方科技上市计划失败后，银行年底抽走了1亿元贷款，2008年拒绝提供新的贷款额度，江龙的资金链开始告急！当地政府从中斡旋也仅靠变卖部分固定资产融资2亿元。2008年3～5月，江龙开始疯狂民间融资，向高利贷借款，利息从3分涨至9分，融资额加利息高达8亿元！算上供应商欠款，江龙的负债高达22亿元。当年10月，陶寿龙夫妇用出逃为江龙划上了一个绝望的句号。

　　忽视自身实力，盲目构筑上市题材，江龙绝非第一家，家世界的轨迹与其有惊人的相似之处。

　　杜厦1996年创立家世界。2004年11月，他公开透露，家世界预备2005年在香港上市，承销商为花旗银行，计划融资2亿美元。

　　业内有一种说法，认为2003年物美上市“刺激”了杜厦，改变了他谨慎的思路。《经理人》联系到原家世界的一位店长吴国华(化名)，他回忆2004年初的公司大会上，杜厦提出家世界要变成中国的沃尔玛，必须拥有更强的资金实力，“他的上市构想让很多中层员工热血沸腾。”另一方面，2004年，总部开始非书面通知分店要尽可能拖住供应商的应付货款。

　　2002年到2006年5年间，家世界在全国16个城市开设了53家门店，半数是2004年以后开的。正如前文所言，杜厦需要迅速编织一张遍布全国的销售网，造出市场认可的上市题材，甚至在2006年初，家世界还高调宣布年内新增24家店，年底达到75家。2005年，一纸红筹文件关上了杜厦的上市之门。开店过多、半数亏损、管理跟不上，多方原因导致2006年下半年家世界公开承认资金链紧张，外界猜测其外债多达70亿元。

　　2007年的一次电视访谈中，杜厦反省自己的豪赌：“在2004年的时候我们预计2005年上市，所以做了很详尽的准备，按上市要求做了发展规划，但是由于2005年初政策原因，所有到香港上市的红筹股全部被封杀，但我们跟所有的发展商已经签了合同，我们自己地也买了，房也建了，使得你不得不上，这样我们从2004年到2006年三年之间开了30多个店，负担过重，使得我们资金链各方面都遇到了比较严重的问题。”

　　2006年底至2007年中，杜厦不得不将家世界分拆出售给山西美特好、美国家得宝及华润万家，家世界这个名字彻底淹没在商海中。

　　首都经贸大学教授刘纪鹏认为，企业在上市前梳理组织结构、产品结构，进行财务上的调整，是很正常的行为，但设计上市方案，加强上市题材必须与主业吻合，在企业可承受的范围内，否则就有弄虚作假的嫌疑。

　　败走造壳上市

　　从2009年11月开始，时尚平价店ITAT“倒闭清仓”的消息从上海、深圳、长春、呼和浩特、温州、包头等城市传来，3折甩卖让清淡已久的店里再次人头攒动，证实了2009年6月媒体“资金链紧张”的猜测。

　　ITAT铁三角模式曾让业界惊艳不已：ITAT、供货商、门店业主结成利益共同体，均摊风险：供货商负责服装供应，ITAT负责经营装修，业主提供门店场地；“零货款、零房租、零库存”的模式轻得不能再轻，开一个店的成本仅需百万元左右。然而，ITAT门店的销售额却让人笑不出来。旺铺拒绝承担经营风险，与ITAT合作的商铺多数坐落在城市边缘人流稀少的旮旯角落，加上服装款式落后和质量低劣，消费者少人问津，月销售额在十万元以下的门店比比皆是。

　　应该说，ITAT的模式有其合理性，否则中联、欧洲银证、五洲连锁等公司就不会成为它的股东，风险投资人亦不会追加1.2亿美元的投资。假如欧通国放慢脚步，调整好模式中的瑕疵，加强连锁店管理标准，ITAT可能又是另一番景象。

　　但他追求的是开店的速度，2004～2008年9月，ITAT在全国300多个城市的店面数量达到800多家。只有欧通国的上市梦想能解释这个不计质量的开店速度，他多次强调：“ITAT的目标是上市，并以5年的时间发展到流通市值100亿元。”快速扩张、无品牌内涵、管理缺失的特点，使得ITAT更像一个迅速吹大的上市之壳。

