热钱滚滚而来 中国经济决策难度加大

热钱滚滚而来 中国经济决策难度加大
作者： 来源：证券时报 2010-12-06 08:20:07
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资金池仍小 香港财库局陈家强3点反驳热钱囤港

11月A股暴跌内幕 境外热钱套现观望A股

热钱再汹涌蓝筹股或成“藏身地”

我国明年将实施积极财政政策和稳健货币政策

      香港热钱最近几天成为市场焦点。较早前有估计称，香港市场囤积了6500亿港元的热钱。而央视《经济半小时》日前引述中银香港经济研究员黄少明的话，称囤积于香港的热钱年底可高达10万亿港元。央视的解读是，这些热钱正在伺机进入内地市场。

　　这个说法随即引发轩然大波，香港人士纷纷否认有如此巨量的热钱。中银香港经济研究处主管谢国梁表示，10万亿元应该是香港管理投资基金的资产总额。按香港证监会公布的数据，截至2009年底，香港基金管理业务合并总资产共8.5万亿港元，接近10万亿港元的规模。香港的货币供应量M3在10月底为7.3万亿港元，如果囤积的热钱高达10万亿元，这是难以想象的。虽然中央电视台的报道明显是一个失误，但香港市场目前资金云集、严重“水浸”的局面也是不容怀疑的。

       11月30日，财政部在香港向机构投资者发行50亿元人民币国债的投标结果显示，三年期、五年期和十年期人民币国债的票面利率分别为1%、1.8%和2.48%，票面利率远低于其在内地发行的同期债券。即使收益率如此低的人民币产品，也吸引了总申购金额将近500亿元，约为发行额的10倍。这反映出资金实在太多，市场对人民币计价资产的需求十分强劲。

　　香港市场极为充裕的流动性，显著推低了市场的利率水平。香港金管局的基准利率水平为0.5%，汇丰目前的一年期港币存款利率为0.6%，一年期人民币存款利率为2.5%。一位香港研究机构人员与笔者交流时就感慨：在内地很难想象香港市面上有多少钱！充裕的流动性不仅对香港资本市场的下一步走势有利，也为内地企业提供了极佳的融资机会。据了解，今年一直受到调控政策重点“关照”的内地房地产企业，今年在香港没少融资。除了股市，还有很多国外机构愿意向它们借钱。中国内地经济不错，再加上人民币可能升值，何乐而不为呢？

　　国际资金囤积香港市场，很大程度上与中国因素有关。当前，放眼全球市场，中国经济仍然十分抢眼，美国第二次量化宽松政策向全球输送流动性，这些资金当然愿意流向获利机会多的中国市场。有市场人士称，香港的人民币产品受到追捧，大家不一定看的是产品本身的收益率，而是人民币资产的升值潜力。这令人想起上一轮人民币升值时海外投资者的夸张言论：买进以人民币计价的一切东西，包括垃圾！

　　国际市场流动性充裕和市场的人民币升值预期，对中国内地市场和未来的货币政策都会产生影响。影响之一就是热钱将继续流入内地市场。由于海外对人民币升值预期依然强烈，即使2010年热钱流入有限，2011年的热钱压力将会大于今年，这将使得中国央行的对冲压力加大。

　　影响之二涉及中国的利率政策。由于境外主要经济体持续维持低利率，这必将对中国的利率政策形成压制。使得中国明年的货币政策处于有些尴尬的处境：一方面，流动性过剩将加大中国的通胀压力，推动中国出台包括加息在内的紧缩政策；但另一方面，中国提高利率又会吸引热钱进一步流入，不仅加大人民币升值的压力，而且会进一步推高通胀。

　　对于明年的宏观政策，虽然国内已初步确定了收缩的基调，或称之为恢复“常态”，但如何紧缩？紧缩到何种程度？何为“常态”？如何平衡抑制通胀与发展经济之间的矛盾？明年的经济目标如何确定？这对于中国的经济决策都是个考验。中央经济工作会议即将召开，在当前复杂的经济形势面前，会议如何定调令人十分关注。诸多因素都显示，明年中国的经济形势极为复杂，而宏观政策要准确拿捏确实很困难。

