林森池详评国寿与平保

投资中国保险股的黄金机会
-----林森池(详评国寿与平保)
转自：[url]http://blog.cnfol.com/sl168168168/article/1347053.html[/url] [ 2008-02-11 10:04:55 ]
到2012年国寿的内涵价值将有可能升至二十七至二十八港元，届时股价应超逾一百港元，「投资者应及早购入国寿股票，以三十四港元买入，保守估计四年后可能有三倍升幅，平均每年有30%复息回报，未来利润甚丰厚。近来全球股市大幅波动，投资者纷纷蠢蠢欲动想捞底，不少优质国企股包括中国保险股：中国人寿（2628）、平安保险（2318）亦从高位下跌约一半。香港著名金融分析师林森池认为，中国保险股在这次股灾中呈现豆腐渣价钱，正是吸纳的黄金机会。
目前人民币正处于升值阶段，2007年兑美元上升6.9%，预期2008年升势将加速，而美元大方向贬值几乎是无何避免。保险股拥有大量人民币债券、定期存款、现金及内地股份，均极具升值潜力，投资保险股有如拥有人民币资产。豆腐渣价钱
林森池又指1月份股市大跌，与场外发行的衍生工具（accumulator）的斩仓潮有关，私人银行家向富裕一族兜售以较市价低过5-15%的优质股，最低入场费为一百万美元，合约订每日买入若干股票数量，全年共买入二百五十日的股票数量，如果市价上升3%，发行商实时中止合约。如果市价跌低过收货的订价，买家便要买入双倍股数。如果买家全部用存款作抵押品，足以应付整张合约收足全年股票所需款项（包括买双倍股数所需），风险实在不大，问题出于投资银行接受客户以优质股票作为抵押品，一旦市况逆转，作为抵押品的股价下跌，触发斩仓潮，加上未来二百五十天须要买入合约订明的双倍股数，不少参与accumulator的富裕一族被迫将全部用作抵押的优质股在低位沽售彻底斩仓，所以优质股突然变成被「优先糟质」，这项衍生工具accumulator亦被谐音冠名为I kill you later。
林氏又认为「市场错价」令保险股股价受压。保险公司属于金融业，市场误把保险股当作银行股，以为中国宏观调控，加息及加银行准备金同样打击人寿保险业务。也有一说指内地加息对金融股不利，「其实这是对银行股不利而已，保险公司持有大量现金，加息令其银行存款收入上升。」保险公司不断有新保费收入，在加息的环境下，新购入的债券及新订的定期存款回报较高，直接提高整体盈利。
另外，市场亦过分担心内地A股市场，深恐泡沫爆破将有可能影响保险公司的股票投资收益。「近来外界有一个误解，认为内地A股跌，对保险股构成严重打击，但中国人寿及平安保险的持股量只占其整体资产不足20%，香港同类公司更为高达30%。」绝大部分股票及基金（超过八成）被列为长期投资，盈价波动只影响权益中的储备金，只有少数的股票及基金投资被列作短期买卖，收益或亏损才直接拨入损益账。
「上月股灾国寿股价跌至二十七元，简直是豆腐渣价钱，烧鹅髀味道。」国寿的内涵价值会随时间而升值，他预计未来数年连同人民币升值的因素，每年平均有30%复息增长，到2012年国寿的内涵价值将有可能升至二十七至二十八港元，届时股价应超逾一百港元，「投资者应及早购入国寿股票，以三十四港元买入，保守估计四年后可能有三倍升幅，平均每年有30%复息回报，未来利润甚丰厚」。
林森池解释中国保险市场的深厚潜力：　　一、中国保险的市场渗透率偏低。据中国保监去年11月资料显示，估计2007年全年人寿保费收入达五千亿元，占逾二十三万亿元的内地生产总值（GDP）的2.2%，经济成熟国家的渗透率约占GDP 10%，中国保险市场显得极具发展潜力。再看香港保险市场，2006年港人投入人寿保险保费达一千一百六十亿元，渗透率相等于2006年GDP一万四千七百亿元的7.9%，约四倍于内地市场，反映了内地保险业存在无限的发展空间。
