央行成功锁定了流动性？

21世纪经济报道 　2007-12-10 16:13:20
 
 
王志浩专栏
在此，我想谈两个问题。首先从2007年上半年中国国际收支平衡表谈起，再有就是讨论一下近期外汇的流入情况。如何应对日益严重的外部失衡无疑成为当前中国经济所面临的最大挑战。
金融项目顺差大幅增加
通过分析今年上半年国际收支表的主要数据，我们发现今年上半年经常项目顺差为1629亿美元，比去年同期大幅增长了78％，其主要来源是货物贸易顺差扩大，且无明显的放缓迹象。一般贸易顺差获得比加工贸易更为迅速的增长（尽管目前后者仍为贸易顺差的最大贡献者）。从所有权类型看，民营企业创造的贸易顺差份额显著增加。从出口产品类别看，大多数货物顺差来自机电产品出口。
通过分析我们会看到，金融项目顺差大幅增加。今年上半年金融项目顺差总计达887亿美元。与去年相比，尽管同为顺差（资金的净流入），但在方向上却发生了重大的变化：2005年资本和金融项目顺差为630亿美元，而2006年则降低到100亿美元。当时我们分析认为是“人为因素”——主要是央行的货币互换操作造成的回落，而真实原因仍然是个谜。金融项目顺差大幅增加也是今年国际收支平衡表中最令人关注的部分，因为它揭示了外汇流入仍然处于绝对的统治地位，尽管中国在资金流出方面已有所改进。
我们认为，金融项目顺差增加的重要原因之一仍然是外商直接投资（ＦＤＩ）增长强劲。上半年ＦＤＩ流入总额达627亿美元，同比增长54％。其中，金融行业吸收外国投资45亿美元；虽然外管局和其他部委发布种种“限外令”，房地产业仍吸引了77亿美元外资。中国企业境外直接投资只闻楼梯响，罕见人下来，上半年净流出仅为74亿美元，与去年同期相比无明显增加。因为很多实际投资仍未被涵盖在官方数据中，还是宣传工作做在前面？我们不得而知。上半年出现的一个很大的变化是证券投资净流出大幅缩小——逆差48亿美元，同比下降83％。去年同期证券投资净流出非常大（即大量资金流向全球金融市场，特别是美国国库券市场，因此对去年金融项目净顺差起到一定的平衡作用）。金融项目的波动性远大于经常项目，并受多种不确定或未知因素的影响，是国际收支平衡表中非常关键的一部分。
在此，我们试图找出金融项目顺差增加的一些具体原因，但正如国家外汇管理局所说，这是多种因素作用的结果：其一，中资银行境外ＩＰＯ高潮出现在2006年，而今年上半年中资银行和企业境外上市募集资金总额仅为85亿美元。因此没有多余资金投资美元国库券等境外市场。我们认为这是最重要的原因。其二，存款户对人民币的需求和国内股市投资意愿增强使得外汇存款被分流，因此国内银行不得不对自身的资产结构做出调整。其三，国家外汇管理局降低了短期外债指标，对商业银行投资境外证券市场的能力带来影响。
找到其中的一些具体原因，尚存些许希望的恐怕是ＱＤＩＩ。根据国家外汇管理局公布的信息，至9月底，获批ＱＤＩＩ额度已达421.7亿美元，其中108亿美元已用完。其中，21家商业银行获得161亿美元ＱＤＩＩ额度，5家基金公司获得195亿美元额度，另外65.7亿美元则分配给了14家保险公司。但是，绝大多数ＱＤＩＩ基金瞄准了香港股市——在Ａ股、Ｈ股溢价差的驱动下。只要溢价差存在，这种资金流动就不会停歇。Ｈ股股价的反弹是有可能的，很可能会是在2008年，假定明年美国经济不会发生大的坍塌，中国经济依然强劲。但是，ＱＤＩＩ机制对香港市场情绪的依赖亦暗示，一旦时机成熟，该机制将会面向所有成熟市场。
上半年外汇储备增加了2660亿美元，同比增长104％。这相当于17个月的进口额。中国的外汇储备与短期外债之比已经超过720％（远远高于100％的警戒线），换句话说，中国已经具有应对各种经济或金融危机的能力。也许有人认为，外汇储备规模如此庞大，国家外汇管理局对外债指标的大举紧缩或许会放松一些，或者，至少会对正当外汇融资需求和其它外汇融资加以区别对待。但是，这种情况发生的可能性不大。
外汇流入和流出
今年上半年国际收支平衡表中的净误差与遗漏为贷方余额131亿美元，去年同期则为借方余额84亿美元。很多分析人士或许认为，净误差与遗漏为正表明热钱流入增加。这种说法有一定道理，但净误差与遗漏余额还受其它因素影响——包括外汇币值的估值效应，以及表内其余项目的会计核算问题等，都有可能造成大额非正常流入。
