高价值企业的奥秘（二）：行业的“六条赢家特性”

高价值企业的奥秘（二）：行业的“六条赢家特性”

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价值投资

高价值企业

投资感悟

人人生来平等（至少从人格而言），但企业与企业却是先天差异巨大，更重要的是这种差异很多并非靠主观努力所能逾越。一些行业总是容易出现赢家，而另一些行业却挤满了失败者。

一个具有很高投资价值的企业，我们不妨理解其内涵是：预期企业剩余生命周期内能够产生的现金流极为可观。

从上述这句话里，我们可以延伸出企业经营的“延续性，有效性，确定性”3个方面的问题，并进而分拆出以下6个重要的问题：

第一，企业的剩余生命周期有多长？

第二，企业距离经营的天花板还有多远？

第三，企业的经营结果能否持续产生大量的自由现金？

第四，企业的盈利前景是否处于产业链的有利位置上？

第五，企业的预期要素是否极其复杂，以至于难以产生什么确定性的判断？

第六，企业是否在行业核心制胜要素上建立了牢靠的壁垒？

上述问题分别引导我们在企业分析的时候进行不同侧重的研究和考虑。

企业的存续期有多长，首先上取决于这个行业的存续期。很简单，我们知道服装行业将在100年以内存续，但是摩托车行业却未必如此了。但企业自身能否在行业中越来越强则是个性化因素；一个企业的天花板也很好理解，如果全世界只有1000个人用你的产品每人每年只用1次产品的价格还很低，那么即使是天才在经营这个企业也很难做成什么大公司。因此客户的潜在量+需求频度和产品价格趋势与企业当前盈利规模之间的差，是个重要的参考；

企业的利润如果不能转化为自由现金流，则说明其为了获得基本的盈利能力而不得不持续进行超过其现金获得能力的现金支出投资，这样的企业既然从来不曾获得现金，那么所谓的未来现金折现的DCF模型下的估值预期就一定是很低的（也就是内在价值不可能获得高的估值溢价）；就产业链结构来看，最佳的形态是企业的下游需求广泛而持久、波动性弱，上游生产原料来源多且充足而波动性低；企业的预期要素最好简单，换句话如果行业每过几年就面临一次重大颠覆性的技术革新或者其它什么颠覆性要素的出现，那么对这个企业的未来预期是极其困难的（比如高技术企业，或者貌似前景无限但是技术前途以及商业模式极其不确定的朝阳产业）。

企业在行业核心制胜要素上的牢靠壁垒，首先需要分析此行业是否容易产生“大赢家”？比如餐巾纸行业我们看不出有任何形成差异化乃至于产生强大企业的因素，再比如理发店行业也是如此。如果一个行业的进入壁垒非常低下（谁都可以玩），行业的客户消费决策过程极其随意（很难差异化），市场终端又极其分散且运营特性很难产生规模效益（难以整合），则这样的行业我们很难指望其诞生出大赢家，即使这个市场乍看起来似乎无比巨大。

巴菲特多次声明最爱那种“几十年经营模式都一成不变的企业”和“消费品牌企业”，我们可以对照着看一下其实其背后隐含的条件基本上包含在上述的六条行业特性中，而这种特性容易赋予一个具备了竞争优势的企业酝生出“高内在价值”。

虽然并非一定要是上述特征的行业才能诞生大赢家，正如也许一手差牌也能打出漂亮的得分。但不可否认的是，投资是基于大概率事件的“赌博”，如果这场游戏持续多年的话，那么期待一个好骑手并不如拥有几匹好马来的更重要。

• 高价值企业的奥秘（一）：高重置成本(2010-07-09 10:48:54)

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• 遥看云淡2010-07-14 00:37:45 [举报]

  讲解地很生动很清晰。日日拜读，受益匪浅啊。

• 新浪网友2010-07-14 01:27:01 [举报]

  
  第一，企业的剩余生命周期有多长？
  第二，企业距离经营的天花板还有多远？
  第三，企业的经营结果能否持续产生大量的自由现金？
  第四，企业的盈利前景是否处于产业链的有利位置上？
  第五，企业的预期要素是否极其复杂，以至于难以产生什么确定性的判断？
  第六，企业是否在行业核心制胜要素上建立了牢靠的壁垒？
  
  6条好要素！！拍子细化了巴非特的原则啊。～～～

• 生生不息2010-07-14 09:40:36 [举报]

  不得不说，经典精彩，中国特色直白的价值投资详解。

• 心悦向日葵2010-07-14 10:27:31 [举报]

  
  来向老师学习，非常好~赞一个~

• 新浪网友2010-07-14 15:23:04 [举报]

  
  拍子讲得真好！ 野山茶

• 新浪网友2010-07-14 17:24:53 [举报]

  每天都来学习

• 温润如玉2010-07-14 17:54:24 [举报]

  非常好的思维方式！

• 没脾气2010-07-14 20:23:54 [举报]

  

• 品读人生2010-07-14 20:43:05 [举报]

  讲解地很生动很清晰。日日拜读，受益匪浅~

• 嘉嘉酷爸爸SKY2010-07-14 20:45:04 [举报]

  高，真高

• 阿尔法先生2010-07-14 20:55:19 [举报]

  
  诲人不倦，好样的！

• 新浪网友2010-07-14 21:21:42 [举报]

  深刻的学习中

• 同年哥哥2010-07-15 17:23:26 [举报]

  
  拍子博主，个人感觉恩华药业潜力很大，也是能长期看好、持续成长的股，不知道拍子对这个股有没有研究？

  博主回复：2010-07-15 17:43:43

  愿闻其详

• 同年哥哥2010-07-15 22:32:35 [举报]