　　（作者:贺军 为安邦咨询高级研究员）

资金池仍小 香港财库局陈家强3点反驳热钱囤港

     央视有关热钱囤积香港并准备涉足内地市场的报道，近日引起广泛讨论，本港财金官员则继续四出澄清有关消息。财经事务及库务局局长陈家强昨撰写网志，再度强调报道与事实不符，并提醒市民要保持头脑清醒，小心分析市场消息的真确性，切勿盲目跟随消息炒作。

　　资金池仍小 难构实质风险

　　陈家强从三大层面反驳有关报道，指现时在港管理的资产约5,000亿元，资金进出虽然不受限制，但在港的资金必须依循严格的监管制度运作；至于资金要调回内地，则必须经过特定渠道由内地当局审批，并符合集资时申明用途，而不大可能作短线炒卖。另外，全球对冲基金仅管理16万亿港元，其中10万亿在港囤积的说法显然并不正确。

　　陈家强又引述人民币存款及贸易结算数据，指出与内地相比，香港规模仍然微不足道。截至10月底，香港的人民币存款共有2,171亿元，相较内地的逾70万亿元，资金池仍然较小，不足以对内地市场形成任何实质性的风险。

　　人币贸易结算 角色被夸大

　　他续表示，以贸易结算而言，虽然金额在第三季有所增加，但亦只占内地总贸易额1%至2%，而且增长是由于今年6月内地将人民币贸易结算试点扩大至20个省市所致。他认为，人民币贸易结算在香港资金流动中所扮演的角色是被夸大。

11月A股暴跌内幕 境外热钱套现观望A股

广东省社会科学院境外热钱课题组负责人黎友焕介绍，截止11月上旬境外热钱仍为净流入状态。至于11月中旬以来股市、大宗商品下跌的主因是政策紧缩超预期，热钱大举套现获利所致。3000点之上，热钱拿的股票很多获利在50%之上可以考虑套利，于是当所有人都在等待滚滚而来热钱为自己抬轿时，热钱已顺利地把手中获利50%以上的筹码套现，交绘了3000点之上追涨的公募和散户。部分热钱调仓换股，部分热钱退出观望。目前股市暂不会大跌。当房市不能进，大宗商品不敢进，股市仍是首选。因此，这波杀下来，大宗商品跌得比股市还凶。

热钱从股市、大宗商品套现后，目前正处于观望状态。一是观望美元走势。一是观望中国政策。迄今为止热钱整体上仍认为美元指数的反弹是爱尔兰债务危机、朝韩危机导致的短期反弹，美元反弹基础不牢，因为美国经济复苏基础不稳定。热钱之所以源源不断，还是国际流动性泛滥。比如广东几百家日资企业，日本银行追着给这些日资企业提供低利率日元贷款。日元零利率，即使换成人民币后，什么都不炒，一年利差加汇差也可达10%。但是，对美元指数从75到80，短短两周反弹幅度达6%，已令部分热钱感到吃惊甚至后悔。如果美元短期反弹演变为中期上升趋势，不排除热钱会大规模从内地撤离之可能。

此次热钱短线多翻空的主要因素是中国中长期政策不确定。11月中以来的紧缩，除常规货币政策外，政府出人意料动用行政手段，进行价格管制。由于热钱规模小，又属地下灰色热钱，对政策市的政策变化非常敏感。目前全球热钱与中国博弈。对热钱，央行外管局已出手，而海关商务部未出手。中国必须打破外汇管制神话，单靠外管局，管不了热钱。只有多部委联手可阻挡部分凶猛热钱。对热钱资本管制尚末讨论，模棱两可。黎友焕透露，香港炒楼加征特别印花税就是采纳了他提的建议。黎友焕表示，周小川的池子理论完全是异想天开，热钱不是为人民服务的。想来就来想走就走，很难控制。

热钱再汹涌蓝筹股或成“藏身地”

热钱身影频现流动性骤增

　　11月26日，中国人民银行公布的数据显示，中国10月新增外汇占款高达5190.47亿元，刷新30个月以来的最高纪录。中国月度新增外汇占款上一个高点是2008年4月的5251亿元。按照外汇储备－实际利用外资－贸易顺差的残差法计算，10月"热钱"规模是9月的2.4倍。

