私有化后中国石化及其子公司的投资策略

独家：私有化后中国石化及其子公司的投资策略
http://finance.sina.com.cn 2006年03月08日 10:09 新浪财经
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泰阳证券研究所 李俭俭
一、中国石化私有化的背景
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1、履行当初海外上市时为避免同业竞争而将对下属上市公司进行资源整合承诺。
2、收购后有利于进一步理顺上中下游产业链关系，大幅减少关联交易以及其他成本，提高公司综合治理水平和透明度。
3、随着成品油体制改革的预期越来越强，炼油公司的毛利将有明显提升。
而赶在成品油体制改革之前进行将一定程度上降低回购的成本。
图一

石油和天然气开采业盈利水平变化
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从两个图对比可看出，我国从2004年三月起，炼油行业与石油天然气行业盈利情况出现了完全相反的价格趋势，这也意味着成品油体制改革势在必行。
图二

精炼石油产品制造业盈利情况一览
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4、收购后将有利于炼油业务的综合毛利的增加。随着炼油业务的整合以及成品油体制改革的进行，炼油业务的效率将得到较大的提高。
5、全面收购将避免被收购上市公司的股改对价。而在股改后再回购将增加更大的收购成本。
二、私有化对中国石化的影响以及操作策略
1、私有化将加快中国石化的股改进程
四家子公司私有化的进展表明中国石化的股改将更进一步，对中国石化将直接构成利好。本次收购的4家公司当期估值水平均比较低，不会摊薄中国石化当期盈利。从中长期来看，这些公司按收购股权对应的资产规模占中国石化全部资产规模比重较小，且收购资产的质量和盈利能力在中国石化系统中属较优良资产，因此，对中国石化应该没有多少负面影响。在私有化加速的前提下，中国石化将加快股改的进程。
2、私有化将加快一体化的进程
私有化的加快给一体化创造了前提条件，无疑将大大推进一体化的进程。中石化完成一体化后，在A股市场整体上市对市场有正面影响。并且一体化后，整个中石化的产业布局、利润产生将更加顺畅，业绩将有所提高。
3、私有化将大大提升中国石化的投资价值
私有化旗下的公司之后，必将加快一体化的进程，私有化和一体化顺利完成之后，中石化内部资源的有效整合和即将的股改都将提升中国石化的投资价值。
从资产配置的角度来看，私有化后的中国石化更加具有稀缺性和垄断性，投资价值更加凸显。
在私有化完成之后，炼油体制改革将进一步加快，这也将提升中国石化的业绩。
我们认为，私有化和一体化提高了中国石化的投资价值，结合股改，投资价值当在6元以上。可继续持有。
图三

