证券分析师的秘密：价值发现还是内幕交易--新传媒网

　　证券分析师的报告有水分是业内公开的秘密，只不过有些分析师或者研究所要求相对严格一些，有些则自律不够，盈利预测和投资建议可能离谱的让人不可思议。那么作为投资建议的研究报告究竟该以何标准来衡量和要求，又如何防止投资分析报告打着价值发现的旗号成为内幕交易的帮凶呢？

　　“我们测算公司2008~2010年EPS 分别为0.12元、0.10元和0.23元，绝对估值为8.27~8.72元，相对估值为9.26~10.28元，建议目标价为8.50~10.00 元。首次给予公司谨慎推荐的评级，以反映其盈利回升的预期。”这段话来自国信证券于2009年2月26日发布的凯恩股份研究报告。

　　“推荐”、“谨慎推荐”、“中性”和“回避”是国信证券研究所的股票投资评级，其它券商研究所都有类似的评级分类，国信证券公开给出的“谨慎推荐”定义为“未来6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间”。

　　1。湿淋淋的报告

　　如果按照该报告给出的盈利预测和估值，凯恩股份2008、2009年对应的P/E超过82X，这在目前的A股市场上可是极为少见的，因为目前全部A股2009年动态P/E约为19X。即使按照其推荐的理由“反映其盈利回升的预期”，2010年对应的P/E也接近40X。

　　当然，除了会列出该股票的投资评级之外，每一份券商的研究报告还会附上免责条款，各家券商的此项内容也是大同小异——“报告中的内容及意见仅供参考，不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。”

　　在免责条款的保护下，即使投资建议与股票的实际表现差之千里，该研究报告的撰写者及其研究所也不必为此感到不安。

　　这样看来，券商分析师似乎可以自由地指点股市，如果分析师故意提高或降低某股票的投资评级呢？如果分析师为了证明自己的投资建议将公司盈利预测推算得过高或过低呢？

　　“证券分析师的报告有水分是业内公开的秘密，只不过有些分析师或者研究所要求相对严格一些，有些则自律不够，盈利预测和投资建议可能离谱的让我们不可思议，真遇到这样不靠谱的分析师，我们只能选择不看不听。”上海某基金公司的研究总监对本报记者表示。

　　上述凯恩股份研究报告发布的前两天即2月24日，该上市公司公布2008年度业绩快报称2008年每股盈利0.12元，相对2007年的-0.09元，公司盈利同比增加了233%。

　　环顾市场，如此惊人的公司业绩却没能促使分析师们蜂拥而上的强烈推荐，在上述上海基金公司订阅的研究报告系统以及百度搜索引擎中，仅能找到推荐凯恩股份的这一份报告。

　　本报记者电话联系了撰写该报告的国信证券分析师，关于该报告的业绩预测问题，他表示：“去年0.12元，今年0.1元，下降了，实际上是去年有子公司的转让所得收益，在去年一季度体现，所以去年显得比较高，那是一项非经常性损益。如果把它剔除掉，大概只有几分钱，那实际上今年在主业上的增长能达到每股0.1元。”

　　然而，这番解释在该报告中却未有只言片语。

　　上述报告将高达80倍P/E的股票列入“谨慎推荐”的行列，并没有列出P/E的倍数，只是用了现金流折现的绝对估值法。

　　该分析师认为：“对于一个变化的企业来说，价值相对当年的EPS可能显得很大，EPS极端的情况有可能是零，那就是说PE无穷大，但你不能说这个公司这一年的盈利是零，公司就没有价值了。甚至还有亏损的企业，它也有价值，关键是你预期它未来不会亏损，未来趋势向好。”

　　而一位曾在券商研究所工作多年，现在某基金公司主管研究部门的人士告诉本报记者：“一般而言，对于一个上市公司的估值应该多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以DCF为主)结合使用，以提高估值的准确性。”

　　这只是沧海一粟，上述报告的估值是否准确我们无从得知，更重要的是作为投资建议的研究报告究竟该以何标准来衡量和要求。

　　2。方璐“委屈”

