葛清：十连阴跌出黑色六月(南方周末 2008-6-19)

十连阴跌出黑色六月
2008-06-19 17:01:45  来源: 南方周末  作者: 葛清

图：“入市即可赚钱”的时代似乎已一去不复返了；沪指连续十日下挫，重创股民信心
暴跌展示了在全球通胀的大背景下，中国投资者对上市公司未来盈利前景的深切忧虑。只有当市场估值真正接近其潜在水平，或者出现非理性下跌时，管理层出面匡扶市场信心，才能收到奇效。
弱宏观倒映熊市阴影
“十连阴”击破股市信心
居住在上海的美国人Tom连日来忍气吞声，每天都在老婆的责骂中度过。老婆怀胎数月，家里的近10万元被Tom全部投资到了中国股市上，而股市暴跌，老婆将激愤都发泄到了Tom身上。
6月17日星期二，Tom忍无可忍，在网上向南方周末记者大倒苦水。这一天沪指下跌2.76％，连续第十个交易日收出阴线。这一天，标志着Tom夫妇俩的资产基本血本无归。Tom的精神都快崩溃了。
娶了个中国老婆、操着一口流利中文的“中国通”Tom怎么也没有想到，在对中国宏观经济持续看好、对北京奥运充满了憧憬、对上市公司盈利增长抱有预期的他，竟然在第一个孩子即将出生前，遇到了沪市成立以来史无前例的十连阴。
在这十个交易日中，沪指由3459.04点跌至2794.75点，累计下跌19.2％。同日，深成指大跌4.03％，收出八连阴，由11970.49点跌至9429.50点，其间累计下跌21.2％。
一年前，Tom初到上海定居的时候，中国股票市场还充斥着全民狂欢的乐观情绪，股市上涨的浪潮一浪高过一浪。上证指数由2005年底的1000点左右飙升至2007年底的近6000点，上交所2007年10月月末的平均市盈率居然高达69.58倍。当时的中国股票市场俨然是“傻瓜式市场”，任何人只要入市即可赚钱。证券营业部门庭若市，银行也因基金业务而排起长龙，证券公司利润达到百亿级，寿险公司投资收益惊人。
当股指轻而易举地突破历史最高点时，投机者的想象力也在悄然超越了投资者所关注的价值判断，各个电视台的证券节目都变成了股神的表演。
Tom夫妇正是在这样的耳濡目染之下，奋不顾身将全部积蓄都投身股市。
彻底击毁Tom对中国股市信心的日子是6月13日。他不再像老婆那样，将投资失利归咎于自己的选股能力，而是深信：“入市即可赚钱”的中国股市一去不复返了。
6月13日这一天沪深股市再次上演“黑色星期五”。上证指数下跌3.00％，报收2868.80点，较本轮行情最高点已下跌过半，2008年以来下跌幅度也达到了45％。深圳成指则下跌3.90％，跌至9936.70点，13个月来首次跌破万点大关，较本轮行情最高点已下跌近半。
Tom精选的几只个股，都受到了不同程度的打击。
中石油和中石化身处周期性较强的行业，受困于成品油价格的不接轨，在原油价格不断高攀的情况下已经辜负投资者的厚望，尤其是中石油上市后的表现令人极度失望。
金融企业受困于宏观调控和次贷风波，在中央银行再次上调1％准备金率后，已经成为“重灾区”。而事实上在历次经济紧缩期，中国的金融企业都曾深陷坏账泥潭难以自拔。
原材料和矿业股也呈现出最为典型的周期性，在牛市中可以飙升十倍，熊市中又反过来被不断腰斩。
近期管理层加大了对证券公司借壳上市的查处力度，波及到众多证券公司及参股证券公司的上市公司。从基本面看，证券公司的主要利润来自经纪业务的佣金，牛市中交易量成倍扩大，佣金比率也不断提高，导致利润剧增；而一旦进入熊市，就可能沦落到亏损境地。
Tom捏在手里的都是权重股。而整体看来，各权重板块都具有较强的周期性，这种严重的周期性给证券市场带来了“靠天吃饭”的特征，权重股的盈利和成长更多的不是来自卓越的管理和竞争力，而是受益于经济、市场和行业的周期，一旦出现周期性的低谷，这些牛市的引擎立刻反转为熊市的推手。Tom已经回天乏术。
6月13日有媒体报道，在过去的3个交易日里，沪深A股市值损失2.04万亿元，每天损失6800亿元的市值。目前A股市场的股民约为5750万户，意味着每一位投资者平均每天损失1.18万元。
不仅Tom，绝大多数投资者都付出了惨重的代价。
从6月9日到13日4个交易日，A股总市值损失3.68万亿元；而从去年的高峰算起，在不到一年的时间里，沪深A股两市总市值从32.71万亿元减少到最新的18.74万亿元，也就是说13.97万亿元财富在8个月的熊市中被蒸发。要知道，2007年全国国内生产总值为24.66万亿元，股市蒸发的市值占到了GDP的56.65％。