　　造壳上市，是财务投资者所为。为了让壳更好看，有媒体揭露， ITAT大胆造假应付上市前的尽职调查。在投行调查连锁店前，欧通国给员工一笔钱假扮顾客购物、以免费购物券请员工的家属朋友来购物，虚增客流量，虚报销售数据。

　　2008年ITAT两次聆讯均未获得通过，因为香港联交所担心ITAT的商业模式不可持续。上市失败后，ITAT花光钱的问题暴露出来，2009年上半年，许多店的员工发不出工资，供货商领不到货款，累计拖欠货款3亿元以上，欧通国表示，要将门店关闭至500家左右，属企业正常的“调整”。此时，ITAT整体倒闭的传言却已经在四下散播。

　　刘纪鹏告诫：“企业如果为了上市弄虚作假，这个过程最终是会搬起石头砸自己的脚，特别是对申请上市的企业高管，如果信誉丧失，他们就再也不会有市场了。”2009年下半年，山东如意集团几经思量，放弃并购ITAT ，是否预示着ITAT已成投资者毒药？

　　要命的对赌协议

　　2008年10月，太子奶董事李途纯无奈签署了一份转让公司股权的协议，无声宣告太子奶的实际控制权被出让给英联投资、摩根士丹利和高盛等三大海外投行。一个月后湖南太子奶集团被株洲太子奶合并。

　　事发湖南太子奶为上市而签署的一份对赌协议。

　　李途纯2005年就有海外上市的想法，无奈2006年被地方金融办非正式否决。同时，太子奶的发展出现疲软，据官方数据显示，太子奶集团2005年的销售收入净利润率从2002年的19.3%降到了12.5%，2006年更是降到了10%，依靠经销商预付款维持生产运营存在风险，资金链随之告急。

　　2006年11月，四处寻找资金的李途纯拉来了英联、摩根士丹利和高盛三大投行的投资，总额7300万美元，同时签署了一项对赌协议：注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低注资方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。遗憾的是，太子奶从2005年开始三次海外上市的计划均告失败，经营业绩持续下滑，未见起色，2008年德勤对太子奶的尽职调查显示：包括银行贷款在内的总债务高达20亿元左右，而集团净资产仅为2亿元，无法达成投行当初设立的目标，于是出现本节开头的一幕。

　　对赌协议在业内被称为剪羊毛的工具，“投资者注入资金，会设立一些投资的要求，如上市、利润率或增长率达标，如果完不成这些要求，投行为了平衡风险，需要和企业约定补偿条件，接管企业或得到更多股份，甚至可以将企业资产出售。”中金公司投行高级经理刘胜军如是告诉《经理人》，他对“对赌协议”是否道德的讨论表示不同意见，“对赌协议是保护投行自身利益的一个做法，企业在运用时，需要考虑自身的风险控制能力，上市的风险企业不能自控，这种情况下，不可贸然和投资者签订对赌协议。”

　　但对赌协议对急需资金的企业仍然有非凡的诱惑力。2008年排队在香港上市的内地房企，不少签署了对赌协议。其中恒大地产被怀疑签订了对赌协议，其招股说明书显示，如果在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。第一次上市失败，随即传出恒大资金链吃紧的消息，恒大甚至计划上市不成转私募，以缓解资金压力。所幸恒大最终上市成功，躲过了被投资者吃掉的命运。

　　潜规则一：“抹掉”逃税劣迹

　　不少民营企业为了逃避企业所得税，通常的做法就是隐藏利润，报给税务局的“毛利润”远远小于实际毛利润。比如，企业的实际盈利可能是1500万元，而报给税务局的账却可能只有300万元。

　　但为了上市，就必须满足一定的盈利条件，比如，中小板上市需要最近三年连续盈利，并且累计实现净利润达到3000万元以上；创业板上市需要满足“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”或者“最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%”的条件。