二、内地保险业将进入起飞期。以香港来说，经过几十年发展香港的保险公司积累人寿保险的净负债达到三千八百亿港元（不是投保额），以2006年计相等于GDP 26%。现在内地有几十间人寿保险公司，单是平保及国寿已占市场六成，估计2007年两间公司积累人寿保险净负债达九千亿元人民币，由此推论出全国已积累一万五千亿元人寿保险净负债，相当于GDP的6.5%。比较香港的26%，仍然偏低，反映了内地人寿保险业起步较迟，仍处增长期的初阶。
三、内地保险公司资产膨胀快速。「十一．五」规划预期保险业资产将由2005年的一千五百亿元，上升至2010年的五万亿元，但据未经证实的资料估计，2007年保险业资产已达到三万亿元，肯定会超标完成。「资产对保险公司非常重要，其依赖客户的保金进行投资增值，没有资产则难以争取资产在增值过程中的利益。」由于中国保险业正在萌芽，有源源不绝的保金可供保险公司用作投资。「中国保险公司有新单，退保人少，到期提款又少，因此不停积累资产，再作投资，所以资产膨胀快速。」反观加拿大宏利保险公司：宏利具一百多年历史，1999年上市后收购了美国第三大的保险公司John Hancock。收购后由2004年至今，其整体资产膨胀速度举步维艰，反映了北美保险行业处于老化的赔付期，客户到期保单或寿险偿还可能超过新增保单，当然单看数据要考虑其它因素，如加元升值及投资成绩，不过以中国人寿的资产成长作此较，实时立竿见影相形见绌，表一清晰地说明了成熟与新兴寿险市场的分别：中国人寿保险市场正处于成长期，预计到2020年约有15%中国人口到六十岁，2030年约有24%人口将到六十岁；届时人口老化，投保户将提取保单作退休养老，人寿保险业将进入赔付期，才会面临资产萎缩的风险。
比较平保与国寿
林森池多年来研究中国保险市场，对内地两大保险公司认识甚深，且看其不同角度的分析。
一、平保仍背负亏损人寿保单　　九十年代内地人寿保险市场发展初期监管比较宽松，由于竞争激烈，平保及国寿均以每年高达9-10%固定回报作招徕客户。九十年代初宏调令利率高企，这类保单勉强有利可图，但是自1997年内地利率急速下滑（银行贷款利率由11%下调至2000年的5.85%），两者均需要为这些保单作出补贴，出现亏损。2003年中国人寿在上市前，将这些固定高回报的保单回拨给母公司。自2004年上市至今，平保仍然背负这些亏损人寿保单，只有按年销蚀，平保2007年中期报告第27页，显示在计算内涵价值时，需要为1999年之前的固定回报保单作出一百六十亿减值。
自1999年以来中国保监收紧监管尺度，防止恶性竞争，规限每类保单固定回报的上限，保险公司只可在浮动性分红方面作招徕。以2006年国寿为例，保单给予客户的保证固定回报是2.5%，债券及定期存款回报分别为4.5%及4.3%。在加息环境下，2007年投资定期存款及债券的回报肯定有可观升幅，所赚取的息差比银行业更高。
二、 平保以投连险争取市场占有率　　2007年上半年平保的存款收入达一百亿，比2006年同期增长27.2%，反映投连险畅销。内地的投连险即是与基金挂的保单，投保回报主要视乎基金的表现，没有任何最低固定回报保证或分红比例，寿险保障所占成份少。这类似香港的101保单，举例说，投入一百万元买基金。如果基金价格跌一半，投保人退保只能从基金取回五十万，以及五千元人寿保障。如果基金升一倍，则投保人能拿到二百万元，而人寿保障可得两万元。换句话说，百分百跟投资基金表现，人寿保险占基金表现1%。「过去两年半中国股票市场劲升，投保客为搏取股票升值而乐于购入投连险保单。但于市况走向平稳或低迷时，该类保客亦容易退保断单。」但投连险只是推销基金，只能赚取佣金，利润微薄。
在销售投资型寿险，2007年上半年国寿的存款收入只是比2006年同期只是上升4.4%，远逊其它对手。国寿只是专注分红险及万能险，完全没有提供投连险，所以在股市蓬勃时，显得大大落后。这一点可能与国策有关，认为投连险所附带的人寿保障不足，没有承担社会保障责任。
