大牛市已经启动

     http://www.sina.com.cn  2010年09月29日 02:43  中国证券网-上海证券报

　　周洛华

　　是的，通货膨胀威胁还没有完全消除，统计数据可能还会显示物价在进一步上冲；是的，我就是那个曾在《上海证券报》上九论通胀无牛市，并被大多数机构斥之为无知的作者；是的，我说的是股票，而不是房地产；没错，现在我认为一轮大牛市可能已经开始了，性急的读者读到这里可以放下这张报纸了，跳过下文并不会让你后悔。可以等到午休时再来读下面的内容。

　　基于对最近一段时间内围绕着人民币汇率的一系列事件的分析，我相信人民币将在今后一段时间内保持对美元的实质性上涨，并有可能出现较大涨幅。这将成为股市走牛的重要基础。

　　我始终认为，治理通货膨胀，对股市是最大的利好，而本币升值有助于实现这个目标。首先，因为当本币升值时，许多原本对外采购的成本就会降低，这对于我们今天原材料的输入型涨价有明显抑制作用。其次，本币升值会直接增强货币实际购买力，降低货币购买力缩水预期，也就降低了通货膨胀预期，减少了囤积居奇的投机势力的盈利空间。第三，本币升值直接抑制了通胀的威胁后，将促使央行在较长一段时间内保持低利率。第四，本币升值会降低许多新开工项目的投资回报，导致市场转而接受在低利率框架下的高市盈率倍数。第五，本币升值促进现有企业提升劳动生产率、改善工艺、应用新技术、转变增长方式，以提高核心竞争力，这就提升了上市公司的投资价值。

　　从现在的情况看，形成大牛市的外部因素已经就位，而沪深300(3548.566,27.77,0.79%)指数成分股大都估值合理。即便如此，大多数投资人仍保持着谨慎。这说明大牛市起步时期的内部条件也成熟了。

　　所以，有关大牛市的判断是否成立的风险，在我看来主要在于人民币是否升值。我唯一关心的，或者说不太确定的是，人民币是否会在较短时间内较大幅度升值。此前，政府官员和专家学者均认为，人民币不会大幅升值，以防止外部热钱套利冲击中国金融体系。也就是说，越有升值压力人民币就越不升值，可想而知，在没有升值压力的情况下，我们就更不需要升值了。而从外部经济尤其是主要贸易伙伴的表态来看，我们确实有巨大的升值压力。

　　需要指出的是，这次情况略有不同，我国的通货膨胀压力可能比外部要求人民币升值的压力更大一些。从根本上来说，通胀压力是错误的生产者激励导致了企业不是从挖掘劳动生产率的角度去获利，而是从囤积土地和原材料出发来盈利。所以，要纠正这个错误的激励机制，就必须扭转“人民币购买力会不断下降”这一错误预期。而人民币升值，有助于实现这个目标，这就为我们战胜通胀提供了条件。

　　所以，只要人民币保持升值并扭转了货币购买力缩水的预期，我们就会迎来一轮波澜壮阔的大牛市。我从来不太关心企业的业绩，始终认为先有牛市，再有业绩，而不是先有业绩再有牛市。券商研究所去研究上市公司业绩的做法不仅费神费力，而且于事无补。你基本预测准了每股收益，你又如何得知合理的市盈率倍数呢？是谁告诉你合理的估值是15倍市盈率呢？又是谁敢保证说买入10倍市盈率股票是安全的呢？当一切预测随着大市下跌而落空时，你又怎么忍心面对被套牢的股民劝说其长期持股呢？所以我认为，市盈率的倍数是市场根据当前实际通货膨胀率给出的，当通货膨胀率很低的时候，市场自然就能够接受很高的市盈率。而市场出现通货紧缩的时候，就给出极其疯狂的估值。我甚至在想，如果我们进入通货紧缩一段时间，不排除中国石油(12.14,0.15,1.25%)这样的大象也有起舞的时候。所以，即便你把上市公司研究透了，如果你不能把握市场牛熊的潮流，你可能根本赚不到钱。

　　我从来就反对用供求关系来衡量股市涨跌，坚持认为是股市涨跌决定股票供求，而不是股票供求决定了股市涨跌。所以，我不太关心公司业绩，也不太关心融资规模和大小非解禁的速度。当市场具有充足流动性时，根本不用担心这些筹码对市场的冲击。股票疯涨时，大小非都不愿意抛，还有人愿意溢价接盘小非手中的大量筹码；而当股票大跌时，无论多么不合理的低价，大小非们还是会无情地砸下来。

　　估计这一轮大牛市可能在投资人的谨慎心态中保持哆哆嗦嗦的走势，并将一直延续到重大趋势的拐点，造成这样一个拐点的重要事件可能包括：人口老龄化问题，通货膨胀重新加速，全球货币发行体系的重构等等。

　　看着欧元区的弱小国家被赤字逼上窘境，看着美联储不断投放流动性购买资产之后美国经济仍然不见起色，看着我国政府不断调控房地产却不见房价回落，我相信今天的世界仍然在探索一种全球化的货币发行新体系，这个体系包括获得贵金属或者其他自然资源的便利，包括对全球气候变化的责任，当然也包括对各项资产合理估值的报价。或许就在这样的探索中，我们接受各种资产价格突发式的涨跌，直到建立新体系为止。       再论大牛市已经启动        http://www.sina.com.cn  2010年10月11日 01:56  中国证券网-上海证券报

　　周洛华

　　自从上次发表了大牛市已经启动的判断之后，我陆续收到了许多热情的来电。我由此理解了一些所谓的名家是如何取得知名度的，只要大声说些大众喜欢听的话，就会成名，无论这些话是否最后变成现实，都不要紧。因为那些盼望股票上涨和盼望房价下跌的老百姓，只是把你的预测当成是他们所需要的安慰。但我还是有自知之明的，那么多人来电话支持我，并不代表我的观点正确。

　　不管怎样，我都不打算用乐观言论安慰被套股民。我也从不呼吁政府打压房价或者托底救市，我从来相信市场自身的基本规律。所以，今天我还是来分析一下我所说的大牛市的来龙去脉。

　　首先，我的所有预测都基于人民币兑美元会继续上涨，并且在这次涨幅较大的假设之上。最近常到内陆省份去参加各种研讨会，有时也抽空留在当地参观新建开发区。一个直观印象是：大多数基础设施投资短期内可能都没有什么具体的经济效益，并且地方的还款能力严重依赖房地产市场。这些投资大多数是在2008年金融危机以后，以拉动经济为目的而投入的。我估计我国在2009年通过银行和信托向实体经济投放了将近10万亿信贷，而且今年两项数字相加可能也差不多是这个水平。若进一步按照资本金与贷款1:3的比例推测，意味着我国大概在两年里集中投资了约30万亿，进入了基础设施、制造业、房地产等产业，这大致相当于2008年国际金融危机暴发前我国的GDP总量。

　　如果人民币此时贬值，刺激出口，也许能使这些投资顺利回收，因为人民币贬值能使工厂开工更多，基础设施投资变得有利可图，房地产更加繁荣，也就使得我们的金融更稳定安全。但我国现在面临着人民币升值的巨大压力，这就有可能使得投入拉动内需的那些钢筋水泥就此撂在那里了。

　　人民币升值将导致出口导向的制造业企业投资的回报率下降，导致市场减弱人民币购买力缩水的预期，并由此导致房地产投资价值降低，遂使过去两年为拉动经济增长而投资的巨大基础设施和产能无法顺利形成可以还本付息的资产。这就可能促使通货膨胀消失乃至通货紧缩的降临，我估计央行不仅不会升息，反而还会降息，用更低廉的资金来刺激经济增长，却最终发现世界上真有所谓的流动性陷阱，无论多么大的流动性就是无法拉动经济增长。

