央行亟需新的流动性管理政策工具

在当前的新形势下，可以考虑适时推出央行货币掉期业务，以保持国内货币和汇率政策的独立和稳定；实行无息准备金制度，对流入我国外汇交易市场的非贸易类外汇资金将其总额的30%做为为期一年的无息外币强制性存款；加强对资本流动的监测，加强对冲的准备，严格控制外债规模，对部分资本项目下的流入结汇如外债结汇等应予以阶段性限制。

央行行长周小川前天在中国全球债务资本市场研讨会上表示，目前国内价格上行压力需引起各方关注，央行将着力提高政策的针对性、灵活性和有效性，加强流动性管理。的确如此，在当前形势下，央行流动性管理的紧迫性显而易见，而要加强流动性管理，亟待推出新的政策工具。

回顾今年以来国内CPI上行历程，8月之前的价格上行，主要源于地震、干旱以及泥石流等极端性灾害天气造成的农产品供应紧张，这是典型的供给不足型价格上涨；再加上去年以来，为支持我国经济企稳回暖而新增的近10万亿超量贷款，诱发了货币供应量的快速增长，这些新增货币经过一年的“时滞效应”，也造成了现实的通胀压力。而9月以来的价格上行速度之所以进一步加快，除了上述原因仍在起作用之外，最关键的是因人民币升息、升值等因素诱发国际热钱大举进入我国境内。10月以后，由于发达国家相继开始采取定量宽松货币政策，尤其是美联储在11月3日公布了第二轮定量宽松货币政策(QE2)，提出明年6月底前购买6000亿美元美国长期国债。美联储的逻辑是，美国国债收益率下降的预期，会使很多投资进入到股市，进而通过刺激消费带动就业，最终推动美国经济复苏。此举还可拉动CPI，以避免出现上世纪90年代初的通缩现象，或者还能促进出口，减少外贸赤字。无疑，美联储动用货币政策工具是对其他国家尤其是对新兴市场国家的一种侵害。因为，美联储“放水”之后，制造了大量热钱，导致新兴市场经济国家资产“泡沫”；美元贬值、尤其是发达经济体竞相贬值，大宗商品价格大幅上涨，引发新兴市场经济体大幅度的输入型通胀。

对此，我国又岂能幸免。去年以来，由于受信贷规模膨胀以及国际热钱流入等众多因素影响，我国货币“主动超发”和“被动超发”现象严重。从目前的趋势看，广义货币供应量与GDP之间的比例已在进一步加大。根据央行数据显示，今年9月末，广义货币M2已经达到了69.64万亿元，按照国家统计局发布的前三季度GDP达26.866万亿元计算，超发货币42.774万亿元，M2/GDP比率已达2.59倍。尽管货币供应量是个存量概念，而GDP是个流量概念，两者不能直接相减，更不能用一个存量数去减今年前三个季度的流量数。不过，若将货币存量换做货币流量的话，由于加入了货币流通速度，这个指标恐怕会更大。所以，当前是央行加强流动性管理的时候了。

不过，目前央行的流动性管理政策工具，依然是传统的法定存款准备金率、发行央票、再回购等数量型工具和加息等价格型工具，外加信贷规模控制等行政手段等。实践证明，随着这些工具运用时间的不断延长，市场的“免疫力”和“抵抗力”也在增强，如此一来，会使这些传统的流动性管理政策工具的效用大打折扣。比如央行最常使用的存款准备金率，其效果主要用于调节和控制金融机构的信用创造能力和贷款规模，控制货币供应量。但其存在的局限性也显而易见。比如央行难于确定存款准备金率调整的时机和幅度，商业银行难于迅速调整准备金数额以符合提高的法定限额，如果少量的超额准备金难以应付，会使商业银行资金周转不灵。此外由于滞后性，央行的政策当时并不会产生立竿见影的效果，很难解决迫在眉睫的问题，更多的是释放一种放贷紧缩的信号从而影响公众的未来预期。再比如央票。发行央票，能在一个比较长的时间内平缓地让金融机构的信贷增长和经济增长达到预定目标。但央票只是临时性的短期的政策调节工具，因为央行票据过一段时间就到期兑付了。央行总是在根据经济环境以及通胀压力的变化，来调整自己的发行量。假如央票到期后经济还没有调整过来，那么央票还得发，甚至还有可能多发，以加大调控力度。一旦宏观经济走向正常，央票发行就会减少，直至停发。毕竟对央行来说，央票发行也是有成本的，央行不可能长期通过发行票据来解决问题。这也是央票的局限性。

那么，在当前的新形势下，在有选择地使用传统的政策工具基础上，央行已经有条件可以推出的流动性管理新政策工具有哪些呢？笔者以为至少有这么三种：

首先，适时推出央行货币掉期业务。央行货币掉期业务在本质上是一种公开市场业务，其目的是稳定外界对本国货币的升值预期和减轻因赌升值而带来的外汇占款压力，以保持国内货币和汇率政策的独立和稳定。除此之外，也有利于增加回笼市场资金的渠道，改变目前广义货币供应量(M2)增速偏快的局面。2005年11月，我国央行曾经推出过货币掉期业务，一个立竿见影的效果就是市场上减少了近480亿人民币的货币供应。建议眼下不妨继续推进货币掉期操作并且将其制度化，或者采取通过发行央票和货币掉期两种手段调节基础货币。

其次，尽快实行无息准备金制度。这个制度类似于“托宾税”，即为了减轻国际收支顺差与流动性管理压力，央行可对流入我国外汇交易市场的非贸易类外汇资金将其总额的30%作为为期一年的无息外币强制性存款。这个政策工具管制的外国投资，应主要包括短期外债流入、非居民购买我国金融资产以及非居民在我国证券市场的投资等。

再次，要加强对资本流动的监测，加强对冲的准备，严格控制外债规模，对部分资本项目下的流入结汇如外债结汇等应予以阶段性限制。同时必须要不断加强金融审慎监管，提高新旧流动性政策工具的协调配合水平。

（作者系中国人民银行郑州培训学院教授）