中美证券内幕交易规制的比较与借鉴

　　关键词： 内幕交易/行为构成/因果关系/执法力度

　　内容提要： 由于监管理念的差异，相关制度配置的迥然，中美证券内幕交易规制的实效存在重大差异。本文比较中美证券内幕交易的规制制度，认为美国内幕交易规制理念的明晰，内幕交易行为构成的确定，内幕交易因果关系界定的宽松，以及执法中SEC 与法院的平行双轨强制程序、奖励知情人举报等制度，值得我国借鉴。

　　美国大法官布兰代斯的名言“阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效的警察”被认为是美国《1933 年证券法》的核心哲学。与之相似，我国《证券法》第3 条确立的“三公”原则（公平、公正、公开） 被认为是证券监管的基本理念。对于虚假陈述、内幕交易等证券欺诈行径的规制与惩戒，一向是致力于保障证券市场健康有序发展的监管者锲而不舍的追求。2007 年以来，我国证券市场在沉寂数年之后，终于迎来牛市，沪深股指一路高歌上扬。但在市场繁花似锦之际，证券市场泡沫风险乍现，种种隐忧尤存。不久前，英国《金融时报》将中国内地股市形容为“铁达尼号，”比喻人们因为获利而在船上欢呼，却没有注意冰山危险可能潜在前方。[1]虽然此说有些危言耸听，但市场中内幕交易、操纵市场、虚假陈述等种种违法违规乱象仍然警示世人：天堂与地狱，或许仅一步之遥。在股指屡创新高之际，先是杭萧钢构涉嫌信息披露违规，后有上投摩根深陷调查门风波，可以想见的是，“牛市”之下可能潜伏着更多的证券违法违规行为。在市场发展的任何阶段，如果对内幕交易等证券欺诈行径缺乏有效的法律规制和有力的执行手段，证券市场的“三公原则”就有可能被贪婪之心吞没，市场也断无可能获得可持续发展。

　　一、内幕交易规制理念的明晰：从学术论争走向制度规范

　　为什么要禁止内幕交易？ 美国在禁止还是认同内幕交易的学术论争中明确了证券监管的选择：必须禁止对于国民利益和整体经济秩序危害巨大的内幕交易；禁止内幕交易的首要价值在于维护证券交易的公平，确保公众对于证券市场的信任。[2]

　　众所周知，在世界范围内，美国首开禁止内幕交易的先河。为了维持投资者对于证券市场公平运作的信心，美国对于内幕交易行为的态度由最初的容忍转向谴责。1930 年以前，华尔街的投资格言是“内幕交易是投资制胜的唯一法宝”。在那个股市狂飙的疯狂年代，对于内幕交易，更有人试图以“零和游戏”逻辑为其开脱罪责。他们引用凯恩斯在《就业利息与货币通论》中的言论称，从事职业投资，就好像是玩“递物”或“占位”等游戏，谁能在音乐终了时，把东西递给邻座或者占到一个座位，就是胜利者。与之类似，在内幕交易中，有人获利，有人受损，其结果只是造成了社会财富的转移，而就整个社会而言，得失相抵，并没有任何损失发生。然而，这种怪诞论调的支持者却刻意回避一个关键的细节，那就是内幕人员总是可以在激战中取胜，因为他知道音乐的节奏、音乐开始和终了的关键时点。对此，美国证券法权威Loss 教授曾经以打牌作喻：“假如游戏规则容许某人在牌上作记号，那么还有谁愿意继续玩这种游戏呢？”③

　　曾参与过俄罗斯、乌克兰、印尼等国证券法改革的美国斯坦福大学法学院教授Bernard Black教授认为，强有力的证券市场必须具备两个首要条件：其一，投资者可以公平地获得赖以评估公司价值的信息；其二，投资者相信公司的内幕人员不会骗走他们的投资。而内幕交易恰恰从根本上侵蚀并摧毁证券市场的这两块基石：信息机制和信任机制。[3]