　　所以，我预测适度宽松的货币政策或许将被更宽松的货币政策所取代，由此给整个A股的大牛市奠定了流动性保证。这样，A股那些股价趴在地板上的大蓝筹很有可能具有超越同行业其他弱小竞争者的经营能力，如果他们真的是行业龙头的话，在经济进入低通胀乃至通缩的情况下，我们就会看到市场给他们很高倍数的市盈率估值。如果人民币大幅度升值，经济增速放缓，而银行体系由于承受了巨大的呆坏账压力，不得不降息以保持充足的流动性，那今天那些急于找贷款的企业就会消失，大家可能都不太愿意去承担贷款对外投资了，因为在没有技术进步和科技革命的情况下，人民币升值会使我们无法找到新的更高回报率的投资机会。假设此时CPI为-1%，而中国石油(12.14,0.15,1.25%)则每年有3%的股息率，投资人是否乐意相信中石油的市场影响力将确保其收益的稳定性呢？如果是这样，市场可能会接受一个很高的市盈率倍数，这就是我所说的波澜壮阔大牛市的估值基础。

　　H股对A股溢价，也从另外一方面证明了我们在向牛市迈进。这是我们建立走向牛市信心的另外一项参照体系。

　　由于港币对美元挂钩，港股因此成了一种风向标，如果美元指数大幅下滑，那么港股就有所表现，如果美元指数大幅上升，港股则比较疲弱。对A股而言，美元指数进一步下跌似乎可以预期，与此同时，人民币还会进一步对美元升值，这就使得持有A股的投资人应该享有对H股的正常溢价。因为持有的股权，A股投资人还能够预期自己应进一步享有人民币对美元的升值，而H股的股东则没有这项预期。这就意味着，只要市场建立了人民币对美元进一步升值的预期，将来不仅不会看到A股对H股的折价，反而还会有相应的溢价。

　　如果有关人民币升值的预测落空，那我的大牛市预测也就不能成立。如果人民币不仅不升值，反而针对美元贬值，那我们就有可能迎来更大范围和更严重的通货膨胀，股市就会进一步下跌而不是走牛。需要指出的是，更严重的通货膨胀对于我们银行业资产的安全而言，是有帮助的，能让我们过去两年投出去的信贷顺利地连本带息回笼。那样的话，我们就会看到货币政策紧缩，所谓牛市的一切期望也都将化为泡影。

　　我希望通胀永远不要发生，但我也很清楚，即便这次迎来了繁荣的牛市，我们可能仍然会随着人口老龄化拐点而逐步走向漫长的熊市。多年以来经常从我潜意识中浮现出来的梦寐一般的警示是：“这或许是你退休前的最后一次牛市了”。但最近相关部门又在考虑延长职工退休年龄，我真不知是喜是忧。          三论大牛市已经启动        http://www.sina.com.cn  2010年10月15日 02:14  上海证券报

　　周洛华

　　要是你看过前面两篇有关大牛市已经启动的论述，而且还在翘首以盼等待下文的话，说明我那两篇专栏文章还没能说服你。你仍然在动摇、观望和反复，在希望从更进一步的论断中找到更多的牛市信心——这是许多普通散户面对大级别行情变化时常有的心理特征。

　　我判断这次大牛市的背景，是国际货币新体系尚未建立，而原有的货币发行机制及其通过汇率传导的协调机制则在瓦解之中。因此，这次牛市与科技创新无关，也与公司业绩无关，更与题材重组无关。任何一个持有现金的投资人现在真正需要考虑的问题是，现在持有现金安全吗？国际货币新体系究竟何时能建起来？究竟是等到欧洲恢复财政秩序之后，还是等到美国就业复苏，或者是全球气候协议定稿？说实在的，此时此刻，没有人清楚国际货币新体系到底会是什么样子。这样一来，全体投资人就陷入了上世纪70年代以来的又一次困惑，当时是布雷顿森林体系瓦解，而国际货币新体系还未确立，大家着实惶恐了一段时间，加之美苏冷战的影响，黄金(1391.30,-6.40,-0.46%)被推高到了前一个历史高位，通货膨胀在美国泛滥的同时，标普500指数却奋力攀高。一句话，全球踩着美元上升，美元贬值导致的那一次混乱，至今让世人记忆犹新。

　　所以，投资人现在迫切需要弄明白的是，今次牛市当中，那些大象之所以会狂欢，是因为大多数投资人不知道究竟应该持有哪一类股票才能扛过这段国际货币新体系建立之前的失序时期，因此，大家只能买入那些所谓安全的大蓝筹。因为，无论未来世界如何变化，我相信中国的石油、电力、保险等等体积庞大的上市公司肯定会在新体系中占有一席之地，也因此会在这场“乱市奔牛”游戏中有所表现。

　　我被许多人追问：为什么不肯买新科技、新能源、新材料等股票呢？为什么不买高成长股呢？中小板会怎么走呢？ 很抱歉，我不知道。我只知道，如果我上面分析的牛市背景框架是正确的，那么这次牛市就应该由大蓝筹驱动。如果那些高科技股票真有创新革命式的成果和前景的话，我们又怎么会在今天陷入困惑呢？旧的货币发行体系下如果真的能够诞生“新星系”级别的科技革命，又怎么会陷入今天的困境呢？因此，别再给我说什么科技革命了。

　　由此也解释了今年来一直坚持的“通胀无牛市”的理论，据此，这场盛宴类似于布雷顿森林体系刚刚解体时的牛市，会在全球新的货币发行体系建立之后，重新进入调整，而黄金则会再次失去光芒。因此，普通的通胀无牛市理论已经无法解决当前的局面了。

　　许多业内人士非常严肃地告诉我，你并不是最早说大牛市启动的人，巴菲特才是。我无意窃取巴菲特的研究成果，抢占他老人家的光环。我尊重并珍惜巴菲特每一次只言片语中所闪现出的智慧光芒。巴菲特最近提到了债券收益率过低的问题，并由此提出了资金应向权益类资产转移的建议。我仔细想了一下他的讲话，债券市场上，如果国债收益率低，那么说明政府偿债能力得到认可，央行放松了流动性，同时国内还没有通货膨胀压力，否则央行就会加息；如果公司债的收益率很低，说明企业破产风险很低，债券投资人不必购入一个高价的信用违约掉期合约。低通胀、高流动性和安全的公司经营，这三者同时指向了美国的牛市。有统计显示，标普500成分股中的企业，手持现金数量创了历史新高，那就说明这些企业并没有高杠杆负债导致的潜在破产风险，反而有着回购股票或者并购扩张的实力。这是给牛市投的另外一张信心票。

　　“要从正面积极的因素来相信市场”，10年以前，我的美国导师这样对我说。所谓的风险和回报，其实是市场的约束和激励机制的体现方式。我从来就认为，股市是原因而不是结果，我从来不从市盈率、成长性和其他指标来衡量股市。我相信股市就是一套完整的激励约束机制的总和。市场在新货币体系暂时缺位的背景下，自然要提高现有的、具有可预计未来的强势企业的估值，这样一来，无形之中就激励了这些企业。我相信，一旦最终新货币发行体系确立了起来，则市场又会重新激励那些高科技成长股，否则我们就不能迎来新的经济繁荣期。

　　这些年来，我过着“醉卧沟渠望明月”的苦闷日子，奈何我从未等来“明月求贤访草根”的那一天。我再无远大理想，更不在意别人的褒贬。只希望多养几头牛，让老婆孩子们过上安稳日子。所以，请读者朋友们别再一个劲地追问我新货币发行机制的问题了，我不是决策者或者他们的顾问。如果各位在意的并非什么货币新体系或者汇率新机制，而是手中股票涨跌的话，我还是建议大家多花点时间仔细去做点功课，去想想哪些资产或许能够带你走过这段牛市。      四论A股大牛市已经启动        http://www.sina.com.cn  2010年10月18日 03:20  上海证券报

　　周洛华

　　“天下大乱，群雄并起”，资本市场最近一段时间的表现，我感觉有些类似三国时期那样的混乱。先是美联储莫名其妙地再次推出所谓的宽松货币政策，这让我无法理解。多少年来，金融教科书都在教导大家，要从建设一个能激励企业提高劳动生产率并推动科技创新的市场入手，用市场化的激励约束机制的力量推动经济发展。而现在美联储却不断用购买美国国债的办法来推低美国长期利率，这岂非鼓励大家融券美国长债，做多新兴市场或者其他高息主权债？这难道不是用货币发行权去赚别人家的钱？这岂非挟美元以令诸侯吗？这哪里还有什么科技进步？