　　这一问题目前也引起了监管层的重视。

　　2009年2月4日，一份看似普通的券商研究报告的发布，引发了市场的轩然大波。作为一只平日乏人过问的小盘股票，新海宜似乎从来没有如此被市场关注过。2009年2月4日，其从上千只A股中脱颖而出，一开盘就被一笔四万多手的买单封停于涨停板上，全天未见松动，当日，大盘走势虽然强劲，但其仅2.28%的涨幅，与新海宜相形见绌。

　　接下来的第二个交易日，新海宜再度以8.76元的涨停价开盘，开盘后不到十分钟，涨停被打开，瞬间跌至8.51元，但仅仅5分钟后，新海宜便又再次被封于涨停板之上。当日13点，新海宜发布公告停牌。当日涨停打开时间不到5分钟，但就是在这短暂的时间内，新海宜却数笔大单成交，换手率竟达10.7%。

　　面对着突如其来蹊跷的放量巨涨，市场和媒体把原因归结为来自申银万国的一份报告。2009年2月4日，申银万国发布了一份名为《新海宜，业绩远超市场预期，首次评级“买入”》的研究报告，该报告明确表示：“不考虑参股创投公司所带来的投资收益，仅依靠主营业务贡献，预计09、10年EPS可达0.52元、0.85元，同比增幅107%、64%，远高于目前市场0.30元、0.36元的一致预期。给予09年25~30倍P/E，相当于10年15~18倍P/E，6个月目标价13~15元。”

　　公司没有任何消息公布，因此对这次涨停，不少业内人士给出的解释是创投概念，凌厉的操作可能是私募或游资所为。但有关数据却推翻有关“游资”和“私募”的判断，当日异常活跃的新海宜，似乎机构才使其股价大涨的幕后推手。

　　深交所数据显示，新海宜当日买入前两名皆为机构席位，两个机构席位单边净买入共计2145.77万元，其中仅排在第一的机构席位就买入1752万元，超过随后四者买入总和。

　　“作为分析师来说，发现公司的投资价值是其职业存在的意义。”同样来自于申万的一位不愿透露姓名的分析师告诉记者，从这个意义上来说，“方璐有点冤”。

　　方璐说，对于新海宜的关注始于2008年年底，斯时，电信行业3G牌照的正式下发终于确定于2008年12月31日正式下发，“这可能给2009年通信行业带来一定的投资机会”。自08年12月底开始，方璐便开始陆续着手调研上海周边的有关通信类上市公司。而位于苏州工业园区、以FTT-X通信配套系列、软件外包与软件服务、视频及互联网系列产品为主要经营业务的新海宜则由此进入其眼帘。

　　2009年2月3日，也就是在春节长假后刚上班两日，方璐便马不停蹄地来到了新海宜公司内进行调研。

　　2月4日凌晨方璐写完报告。方璐说，他根本没有时间提前向有关的投资者透露任何有关报道的消息。在这份给方璐带来无尽麻烦的报告中，方璐认为预计2009年1季度新海宜公司的净利润同比增幅300%以上。

　　那么仅仅一天的实地调研，而在公司未透露具体的数据的情况下，如何得出业绩大幅增加的结论呢？

　　“我是按照调研得到的开工情况，产品的价格走势等信息个人推算的，产能利用率可以根据现在的开班时间推算，再利用数据模版就可以大概估算出收入。”方解释说。在他的该份报告中，明确指出了其为何对新海宜如此乐观的原因在于，目前市场严重低估了新海宜现有两块主营业务配线产品和软件外包的增长。而此外，方璐还透露称新海宜的“下一代互联网内容与流量控制系统”已在申报国家发改委批文。

　　方璐在报告中说，若获得批文，则可能获得60亿元以上的市场份额。2008年新海宜的主营收入则仅为2.95亿元。但2009年2月6日，新海宜发布的澄清公告却对批报问题含糊其辞，“目前项目已上报国家发改委，是否能取得国家发改委批文及批文取得具体时间目前尚不能确定，待国家发改委正式批复后，本公司将进一步进行论证。”

　　虽然申万分析师方璐对于新海宜的盈利前景称道有嘉，似乎新海宜方面却并不领情，称申银万国的调研，他们未提供报告提及的数据，报告中的数据均为研究机构的研究判断。

　　一面是市场上看似精准的运作，一面是新海宜方面“模棱两可”的指责。方璐陷入了前所未有的口水战之中，“配合庄家炒作”、“涉及内幕交易”等“罪名”轮番而至，之后当地证监局也介入此事调查，并找到相关人士了解情况。