　　事实上，10月新增外汇占款出现跳增并不是个开始，从第三季度开始，中国外汇占款已经呈现出快速增加态势，7、8、9月份分别新增外汇占款1709．51亿元、2430亿元、2895．65亿元，业内普遍认为，这串数字背后隐现热钱涌入的身影。

　　而就在此前一天，25日，中国国家外汇管理局公布,我国今年第三季度国际收支经常项目顺差1023亿美元,按可比口径计算,较上年同期增长1.03倍。经常项目顺差大幅增加,凸显出我国所面临的强大的国际资本流入压力。

　　市场通常用 "新增外汇占款－贸易顺差－FDI"的残差法大致估算"热钱"规模。尽管外管局有关负责人曾表示此算法因为漏掉服务、收益、证券投资等国际收支交易项目，结果并不准确，但外汇占款数据仍被视为短期资本流动的重要观察指标。据商务部数据，10月贸易顺差和FDI之和为348亿美元，与新增外汇占款之差为428亿美元，较9月增加1.4倍，9月份该值约为180亿美元。

　　与此同时，香港金融管理局28日表示，香港人民币清算行今年与内地的80亿元人民币贸易结算兑换配额已经用尽。而据香港媒体报道，金管局副总裁彭醒棠表示，今年的80亿元人民币兑换配额在9月底时仍有约一半金额，而到10月市场兑换需求明显增加。

　　去年，跨境贸易人民币结算试点项目推出，主要银行参与其中，而今年6月，国家对试点进行了扩容，增至20个省（自治区、直辖市），并且试点业务范围也扩大至全球。尽管这些试点现在的贸易结算兑换配额使用情况还不得而知，但香港地区10月份的兑换需求跳增，从一个侧面反映出热钱正呈现加速流入的态势。

　　近期美国量化宽松政策导致全球流动性泛滥，热钱加速流入新兴经济体，而人民币加息和升值预期更吸引热钱重返中国。对于当前流动性泛滥、通胀预期升温、热钱流入压力加大等经济问题，包括央行、外管局等多个政府主管部门均表达了担忧。因此，10月中旬以来，央行管理流动性的政策措施频出。10月18日至11月14日的四周内，央行在公开市场操作中累计净回笼资金1535亿元。11月，央行两次上调准备金率，冻结资金达6000亿元。

　　面对热钱的跳跃式增长和国内通胀日趋加大的形势，有专家表示，如果这种态势得以延续，年内法定存款准备金率可能再提1-1.5个百分点。但也有观点认为，热钱流入所引发通胀无法靠加息解决,可能适得其反。一方面，加息提高了热钱在国内存款的收益率；另一方面，加息会加大企业的流动性成本。

　　股市可能成为热钱"藏身地"

　　对于追逐利润的热钱来说，哪里收益高就流向哪里，热钱的流入不仅仅是因为人民升值，还包括很多因素，比如说大宗商品、楼价和股市最近疯狂上涨，当然也会吸引热钱参与。

　　首先，加强外汇管理和资本管理。11月初，为防范跨境资本流动带来的金融风险，国家外汇管理局发布了《关于加强外汇业务管理有关问题的通知》。《通知》要求，加强银行结售汇综合头寸管理；严格出口收结汇联网核查管理；严格金融机构短期外债指标和对外担保余额管理；按照支付结汇制的要求，加强境外上市募集资金调回结汇的真实性审核；加强对境内机构和个人设立境外特殊目的公司的管理，对违规企业和个人进行处罚；严格依法对违规银行进行处罚。

　　其次，为抑制房价过快上涨，国家出台了一系列严厉的房地产调控政策，随着楼市调控德持续深入，调控初显成效。11月11日，国家统计局新闻发言人表示，10月份房地产销售面积与金额环比双降。业内人士分析，此轮楼市调控中，提高首付比例的相关内容以及银行的加息政策，使得刚需购房的资金门槛提高一大截，其购买力将相对降低，市场中置业者购房热度也有所减退。此轮调控，无论是对置业者还是开发商，都将形成一定的压力。