　　说来也是，天下太平时，要施行仁政，养民生息，鼓励农桑，教化德兴。而天下大乱时，就不能用原来的那套施政理念了，却要钩心斗角，攻城略地，割据一方，伺机而动。在资本市场的源头，美元本身就在经历一个重估过程。人们又如何来用美元给石油、黄金、人民币等等资产来估值呢？这真是金融市场的混乱时期，我称之为“乱市”。

　　为什么乱市时A股反而会大涨，而且涨幅大的都是大蓝筹呢？我最近从儿子的超人系列玩具中得到了启示。我猜测原理是这样的：假设你身在即将自我毁灭的铱星，这个行星已显露向内塌陷的迹象，此时是否应该尽快逃离呢？前往一个与之相反运动的星球才能更加安全。如果美国市场进入流动性陷阱那样的向内塌陷，我看投资人一定疯狂地涌向中国等新兴市场或者商品市场，这是短期躲避乱市的最好办法。即便这些新兴市场的价格已经很高，你仍然会愿意在这里占一席之地，除非铱星重建出现曙光。因此，这次牛市将会是一场“超人”行情，哼哼哈嘿！快使用双节棍，这是英雄主义的年代。

　　上个世纪70年代，美元和黄金脱钩时，全球市场也乱过一次，美元跌势连连，黄金石油等都创出新高。当时的新兴市场，日本和德国的表现都比美国好。人民币对美元最近连续创新高，并且很有可能进一步上涨，这就是A股牛市的基本保证。既然逃离了战乱的长安，究竟是希望投奔尚在成长之中的小军阀呢？还是希望移居到一个安稳的地方？前者价格低，成长快，但是在乱市中可能消亡；后者价格高，成长慢，但是在乱市中可能熬过去。如果在太平盛世，理应投奔前者，如果在动荡年代，似应考虑后者。我猜想，这就是为什么大蓝筹最近随着人民币的升值涨幅靓丽的原因吧？

　　所谓的全球货币战争，可能正在形成之中，巴西货币虽然升值幅度比我们大，仍然受到了某些人的指责；新加坡最近也开始扛不住通胀压力而升值了；而我国的一些著名经济学家则坚持认为人民币不应升值。好在政府总揽全局，有更高的视野来协调解决问题。毕竟，构建一个和谐的世界符合我们大多数人的理由。

　　不仅货币发行机制在剧烈动荡之中，某些具体政策也在发生变化。最近暂缓审批房地产企业借壳重组的申请，之前还有对房地产开发商的贷款收紧等要求，这些政策是否能使房价下跌，我不得而知，我只是认为，在货币发行机制改革的时候，政策的调整可能加剧市场的波动。而对于房地产股和房价的关系，我早就说过，房价越是下跌，龙头地产股越是会上涨。因为中小型缺乏竞争力的公司退出市场会给优秀企业留下更多发展空间。

　　上世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解之后，黄金和石油价格大涨，后来有人总结了两者之间的比价关系，提出了一个类似今天量化交易策略的比例。2008年之前，金价涨幅温和，而石油暴涨，当时就有人依据这个比价模型提出要么石油高估了，要么黄金低估了，现在看起来，两者都成立。最近一段时间，黄金暴涨，而石油相对温和，如果那个比价模型仍然成立的话，我们就可以这样说：要么黄金高估了，要么石油低估了。如果国际石油价格突然启动，而A股市场投资人普遍认为中国石油(12.14,0.15,1.25%)大涨的可能性很低的话，你反而要重视这种市场共识可能带给你的被市场忽略的低估机会。我进一步猜想，由于黄金类股票在A股市场权重远低于石油石化类股票，如果油价启动的话，指数岂不是更大一轮牛市？

　　上述猜想的基础与核心问题，是我认为这次牛市发端于世界各国在建立新的国际货币发行机制之前而产生的估值混乱期。顺着这条思路，就不该去找那些小市值的题材股、重组股、成长股，而应该去考虑那些“大而不倒”的企业，无论未来世界金融新秩序如何建立，这些公司总是受益人，然后你放心买入，别再担心业绩、成长、估值等等因素，一直拿到我们建立世界金融新秩序为止。

　　我的好朋友郭末弱看了最近我的三篇鼓吹牛市的论述之后，用毛笔题写了“乱市奔牛”四个大字邮寄给我，还揶揄说，“周部长”的股票终于涨了(“周部长”是老郭给我起的外号，意指我推荐的股票都不怎么涨)。老郭真是才子啊，在这物欲横流的世俗中，还能把持心性，练得一手工整端正的颜体。可惜我的书法才情远不如他，只得用一条短信来回谢：“天下英雄惟君与操尔”。         五论大牛市已启动        http://www.sina.com.cn  2010年10月22日 03:45  中国证券网-上海证券报

　　周洛华

　　周洛华

　　整整一个星期我的手机铃声就没有停过。各方朋友们持续不断地来电询问有关行情的看法，尤其是央行周二晚上宣布加息之后，许多人有点动摇了。他们开始质疑我的“大牛市已经启动”的判断。我本来不想继续写这个系列的专栏了，宁可去写“再论加息推高房价”来阐述我从2004年起就始终坚持的加息有利于提升房地产投资价值的观点。可惜，我自己对于这项写作计划也渐渐动摇了，因为看这架势，要是不把大牛市系列写下去，我的手机就会继续吵下去。

　　说起来，A股大牛市已经启动的理由其实非常简单，其原理我在另外一篇文章中曾详细阐述，这里我再简略描述一下。2008年底的时候，房地产开发商之间的拆借利率曾达到了惊人的每年50%水平，这意味着市场预计一年以后房价要么涨50%，要么跌50%。如果利率很高，而房价波动很小，那就打破了金融学一项基本的平价原理。2009年底，房价确实比一年前涨了50%，金融学中“资产价格波动与融资利率”之间的平价关系得到了捍卫。

　　现在，把这个平价关系应用到A股市场上来，就会发现全世界投资人面对一个拥有货币发行权的美联储时候，情况发生了变化。伯南克主导下的美联储最近干了两件事，一是让美国利率保持在低位，二是消除了美元利率上升的风险。对投资人来说，这就意味着融券美国长期国债的利率很低，而且利率突然上升的风险也很低（注意，这是不同的两件事情）。美联储已经宣布了购买美国长期国债的计划，这就明白无误地告诉世人，美国长期利率一旦上升，美联储就将开印钞票来买国债，直到将国债利率压低为止。这样一来，就给所有新兴市场和商品市场投资人一个融券投资的机会。

　　让我们想像一下，在投资人的资产负债表上，右栏的负债是融券美国长期国债，其风险与成本均很低，对应的左栏是新兴市场的股票。如果新兴市场上股票的预期收益率很高，就意味着金融的平价关系被打破了。你不可能用一个很低的融资成本，构建一个低风险的在成对交易中融券，然后来做多一项高收益率的资产。你只可能面对这样的局面：托美联储的福，你的融资成本很低（美联储压低了利率），你融券美国国债的风险也很低（美联储不仅不打算升息还打算继续购买国债来帮你压低利率），你投资对象标的物的预期收益率一定也很低。如何才能使得你的预期收益率很低呢？就是你买入的任何新兴市场的资产价格已经很高了，导致你在高位买入的股票未来产生的波动带给你的预期收益并不会很高。这就意味着，新兴市场的股票价格应该以一种比较快的速度拉升，直到那些利用融券美国国债来做成对交易的投资人面对一个预期收益率很低的标的物价格为止，否则金融学的基本平衡原则就被打破了。