  
  恩华是搞化学药的，博主可能看不上化学药，因此根本就没正眼瞧过他。但个人认为恩华还是一个很不错的标的（当然目前价格是否合适，那是另一回事）。下面，是个人关于“恩华药业”的一些粗浅看法：
  一、所属行业成长空间大。恩华专注于中枢神经领域，具体又分为精神、麻醉、神经三个小领域。中枢神经用药在国外超过心脑血管等领域，是第一大份额用药，这点可能出乎很多人意料，我刚开始也是如此。但中国目前在用药份额上，排在第五，近年来国内行业增速超过国外，国内行业成长空间巨大。恩华是国内该领域中内资药企的龙头，外资实力强大。
  二、麻醉药是刚性增长，由于手术量增加，麻醉药同比是刚性增长。精神用药空间更大（公司也更看好这个领域的增长潜力），因为中国人由于观念原因，精神类疾病就医率极低，随着观念的逐步改变，加上随着社会竞争加剧、现代人普遍压力增大，精神疾病发病率也在增加（比如抑郁症），这个领域用药增长弹性更大。神经类用药，占公司收入相对较小，成长空间也很大。
  三、行业独特，竞争较弱。中枢神经药品属国家管制类药品，定点生产，生产厂家不多，竞争相对并不激烈。上市公司中人福医药和恒瑞医药也有部分涉及中枢神经领域，但恩华是龙头。
  四、进口替代。外资药价格高，内资药价格较低，营销得力，国内企业正迎来“进口替代”的美好时期。目前，进口替代已经开始。
  五、产品储备丰富，近1—2年将陆续有重磅药品获批，特别是盐酸埃塔卡林是国家1.1新药（是军事医学科学院合作的，但专利权属于恩华），估计年底左右获批。此药适用于抗高血压，一旦获批，意义重大。
  六、增长明确，在不考虑新药获批的前提下，以现有的药品生产销售体系，在3、4年内保持现有增长速度（30—50%）问题不大。一旦有新药获批，由于大都是重磅药，因此可能会给业绩带来极大的推动作用。

• 同年哥哥2010-07-15 22:32:47 [举报]

  
  七、目前国家对医药行业的调控政策，短期对公司没影响，长期看还有待观察，因为流通企业是否会倒逼生产情况，目前还难以定论（以上是公司董秘的观点）。当然，调控政策对公司也没什么利好可言（不像天士力，博主认为调控长期是利好于天士力的）。
  八、目前市值较小，每年销售额在5亿左右，参考国外该领域情况，未来成长空间巨大。
  九、科研创新能力较强，但不能说是极强，但公司对此也在极力弥补。
  十、公司目前对高端人才需求较大。近期，原美国FDA官员孙鹤博士被公司引进，任公司发展委员会副主任、技术总监。这个孙鹤好像就是天士力原来负责丹滴FDA认证的那位孙鹤。
  十一、公司目前销售采取分区销售，目前已经逐步向分线销售转变。目前的销售能胜任目前的产品，但未来向分线销售是大趋势。
  十二、今年走势很牛，近期虽然有所回落，但估值仍较高。也正因为成长比较明确，因此上半年还是比较得到市场追捧的。
  以上是我凭记忆写下来的，可能有一些小错误，也可能有一些遗漏，加上水平有限，不足之处很多。
  这里，我并不是向博主推荐买这个股。只是想邀请博主一起来研究研究，当然如何研究后发现值得投资，那就再好不过了。
  期待博主的高见！

  博主回复：2010-07-16 18:03:53

  谢谢这位朋友提供的资料，坦率讲我简单看过这个公司，但是我没有找到说服自己的足够的东西。这里你提出的也是券商的主流意见：行业前景很大，公司却还很小，所以强烈看好。
  
  这样的公司是值得关注研究的，但是小并不等于未来必然的大，除非发现其牢不可破的竞争优势出现。恩华的竞争优势是什么呢？我还看不太出来。
  
  它本质上是个精神、麻醉类药品的仿制药企业，这种市场的阶段性市场占有率优势是没有什么意义的，10年前复方丹参滴丸刚出来的时候中新药业的速效救心丸就好几个亿了，现在滴丸快13亿了它还不过5亿，就是这个道理。
  
  从其产品序列来看，和大多数国内企业一样，很多产品但没有一个重磅，这是典型的中国药企情况（产品极多，貌似都快速增长，但是增长到1,2亿马上停滞，继续再审批大量新药，循环往复。我们可以看看有哪个国外优秀药企是这样的？），我并没有看到任何让我惊喜的结构性竞争优势出现（除了行业前景貌似非常大以外，就这个企业而言，谁能指出来他有几个特殊之处吗？）。医药类企业实际上是高风险行业，如果没有这种明显的竞争优势，至少我自己很难说服自己安心的拿住，而拿不住，最后的投资绩效一定不好。
  
  在这种情况下，如果在很低的估值下我觉得可能可以赌一把，但是在2010年动态估值高达40多倍的时候我不觉得有什么吸引力。这么说并非表明这个企业注定失败或者不值得关注，关注一个企业其实只需要几个理由，而不买一个企业往往1个理由就足够了。

• 新浪网友2010-07-16 15:47:18 [举报]

  目前来看楼上说的只是现状，企业不具备核心技术和竞争力，只是生产药物，这个对很多制药厂来说门槛不是很高，要是生产这些药能赚钱，其他很多厂都能很快加入进来，到时没有生产别人不能生产出来的药物，如何生存？？规模效益也不大，有点像OEM代工厂而已。

• 飞鱼2010-08-03 23:46:48 [举报]

  
  买入的理由有很多，不买不理由一条就够了！