　　很多的企业不上市的时候隐藏利润逃税，等到准备上市的时候再通过调账体现利润和补税。以前证监会也认可企业调账后的经营业绩。但是现在，证监会对大幅度的补税、调账不认可了。凡出现此类情况的，一般都要至少经过一个完整的会计年度后，才能提交发行申请，使得企业错过了上市的好时机。出来混，总是要还的，逃税得小便宜却在关键时刻要吃大亏。

　　潜规则二：上市大跃进

　　原本上市是一项长期的资本战略，很多企业却希望在上市前惊险一跃，迅速吹大业绩。

　　2008年初，一家企业启动了上市计划，打算2009年上半年向证监会提交发行上市材料，下半年挂牌上市。为了达到上市业绩条件，同时也为了募集更多的资金，这家企业不顾企业实力疯狂拿订单，甚至将2009年的订单、利润也提前到了2008年。2008年的业绩的确比上一年增长了80%，没想到由于金融危机，新股发行审核自2008年10月后一直暂停，直到2009年7月之后才重启，而该企业由于各种原因，至今仍未“上会”。

　　该企业业绩过度透支，再加之金融危机雪上加霜，2009年业绩预估至少下降一倍，很难符合投资者的期望。这家企业2010年上市的希望仍是渺茫。

　　潜规则三：套取高额承销费

　　承销费是按融资额的一定比率收取的，融资额越多，承销费就越高，因此，有的券商为了套取高额的承销费用，游说企业家，市盈率越高越好，定价越高越好，融资越多越好。

　　有一家企业，就是在这种短期行为的指导下，IPO时将价格定成了天价。结果，企业上市后，又被游资爆炒了一把，随后是接连大跌，上市当天入市的投资者悉数被套牢。至今，一年多过去了，股价还没有复原到当初的发行价。这家企业如果想今后再融资，投资者还敢再买吗？

　　上市不是一锤子买卖，而应该利用上市所搭建的资本平台，进行资本运作，包括战略并购和再融资等。因此，资本运作不是一次性融资行为。不能简单地将IPO的目标定位于融资金额的最大化。

　　其实，市盈率并非越高越好，定价并非越高越好，融资并非越多越好。要舍得给投资者一定的折让，如果能赚10分的钱，赚11分也可以，但是结果你只拿了7分的钱，相信你一定财源滚滚—“李嘉诚经营哲学”在资本市场上同样适用。

　　潜规则四：难防“李鬼”律师

　　2003年，中国证监会和司法部取消律师证券从业资格许可，对律师从事证券业务已没有从业资格的要求。但实际上，由于证券业务的专业性强，很多律师都承担不了这一业务。但有一些“李鬼”律师，垂涎企业上市律师业务这块肥肉，不懂装懂，欺骗客户。

　　笔者曾收到过一封电子邮件，发信人是一位刚刚从事律师业务的律师助理。他说自己的“老板”利用人脉关系刚刚拉了一单企业上市业务，该律师事务所以前根本没有从事过企业上市业务，大胆的老板硬是把这个业务交给了他，因为他在该所里学历最高，经济法专业硕士刚刚毕业，他想请教尽职调查方面的问题。像这样的律师事务所，即使拿到了上市的单子，怎能保证会做好业务呢？

　　此外，也有不少律师，利用人脉关系拿到企业上市的单子后，“分包”甚至“转包”给别的律师事务所，由于实际做业务的人不署名不承担责任，业务质量难以保障。

　　潜规则五：关键时刻敲“竹杠”

　　由于没有牌照限制，任何律师都可以做，因此，律师之间的竞争十分激烈，甚至到了惨烈的地步。比较保荐人、会计师和律师三家中介机构，律师收费最低，因为律师没有“特许权价值”。

　　一单上市业务，目前律师收费百万以上属于正常水平。但有的律师“低价倾销”，以便招揽业务。一旦单子到手，他们往往会找出各种借口让企业加钱，尤其是企业上市的关键时刻，他们“敲竹杠”的本领十分了得。如果企业不加钱，他们要么服务态度不好，要么故意拖延，要么派一些没有业务水平的律师或律师助理去“磨洋工 ”……客户有苦难言，大部分时候只能忍痛挨宰。