　　因此之故，我不怎么担心中国央行加息，倒是最担心美联储加息。好在现在我们不仅看不到这个前景，甚至未来一两年内都可能看不到。与此同时，上述成对交易还有一种风险，那就是，如果你融券美国国债，去投资津巴布韦股市，可能输得一塌糊涂。因为即便你可能遇到双重打击，津巴布韦的通货膨胀太高导致其货币针对美元贬值，你虽然融资成本低，甚至你投资津巴布韦股市还有收益，但是当你未来换回美元的时候，却发现自己必须承担一个很大的汇兑损失。这次，我们托中国央行的福，人民币不仅没有对美元贬值的前景，甚至还有升值的潜力。这就使得成对交易中的投资人可以更加安全大胆放心地推高A股，未来即便在A股没能赚钱，人民币对美元的汇兑盈利可能就已经超过了其在美国市场融券美国国债的成本。所以我说，只要人民币对美元继续升值，而且最好是缓慢升值而不是一步到位的升值，就可以给我们吃一个双份的冰激凌球，其中第二个冰激凌球是两国央行联起手来免费送给投资人的。

　　那些把升息看成是提高了投资人边际成本的经济学家，也许从来没有弄懂过金融学，但是他们多次成功地阻止了那些正确的意见对于国家政策发挥影响。而在我看来，这次牛市的特点是上涨迅速，其原理正是金融学的风险收益平价关系。到了美国开始升息的时候，或者美元突然开始走强，人民币对美元贬值的时候，整个过程就被逆转，中国的房价和股价都会被当作融资的对象，而美国的资产则成了投资的标的物。以我的判断，那一天也许要等上两年才能来，也许会需要更长时间。但是我相信，如果这种情况真的出现了的话，我们可能就要面对沪深长期漫长的下跌过程。所以，我还是坚持认为，这次牛市恐怕是我退休前的最后一次牛市。这种来之不易的大好局面，值得我们加倍珍惜。   
    六论大牛市已经启动 珍惜眼前机遇        http://www.sina.com.cn  2010年10月25日 04:11  中国证券网-上海证券报     周洛华

　　上篇五论大牛市的专栏见报后，不少读者反映说没有看懂有关波动率平价原理的内容。我感觉这是我的错，因为金融学的任何一个概念，如果别人没有听懂，那只说明你没有说清楚。因此我感觉有责任把这个平价原理说得更清楚一些，这也是我的大牛市观点的核心基础。

　　想了一个周末，我也找不出其他更好的，能够通俗易懂地解释平价原理的比喻来，所以就想起用赌场来作比喻。需要申明的是，我从来不赞成把股市比喻成为赌场。尽管这个比喻不太恰当，但我只是想把一个金融学的概念能讲得浅显些，让读者更明白而已。

　　假设有这么个赌场，你可以从旁边的当铺去借钱(融资)，就叫克朗父子(Kron & Sons)当铺吧，其缩写K.S。正好与中文“宽松”谐音。你需要的资金可按很低的利率借到，甚至接近零利率，没有手续费，更有甚者，如果输了钱，还可以继续去借，仍以接近零的利率融资，直到赢钱的那天一次性还本付息，其实主要是本，利息很低。在负债赌输阶段，不用担心当铺突然提高利率，或者突然清算你的剩余资产，在克朗父子的宽松安排下，在融资借钱方面没有后顾之忧。

　　除了手里有低成本且无节制的贷款之外，还遇到一项利好，为了招揽生意，赌场推出一项筹码兑现金的优惠活动。也就是说，你拿100美元去换了100个筹码，即便你什么都不干，到当天晚上，你的100个筹码就可以换成101美元。这样一来，如果你输掉一个筹码，还可以全身而退。这项优惠的筹码兑换活动将是缓慢的、渐进的，不可能一次性完成，大家都预测这项优惠大约会持续1至2年。

　　如果赌场的概率是向客户倾斜的，比如：猜中硬币的概率会大于50%，而且加上筹码优惠，你想想，那是个什么样的结局？由此一来，大量客户涌入，猜硬币游戏的概率很快会恢复到50%，这就类似于降低了投资人的预期收益。但是别担心，优惠贷款利率的当铺和优惠筹码兑换活动继续，只要耐心在赌场里面继续猜硬币，总有一天会赚大钱，然后还本付息。我估计这些活动持续1或2年之后，赌场肯定就支持不住了，筹码兑换优惠活动肯定会取消，而你和你家乡的税务局则赚了大钱，克朗父子估计可以全身而退。

　　如果克朗父子开的当铺的利率是浮动的，随着你赌输了而突然升高，并要强制你止损，你是否还乐意去赌场呢？可能不愿意，如果赌场突然宣布优惠兑换筹码的活动到今天晚上为止，从明天开始，筹码兑换美元的比例开始浮动变成一项赌博，你有可能遇到优惠，也可能遇到折扣，总之你无法预测了，这时候你可能选择退出。

　　所以，如果人民币快速升值，一步到位，其结果就类似于上面那个假设中突然宣布筹码兑换现金的优惠活动马上结束。如果美联储放弃宽松的货币政策，使得美国国债利率上升，或者撤销其对进一步保持低利率的承诺和行动，那么，其结果就类似于克朗父子的当铺开始抽回贷款并提高利率了。现在看来，中国政府已明确拒绝了人民币汇率一步到位的做法，美国政府方面也明确拒绝了收紧银根的做法，这只可能让大多数投资人继续热衷于去新兴市场和商品市场投资。而且这两个市场的走势一定是快速提升，先消弭那些大约50%的猜中事件，使得股价或者商品价格变得很高，投资人的预期收益都降低。

　　如此情形之下产生的这次牛市，我还需要看什么研究员报告？分析什么技术图形？关心什么产业经济政策？把握什么市盈率水平？我自然要好好享受牛市。现在看起来，这次金融危机也许不是当初经济学家们讲的百年不遇的危机，而客观上因为这次危机而形成的牛市机遇，可能是我人生中难得一遇的机会。我很难想象，在国际货币新体系建立之后，还有这么宽松的货币政策，这么确定的升值空间，如此肯定的低利率政策，那么让人放心的稳步升值周期。

　　在现代金融学看来，投资人从当铺融得低利率且低风险的资金之后，不可能面对低风险高收益的投资机会，否则就打破了金融学的基本框架。投资人只可能面对低风险低收益的机会，比如：新兴市场和商品市场价格已经很高，预期收益相应降低；或者面对高风险高收益的机会，比如投资到津巴布韦的股市，或许能赚一些钱，但那里的赌场不仅没有筹码优惠兑换计划，反而有筹码折扣计划，等你想退出把筹码换回美元时，没准你赢来的钱都损失了。只要国际货币新体系还没有建立，美元就仍然是一项全球货币。中国央行加息的决定不改变人民币升值的前景，只是在防止通货膨胀，而抑制通胀，则确保了中国股市的投资价值。

　　我恳求大家别再浪费时间打电话问我是否继续坚持看多股市了。我从来就是一个位卑言轻的小人物，我预测的准确程度和你口袋里面的硬币差不多。我只是希望大家好好珍惜眼前的机遇。  

    七论大牛市已启动 沪深300是最安全的资产

       http://www.sina.com.cn  2010年11月05日 03:43  上海证券报

　　周洛华

　　每每听到主流机构的经济学家的演讲，我心中都不由得犯嘀咕，无法认同其中的逻辑。我毫不顾忌自己的颜面，总是当众提出内心的困惑，而这些问题在其他人看来十分可笑，有时候甚至引起哄堂大笑，有些人甚至以为我是主办方请来在会议茶歇期间插科打诨的。今天就来说说那些我被主流专家们嘲讽和哄笑的观点，就当作是给大家周末谈笑的佐料吧，请大家务必以这样的心态来理解下面的文字。

　　首先，我感觉美联储量化宽松货币政策似乎被大多数投资人误解了，伯南克并不是要把美元的融资成本压低，而是要消除做空美元的风险。这是两个完全不同的概念，但在鄙视我的专家眼里是一回事。为什么美联储宣布购买美国国债的计划后，美国国债不涨反跌？难道大家不知道赶紧低价买入美债等着高价抛给美联储？你往地上扔一个球，至少还会反弹几下，而美联储往地上扔美元则一头摁下去起不来了。作为投资人，最好的策略就是顺从美联储的意图，做空美元，去做多其他资产。因为，在现代金融学看来，根本就没有资金成本的概念，只有风险和收益，美联储已用实际行动消除了做空美元的风险，尽管其动作本身被经济学家们视作降低美元的融资成本。美国国债利率降低，并且让投资人放心的是，利率将长时间保持很低的水平，就是消除了做空美债的风险，促使大家纷纷做空美债，也就是这个原因，美联储宣布购买美国国债之后，国债反而跌了。