　　残酷的现实，使得为内幕交易正名的论调显得苍白无力。1929 年股市大崩盘及经济大萧条的严重影响，迫使美国国会制定了《1933 年证券法》及《1934 年证券交易法》，确立了反欺诈规则，其中最为著名的是规定短线交易禁止条款的Section16 （b） .1942 年，美国证券交易委员会（SEC）根据《1934 年证券交易法》的授权，制定了10b - 5 规则，以兜底性条款的形式，提供了禁止内幕交易的规范含义和法理基础，使之成为美国规制内幕交易的法律中最重要的规则。时至今日，美国臭名昭著的内幕交易案主角之一——伊文。博斯基的“贪婪没什么不好”的信条已为学术界所不齿，公众蔑视内幕交易，认为内幕人的罪恶品性一如“盗贼”。在Chiarella 案中，法院明确，制定反欺诈条款的目的就是“确保证券交易是公平的，投资者中不存在不合理的优先权或优势，”“防止那些无助于实现证券市场功能的操纵性和欺骗性行为。”[4]

　　相较于美国，从我国传统文化的角度而言，人们对于内幕交易行为似乎无力分辨善恶。内幕交易行为在民众的价值判断中不像杀人、强奸等传统犯罪行为一样具有明显的悖德性。这种宽容优势犯罪的文化心理，减轻、淡漠了从事内幕交易的行为人应有的内疚感和罪恶感。不可否认，在我国，有些内幕信息的知情人将内幕信息作为福利与家人共享，有些内幕信息的行为人将内幕交易所得作为利润而与同事朋友均沾，以此牟利，不会有任何负罪感，他人也不会对之进行谴责。[5]因此，社会非正式控制体系对内幕交易的防控作用非常薄弱。这种文化心理，导致中国的内幕交易呈现出本土特色，譬如，我国内幕交易的涉案人员大多为直接内部人和亲属，如上市公司管理层和股东及其亲属。而且，众所周知，我国内幕交易的黑数大、查处难，内幕交易的执法案件总数很少，大多数是由于其他偶然性因素而被发现。例如，上投摩根基金经理唐建“老鼠仓”案发，坊间流传前妻举报之说。[6]因此，有学者指出，“中国证券市场上内幕交易行为的存在，不仅是个体性的，而且是体制性的”。内幕交易行为的规制必须要构建宏观、中观、微观的多层制度环境。宏观层面，要致力于培育市场诚实运营的诚信文化；中观层面，要构建完善的证券市场规则，如完善的会计制度和信息披露制度；微观层面，才是内幕交易规制的自身制度框架。尤其需要重视的，是各个层级、各个部门制度之间的衔接与配合。[7]

　　二、内幕交易行为构成的确定：归责原理的完善

　　在美国证券法律领域，成文法与判例法并行发展，互相促进，构建了内幕交易的归责原理。

　　1929～1933 年的帕克拉听证导致了美国第一部证券法律——《1933 年证券法》的出台，该法第17条是世界上最早规定禁止内幕交易的证券法律。此外，《1934 年证券交易法》Section16 （b） 规定，内部人的短线交易的收益归入公司。该规定中，只要行为主体具备内部人的身份，不要求交易是否利用信息，也不在意信息的来源。1942 年，SEC 依据《1934 年证券交易法》的授权，制定闻名世界的10b - 5 规则。该规则禁止任何证券市场的欺骗性行为， [8]成为禁止证券欺诈最著名的规则，其适用被誉为“从一粒立法橡子上长出的司法橡树”。[9]1980 年，SEC 依据《1934 年证券交易法》Section14 （e） 的授权，制定了14e - 3 规则。该规则规定在收购要约的情况下，除要约方以外，任何人如果知悉内幕信息，除非披露，否则不得买卖标的公司的股票，也即或披露，或戒绝交易。1984年，美国国会通过了《内幕交易处罚法》，其最主要的内容为对从事内幕交易者，可以处3 倍以其获利或减少损失金额的罚款。此后，1988 年《内幕交易及证券欺诈制裁法》进一步加强了对内幕交易行为的制裁力度。将对自然人的可罚金额幅度提高至10 万至100 万美元，并允许对非自然人处以高达250 万美元的刑事罚款。虽然内幕交易刑事犯罪最高刑期为5～10 年，但是，按照美国以行为数目计罪的罪数理论，每一个犯罪事实将被处以一个刑期，数罪的刑罚按照累加原则计算，因此，一旦被判处违反数罪时，刑期将相当可观。[10]与证券立法的发展相得益彰，美国证券司法实践中，法官在适用法律、解释法律时，结合证券法律的基本原则，经过司法判决的阐述解释，完善了内幕交易的归责原理，并推动立法的发展。

　　从Cady ， Roberts &Co. 案到Chiarella 案、OpHagan 案，美国司法实践中衍变出内幕交易归责的“古典理论”、“盗用理论”等，为追究证券内幕交易行为人责任的司法实践提供了理论支撑。

