中国消费的故事—投资策略回顾与修正

一季度回顾
我们在去年底推出了《2006年策略报告》。我们提出的关于2006年投资环境的八个设想，基本上已经或正在变成现实，令人欣慰。根据上述假设所拟定的投资策略，至少从方向上看是正确的。银华30核心股票池在一季度有较好的表现，其间成分股有一些调整，我们会在后面的篇幅中介绍。
一季度，我们所管理的基金基本忠实地按照既定的策略运作，基金经理根据个人理解加以发挥，普遍有不错的收益。
让我们稍感困惑的是，市场的节奏太快，有些本以为应该讲一年，甚至更长时间的故事，在短短的一个季度中就讲得七七八八了。比如基本金属和贵金属价格在春节前大幅上涨，以最快速度印证了我们关于资源价格居高不下，所有看空预期都将落空的假设。股票市场很快反映了这种预期的变化，迫使我们不得不兑现一部分收益，并且重新审视市场，调整投资策略。
1300：有人星夜赶考场，有人辞官归故里
对于一个已经没有实战指导意义的指数进行预测和辩论，居然还是吸引了很多的眼球。当春节后有人开始在媒体上预测1300会不会成为顶的时候，我们曾经开玩笑：1300本不是坎儿，说得人多了，也就成为坎了。不幸言中，市场再一次证明了其自我假设、自我实现的本质。
但我们不想参与这场讨论，我们更关注这场讨论后面的故事。按照一贯的逻辑，我们尽可能收集看空1300的各种言论。有趣的是，与去年四季度各机构看空市场的论据相比，目前的言论普遍停留在技术层面和心理层面，而很少触及宏观、政策和公司业绩等基本层面。
这种情况是否暗示这样一种可能：包括共同基金在内的机构投资者大部分接受了2005年下半年后发生的新的市场趋势，市场只要在趋势中运行，短暂的技术考验是可以接受的。
保险起见，我们尽可能地与各路策略分析师就基本面进行沟通。从结果来看，关于国内宏观经济增长速度、产业结构调整、消费增长的判断基本维持，有些甚至还在作进一步的正面修正。
但在国际经济形势的判断上，金融市场面临考验。今年以来，美国经济数据表现强劲，经济增长动力充沛，核心通货膨胀率维持较高水平，短期内关于加息目标不断修正，最高已经调高到525甚至550的水平，美元长期债券的利率走高。与此同时，日本宣布结束零利率货币政策，大量依靠借贷日元参与金融市场投机的资金面临成本上升和资金回流趋势的压力，欧洲中央银行也有收紧货币政策的迹象。受此影响，全球资金流动出现新的动向。美元走强，资金回流；道指创出五年新高，而亚太区市场则出现回调；石油、金属和其他商品及价格出现不同程度的大幅波动。在A 股与H股联动增强的背景下，香港市场的风吹草动对国内市场构成巨大心理压力，在所难免。
我们认为金融市场对美元持续加息的预期反应已经接近充分，二季度，上述因素或许还将主导资金流向，但市场不会轻易放弃对美联储中性货币政策目标的长期判断。一旦美元停止加息步伐，市场必将注意力转向新的故事，也许，关于双赤字的老题材也可能继续成为主导。同样，日本和欧洲经济脆弱的增长动力也不足以吸引资金持续回流。我们认为，国际金融市场钱多货少的主流格局并没有发生变化。
与其它经济体相比，中国经济的增长无疑是充满诱惑的。一系列迹象表明，中国经济的结构性矛盾并没有很多经济学家原先描述的那么吓人，政府关于改善经济结构、促进消费、节约资源消耗的政策以及消费服务内生动力不断增长的迹象，也促使市场继续修正对中国经济远期前景的看法。另外，无论美元如何强势，人民币的升值趋势不会变化，这也成为海外资金继续流向内地或驻足香港的催化剂。