　　其次，我认为沪深300(3548.566,27.77,0.79%)指数现在是全中国最安全的资产了。只要美元还是全球货币，美联储还有全球影响力，低风险地做空美元的另外一面就是低风险地做多其他类别的资产。那么哪些类别的资产才是低风险的呢？央行早已多次宣布，人民币汇率改革将在“渐进、主动和可控”原则下进行的。请注意，“可控性”原则并不是可以被操控的，而是被控制的，这是必须要澄清的，否则又会被美国财政部的汇率操纵国的概念所混淆。市场由此预期，人民币将稳步缓慢升值，而且这个趋势，如同做空美元的低风险一般，几乎是确定的低风险事件。这是其他类别资产所不具备的重要优势。那么，国内与人民币对应的各种类别资产中哪些才是最安全的呢？国内大宗商品虽然用人民币标示，但其定价权完全是国际化的，并无突出的本币优势。房地产市场虽然火爆，但房地产是无法对冲风险的市场，国际资本要买入国内房产获益的话，就必须要接受一个很大的折扣才能说服他们抵消缺乏做空机制的担忧。国内股市的中小板和创业板也没有做空机制，而只有沪深300指数是唯一符合各项条件的资产，那就是，用人民币标示，本土定价机制和完全可对冲风险。在符合这些条件的情况下，我如果是国际投资人，就义无反顾地投资沪深300指数的成分股，这简直是我的天赐良机。无论你把沪深300指数推到多高，只要做空美元和做多人民币仍然是低风险，就根本不用考虑改变交易策略。因为只有在一个可对冲风险的市场上，标的物资产才能够被视作是合理估值，其他任何不可对冲的资产都包含了主观情绪的影响，既不能体现金融学的平价原理，也必然包含着巨大的风险。

　　许多人问我，牛市将持续多久，我无法回答。我只能说牛市或将在新货币发行体系建立之后告一段落，因为到那时美元和人民币都要接受新的发行机制的约束，各种资产也将重新估值。但各国如何携手建立国际协调的货币发行体系，我无从知晓，也从来没有发现哪个国家公布过相应的路线图，就连美国这样长期以来自诩国际领先的国家也只顾指责中国的汇率政策而没有明确表述未来货币体系应该如何构建。所以我只好在梦中猜测，今天的货币发行体系其实是关于现在和过去的，政府累计的多少赤字，国家拥有了多少资源，上个季度的CPI多少等等都是一个历史概念，未来的新货币发行体系应该是由未来时间驱动的。请看，哥本哈根的气候大会虽然无果而终，多哈世贸回合虽然一拖再拖，但气候是关于未来的不确定性，多哈最重要的内容是农产品(23.99,0.51,2.17%)和知识产权，农产品不同于贵金属和其他大宗原材料，是很难长期贮藏的，投资人关心的，主要也是未来一个年度的产量，知识产权更是鼓励人类对于未来未知世界的探索。我在想，是否这两个重要条约会约束着将来的货币发行体系，最终将鼓励人类进入一个以未来世界的生存来激励或者约束今天的估值呢？

　　我最近发现自己的人生也在接近秋天了，手中只剩冰冷的满仓筹码，心中已无沸腾的满怀豪情。为了鼓励自己，我最近常常念叨起这样一段阿拉法特的演说词：“让我倒在通向耶路撒冷的光荣道路上，前面是一个完全解放、彻底独立、真正实现了人的自由和国家民主的新巴勒斯坦”。随着美联储自废武功和美元霸主幻觉的消失，未来国际货币发行新机制道路的兆头今天似乎已隐约可见。那是一个汇率完全自由浮动，各国彻底财政自律，真正实现了“全过程、全对冲”的定价模式和对“新科技、新市场”的正确激励机制。          八论大牛市已经启动       http://www.sina.com.cn  2010年11月08日 02:23  上海证券报

　　周洛华

　　许多年以前，我祖父曾对我说过：“他们遇到困难需要帮助的时候，就会来找你，对你特别好”。可惜那时候年纪太小，没追问“他们”指的是谁，因此，直到现在也没有弄清楚“他们”究竟是谁？但是，我现在重新想起这句话，并且把“他们”换成“散户”之后，发现这句话特别贴切地描述了我最近的处境。部分散户投资人通过各种方法找到我(尽管我搬过家也换过手机)，向我打听哪些股票才是大牛股，他手里的那几个票是否要换掉，换成什么，以及为什么等等。我还意外地收到了某散户投资人送到我家的一篓螃蟹，我生怕他啰嗦，没有请他进屋，结果他站在门口和我聊了45分钟，毫无倦意，直到我把他送入电梯，他还全然不顾其他乘客急于下楼的皱眉神情，继续用手挡住电梯门，询问我为什么中小板还在创新高。今天，我借此机会感谢大家的关心，顺便说明一下，我不仅口无遮拦，胸无大志，而且还有痛风的毛病，实在无福享受这等美味。

　　本来写了几篇论述大牛市已启动的专栏之后，我就想转而写点有关国际货币新体系的文章。后来有读者反映，“他们”担心我不写大牛市系列的文章或许是我转而开始看空股市了。天啊！我那些专栏竟已成散户们的精神安慰剂了。我请求大家客观看待我的分析能力。事实上，我的炒股业绩和“他们”对我的期望很不相称。我几乎总能看对大趋势，但实际操作却一塌糊涂。打个不太恰当的比喻吧，我的炒股业绩类似于在井冈山时期就自带杯具和锅具当了工农红军的炊事员，历经坎坷对革命事业始终忠诚如初，等到1949年时，才刚刚被提拔为炊事班主管日常工作的常务副班长。这也几乎是我职业生涯的真实写照。

　　今天得给大家说说为什么我认为前面是大牛市。因为大多数看牛市的人，不认同我对牛市级别的判断，他们大都从公司业绩出发，言词之中无不涉及市盈率、市净率和增长率等指标。我认为，把公司业绩作为驱动股价的根本因素的根本错误，在于将股市估值视作固定收益品种，而忽略了资本市场的根本源动力是利用风险和回报来提供激励和约束机制。我对股市的估值方法是，首先要看今天面临什么挑战，明天需要建立什么样的新秩序，然后来看看我们应该提供什么样的激励机制！

　　几年前，我就在上海证券报上撰文说，没有房价的大幅度上涨，我们就治理不好苏州河；没有油价的疯狂拉升，我们就不可能迎来新能源时代；没有股市的高估值，我们就不可能鼓励科技进步和产业提升。今天世界的主要问题是，原有的美元主导体系的货币发行机制已越来越难以适应新的经济格局，而新的国际货币秩序仍在探索之中。G20峰会，哥本哈根气候大会，多哈回合等谈判停滞不前的症结，就在于各国未能就新货币秩序达成一致。那怎么样才能促进乃至催熟这个货币新体系呢？方法之一就是以黄金为首的大宗原材料价格大幅上涨，其实这种商品资源上涨导致的财富膨胀，比美联储定向宽松货币工具更庞大。方法之二就是淘汰数量极大而竞争力很差的劣势企业，从而让那些能满足碳排放条约、能符合知识产权保护条约、能用科技手段克服原材料价格上涨并启动新科技革命的企业得到高估值。这就能消弭今天那些阻挡各国签约的大部分阻力。对于普通中小投资人或者企业主而言，他们继续经营原有的劣势企业并不能获得高收益，不如退出市场，转型成为投资者，从事包括房地产在内的大宗原材料贸易、勘探、生产和投机。美联储的宽松货币政策的做法不过就是顺从了这个趋势而已。