　　另外，最近国务院下发了关于稳定市场价格总水平保障群众基本生活的通知，突出强调了严厉打击操纵市场等违法违规行为，抑制过度投机。自11月12日起，国内期货大宗商品价格出现大幅下跌。其中，棉花、小麦、玉米、籼稻价格出现了大幅的下跌，前期市场存在过度炒作行为，价格脱离了供求基本面，资金获利回吐，快速撤离。继续严厉打击商品市场中的投机行为，以此降低市场通胀的预期。

　　有分析人士指出，在以上市场的调控效果初步显现的背景下，股市可能是热钱另一处藏身所。就近期行情来看，股市中并无大量热钱的身影，但国庆节后，有色板块和煤炭板块的那波疯涨，背后绝对有热钱在拉动。同时就现状来说，热钱似未离场，似乎在等待合适的时机再次进入中国股市，赚取快钱。

　　大市值品种面临新一轮机会

　　面对空前的热钱潮，有关专家指出，涌入内地的热钱有60%至65%进入商品市场，30%左右流入股市。

　　具体到股市上，由于中小市值品种前期涨幅巨大，并且很多都是最近一年上市的次新股，于此形成强烈对比的是，以银行股、"两桶油"为代表的大市值品种的股价，很多都处于历史低位，价值洼地明显，很有可能成为规模庞大热钱的理想去处。因此，有观点认为，随着热钱的不断涌入，大市值品种可能面临新一轮投资机会。

　　据《证券日报》研究中心和WIND统计显示，目前，整个A股市场的动态市盈率为20.32倍。金融服务板块的动态市盈率最低为11.15倍。低于整个市场动态市盈率的板块还有，采掘行业（17.32倍）、交通运输（19.4倍）。

　　统计显示，低于整个A股市场市盈率的股票主要为大蓝筹股。在这些大蓝筹中银行股居多。当前银行板块动态市净率约为1.6倍，动态市盈率为9.4倍，估值水平与2009年初接近，银行板块落后于沪深300的市盈率估值差异扩大为42%，市净率估值落后约35%，均为历史高位。

　　国信证券预计，上市银行2011年预计保持15-20%左右的平稳增长，对应目前股价的动态估值已经很低，平均2011年的市净率为1.4倍，部分银行2011年的市净率水平已经接近1倍。除工行和南京银行补跌因素外，市场对于12月新增信贷控制及2.5%拨贷比政策确定的担心或是银行板块明显跑输大盘的主要原因。目前的宏观经济预期，不支持板块估值进一步的下行，银行板块在目前的市场环境下会有相对收益。

　　对于采掘行业，十二五期间，伴随着节能减排的压力，煤炭产业向清洁煤产业转变成为必然。国金证券分析认为，煤炭行业向清洁煤产业转变后，弱化了地产行业链条的周期性而强化了作为原材料的资源品估值提升机会。节能减排的政策背景下，煤炭行业的需求增速依然可以维持在8-10%的区间。同时，美元带来的大宗商品估值提升与宏观经济持续好转带来的煤价超预期上涨成为2011年煤炭板块估值提升的新期待。

　　在流动性仍然充裕，经济面尚好，货币政策并未大力收紧的目前，权益市场仍有向上空间，而业绩良好、估值极低的大盘蓝筹股应是最合宜的投资标的。第一创业认为,权益市场流动性充裕的局面应能维持较长时间，首先是银行利率大幅低于通胀水平，持续的实际负利率会导致存款搬家，而房地产及实物商品市场投资受制，投资方向唯有权益市场；其次是人民币升值预期强烈，热钱会持续流入，进而支撑权益市场资金面；而股票市场的新增资金必然会首选业绩优良、估值低廉、极具安全边际的大蓝筹板块。

　　A股对港股持续折价，即将开启的香港小QFII便能利用价差进行跨境套利，估值差距会随着套利的进行逐步消失，利好同时在香港上市的沪深两市权重股,在基金及机构换仓而重新配置大蓝筹是一种趋势与渐进的过程，在行情已经演绎了数月之后，资金的配置会趋于理性，而仍处估值洼地的大蓝筹将王者归来.