　　潜规则六：财务造假

　　业绩造假是企业上市的第一大忌。证监会对造假的查处和处罚力度也是最大的。

　　国内首家无绳电话生产企业深圳万德莱就是前车之鉴。虽然2000年后万德莱的经营已一落千丈，但董事长还是下定决心冒险上市，2002年向证监会提交了上市申请。同时，一封举报信披露了万德莱资信情况恶劣、虚增利润的劣迹，2002年8月万德莱无奈撤回了上市申请，结束了其策划多年的上市之路。2004年，万德莱破产倒闭。

　　此外，成都红光、大庆联谊等等也都成为业绩造假、欺诈上市的典型。成都红光隐瞒了1996年该公司实际亏损5377万余元的事实，虚增1996年公司净利润5428万余元，虚报利润共计10805万余元。大庆联谊1994年至1996年的三年会计报表，共虚构利润16176万元。如今，这些企业都已经倒下，相关责任人都受到了严惩。

　　潜规则七：上市动机不正

　　不为股东负责，将上市公司当做提款机—上市之前，许多企业已经暗含“鬼胎”。

　　曾经的明星企业春都A历史何等辉煌：自1986年生产出我国第一根西式火腿肠开始，春都就一直跳跃发展，春都火腿肠红遍中国，市场占有率曾高达70%以上，资产达29个亿。春都集团作为春都A上市的独家发起人，所持有的股份高达62.5%。春都A上市仅3个月，春都集团就提走募股资金1.8亿元左右，以后又陆续占用数笔资金，累计高达3.3亿元，相当于全部募集资金的80%。春都集团掏空春都A，用于其兼并的十几家亏损企业，以及新增的医药、饮料、木材、制革、酒店、房地产等多个经营项目。据说，春都集团占用春都A的募集资金，简单到只需要董事长一句话。如今，春都A这家上市公司已经从证券市场上消失了。

　　某企业家仅控制某上市公司25%的股份，由于控股比率较低，这位企业家通过一系列关联交易，隐蔽地将上市公司的1个亿资金转移到控股股东那里。2008年下半年开始的这次金融危机，导致控股股东亏损严重，如今已经陷入破产的泥潭。由于上市公司被掏空，上市公司也开始出现了亏损，被戴上了ST的帽子。

　　他们之所以掏空上市公司的巨额资金，大都是抵挡不住多元化的诱惑，以为巧妙地腾挪，可以掩人耳目去发展那些所谓利润更高的行业。上市公司的企业家们应该专注于市值管理，补上资本运作的系统理论和常识。

　　潜规则八：“投资者关系”虚设

　　不少企业不知道投资者关系为何物，例如一家大型国企上市后，上市办公室的工作人员集体放假了一个月，期间股价一直往下掉，没有人管，没有人问。

　　正中药业，这家位于山西的制药企业2000年7月25日在香港上市。企业上市后，实际控制人无视中小股东的利益，在高位集中抛售股票套现。2001年8月间，减持2650万股，套现1350万港元；2002年5～7月，又减持5.2亿股，套现1.5亿港元，导致股价连连走弱。频频套现引起其他股东不满，他们联手夺走了正中药业的控股权。2003年7月25日，正中药业上市三周年之际，被正式停牌，不久被取消上市地位。

　　投资者关系就是通过信息披露与交流，加强与投资者及潜在投资者之间的沟通，增进投资者对公司的了解和认同，提升公司治理水平，以实现公司整体利益最大化和保护投资者合法权益。企业在上市前，只有一个上帝即消费者；上市后，却有两个上帝，一个是消费者，一个是股东(投资者)。但很多企业在上市前的投资者关系培训仅仅是走过场，上市后对投资者关系的经营仅仅停留在信息披露等浅层次的沟通，企业管理者并未真正将投资者关系当成自己的重要责任。

　　■ 文 / 陈珠明

　　企业发行上市是一个系统工程。企业能否顺利通过发行审核，取决于多种因素，如企业经营模式、商业模式和竞争优势，资产质量和盈利能力。公司的治理结构，未来发展前景以及企业应对行业风险与经营环境变化的能力等，都是监管部门和投资者关注的重点。