2004-2008年全球乙烯生产能力增加情况
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从2006年以后产能增加减速之后，表明石化行业的景气顶点还远没到来。
三、私有化对被私有化公司的影响以及投资策略
在宣布私有化之前各子公司股价面临着私有化进程中的溢价，将出现一个套利空间。但目前四家子公司已经宣布收购价之后，套利空间已经基本消失或者很小。目前股价基本上与要约收购价相差基本上就在1%左右，相当于一个来回的手续费，基本上没有太大的参与价值。
最大的悬念在于收购是否成功。从目前来看，收购失败的可能性很小。
首先，中国石化推出的收购方案超过市场预期，溢价的幅度比较大，基本体现了它们的投资价值。当初回购价设计基本上按照2倍左右的PB或者10—12倍的PE来设计的，如今基本都在此幅度内，有的甚至在此幅度上还有10—15%的溢价，因此，投资价值得到了比较充分的体现。
其次，这几家公司的持有者主要为机构投资者，相信公司与机构投资者之间已经经过了一定程度的协商或者摸底。
因此，作为已经持有这些公司的比较大的稳健资金，不妨等待被中国石化正式收购，获得这稳定的一个点的空间。小的资金也可以先出局，获取其他新的机会。
四、中国石化私有化对未私有化的公司的影响以及投资策略
本次私有化将大大增强中国石化收购其他子公司预期，所有其他子公司都存在交易性机会。
中国石化麾下还有上海石化、石炼化、泰山石油、武汉石油、仪征化纤、鲁润股份等几家上市公司此次未被停牌，推迟收购主要有以下几方面原因：一是考虑到存在H股，操作难度较大；二是考虑到现金的可用度，同时收购的可能性较小；三是对中石化来说，应考虑被收购公司目前和未来的经营业绩。
同时，由于现金的短缺，对于剩下的公司，也有可能采取换股或者换股加现金、吸收合并、定向增发、卖壳等操作模式。
此次上海石化未被纳入收购目标，最可能的原因是中国石化与上海石化H股股东尚未谈妥。另外一个原因可能是中石化董事会的权限只能决定100亿元以下的单笔收购。上海石化A股仅7.2亿股，而H股达23.3亿股。若上海石化后期涨幅过高，可能会迫使中国石化放弃私有化上海石化的计划而让其参与股改。
当然，上海石化的整合本来就较为棘手，首先含有H股，由于资产规模大，不太可能卖壳，回购注销较为简单直接，但所需资金规模又太大，增发换股似乎可行，但如果涉及到海外市场的增发换股，操作可能又较为复杂。
不管怎样，中石化对于上市子公司的整合可能还有第二波，上海石化由于规模较大和市净率较低以及炼油新项目的投产的诸多优势，仍然是最有可能被整合的子公司，虽然方式可能不是或者不全是现金收购。巨额政策性亏损的石炼化将大大受益于成品油体制改革，同时它的股权结构非常简单，因此被私有化的可能性仍然不小。
而仪征化纤作为中石化旗下上市公司中唯一一家以石化下游产品为主的公司——这家全国最大、世界第五大化纤制造企业在经过八九十年代的辉煌后，由于国内化纤生产过剩而出现利润大幅下降，2005年1-9月仪征化纤亏损6.7亿元。短期内由于行业持续不景气，导致业务改善可能性不大，而且处于石化产业链最下游，产业链优势最不明显，是中石化旗下产业链最弱的子公司，因此在上海石化、石炼化、仪征化纤之中被私有化的可能性最小，但仍不能完全排除。
同时，对于规模偏小、业务价值不高、不具竞争优势的公司，如武汉石油、石炼化、泰山石油、鲁润股份等公司很可能将会考虑象中国凤凰和湖北兴化那样的“卖壳重组”的方式，当然，“卖壳”需要一个相互撮合和谈判的过程，且对资产置入方资产规模匹配要求较高。从中国石化过去整合的思路来看，资产规模较小的公司将来进行资产置换或被卖壳的可能性也较大。
因此，对于剩下的中石化子公司，预测存在三种可能：首先，上海石化、石炼化、仪征化纤等公司不排除进入第二批整合名单的可能；其次，石炼化、武汉石油、泰山石油、鲁润股份等公司被卖壳的可能性较大；再次，上海石化、仪征化纤等公司亦可能被保留较长的上市生命。
从中国石化整合子公司可能带来的机会来看，我们建议买入上海石化，增持石炼化、仪征化纤等公司。上海石化目前就在两倍PB附近，再加上炼油业务规模扩大，按理至少应有15%以上的溢价空间。
其他公司都存在交易性机会，但需密切关注消息面的变化。
图四

石油及石化行业盈利能力比较
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五、中国石化私有化对中国资本市场的影响以及操作策略
私有化的进展表明中国石化的股改更进一步，股改随时可能进行。现金收购也意味着市场补充了100亿元的超大型基金，改善了市场的资金面。
而中石化、中石油等整合上市引发的私有化热潮，给市场增加了主题投资机会，投资者可以利用并购产生的套利机会获得收益，一定程度上将活跃市场。
同时，私有化也从属于并购重组这条投资主线，私有化题材的活跃，也必将进一步推动并购重组这条投资主线向纵深发展。
从大盘来看，也可以这样说，只要中国石化继续向上拓展空间，在一段时间内大盘就难以出现很深的跌幅，因此，关注大势的话我们也必须密切注意中国石化的私有化和股改的进程。
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