我国明年将实施积极财政政策和稳健货币政策

中共中央政治局昨召开会议分析研究明年经济工作；胡锦涛在党外人士座谈会上就明年经济工作提出六大要求

　　⊙综合新华社电

　　中共中央政治局１２月３日召开会议，分析研究明年经济工作。中共中央总书记胡锦涛主持会议。

　　会议认为，今年以来，我国经济社会发展环境极为复杂，各类自然灾害和重大挑战极为严峻。党中央、国务院总揽全局、科学决策，牢牢把握经济工作主动权，坚持实施应对国际金融危机冲击的一揽子计划，加快推进经济发展方式转变，准确把握宏观调控的重点、力度、节奏，全国上下狠抓落实、扎实工作，国民经济实现较快增长，结构调整积极推进，价格水平基本稳定，民生改善成效明显，经济社会向好势头进一步巩固，我国社会主义现代化建设又迈出了坚实的一步。

　　会议指出，明年我国保持经济平稳较快发展具有不少有利条件，但也面临不少困难和挑战。全党全国要增强忧患意识和风险意识，牢牢抓住并用好重要战略机遇期。

　　会议强调，做好明年经济社会发展工作，对于“十二五”开好局、起好步，以优异成绩迎接建党９０周年，具有十分重要的意义。要全面贯彻党的十七大和十七届三中、四中、五中全会精神，以邓小平理论和“三个代表”重要思想为指导，深入贯彻落实科学发展观，正确把握国内外形势新变化新特点，以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性，加快推进结构调整，大力加强自主创新，切实抓好节能减排，不断深化改革开放，着力保障和改善民生，巩固和扩大应对国际金融危机冲击成果，保持经济平稳较快发展，促进社会和谐稳定。

　　会议提出，明年要继续加强和改善宏观调控，统筹当前和长远，把握好政策实施的重点、力度、节奏，既要解决当前突出问题，又要切实推进解决深层次矛盾和化解潜在风险，为长远发展打下良好基础。要进一步扩大国内需求特别是消费需求，努力提高中低收入群众收入，积极扩大商品消费，大力拓展服务消费；发挥好政府投资对经济结构调整的引导作用，促进社会投资稳定增长和结构优化，防止乱铺摊子和盲目重复建设。要大力推进现代农业建设，促进农业稳产增产，严格保护耕地，加强水利基础设施和防灾减灾能力建设，增强科技支撑作用，完善农业扶持政策，加快推进农业信息化、专业化、集约化、产业化发展。要加强市场保障和价格稳定工作，落实“米袋子”省长负责制和“菜篮子”市长负责制，完善市场调控预案，继续整顿和规范市场价格秩序。要扎实推动产业结构调整，制定出台战略性新兴产业发展规划，加强以企业为主体、以市场为导向、产学研结合的技术创新体系建设，促进企业技术改造和兼并重组，大力扶持中小企业发展。要坚持不懈推进节能减排和应对气候变化工作，加强重点节能环保工程建设，深入推进循环经济，落实控制温室气体排放行动目标，加强应对气候变化国际合作。要稳步提升开放型经济水平，稳定外贸政策，促进对外贸易平稳增长，积极扩大进口，优化利用外资结构，深入实施“走出去”战略。要提高区域发展协调性，加大对革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区的扶持力度，积极推进主体功能区建设，积极稳妥推进城镇化。要着力推进重点领域和关键环节改革，积极推进财税、金融、投资体制改革，深化农村改革，做好综合配套改革试点工作。要大力保障和改善民生，坚持更加积极的就业政策，促进教育均衡发展，加强社会保障薄弱环节建设，基本完成医药卫生体制改革３年重点工作任务，继续深化文化体制改革，大力促进文化繁荣发展，加大保障性安居工程建设力度，做好灾后恢复重建工作，切实抓好安全生产，加强社会管理。

　　此前，中共中央于１１月３０日在中南海召开党外人士座谈会，就当前经济形势和明年经济工作听取各民主党派中央、全国工商联领导人和无党派人士意见和建议。中共中央总书记胡锦涛主持座谈会并发表重要讲话。