“理性”回归
“政府必须出面调控了，挽救经济是你的责任！”6月17日，某不愿透露姓名的大型证券公司总经济师对南方周末记者说。
他认为政府应该采取政策来“呵护”这个市场。中国股市之所以会出现“十连阴”，责任就在于政府，而如果政府此时不出手，中国的股市绝然没有反弹的可能，投资者的数十万亿资产也绝无回天之术。“一切在于政府”。
但同样在证券公司任职的普通员工李力，却对上述这位总经济师的呼吁嗤之以鼻：“‘呵护’和救市有什么用？现在的市场光是救市就能解决问题吗？”李力认为证券公司呼吁政府救市完全是从维护自身的私利出发，无甚理性可言。
“老百姓都不希望股市走到如此惨的地步，证券公司当然只能站在投资者一边。不要求政府救市的话，股民会把他们的营业厅都砸掉的。”李力笑言。
宏源期货北京营业部总经理汤永兵与李力持有同样的观点，他也认为政府不需要救市。
汤永兵具有数年期货业市场经验，同时他也是一个股民。与绝大多数股民不同的是，他一般每年只做2次股市交易。今年1月份股市反弹的时候，他清理了手上全部的股票，到6月份一直未再涉足股市。
他认为，价值回归是本轮暴跌的一个重要原因。
汤1月份的判断是，中国股市整体的市盈率过高，“很多上市公司把今后两年的预期都透支了，它们不可能长期支撑这么高的股价。”汤深信从998到6124点的大牛市行情，中国股市实际上处于一个非理性的癫狂状态，最后完全是“泡沫化”阶段。熊市的到来和股价回归的结果恐怕是难以改变的趋势，这样的结果是由宏观经济和上市公司的基本面所决定的。
经过十连阴，中国股市在大跌过半之后，沪市的平均市盈率已由约70倍下降到20倍左右。“现在的股市可能才是正常和理性的。”汤说。只是这个理性回归的过程是以十连阴这样可怕的方式进行的。
而“博览财经研报”甚至预测，在政府不救市的情况下，股市将从3000点退守到2200－2800点一线，而这一线正是股权分置改革取得胜利的阶段性点位，也是当前中国资本市场最具“核心价值”的“实在部分”。
谁是熊市元凶
“股市是宏观经济的晴雨表”，宏观经济方面的因素的确是本轮熊市的元凶。温家宝在“两会”期间就已经表示：“今年恐怕是中国经济最困难的一年。”宏观经济形势的变化无疑将直接导致公司盈利预期的调整。而中国股市的高市盈率正是依赖宏观经济的高速增长和上市公司的高成长性，因此股市的调整在所难免。
宏观经济方面的严峻局面也表明了经济周期性规律的作用。宏观经济处于繁荣期乃至过热时期，企业盈利高涨，与过去年度相比增长迅猛，呈现出高成长的假象，商品价格上涨，金融业也呈繁荣景象，财富效应使得不成熟的股票市场出现非理性的过度反应。
能源、矿业、金融和地产正是股市暴涨的源源不断的推动力。而一旦宏观经济开始紧缩，企业盈利可能下降，成长性预期也偏于悲观，金融业受到的影响尤其显著，而此时股票市场掉头向下同样会出现过度反应。
通货膨胀是本轮宏观面出现的焦点问题。国际原油价格一度接近140美元／桶，黄金、钢铁和铜等矿产品价格都创出历史新高，大米等粮食价格也急剧上升。多年来中国经济增长基本上是投资拉动型，而房地产和汽车是经济增长的重要引擎，原料价格的飞涨大大提高了企业的成本。
原材料价格的持续上涨推动着PPI的节节高升，最终传导到CPI上。中国因素本身正是全球原材料价格飞涨的重要诱因之一，而通货膨胀已经使得既往的经济增长模式难以维系。高通胀也提高了劳动力成本，加上人民币升值，正侵蚀着沿海地区出口导向的劳动力密集型企业的利润，逐步削弱中国的成本优势。即便国家采取强制的行政措施平抑成品油乃至粮油产品价格，通胀率依然维持在8％左右的高位，引致国家采取更为强硬的调控措施。
由于面临通胀和升值的双重压力，美元利率不断下调，中国不能贸然使用加息政策，对信贷总量的控制和存款准备金率成为主要的政策工具，目前存款准备金率已调至17.5％，创下历史新高，紧缩信号已经十分强烈。对于房地产等特定行业的信贷政策尤为严厉，调控已经开始发挥威力，流动性逐渐受到控制，而之前充沛的流动性正是推动股市不断上涨的重要源泉。
温家宝表示今年经济的困难在于“国际、国内不可测的因素多，因而决策困难”。
一个月前刚从越南回来的宋岩对温家宝的话深有感触。
宋长期跟越南有生意往来。他在越南的10天，看到新兴的越南经济最近已经受到了恶性通胀、贸易逆差和财政赤字的威胁，越南正面临着货币大幅贬值和经济增长停滞的潜在危机。在这些危机下，宋从越南收账越来越难。