尽管有外资看好国内股市前景，但在相对封闭的市场里，国内资金的流动方向更加主导股票市场的趋势。在这一点上，我们继续维持上一期的基本判断，股票市场继续吸引资金流入。我们不准备调整对年内上证指数高点的看法，在二季度的适当时候，1500点的位置将是可以见到的。
关于中国消费的误解与偏见
投资界充满误解和偏见，而超额收益往往来源于对这些误解和偏见的修正。长期以来，投资界对中国消费的第一感觉是：勤俭的文化、偏低的收入、高企的国民储蓄率造就低增长的消费需求；低进入门槛、高度竞争环境使企业盈利能力不断恶化。这种倾向反映在股票市场中，投资者从不敢对消费股给出过高的目标定价。我们认为，投资界对中国消费的认识是存在严重偏差的，这种偏差正是投资的机会所在。在今天的股价基础上，如果有人对部分消费服务公司喊出五倍甚至十倍的目标定价，可能会被认为精神错乱。而这个定价恰恰是今天我们准备讨论的话题。
投资界普遍从统计数据获得关于消费的判断。据我们调查，大部分投资人感觉消费的增长速度并不快（相对于投资增速而言。如果与世界各国的消费增速相比，当然是高速增长了）；社会保障欠账太多，对鼓励消费而言杯水车薪；年龄结构中，工作年龄（15一64周岁）的比重短期内还将上升，未来几年内，消费率可能还会继续下降。但这样的判断与来自于我们身边感受却并不吻合。从去年的超女选秀，今年的馒头事件，郭德刚走红，博客的流行，我们有时候会感到恍然，感到数据分析和现实的反差：仿佛一夜之间，中国变成了一个玩乐的天堂。而当国民的娱乐心态抬头，消费将面临激增的态势。
我们认为，两个方面的因素导致了这种偏差。
第一个因素，统计数据并不可靠。去年年底，国家统计局一次性修正GDP数据，幅度超过16%，这样大的修正，使得所有关于宏观预测的争论显得毫无意义。我本人参加过人口普查，我认为有时候典型调查的结论比普查更具指向性，而当统计数据和众人的切身感受发生矛盾时，我更倾向于怀疑统计数据可能有误。
第二个因素，传统的分析方法在剧变的环境中可能会出现问题。有两个变化是我们分析中国消费时绝对不允许忽略的。
首先，收入增长速度太快。目前35-50岁年龄组的人普遍经历过月收入十倍甚至百倍数量级的变化，这种变化导致两个后果，一是社会财富急剧增加，消费升级速度很快，二是社会财富在不同年龄段的分配极端不均匀，老年人口占有的社会财富与人口比重很不相称。
其次，观念的变化影响深远。消费心理非常复杂，有周期的因素、从众的特征，在储蓄与消费的选择上，则更多受到文化的影响。我们看到，汽车消费似乎是一夜之间的事情；虽然都知道房价涨高之后，买房不如租方，但绝大部分人还是选择买房；年轻一代的收入水平虽然还较低，但在信用卡的人均拥有数量上还超过父辈。
从中国的人口金字塔图上我们看到30-39年龄段上出现一个巨大的凸起，而如果做一个中国社会财富分布金字塔图，我相信这个凸起会比年龄分布上的凸起更令人震惊。由于社会财富大量集中在这一年龄段上，而这一年龄段上人口也正处于生活方式和观念剧烈变化的阶段，所以，跟踪上述人口的消费变化，会比笼统地以传统方式研究宏观消费问题有意思得多。
尽管没有具体的数据和进一步的资料佐证我们的判断，但在目前投资界对中国消费普遍不敢乐观的背景下，我们认为投资界今后会不断向上修正关于消费增长的预期。日前，高盛和中金公司分别出了一个关于中国消费的报告，乐观情绪正在市场传递，我们相信，关于中国消费的更乐观和更长远的观点还会不断出现。
估值的误区：如何为增长和产业结构定价