　　美国内幕交易行为归责的重点在于“行为人有义务不欺骗另一个人”的场合，也就是说，证券法律并不绝对禁止内幕交易，只是禁止负有特定义务的人进行内幕交易。尽管从“古典理论”到“盗用理论，”义务主体的范围在不断扩大，但即使是盗用理论，旨在防止那些对公司股东并不承担诚信义务或其他义务的公司“外部人，”滥用其获得的披露后将影响公司证券价格的机密信息，以维护证券市场的统一性，[11]承担内幕交易法律责任同样需要行为人负有信义义务为前提，只不过体现为交易者对信息来源的信义义务而已。这是美国内幕交易法律制度的基本特征。与美国内幕交易行为的构成采用“义务”原则不同，我国《证券法》第67 条和第70 条对于禁止内幕交易行为采用了不同规定，导致解释时存在混乱。《证券法》第67 条规定，禁止知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。因此，如果适用此条，必须证明知情人员从事的交易存在“利用内幕信息，”但司法实践中对此予以证明非常困难。而第70 条直接规定了知情人员和非法获得内幕信息的人员不得买卖该证券、泄露信息或建议他人买卖，以身份来决定禁止的适用，无需证明是否“利用内幕信息”。并且，《证券法》第68 条直接界定“知悉证券交易内幕信息的知情人员，”似乎这些人员的身份就直接构成了知悉证券交易内幕信息，没有为具备这些身份的人提供抗辩事由。[12]因此，我国对内幕交易法律责任的确定以“持有”[13]甚至是推定的“持有”[14]为标准，进行责任追究的“一刀切”[15]，这种失衡导致实践中产生一些制度倒逼的内幕交易行为。譬如，上投摩根基金公司的唐建事件后，业内一度陷于惶恐的状态，部分基金经理开始选择递交辞呈。在多位基金业内人士看来，当前制度不允许公募基金经理个人投资股票市场，会倒逼出基金经理的内幕交易问题。为避免法律风险，只有委身于没有制度禁令的私募基金业。而在香港，基金经理可以在限定条件下买卖股票，这些条件包括：不能在6 个月内买卖；必须向公司督察部门申报备案；不能在基金减仓前买入等。由于明确规定基金经理可以备案买卖股票，降低了行业的法律风险。

　　如上所述，我国在完善立法时，除了要对内幕交易重刑处罚，以和内幕交易的不法收益相应，也当加快完善制度建设，适当疏堵结合。并非所有《证券法》第68 条界定的人员都自然知晓公司的内幕信息，因此，仅因其身份而将其认定为“知悉内幕信息的知情人员，”并不妥当。因此，可以将其视为法律的推定，允许配置相应的免责事由：基于这些人在公司中的特殊身份和地位，法律推定其可能知悉公司的内幕信息，如果他们希望避免内幕交易的指控，他们必须证明实际上并不知晓内幕信息。[16]此外，我国立法对内幕交易责任中的何为“情节严重”等重要定义语焉不详，如何具体把握仍不明确。而美国则从实际角度考虑行为的整体危害，如果行为涉及有组织犯罪；或长期实施，严重危害了投资者利益，或涉及了SEC 职员和政府官员贪污腐败行为，SEC 即可向有刑事制裁权的美国司法部提起刑事指控。这种源于实践的综合衡量标准要强于我国对内幕交易追诉设置的数额标准或次数标准。[17]

　　三、内幕交易因果关系的演进：举证责任的宽松

　　如前所述，要求信息持有者、交易者事先负有信义义务是美国证券法规制内幕交易行为的特色所在，信义关系是证券欺诈诉讼的一个必备要件。但与美国证券法中内幕交易归责理论的发展相应，这种信义义务的要求在司法实践中已从严格走向宽松，[18]在1972 年的Affiated Ute Citizens v.Unite States 案[19]中，法院放宽了因果关系的诉讼要件，完全免除了积极证明的要求，认为原告只须证明“客观的信赖，”即只须证明被告没有披露的信息具有重要性就可以了，不必证明自己与被告行为之间的存在信义关系，主观的信赖被直接推定存在。