　　这就是我看好沪深300(3548.566,27.77,0.79%)指数成分股走牛的重要原因。在当前的国际环境下，我相信只有给这些企业一种非常乐观的高估值，才能推进我们向国际货币新秩序迈进的步伐。回头想想，在原有货币发行机制下，中国诞生了那么多优秀的企业，其中不少在国际上具备了良好的竞争力，而且普遍都很支持新的更高的环保和气候标准。如果在全世界范围内，一方面原材料价格暴涨，一方面优质企业估值下跌，那人类岂不重回农业时代去了？如果一方面原材料价格暴涨，一方面中小市值的新兴企业暴涨而沪深300指数成分股暴跌，那岂不是重回导致危机前的老路？因此，在新的货币发行机制确定之后，中小市值的股票可能会有更好的表现。而此刻，如果各位接受我从本系列一开始就主张的“乱市奔牛”的格局，那应该对沪深300指数的表现更乐观些。我无法预测这个指数会涨多高，只坚信会涨到新秩序降临。在此之前，任何有关指数估值已太高，超过基本面的顾虑，就如同今天有人谈论金价太高已超越了供求关系的概念一样幼稚可笑。

　　我很清楚，我的专栏并不能使大家赚钱，充其量只是各位口袋里面的那枚硬币，各位实在没有办法做决定时，要么掷硬币，要么翻报纸找我的专栏，仅此而已。不过，我内心其实还有那么点儿小算盘的，那么多散户千方百计寻求我的帮助来建立他们对牛市的信心，这种现象对我来说，是股市继续走牛的征兆之一，说明大家都还没有疯狂，投资人都很谨慎。他们感觉在指数震荡走高的过程中特别需要帮助，这又从另外一个方面说明，牛市还在初期。等到牛市末期，大家都变得很疯狂和乐观的时候，“他们”应该已没有动机来找我了。对吧？   

   曹仁超：仍处牛市二期 2700点可以买股

       www.eastmoney.com2010年11月28日 09:49证券市场红周刊  　　今年6月，他说，A股将调整到2300点附近，股市果然跌到2319点后展开反弹；11月初，他又说，A股的阻力位在3200点，股市果然反弹到3186点后进入调整。

　　那么，此轮回调何处是底？他如何看待央行的几次出手？身处香港，对热钱流入是否感触良多？货币战争一触即发，他对未来又如何判断？本周，《红周刊》记者专赴香港，采访了资深投资评论家、有着“香港股神”之称的曹仁超先生。

　　调整目标2700点仍处牛市二期

　　“从3186点开始，我认为本次跌幅是之前升幅的50%~61.8%，即支撑位在2651~2752点之间，这个低点可能出现在今年12月至明年第一季度，但具体会在哪一天，我无法事先预料。”对于投资者最关心的股市调整幅度，曹仁超的回答简单明确。

　　从长期来看，曹仁超依然坚持股市仍处于牛市二期的看法，他认为，牛市的二期是“慢牛市”，会持续二到三年时间。“从2008年底开始的牛市一期长达一年，牛市二期肯定会超过一年，估计可能会有三年，”牛市二期会有多次起伏，可能每次都会经历五浪上升和三浪调整(如图)，但一定是一浪比一浪高，处在一个上升通道之中。在这种情况下，他认为投资者千万不要追求每次都卖在最高点，买在最低点，“绝对不要奢望1卖2买3卖4买5卖，a买b卖c再买，这样的短线操作对于像我这样有着40年经验的人来说，都不是易事，何况对那些经验少的投资者，更是难上加难”。做得比较好的，每次能在5附近卖出，C附近买入已经是很好了；如果经验更少，那就选好股票一直持有，“因为牛市二期之后还有牛市三期”。

　　至于牛市三期何时到来，曹仁超认为，一般情况下，牛市三期需要一些因素引发，比如2007年就是“港股直通车”概念引发了香港股市的牛市第三期。“突破了牛市二期的上升通道就进入牛市三期，这时期的特点是急升急跌，在短时间内(3~9个月)就会有50%~100%的升幅，但是下跌起来也是非常迅猛的。”

　　对于如何判断市场所处时期，曹仁超教给大家一个简单的方法：动态PE为8~12倍时，是熊市三期(即底部)，12~16倍时是牛市一期，16~20倍是牛市二期，24倍以上是牛市三期。“目前A股的PE为18倍，以成熟市场的标准来看，估值有些偏高，但以新兴市场看仍不算什么，比如印度目前的PE就达到24倍，所以，今天买A股最多是买贵了，但不会买错。”

　　第二次货币战争已经打响

　　之所以认为A股仍处于牛市、看好其未来，是因为对中国经济的长期看好。

　　“热钱也看好中国的经济，所以会持续流入。”曹仁超认为，这将会是一场货币战争，而第一次战役已经在2005年就爆发了，“美国当时并没有全力进攻，只是试试水，即使这样，也引起A股从1000点涨到6000点，再跌到1000多点”。所以，从这个角度来看，第一战，中国是打输了。

　　今年6月19日，中国人民银行宣布重新启动人民币汇率形成机制改革，曹仁超认为这标志着第二场战役的开始，“所以，我在6月份说股市会跌到2300点后止跌，就是因为考虑到重启汇率机制后，热钱又将进入中国股市从而推高股价。而且，美国也正好于6月宣布可能推出QE2”。不过，曹仁超认为，此次中国政府不会再像2005年那样打无准备之仗，“从现在中国政府的表现来看，表现蛮好”，一方面，为防止热钱对实体经济的冲击，“用提高存款准备金率的方法，将这些热钱牢牢拖在央行，然后央行用这些钱去买美国的国债，让资金回流”；另一方面，“每年只有3%，降低了热钱对人民币升值的预期，同时，让那些要求人民币升值的国家无话可说”；同时，“用加息的方法抑制楼市投机，让热钱对炒楼的兴致大减”。

　　所以，从这个角度来看，“中国政府的做法，我很欣赏。去年我就一直强调，中国千万不可走日本的老路。1990年日本人说we can say no to America(我们可以对美国说”不“)，但是今天日本人只会对美国说かしこまりました(遵命)，(说到这里，曹仁超学着日本人点头哈腰的样子)，这就是货币战争的结果”。

　　从目前的情况看，曹仁超认为，现在可能正处在货币战争中的瓶颈期，或者说是暂时的平静期。原因就是欧洲的问题，“用中国的古话说就是‘围魏救赵’，这里‘魏’就是欧洲，‘赵’就是中国”。爱尔兰发生了危机，需要美国出手援助欧洲，而you cant burn candles on both sides(蜡烛不能两头烧)“，所以，中国的问题先放一放，”我认为瓶颈期可能会有三到六个月。也正因此，他认为此轮股市调整可能会持续三到六个月，股市的低点可能在今年的12月至明年1月份或者2月份。

　　但是，欧洲的问题是个长期的事情，并不能在短期内解决掉，“我讲的三到六个月以后，也只是美国把这个麻烦先打包(content)起来，得到了表面的平静”。相信，之后可能爆发的欧洲国家债务危机都可能成为“围魏救赵”的案例，从而影响到中国股市的运行，“把欧洲的问题暂时性地解决之后，美国就会再次开始‘进攻’中国，那时候，中国的股市就又要开始上涨了。”

　　消费、科技、医药未来投资方向

　　货币战争打响，牛市仍在第二期，对于投资者而言，要做的就是要精选股票。曹仁超说，“我看好消费股、新科技产业股、医疗股和建材股等”。

　　对于消费股，曹仁超认为，投资者应该从身边去发现好股票，这个方法对于寻找好的消费股尤其重要。而细分行业里，他不看好烟酒等行业，他认为，这些行业发展到一定水平就会受到打压，而且随着生活水平的提高，烟酒的消费都会逐渐减少。“你看看日本、韩国，有哪家酒业公司做得非常大非常好？”另外，他认为，与外国人不同，中国人对于红酒，“吹牛皮的多，真正消费的少”，所以，长期来看，红酒子行业也不看好。对于啤酒，曹仁超认为啤酒的消费高峰一般在刚富起来的时候，或者说在工业高潮后十几年。以香港的经验来看，香港的工业高潮到来是在1980年，喝啤酒的文化是从1990年开始走下坡路的。据他估计中国内地的工业高潮在2007年已经到来，所以“十年前我会买青岛啤酒，而今天，如果我有青岛啤酒的话，我会考虑卖掉”。