下面，我们将讨论一些6月份以来的新的进展情况。相关数据显示，今年央行的对冲力度较去年同期并没有放松（虽然10月份曾因配合几次大规模ＩＰＯ的资金需求而略有放松）。与此同时，显而易见货币政策紧缩还在继续。银行同业间利率继续爬坡，同样上涨的还有长期国库券利率。央行还增加了对其他调控工具的使用，包括收紧信贷的窗口指导，尤其是短期贷款（从票据再贴现市场的紧张中可见一斑）。未来一个月，商业银行处于年度贷款增长“指标”压力之下，信贷市场状况将更为严峻。企业对信贷紧张的局面一筹莫展，也对即将到来的一年惴惴不安。明年，还会有信贷的窗口指导吗？新增贷款比率是否会像某份报告所称的那样，将被控制在15％，甚至13％以内？他们忧虑，因为不知道计划中的投资怎样落实融资。他们宁肯加息，至少真正急需资金，并能有效地用好资金的企业还能够申请并获得贷款。
首先，我们看看今年外汇流入和流出的情况。显然部分资金已离开内地奔赴香港股市。尽管“港股直通车”缓发（部分归于技术原因，部分由于监管权限问题），资金赴港热情却依然不减。温总理关于相关政策还需研究的讲话暗示，个人投资港股试行方案将搁浅。但与此同时，一些财力雄厚的投资者急不可耐地蜂拥进入香港股市。截至目前，Ａ股和Ｈ股之间的溢价差并未有太大改变。最近两周两地股市都经历了深幅调整，但由于溢价差以及内地股市明年年初反弹前景，赴港资金规模会继续扩大。但当前外汇流入显然要多于流出。总流入在不断增长，意味着作出中国流动性过剩的局面即将消失的论断为时尚早。
要想掌握下半年以来的外汇流入情况，首先必须意识到一部分外汇储备已被取出成为中国投资公司的资本金。如果我们将2007年8月29日财政部经农行发行特别国债（合790亿美元）置换外汇储备注入中投公司的790亿美元重新放回外汇储备中，并假定该交易的确发生并全部正确入账，那么今年第三季度，除贸易顺差、ＦＤＩ和国债收益以外的外汇流入加速增长。很遗憾，我们不了解其中的缘由。这些钱来自何方？又是怎样进入外汇流入额？
我们对截至今年10月末进入基础货币的外汇流入额进行了估计，方法是首先估算出外汇总流入额，然后减去央票发行净回笼，减去存款准备金率提高锁定的金额，国库存款余额和中国投资公司发行的特别国债。2007年允许流入的外汇金额与2006年基本相同。
10月是个神秘的月份——由于央票发行净回笼资金下降，被允许流入市场的资金与以往相比大幅增加，这一趋势始于9月份。尽管银行间市场短期回购利率上升，但这显然是几次大型ＩＰＯ的结果。由于ＩＰＯ申购资金在整个申购期内都将被冻结，而申购的成功率又很低，投资者为提高中签率往往不得不超额申购极高的倍数。经我们测算，8月份ＩＰＯ新股申购锁定的金额为4.37万亿元，9月高达11.57万亿元，10月为5.44万亿元（当然，存在资金数目在多个ＩＰＯ申购中被重复统计的情况，因此单凭数字并不能准确的反映每个月的实际冻结资金规模）。
为使读者对ＩＰＯ锁定资金的规模大小有更形象的认识，我们可以做这样一个对比。据我们估计，2006年央行票据月均净回笼资金仅为790亿元。ＩＰＯ网下申购开始当日资金被“冻结”（网上申购在网下申购之后1日开始），第5日冻结资金被释放。ＩＰＯ申购资金仅有几家商业银行托管，但在ＩＰＯ申购开始的头两天（网下＋网上申购日），托管行对其预期将收到的申购资金进行的放贷行为将十分谨慎，因为究竟能收到多少资金仍不确定。在第三、四天，托管银行可以充分贷出这部分资金，且由于其控制了如此大规模的资金，在短期货币借贷市场中也就拥有了要求更高利率的话语权。这也是银行间市场短期利率出现大幅波动的原因，或许也是其爬坡的原因之一。为减轻短期利率大幅上行的压力，央行相应地放松了对冲操作。
但与此同时，长期利率已开始上升——整个利率曲线的上移表明，到目前为止，央行成功地锁定了市场的流动性。未来一个月，在年度贷款增量指标的限制下，银行将必须为其新增存款寻求其他的出路。在这种情况下，如果央行仍然希望将利率保持在目前的水平，就不得不加大对冲操作的力度（特别是考虑到大量到期央票支付在即，无论如何四季度末将经历一段艰难的时光）。
（本文作者系渣打银行中国研究部主管）