　　法院以未公开信息是否重要作为因果关系成立的基础，认为公开重要信息是被告的义务，隐瞒重要信息本身即满足了因果关系的要求。因此，由于面对面的交易方式已不复存在，美国司法中通过综合衡量发行人、投资者、中介机构等市场主体的利益，确立了“推定信赖原则”来解决因果关系的证明难题。根据该原则，控方无需举证投资者是出于信赖从事了证券交易行为，并因此遭受损失，而只需举证被告影响了一个理性的投资者。在1988 年《内幕交易与证券欺诈执行法》中，放宽举证责任的“同时交易说”得到认可。该学说认为，只要原告属于内幕交易的同时交易者，法律就确认存在因果关系，并享有依法提起损害赔偿诉讼的权力。[20]因果关系既是事实的认定，也是法律价值的衡量。在美国，适用“推定信赖原则”大大减轻了原告的举证负担，有利于被告行为与危害后果之间法律因果关系的确定，对于维护投资者的诉权产生了积极的作用。我国没有特别规定证券欺诈的因果关系问题，因此，学界与实务界倡导借鉴“推定信赖原则，”适用“举证责任倒置”的呼声一度不绝于耳，但因此产生的争议也是绵绵不休。[21]因果关系并非天生具有价值，而只是达到目的的手段。[22]正因为如此，因果关系的规则并非固定不变，而是可以随势而变。当国家强调对市场的监管，法律价值的重点在于保护普通投资者利益时，立法和司法对于证券欺诈因果关系的要求就会采取宽松的立场，放宽举证要求，以保证反对证券欺诈的法律更能实现其目标。正如美国在安然、世通等案件之后，政府回应民众要求“治乱世用重典”的呼声，为了更易于对证券欺诈行为人提起指控，在2002 年《萨班斯- 奥克斯利法案》中增加证券欺诈条例，根据其规定，检察官无需举证10b 和10b - 5 规则中像“信义关系，”“使用州际商务或邮政”这些构成要素，从而减轻了其“尴尬的举证责任，”其理由是：“很难想象会有一项受诉的证券欺诈中，没有信义关系存在。”[23]因此，当面对举证责任的难题时，没有必要裹足自缚，将出路限于移植“推定信赖原则”。更何况，我国内幕交易行为的认定以“持有”甚至是推定的“持有”为要件，对之归责没有“信义义务”的证明要求。总之，对于因果关系的举证责任既可以严格也可以宽松，可以倡导多元化的思路。

　　甚至有学者指出，“ 当欺诈行为对证券价格造成重大影响并造成投资者损害时，直接推定因果关系存在。”[24]刑法学界也有相似观点，“在一个具体案件里，如果已经具有危害行为与危害结果，就表明此结果是由此行为所造成的，理所当然二者之间具有因果关系。不可能在一个案件里已经有了危害行为与危害结果，而二者之间没有因果关系。”[25]

　　四、内幕交易执法力度的强化：惩戒实效的提升

　　猖獗的内幕交易行为，会沉重打击投资者信心，使其要么退出市场，要么同流合污，其结果必然是市场舞弊现象盛行，甚至引发“多米诺骨牌效应，”危害整体国民经济。对于证券市场的种种欺诈行径，随着证券监管部门资源配备和权力设置的加强，[26]人们有理由期待监管者激浊扬清，维护市场命脉。

　　但是监管毕竟无法代替市场，不以市场法则为依归，所以，任何一种政府监管，其对象都能有应对的办法。例如，我国证监会2007 年年初就要求基金经理“主动”上报本人及直系亲属的账户资料以防控市场人士的内幕交易行为，但实际上，这种上报的意义仅见于“运气不佳或者不够谨慎人士”。现实中，基金经理的“老鼠仓”不仅不会使用上报的账户，甚至连旁系亲属账户也很少使用。前期遭遇恶意炒作的杭萧钢构庄家，甚至使用已经去世三年的农村老太的身份证炒作股票。违规交易账户的隐蔽性和查处难度之大，可见一斑。此外，在趋利动机之下，巨大的投资网络往往涉及到多重利益主体，而我国对违法违规事件的查处最后往往不了了之，无法触及敏感问题。[27]在每一轮的股市高涨之际，监管部门虽三令五申强化稽查，但因为违法违规成本不高，[28]内幕交易行为仍成为利益输送的惯用伎俩。

　　在美国，证券监管采用双轨强制模式，法院与SEC 并行。SEC 在美国的证券监管活动中不辱使命，即使是在安然案件、世通事件等上市公司丑闻频发的逆境中，本国民众也对其“知耻近乎勇”的励精图治报以信心与支持。而法院救济的存在，促使SEC 更加积极地提高自身能力，激励其更加主动地履行监管的职能，同时减少其权力“寻租”的机会。