　　而之所以看好高新技术股，也是因为香港经验。“1980年，我就这样对香港开工厂的人说‘要么把工厂搬去深圳，要么走高新科技’，结果被香港人说成‘挖空香港’。30年后，那些骂我的人都不知去向了，他们的工厂也都不存在了。”曹仁超认为，如今这样的情况又在长三角、珠三角发生，“我就对温州那些开工厂的人说，有两条路：一个是关掉工厂去炒股票；如果不想炒股票也可以，但一定要把资金投入到高新技术上，不然会死得很惨！”以后中国会出现像韩国的三星、LG这样的品牌，曹仁超认为，那些舍得投入科技研发、品牌建设的公司都可以投资。

　　对于医药股，曹仁超的建议也与众不同，他认为，相比那些治病的药，保健的药更有前景一些。“因为真正生病的人可能不一定有钱，但是买保健药的人一定是有钱的，他们不会在乎价格，而且，社会越发展，买保健品的人会越多，对健康关注的人也越多，”那些体检的设备、保健养生药都可以考虑。不过，他建议投资者一定要擦亮双眼，看清楚哪些是真正有效的、哪些是“吹牛皮”的药，“如果真正挑到好的医药股，你赚到的钱不是一倍两倍，而很可能是十倍。很可惜我在香港，不知道内地有哪些好的医药公司，这就是强龙不及地头蛇，只有靠投资者自己去发现了。”

　　通货膨胀不会太严重年前或再加息一次

　　对于目前投资者十分关心的通货膨胀问题，曹仁超认为此次不会出现像2007年那样的高通胀，他认为“中国政府可用的调控工具仍非常多，包括临时的物价管制”。但是对于物价管制，他也有自己的看法，他认为“物价管制时间不可太长，比如1971年美国政府物价管制两年，结果反而使1973年下半年CPI狂升，所以，管制物价不可过长。”

　　从目前的情况来看，他认为，明年中国的CPI不会超过2007年，高点可能于明年第一季度达到6%左右，他预计，年底前央行可能还会加息一次，明年上半年可能会有三次加息。   

  曹仁超：大企业启动集资 股市距顶不远

www.eastmoney.com2010年11月29日 10:19曹仁超中国企业家网  　　11月28日，周日。2008年底我们仍在担心房利美、房贷美、AIG保险公司甚至很多外资大银行能否生存下去，2009年底我们在担心经济二次寻底(Double Dip)，今天我们又担心QE2所引发的资产泡沫，往后我们又可能面对大型的上落市。

　　2009及2010年是中国经济Goldilock期，面对美国推出QE2，担心2011年起中国经济进入再膨胀期(Reflation)，GDP增长率达9%，CPI升幅最高可见年率6%，然后回落至4%，全年升幅5.5%。中央政府正抛售农产品存货，为通胀率降温。2011年将由3R主导：中国进入Reflation期；欧洲进入Restructure期；美国进入Rebalancing期。香港既受惠于中国Reflation，亦因美元利率偏低而受惠，继续炒上落市。

　　欧罗区的问题是如何把十六国经济融合在一起的同时，又保持十六国政治独立？爱尔兰认为她们不是希腊(希腊十年期债息11.64厘，爱尔兰8.55厘，葡萄牙7厘，西班牙5.12厘)，葡萄牙则认为她们不是爱尔兰，西班牙又认为她们不是葡萄牙，而至今意大利尚未发言。

　　法国及德国认为，爱尔兰不能再保持低税率，但爱尔兰则认为过去的低税率是吸引外资流入之最大理由。英国同德国同意借出1490亿美元及1300亿美元给爱尔兰政府去拯救爱尔兰银行，爱尔兰的主权债券已被标普公司降级，去年GDP回落10%，去年9月份失业率一度高见14%。数据显示，爱尔兰九十一间大银行中，有七间急需挽救；爱尔兰银行如出事，影响最大的反而是德国及英国的银行体系，爱尔兰政府则认为自己毋须承担此责任；而欧猪五国占欧盟总GDP 11%。

　　QE2难解决失业问题

　　欧盟1957年成立，目的是避免出现过去互相开战的情况。1999年1月1日欧罗区由十一个成员国组成，其后加入者都是经济方面较弱的成员国。欧罗区的出现目的是希望阻止美国联储局滥发钞票去挽救世界经济的行为再出现(例如1971年至1980年)，但金价反由99年1月的280美元一盎斯升至近期一度高见1400美元，因欧洲情况较美国更差，你说怎么办？！

　　7月2日贝南奇预言将推出QE2，引发道指由9614点升至11月5日11451点，但领先经济指数却估计第四季美国GDP只升2.4%(第三季2.5%)，而失业率继续高企；10月份新屋销售较去年同期降8.1%，平均售价194900美元，已返回2003年10月水平。上述都不是QE2可解决的问题。

　　1968年至1980年投资黄金较投资股票吸引，1980年至1999年投资股票较投资黄金吸引，2000年至2010投资黄金再次跑赢股票。2011年起又如何？

　　从罗马帝国(最先实行民主制度的国家)，到1788年法国路易十六、1875年的奥图曼帝国，甚至1900年的大不列颠帝国，开始都因中产阶级长期入不敷支，政府则大量制造财赤去支持经济，最后还是倒下来，看来美国亦难逃此命运，透过购入5400亿美元有问题债券，可解决问题吗？

　　人行硬接美国一招

　　展望2011年，美国GDP增长率少于2%，QE2或可令两年到十年期债券息率下降(事实刚刚相反，近期十年期债息回升，因预期利率回落而买债的春江鸭早于过去两年已入市)。受欧洲主权债券危机影响，最后连德国、法国及英国都受害。中国政府在努力压抑通胀，因此而收紧银根及继续加息，以便经济能够完成软着陆。

　　从P/E看，美股自1925年至2009年平均P/E是15倍(扣除极端例子后，大部分日子P/E在22倍至7倍之间上落)。以2010年纯利计，标普五百P/E 18.2倍，已接近偏高水平。

　　美国政府利用QE2将通胀出口到中国，中国10月份CPI升4.4%，恐怕来年最高可见6%，反之美国CPI升幅却有限。中国人行已严阵以待，决定硬接美国呢一招(QE2)。中国CPI中，食物占34%，另酒及香烟再占6%，在食物价大幅上升压力下，中国CPI升幅自然很大。美国CPI中，房价占42.1%，面对楼价下跌，美国CPI升幅自然十分有限。由于大家CPI组成部分不同，美国QE令中国出现高通胀，但自己CPI升幅却接近零。

　　贝南奇认为中国如欲控制CPI升幅，应让人民币升值，事实并非如此简单。1985年至1995年日圆升值的日子及2005年8月至2008年8月人民币升值期，两国经济都曾出现Boom & Bust，所造成的破坏十分大。周小川认为治病方式有“中医”和“西医”之分。西医是对症下药，服后很快见效，但后遗症很多；中医是动态调整，即根据病人情况调整药方，往往用十味药而且见效很慢，但后遗症极少。例如1997年中国面对亚洲金融风暴时并没有将人民币贬值，改为倚重出口退税。出口回升后，又逐步减少出口退税去保持公平竞争，措施力度看情况而定，一如中医视病人情况加减药量。

　　这次面对美国QE2及中国CPI屡创新高，中国可能动用十味八味药去医治，而非独沽一味──人民币升值，包括提升准备金率、加息，必要时甚至实行临时物价管制、提升工资、发放补贴，以及把短期投机性进来的资金放在一个池内，通过对冲阻止它泛滥到中国实体经济中去，以便资金撤退时再把它由池里放出去，情况有如洞庭、鄱阳湖对长江水位所起的调节作用一样。