投资型的分红险提供人寿保障及在投资收益上设有最低保证利率，分红基于公司的经营状况，七成收益归保单持有人，三成归公司，每月公布一次。2007年上半年国寿的退保率显著上升，林森池认为：「退保主要来自投资性的分红保单，2006年分红保单的回报只有4%，跑输通胀，股市畅旺时保单持有人宁可退保转投股市，投资保单分红按月公布，保单的现金价值透明度清晰，所以退保率一般较高，据闻2007年分红保单的回报达8%，相信有助稳定退保潮。万能险亦提供人寿及最低收益保障，缴费较为灵活，可作一次或多次缴付，实际收益与保险公司投资账户收益相关，但是没有分红成份。
平保及国寿同时经营分红险及万能险，但是两者会计制度不同，收益各异，容许稍后分析。
三、国寿以传统寿险取胜　　国寿的强项在于「庙大和尚多」，有足够配套在农村广泛销售传统寿险，农村向来追求稳健保障，回报反而是次要，农村深知国寿作为国企的背景，认为国寿一定不会倒闭，所以2007年上半年国寿的传统寿险保费收入达五百九十亿，相对2006年同期增加17.1%。传统寿险保单的利润比较可观，保单种类可参考国寿2006年年报第107页。
在销售传统寿险保单方面，平保的成绩也不俗，不过平保要付出较高昂的佣金作为激励保险代理，成本支出较国寿高。
四、从会计制度看平保及国寿　　国寿只将传统人寿保单的保金当作收入，反映在该年的损益账中。对于有投资者担心国寿的市场占有率下跌，林森池说：「这可能是未有深入了解两间公司的会计制度有关。在呈交中国保监的收入数据中，任何收入都当作保费。然而根据国寿的会计制度，所有投资性保金（分红险及万能险）都不当作保费收入，只当作存款，不拨入损益账（P&L），要等到投资保单到期或退保，才会将收取的费用拨入损益账，即使国寿介入销售投连险，对公司的实时收益贡献也不大。」至2007年6月，国寿账面上有二千八百亿投资型保单仍未收取费用，以10%利润计，未入账的收益相当于每股一元人民币。
平保的会计制度以保单的分红成份作为界定保费与存款之分别。投资性分红险保金与传统人寿保金一并当作保费收入，只有万能险及投连险（没分红）则当作存款处理，而且所收费用实时拨入该年的损益账。从会计制度上看，国寿较保守可取，国寿认为分红险及万能险每年都有最低回报保证，有一定退保率，所以当作存款，待退保后才把有关利润计入损益账中。
五、成本开支占税前收入比较　　保险公司与银行一样，属于服务性行业，佣金及人工占开支最多，因此可从开支成本占税前收入比率（cost/income ratio）探究两者的实力。平保2007年上半年人寿业务收入五百三十七亿，费用四百七十八亿，开支占收入比率是89%，税前毛利只有11%。而国寿同期收入为一千零一十四亿，费用七百六十九亿，开支占收入比率是76%，税前毛利有24%。比较平保高出一倍有多。表二列出两者自2004年开支成本占税前收入的比率，国寿在改善税前毛利率方面成绩斐然：　　国寿赚钱能力较高的原因来自：1) 平保以高佣金吸引保险代理，所以成本较高；2) 为了争市场占有率，平保推销利润较低的投连险；3) 平保依然负担早期每年9%固定回报寿险产品；4) 从开支看，2007年上半年国寿的行政费为四十五亿，平保同期的行政费三十六亿，但国寿有六十多万保险代理，平保只有二十多万，显示了国寿在控制开支方面较优胜。
六、从寿险投资资产及负债比率看　　林森池说，要比较平保及国寿两家保险公司存在一定的困难。平保是混业经营，有银行、财险、证券买卖等业务，不可以将两者的资产负债表作比较。据2007年中期报告第8页，平保列出人寿保险的投资资产，包括定期存款、债券、股票及物业共335,489百万元人民币，中期报告的102页亦列出其寿险负债为359,205百万元人民币，投资资产只是寿险负债的93.4%，这仍不算是「资不抵债」因为资产负债表的现金综合了银行及财险业务的存款，无法查找人寿业务的现金。