　　在平行双轨强制程序中，美国SEC 和刑事机构对于内幕交易等证券欺诈行为经常协调进行调查和起诉。这种双轨执法程序的优势在于： （1） SEC 和刑事机构采取的强制措施可以在强制力和时效性上相互补充。作为一线监管部门，SEC 对制止正在发生的欺诈行为以及阻止潜在的更严重违法行为，其采取的措施更为灵活、有效。根据法律规定，SEC 可以在地区法院提起程序，要求签发临时禁止令，先前及永久性的强制令，冻结资产，签发遣送令和指定涉案财产的管理人等措施。在行政程序中，SEC 可以独立签发指令吊销证券经纪人的注册，阻止会计师和律师在证券交易中的活动或采取其他补救措施。SEC 还可以在联邦法庭寻求判令，在行政程序中签发判令，禁止某些个人成为上市公司的高级职员与董事，以及参与股票的发行与交易等。但是，有些证券欺诈行为人对于SEC 执法无所畏惧，只害怕被关进监狱，因此，刑事机关的指控无疑更具威慑力，有必要时要依靠刑事机关采取迅速有效的检控才能制止更严重危害后果的发生。（2） SEC 调查与刑事指控过程中双方工作人员的专业知识可以互补。SEC 的工作人员可以和刑事机构的人员合作，对违法所得和欺诈行为的严重性进行定量。SEC 工作人员可以藉工作便利或运用其丰富的证券、金融专业知识计算或调查相关数据，从而帮助刑事机构对于欺诈的范围和不当得利的数额进行计算。SEC 可以通过提供有关证券行业，会计准则及证券法相关问题的专业意见来协助刑事机关。同样，当刑事程序中的证人同意合作时，刑事机关也可以为SEC 的执法活动提供帮助。（3） 平行双轨强制程序能够增强执法活动的威慑力。联合行动会使执法的威慑力更为强大。的确，伴随SEC 对证券欺诈行为的起诉和刑事机构的检控而举行的新闻发布会和记者招待会向所有潜在的证券欺诈行为人发出严正的警告，也会激发公众的信心，使他们相信执法部门不会容忍资本市场中存在欺诈或任何形式的违法行为。[29]平行双轨强制程序由于实现了SEC 与刑事机构在专业知识、强制措施时效性与威慑力方面的互补，提高了对证券违法犯罪行为查处的效率。此外，查证内幕交易最难的是发现交易和信息之间的关联。但SEC 借助充分的数据库和监控系统，能对异常交易进行及时监控。并且，美国发达的媒体监督、回报相当于非法获利的10 %的知情人举报制度等，也都是重要的辅助手段。

　　证券违法违规行为的查处，向来是监管部门与违法者之间的博弈展开过程。美国SEC 在查案过程中，形成了若干判定内幕交易可能性的经验规则：某个账户经常在敏感时期交易，并且总是获利；或投资者第一次交易便购进非常大数量；或者突然倾其所有积蓄进行某一项投资等反常情况。2007 年3 月初，被SEC 称为继伊万。博斯基之后最大内幕交易案的古登博格案开庭，美国SEC 起诉11 人及3 家公司，美国司法部同时提起了刑事诉讼。尽管该案情节极其复杂，涉及人员众多、违法金额达上亿美元，但从立案到起诉仅用了半年时间。[30]管理人身负的利益冲突、监管死角、惩戒滞后恐怕是人们对证券监管的共同诟病。即便是美国，在如何有效监管的问题上同样是仁智互现，难以达成一致。[31]直到目前为止，对内幕交易需要何种方式的强制管制，法律界和经济学界看法各异。但显而易见的一点是，内幕人员总是占有信息优势，问题就变成何种条件下额外的管制能够增进社会福利。这的确是一个极其复杂的问题。但阳光是最好的防腐剂，只有健全信息披露制度，完善制度建设，才是根治内幕交易的良方。

　　对于“全民炒股”的大众性癫狂，管理层不但要重视加强投资者教育，警示风险；更要积极履行职责，注重合规检查，严惩违法违规。在任何情况下，监管都不能受制于股指涨跌，更不能有意无意地向市场传递心理信号。（来源：《法学》2007 年第7 期）