　　首先明确上市动机

　　在上市过程中遭遇“地雷”之前，企业首先要做的，就是回答企业上市动机这个最基本的问题，回答这个问题的过程就是上市决策。具体来说，企业或者企业家必须明白的基本问题是：企业为什么要上市？怎样才能上市？在哪里上市？怎么上市？什么时候上市？上什么板？融资多少合适？等等。

　　这些问题看似简单，其实并不是所有的企业都能回答。笔者在调研中发现，有很多情况是投行、券商看到了一个好企业，觉得要把企业推向资本市场，但是企业家本人并没有上市的计划或冲动，对上市的动机并不清楚。作为企业家，在企业上市之前有必要学习了解这些问题。

　　因此，针对是否上市的问题，企业需要一个专门的班子和团队进行上市的可行性分析。比如同行上市是什么原因，我这个企业要不要上市？企业上市有什么好处，是为了融资、扩大知名度还是提高市场占有率？上市的基本条件企业还有哪些未满足的地方？企业要怎么解决？

　　企业要注意的是，这个工作最好自己完成，或者为了更加规范化而请外脑来回答。上市是企业的新里程碑，不是企业家盲目的一时率性。

　　上市地雷多是非量化条件

　　每个企业都不相同，上市的难点也会因为企业历史和企业上市的目的而不尽相同。不同的市场有不同的要求。如A股市场主板和创业板的发行管理办法，与美国市场的《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，以及香港联交所上市规则等，差别较大。上市过程就像一场考试一样，申请上市的企业需要逐条规范自己的行为，不给上市留下漏洞。比如，某公司董事会上，第二大股东行使否决权，对当年的公司年报投反对票，如果这家公司在3年以后上市，就必须向监管部门陈述清楚当初第二大股东行使否决权的来龙去脉。

　　企业上市的“地雷”，包括运营模式、竞争优势、资产质量和盈利能力、公司治理结构、未来发展前景、成长性、企业抗风险能力等，这些问题难以被量化，因而在发审委的通过与否决之间存在很大的回旋空间。

　　如某公司生产日用小家电，产品主要以贴牌方式出口欧美国家，虽然销售收入很大，但利润率不高，企业缺乏核心竞争力，随着国内劳动力、土地等生产要素成本的不断提升，以及出口政策调整等因素，企业的盈利能力及发展的可持续性受到重大质疑。被否决。

　　另一个案例是，某公司实际控制人控制公司85%以上的股份，除发行人以外，还控有17家子公司。2004年至2006年9月期间，控股股东未签订相关资金借款或还款协议，通过资金直接拨款形式，发生了对发行人及控股子公司较为频繁的资金占用；此外发行人与关联方还存在相互担保情形。被否决。

　　多种手段排雷

　　针对企业IPO过程中的非量化指标，企业排雷的对策包括：完善治理股权结构；明确主业，培养和形成核心盈利能力；理顺产权关系，进行股改，完善治理结构，建立现代企业制度；强化与中介机构合作；及时披露信息控制关联交易，比较成本收益，选择最优融资渠道等。

　　企业上市以券商为导向。找到一个好的保荐人对拟上市企业的帮助很大，可以帮助企业建立规范的股份有限公司，建立现代公司法人治理结构，包括企业的股份结构设计，企业经营模式的提炼与培养等基础工作。即使营业收入、利润等数字指标，券商也可以善用会计准则，在合法合理的情况下让报表更有说服力。一般来说，大型券商可能对承销大型企业更感兴趣，中小企业选择券商，可以看看券商的实力，对企业的重视程度如何，把本企业放在什么位置，承销成本等。券商直投试点后，能够私人股权投资的券商更值得企业关注。

　　企业在上市前引入私人股权投资基金或者风险投资，也能够在一定程度上化解上市风险，如通过私人股权融资以扩张市场，扩大利润和股本，达到上市的要求。很多民营企业家族化问题比较严重，IPO前引入外部投资者，有助于为企业建立多元化的产权结构和良好的公司治理，而且私募资金往往在券商之前进入企业，适时的帮助企业，为券商创造一个好的局面。