前段时间，比利时英博啤酒公司收购雪津啤酒，标出了8亿多美元的定价。到现在为止，我的很多朋友还坚持认为这个定价有猫腻，里面应该隐含了一些桌面下的交易。这样的怀疑，对于长期生活在熊市中的投资者来讲并不稀奇，就好像很少会有人相信我们在接下去的讨论中谈到的部分企业应有五倍或十倍的定价一样。
我接触到一个朋友，恰恰比较了解英博收购雪津的全过程。据他介绍，并没有其他交易包含在这个定价之中，之所以出这么高的定价，主要是两个考虑：首先，除了中国，再也找不到第二个这样潜力大增速快的市场，如果不在中国完成策略性布局，今后企业将可能面临衰退的局面；其次，他们做了十年的盈利预测，预测表的终点是可以盈利的。他认为这样的定价并不疯狂，如果考虑长期增长，是可以接受的。收购完成后，英博股价出现上涨，看来海外资本市场也认同这个定价。
增长！就在我们脚下的、全球基金经理望眼欲穿的高增长，我们却视而不见。
相比国内其他消费行业，我们反而认为啤酒行业的增速并不见得是最吸引的。如果考虑产业结构的稳定性，比雪津增长前景更好、风险更小的企业，在A股都能找出不少来。
七十多年前，可口可乐已上市三十年。一个基金经理在仔细研究了年报后，在华尔街日报上感慨：多好的企业啊，可惜我看晚了。如果他知道可口可乐在此后一直持续增长，而巴菲特在几十年后买入股票还能获得几十倍的收益，他是不是应该后悔当时的判断了？
在我们所研究的各种各样的产业结构中，两家或三家大企业占据大部分的市场份额、一批专业化小公司占领差异化市场，这样的格局是最稳定、最成熟的产业结构。可口可乐和百事可乐在将近百年前就确立这样一个格局，到今天依然维持。在行业总体需求的增长前景基本明确的前提下，好的产业结构可以使我们对优势企业的未来抱以更肯定的判断。经过多年的竞争和整合，今天，已经有很多消费行业的产业结构调整得比较理想，那种认为中国消费企业竞争激烈、进入壁垒低的观点实际上是严重的偏见。我们举几个例子试说明之。
伊利股份：在乳液市场上，伊利和蒙牛依靠品(pǐn)牌(pái)、渠道和成本优势建立的壁垒和市场分额，已经基本确立了2+X的产业结构。我们认为，七十年前发生在可口可乐身上的故事正在这个行业上演。
贵州茅台：最近两年白酒行业中优势、传统品牌扩大市场份额的趋势非常清晰，今天很少会有人怀疑茅台依靠传统品牌、独特性和国酒地位建立的壁垒。但关于白酒行业增长速度和市场容量的怀疑，始终制约着茅台的定价。而我们在中国的人口财富结构中看到，最富裕人群的增长速度恰恰是最快的，这也可以反证茅台这几年的增速，而这一趋势今后还将长期维持。
苏宁电器：又一个备受争议的消费服务品种。一大堆分析师整天在讨论坪效下降的问题、恶性竞争的问题、外延增长极限的问题，总之一句话，似乎很少有人相信苏宁会一直增长下去。但大家并没有真正看透这个产业高进入壁垒、低退出门槛的本质。我们曾经比喻苏宁这几年的增长像空气一样扩张，虽然有人力资源、供应链等限制，但由于开店的财务成本太低，家电连锁的几个龙头企业几乎都在以试错的方式开店：尽可能地开，两年以后摊销完毕，不行的全部关掉。试想，以这样的方式，若干年后，还能有新进入者产生威胁？
之所以举上述几个企业的例子，还因为在我们看到的大量的投资策略中，很多机构把这些企业分类为防御型品种。这样高增长，理应享受高溢价的股票何以成为防御型品种，只是因为他们在熊市中依然上涨. 这样明显的错判一定会被尽快纠正。与公用事业、机场港口等典型防御性行业不同，这些消费服务公司不但不会在牛市中失蹄，而且还会跑得更快。