　　“目前为止，并没有发现该分析师违规的情况。”据调查此事的有关工作人员透露，方璐自己也并没有购买过该股票。

　　“一个股票到底有没有价值是需要时间说话的，这个不是现在谁说话就听谁的。”方璐说，自己推荐这个公司是基于对此公司长期价值的看好，别人可能有不同看法，这不要紧，但我的观点不会变。

　　3月28日新海宜公布低于之前方璐0.25元的预期。之后，方璐再次发布研究报告表示：“新海宜公司具有显著的长期投资价值，维持09、10年EPS 0.52元、0.85元的盈利预测。”

　　若按此推算，新海宜在2009年其净利润将同比增长达147.6%，2010年其净利润与2008年相比涨幅则将达304.7%，也就是说，在短短两年时间内，新海宜的盈利能力将增长3倍。

　　“价值发现却被当成市场的帮凶。”方璐无奈地向记者表示，报告中的数据完全基于研究员自己的预测，公司未来项目的判断也是“我们认为”，没有任何内幕信息的泄露。“如果说报告出来涨幅高就是帮庄家出货，那让不让研究员推荐了？研究员价值何在？股价涨与跌市场说了算，公司价值是否低估市场会给出正确的判断。”

　　3。价值发现还是内幕交易？

　　分析师们的分析报告究竟是内幕交易还是价值发现？如何判断？

　　一些分析师铤而走险涉及内幕交易早已是公开秘密，就其原因而言，一是市场的需要，二是权威的迷信。一方面，市场需要专业人士来发现投资价值，并以之指导投资。而另一方面，则是市场的大部分参与者自身缺乏投资的实际判断能力，对于权威盲从。

　　“我们每天都会收到大量的来自于机构的研究报道。”北京某私募机构负责人吴先生告诉记者，对于这些来自于各大机构分析师的研究报告，他们只会选取自己非常熟悉或是感兴趣的行业报告仔细分析。

　　“对于自己熟悉的行业而言，我们更关注的是这些研究报告中所提出的与自己的看法相矛盾的地方，然后根据自己对行业的了解和分析问题的逻辑，判断出新的投资价值。而对于自己不熟悉但感兴趣的行业，则会留意多份该行业研究报告中的相异之处，并从中发现疑问，然后通过有关渠道解惑，从而发现新的投资价值所在。”吴先生如此告诉记者其从研究报告中判断投资的方式。

　　“作为投资者来说，在市场不好的情况下，其实更希望看到的是投资中存在的危机所在，从而避免危机的发生。”吴先生表示，但在他看来，现在市面上的分析报告中，对这种可能存在的投资危机隐忧往往“避重就轻”，一味地放大公司方面的投资价值，而对于可能出现的危机却寥寥数笔。

　　“这是行业里的‘潜规则’。”年前刚刚从一家大型券商研究所分析师一职跳槽至北京的一家私募公司担任研究员工作的王姓分析师告诉记者，“目前的分析师的报告中，由于受到各方面的因素影响，往往都是偏乐观，对于多数问题的分析，都是尽量以最可能出现的最佳结果为判断依据，对于投资而言，这种判断是很不妥的。”“对于稳健的投资者而言，应该是必须要预测到最坏的结果，而不是盲目地扩大最乐观的情况出现的概率。”

　　或许南郭先生寓言又会在分析师行业中上演，“潮水退去，裸泳者现”。

　　“只有在熊市或许才能显示出一个分析师的真才实学。”深圳某券商行业出身的某分析师告诉记者，要做好分析师，对于其所分析的行业的深入了解必不可少，而现在很多分析师则更偏重于“纸上谈兵”，真正深入到行业，对行业有深刻认识的人屈指可数，其中包括很多所谓“大牌”的分析师。