而全世界的投资者都在担心越南经济的问题会波及到周边各国。中国直接调高存款准备金率1个百分点，也被业界解读为对越南问题的警惕。实际上，通胀也让欧美如临大敌，截至5月，欧元区年通货膨胀率已达3.7％，远远超出了欧洲中央银行设定的2％的目标，创下自1996年欧盟统计局设立以来的纪录。为应对通货膨胀，美国可能停止降息，转而提高利率。
而业界普遍认为，在国际方面，次贷问题首当其冲，是比越南金融危机影响更大的因素。
尽管中国企业很少受到美国次贷问题的影响，但是次贷给中国投资者敲响了警钟。中信证券差点闹出了“贝尔斯登门”，而老牌的莱曼兄弟还深陷泥潭难以自拔，花旗和瑞银都损失数百亿美元，大批金融家被迫辞职，欧美股市出现大幅调整，美国经济也遭受重创。越来越国际化的中国经济和中国股市不可避免地受到波及。
次贷危机使得股改以来证券市场寄予厚望的金融创新也不得不三思而后行，也影响到市场的继续高歌猛进。
而在国内，雪灾和四川地震都带来了较大的经济损失，直接影响到相关的上市公司，并打击了市场的信心。
这些不可测因素给中国股市带来了一轮又一轮的压力。
而上述某不愿透露姓名的大型证券公司总经济师认为股市很大程度上受到了投资者心理因素的影响。
投资者的心理面发生了较大的变化，也改变了对上市公司基本面的预期，导致市场波动加剧。在牛市思维下，财富效应不断拉动新资金进入市场，而持续的熊市使得投资者更加谨慎，对于公司盈利的预测和成长性的预期都更加悲观，对于资产重组和整体上市不再寄予厚望，对于下跌后的反弹则没有信心。
最近一两周，正是各大投行做中期策略报告的时候。一位基金经理对记者表示，他看到的报告“一个比一个更空”，最悲观的预期认为，市场甚至在两年内都难以反转。
还有希望吗？
记者连续打了2天的电话才找到王黎阳，一位在中国股市成立伊始就开始炒股的老股民。他曾经也经营了多个公司，但是最终还是放弃了。“炒股是我的爱好和职业。”他说。
现在他还有50％以上的资金在股市上，他把这一轮股市的暴跌形容成“喋喋不休地下跌”，心情之郁闷可想而知。王告诉记者，他早就没有心情再看盘了。
每遇熊市，政府监管层都会成为股民和媒体攻击的焦点。但是这一次，王黎阳一点怪罪政府的心思都没有。
毋容置疑的是，面对股市的大起大落，或多或少，管理层都会有一些不可推卸的责任。但是，王认为，管理层和证券分析师们也许可以改变牛市的高度，可以拉低中石油的发行定价和首日涨幅，从而减缓熊市的规模。然而，这一轮熊市的到来和股价的回归并没有激怒他，他跟汤永兵一样认为这是必然，是政府也无力阻挡的。
“正如印花税的调整，尽管合情合理，本身却无法改变上市公司的基本面，这样的政策对我们来说能有多大的价值呢？”王认为，政府纯粹的救市恐怕不会产生很好的效果，“只能救一时，不能救一世。”而一旦股指反弹后重新跌破前期底部，反倒确认了熊市的级别，给后市带来更大的压力。
即便管理层再次祭出停止发行、发表社论、限制大小非流通等不二法宝，恐怕也难以真正起到救市作用，只能在短期内起到稳定市场、防止非理性下跌的作用。同时，救市措施也要谨防放大市场波动，给投资者带来更大伤害。只有当市场估值真正接近其潜在水平，或者出现非理性下跌时，管理层出面匡扶市场信心，才能收到奇效。
这辈子炒股，王黎阳挣多赔少。
开头的十多年，王黎阳都是赔。2005年5月股权分置改革试点点燃了2006年底至2007年底的暴涨行情，股市从998点涨到了6124点，王这才将亏损追回来，还大赚了一把。
前面10多年都是亏损，王认为除了自己经验不足，“政策市”、市场非理性下跌是罪魁祸首。“股市就跟晴雨表一样摸不透，美国在涨中国还是跌。”
而这一轮的熊市，“美国、欧洲、日本这些全球的大股市都在跌，全球股市总市值都在缩水。”王黎阳认为，这是受美国次贷问题的波及，以及全球都面临的通货膨胀压力——中国现在的股市已近发生了根本的变化。
“政策市少了，受国际市场因素的影响更多了，市场更开放了。”王说这是他在经历了6月17日的十连阴之后，还保有对中国股市的信心的原因所在。他坚信，在这一轮下跌中，只要宏观经济基本面的预期得到根本性的改变，股市便将得到根本性的改观。
(文中Tom、王黎阳均为化名)
http://www.nanfangdaily.com.cn/southnews/zmzg/200806190076.asp