用同一基础作比较，只有抽出国寿的现金存款及物业资产，国寿的物业是自置使用，并非作为投资。根据2007年6月的数字，国寿的寿险投资以定期存款、债券及股票计算共达697,393百万元人民币，是寿险负债534,574百万元人民币的130.5%。单计算定期存款及债券，已达569,344百万元人民币，足以应付寿险负债。数据无谎言，国寿财力比平保强得多。
七、平保及国寿的管理作风　　平保作风较为进取，芸芸众保险公司中，领先走向混业经营，也是最先「走出去」，入股富通（Fortis）。
林森池说：「富通近年业绩增长缓慢，徘徊在低位的双位数字，听闻手上亦有次按债券。」他认为，内地保险业面对最大的挑战，是来自银行沾手保险业。「内地银行将陆续展开投保的生意，好在市场渗透率这块蛋糕可以继续膨胀，挑战风险相对国寿及平保尚小。」最大风险莫过于走出去入股处于老化期的「过气名牌」企业。市场眼晴是雪亮的，宏利（Manulife）的股价只是其内涵价值的二倍，美国国际（AIG）的股价更是贴近其内涵价值，市场估值代表了千言万语。人寿保险公司每日都生活在投资回报及风险管理中，谨慎踏实是长远成功的座右铭。
他认同国寿的保守作风，国寿早已获得QDII配额，但至今仍未使用。由2003年至今，从分析国寿的股票及基金长短线持仓比例可见一斑，2004年国寿完全没有股票投资，只有客户的基金；2005年股票加基金的长棍占19%，短棍占81%，因为A股市场开始复苏；2006年长棍占59%，短棍占41%；2007上半年长棍占86%，短棍占14%。2007年9月的第三季报告更显示十大持股组合中，长棍占95%，短棍占5%，当股市处于高位时，管理层的投资方向倾向增加长线投资比例，减低短线投机，免受股市回落影响纯利表现，长棍的升值或减值则反映在权益中的储备金，不会影响损益账。
2007年上半年，国寿在股票方面赚了大钱，趁机为长期投资的债券减值，达到一百一十亿元人民币。国寿的资产中有约30%是银行存款，而债券占52%。利息上升，令旧有的债券价格下跌。将来内地经济一旦软陆，人民银行进行减息，其所持债券将大幅升值，有助抵消可能出现的股票减值。总之，股债之间有互相平衡收益的作用。
去年第三季业绩报告中，国寿持有的都是优质股票，例如民生银行、中信证券、建行、工行、中行、招行、平保、上海机场、宝钢、神华、中石化等等，买入成本极低，至2007年底应有未实现盈价数百亿元，大部分留在权益中的储备金，若有所需可以重新释放至损益账。近月国寿亦获得中铁的IPO股份。将来母公司亦可能将南方电网等资产注入。
总结
总的来说，本港投保人不少以储蓄性保单作为退休金的重要部分，大部分以美元为单位，面临美元贬值，人民币升值，未来退休如何自处？林森池说：「人民币的大方向是升值，由于港人欠缺内地身份证，不能购入人民币保单。投保人如果在保单中积累不少美元，可考虑借出来，用来买人民币资产保值，购入国寿股票是一个很好对冲美元贬值的选择。」被问及内地保险公司是否存在破产的可能？他先谈及欧美：「上世纪二十年代，初期由于欠缺监管，美国保险公司及银行都炒股票，1929-1932年有逾万间银行及无数保险公司倒闭，1932年后美国已加强监管。之后保险公司多是被收购少有倒闭。一些逾百年的保险公司经历了二次世界大战，可能索赔多，但没有倒闭。」他说，经营不善的公司通常只有被收购，以英国Aviva为例是多间公司合并的，美国「九一一」事件发生后亦没有保险公司出问题。最近美国MBIA及AMBAC债券保险公司，因为担保次按出了问题，现在美国联邦政府反要安排作出纾困措施。
中国保监对于保险公司的监管极为严格，无论投资债、股及海外投资都要监管。任何寿险公司倒闭足以影响民生，动摇社会根基，所以不容有失。「保险公司最重要在经营方面做足风险管理，因保单期可长达三十至四十年之久。」以国寿为例，即使未计算股票，其债券及定期存款已足够盖过全部寿险负债，实力十足。