　　在牛市中，“南郭先生”或许不能被识破，随波逐流方向上很可能会正确。但到了熊市中呢？价值的发现，则将考量一个分析师的真正本领。

　　“而这样靠真本事吃饭的分析师，才能经历大浪淘沙而幸存下来，他们的价值才能受到市场真正的认可。”上述深圳某券商行业出身的分析师认为。

　　而另一方面，由于对分析师权威的迷信而造成损失的案例的层出不穷，也不得不让投资者必须警醒和自我反省。

　　“我们的分析报告都不是针对普通投资者的，都是针对机构的。而且我们对于股票的判断只有推荐或建议的权利，只是发表我们的看法，并没有强迫投资者必须买入或抛售。”北京某大型券商研究机构分析师告诉记者，对于国内很多投资者而言，他们对于其所投资的行业或是公司没有一个清楚的认识，尤其是散户，大部分都是跟风效应。大多数投资者而言，他们很多连财务报表都看不懂，连其所持股票的上市公司的盈利状况，甚至连其主营业务的构成都不甚了解，他们关心的就是每天大盘上或红或绿的柱形图和涨涨跌跌的数字。

　　“数字涨了就欣喜若狂，跌了就指天骂地。”

　　但一些投资者并不认同，他们认为“分析师的职业就是来发现价值，作为投资者而言，我们不可能有那么多时间和精力来对公司或行业进行细致的分析。”

　　“但股票买卖的根源在于对标的公司的投资入股，买卖股票，实际上和我们做实体投资性质上一样。”上述北京某大型券商研究机构分析师告诉记者，“如果有人让你出资数万元入伙共同从事生意买卖，而你对该行业的发展情况和现状一无所知，你会轻易出资吗？”

　　“但在股市中，这种现象却被二级市场中虚拟的交易外衣所蒙骗，而使得众多投资者却一边敢于拿出数年的血汗钱去‘果敢’投资一个自己之前压根不曾听说的公司或不曾关注的行业，一边为大盘或红或绿的更迭和数字的涨跌而牵心扯肺，”

　　“股市有风险，入市须谨慎。”似乎对于很多投资者而言还仅仅只是一句口号。

　　4。“潜规则”土壤

　　“天下没有白吃的午餐，任何的投资都不可能是稳赚不赔的生意，一般而言，风险和收益都是成正比的。如果把股市当成一场投资游戏而言，参与一方在一面指责另一方暗箱操作的同时，也应该认识到自己的缺失。”上诉王姓分析师说，其实在他看来很多被认为市场“潜规则”的出现，虽然公司、研究机构、庄家等方面负有不可推卸的责任，但对于投资者而言，其“轻信”、“草率”、“放任”、“自我”的投资的态度，也成为这种“潜规则”潜滋暗长的肥沃土壤。

　　在经历了“冰火两重天”之后，无论是散户还是机构投资者，对于券商研究所提供的投资建议都有了不敢“托付终身”的感觉。究竟一份研究报告要经过几道关卡才能公之于众呢？

　　深圳某大型券商研究所的负责人告诉本报记者，通常分析师本人写完报告之后，还要给直接主管、研究所领导和公司合规部审阅，之后才能发布。

　　据记者了解，类似的三层审阅规定在大型的券商研究所都有，不过这一程序是走过场还是能真正发挥作用，让人怀疑。

　　以北京一家大型券商为例，曾经在一天之内推出了15份给予“推荐”评级的研究报告，鉴于大部分研究报告都需要及时地反映市场信息和公司公告等，这些报告只能是在临近发布之日时撰写完成的，一个研究所主管一天之内审阅15份报告又能看到何种仔细的程度呢？

　　该券商研究所的一位分析师坦言：“在刚到研究所工作的时候，研究报告会有指定的上级领导专门修改阅读，在成为独立的分析师之后，研究报告一般都是发布的当天上午才递交给相关部门，下午报告就已经发布出去，主要是调整格式以及合规部门的审核，至于盈利预测和估值等报告内容，完全是分析师自己把关。”

　　显然，自律是目前分析师在撰写研究报告时的主要依据。

　　另外，2002年12月，证监会颁布了《证券业从业人员资格管理办法》，构成了中国目前证券业从业人员资格管理的基本制度。

　　监管层人士告诉本报记者，这一资格认证就是为了规范投资咨询活动，但是现在行业内还存在许多没有获得从业资格却从事相关业务的现象，这方面问题监管层也非常重视。

　　上述北京的这家券商研究所就内部要求所有研究报告的署名作者必须是已取得证券从业资格的分析师，但实际操作中，真正或者合作写报告的分析师也许没有该执业证书，只要不在报告上署名也就不会被监管层发现违规。