　　中共中央政治局常委温家宝、贾庆林、习近平、李克强出席座谈会。温家宝通报了经济工作有关情况，介绍了中共中央、国务院关于做好明年经济工作的考虑。

　　民革中央主席周铁农、民盟中央主席蒋树声、民建中央主席陈昌智、民进中央主席严隽琪、农工党中央主席桑国卫、致公党中央主席万钢、九三学社中央主席韩启德、台盟中央主席林文漪、全国工商联主席黄孟复、无党派人士胡四一先后发言。他们赞同中共中央、国务院对当前我国经济形势的分析和对明年经济工作的考虑，并就推进农业现代化、加快调整经济结构、提高自主创新能力、协调推进城镇化和新农村建设、保障和改善民生、深化行政管理体制改革、建立差别化节能减排指标体系、推动构建绿色城市、鼓励和引导民间投资健康发展等提出意见和建议。

　　在认真听取了大家发言后，胡锦涛总书记作了重要讲话。他表示，大家实事求是地评价和分析了今年经济工作取得的成绩和面临的问题，提出许多好的意见和建议，对我们安排好明年经济工作很有帮助。

　　胡锦涛强调，今年以来，面对复杂多变的国内外环境，我们牢牢把握经济工作主动权，加强和改善宏观调控，发挥市场机制作用，推动呈现经济较快增长、结构调整积极推进、改革开放继续深化、民生改善成效显著的良好态势。这些成绩表明，一年来我们有效巩固和扩大了应对国际金融危机冲击成果，取得的成绩来之不易。各民主党派中央、全国工商联和无党派人士自觉服从服务于国家工作大局，紧紧围绕应对国际金融危机冲击、实现经济平稳较快发展和群众普遍关心的重点难点等问题积极建言献策、考察调研，积极投身扶贫开发等活动，积极为西南抗旱和青海玉树、甘肃舟曲等受灾地区捐款捐物，作出了积极贡献。胡锦涛代表中共中央、国务院，向各民主党派、工商联和无党派人士表示衷心的感谢。

　　胡锦涛指出，在充分肯定成绩的同时，我们也要清醒地看到，当前我国经济运行还面临一些突出矛盾和问题，发展面临的环境更为复杂、任务更加艰巨。我们必须增强忧患意识、风险意识，采取有力措施，妥善加以解决。明年是“十二五”开局之年，做好明年经济工作十分重要。一是要切实加强和改善宏观调控，更加积极稳妥地处理好稳定经济增长、调整经济结构、管理通货膨胀预期的关系。二是要切实加强农业农村工作，千方百计争取粮食好收成，加强农村基础设施建设，加强现代农业建设，加快转变农业发展方式，大力发展高产、优质、高效、生态、安全农业。三是要切实加快经济结构调整步伐，优化需求结构，增强消费对经济发展的拉动作用，优化产业结构，扎实发展战略性新兴产业，强化节能减排和应对气候变化工作，继续实施区域发展总体战略，落实主体功能区规划，积极稳妥推进城镇化。四是要切实推进重点领域和关键环节改革，加强改革的顶层设计和总体规划，明确优先顺序和重点任务。五是要切实提高开放型经济水平，推动“引进来”和“走出去”相互协调，增强应对外部环境变化能力，加强国际协调，积极参与全球经济治理。六是要切实改善民生和加强社会管理，坚持更加积极的就业政策，扩大社会保险覆盖面，扎实推进医药卫生体制改革，加快保障性住房建设，加强房地产市场调控，抓好灾后恢复重建工作，加强和创新社会管理，确保社会和谐稳定。

　　胡锦涛最后希望各民主党派、全国工商联和无党派人士紧紧围绕经济社会发展重大问题深入调查研究，提出建设性意见和建议；紧紧围绕保障和改善民生等重点问题，深入了解社情民意，协助党和政府做好团结群众、联系群众、服务群众工作。

　　王岐山、回良玉、张德江、令计划、王沪宁、杜青林和中共中央、国务院有关部门负责人出席座谈会。出席座谈会的党外人士还有张梅颖、张榕明、厉无畏、罗富和、陈宗兴、王志珍和张宝文、马培华、王钦敏、汪毅夫、孙安民、邓中翰等。

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