　　渣打估计，今年内中国仍会加息一次，明年6月前再加息三次，即人民币有可能加息四次。人民大学经济学院副院长刘元春认为，今年12月房地产企业进入还款高峰期，应付款累计增速超过30%；加上今年销情下滑、贷款条件提高和票据融资难度加大等因素，估计明年中国一线城市房价有可能下降20%。住建部政策研究中心副主任秦虹在第二届中国地产年会中表示，中国居住需求仍处提升期，城市里面对更多年轻人及更多新移民迫切需要在城市中安居，另一方面中央今年加大土地供应，过去五年平均每年住宅建设用地供应是五万公顷，今年是十八万五千万公顷(去年七万公顷)。今年加大土地供应后，明年及后年房屋供应量可望回升，大家不必恐慌房价过快上涨，面对美国量化宽松政策，中国政府亦应理直气壮地加强资本管理。

　　日本房地产在70年代初出现过一次周期性调整，但幅度较小；80年代初亦出现过一次周期性调整，幅度较大。踏入1990年，无论在时间上及幅度上，都是最长及最大一次回落。

　　70年代初期日本城市化大致完成，80年代初期楼价回落是因为利率太高，当利率回落后日本楼价便再上升。但1990年这次调整，是人口结构出现拐点，令投资性主导需求随着流动性改变而大起大落。

　　1970年代日本成功超越德国成为世界第二大经济体；2010年中国成功超越日本成为世界第二大经济体。1973年日本人均收入3800美元，今年中国人均收入接近4000美元；日本从1965年到1974年GDP保持8%年率增长，中国2000年至2009年GDP保持10%年率增长。1975年起日本产业开始转型，2009年起中国产业进入转型期。

　　换言之，这次中国楼价调整类似日本70年代初期，是城市化完成后出现的温和调整，要到2025年中国才出现类似1990年人口结构出现变化所引发的长期调整。1945年至1975年日本化用三十年时间完成城市化，1978年至2007年中国亦花了三十年时间完成城市化。所不同者是，1980年全球性利率偏高，在可见将来全球亦不会面对高利率。
      大企业集资股市距顶不远

　　2010年股市游戏规则叫做拣股唔炒市。你的成败由选股去决定，相信明年亦一样。价值投资法近年难以发挥，但趋势投资法又不易掌握。例如今年大量二线股表现十分出色，你又拣中多少只？相信明年继续玩寻宝游戏。请留意Momentum stocks(牛顿定律──动者永动，二线股一旦出现大量成交，通常都是大升先兆)，购入Rising Star，沽出高大衰股，投资就是Look for a star，找寻可以上升一倍的对象，而非只上升10%或20%的股份。

　　2008年金融海啸后原来是最佳投资时机，2009年欧洲主权债券危机发生时原来又是另一机会，2010年6月美债大跌，证明又是购股最佳日子。根据Jasn Goepfert统计，每次大企业成功IPO后，股市便距顶不远，例如2000年4月26日AT&T集资106.2亿美元，2007年6月21日黑石集团集资47.75亿美元，以及2008年3月18日VISA集资196.5亿美元。今年11月17日通用汽车集资157.7亿美元，以及香港AIA大量集资，都是令投资者对前景开始担心的讯号。

　　中美关系蜜月期1980年开始、2009年3月结束，随之而来是两国关系进入冷战期，武器不是飞机大炮而是货币！美国透过大量印刷美钞去逼人民币升值，中国人行自2009年8月起透过提升存款准备金率及加息去迎战。前者在攻，后者在守。今年11月3日美国推出QE2后，两国更进入骂战期，双方皆指责对方是造成世界贸易不平衡的罪魁祸首。贝南奇内外受敌，看来已不易再推出QE3；加上中国向欧洲诸国伸出援助之手(有钱自然有朋友)，已改变了欧盟的立场，欧盟由过去亲美渐改为亲中。

　　许多人都说自己是“价值投资法”的信徒，但连每股资产账面值多少、每股纯利多少、过去五年每股纯利上升或回落多少亦不知道，其它如股息率、PEG、每股营业额与市价比率(Price/Sales Ratio、每股现金流(Price/Cash Flow Ratio)、市价与账面值比率(Price/Book Value Ratio)都不知道，怎配称为价值投资法信徒？

　　目前中国家庭房地产总量是股票资产的五倍，相信未来十至十五年中国股市升幅应大于中国房地产。“十二·五”期间中国房地产业将面临结构性调整。

　　摩根大通中国董事总经理龚方雄表示，过去十年内地房地产价格涨了五、六倍，而股指只上升30%，此格局肯定会发生变化，未来十年投资股票比投资楼市更容易赚钱                                                                                                 (前后两篇文章的观点似乎有点互相矛盾）

   曹仁超：暴跌是为进一步上升清场

       www.eastmoney.com2010年11月23日 08:22曹仁超中国证券报  　　香港投资评论家曹仁超本周接受中国证券报记者采访时表示，这次股市急跌是为未来进一步上升清场。由11月12日开始的调整很可能在11月底、12月初完成。未来资金会持续流向高新技术股与消费股。

　　前三次加息对股市影响不大

　　记者：市场还会跌多久，在什么位置会有支撑？

　　曹仁超：上证指数由2010年7月2日2319点上升至11月12日3186点，升幅达37.4%，出现获利回吐十分正常。这次利用央行宣布收紧银根及担心利率上调作为理由，令股市急跌没有什么大不了。我们回顾2008年10月28日上证指数由1664点上升至2009年2月17日2402点，升幅44.3%后，也出现同样急跌至2009年3月3日2037点，跌幅15%(或前升幅三分一)。目前是牛市二期中的第一个上升浪调整期，估计跌幅可达到升幅二分之一，即支持位在2752点左右，最大跌幅是前期升幅的61.8%，即2651点。这次股市下调至2752点-2651点应重获支持。

　　记者：没有来得及出逃的投资者，现在是该割肉离场，还是期待反弹？

　　曹仁超：在牛市二期中止损盘不易操作，因为波幅细而且急。如没有在3186点获利回吐，现在已不宜止损。

　　记者：这次暴跌行情是否意味着，今年年底前A股已经没有投资机会？

　　曹仁超：这次暴跌是为未来进一步上升清场，作用同2009年2月17日至3月3日差不多。上次在三个星期内完成清场，然后引来更大上升浪。这次的调整极有可能在11月底、12月初完成。

　　记者：下半年以来通胀压力加大，您认为央行会快速连续加息吗？

　　曹仁超：CPI是落后指标。第一次加息是好消息不是坏消息，只要利率仍低于CPI增长率，加息只带来心理影响。通常前三次加息对股市没有太大影响。

　　投资未来十年新贵

　　记者：美元近期走强是持续性的，还是短暂反弹，美国的宽松货币政策会因为国际舆论的压力收手吗？

　　曹仁超：美元已止跌回升。美国二次宽松政策不会因国际舆论压力而取消。今年6月起联储局透露推出二次量化宽松政策的影响力早在7月至10月就已出现，11月12日A股的暴跌只是借消息打压。

　　记者：欧元区危机近期又有新进展，爱尔兰债券市场近乎崩溃，欧元区国家似乎被逐个爆破，欧洲如何才能走出危机？接下来是不是又回到美元和人民币升值、欧元贬值的货币格局？

　　曹仁超：欧元危机自2010年1月起一直未有改善。爱尔兰之后还有葡萄牙、西班牙，甚至意大利。目前美元完成贬值后欧元又再次贬值，这叫做轮流贬值。

　　记者：都说市场上钱很多，但是我们看到房地产价格不涨了，股市、期货市场下跌了，以出口为主的实体经济也不景气，那么这些多余的货币会流向哪里？

　　曹仁超：市场钱多是一回事，它流向什么地方是另一回事。例如2009年8月至2010年6月资金不愿流入股票市场，股市便涨不起来，反之楼价及期货却大升。今年7月资金开始流入股市，因此内地地产涨不起来。今年11月期货市场也开始下跌，相信12月会有更多资金流入股票市场。中国由出口为主的经济高潮在2007年完成(黄金30年).2009年3月至今，因美元贬值令中国出口增长率出现技术性反弹，一旦美元转强中国高出口增长率又将结束。资金在流向高新技术股和消费股，未来10年他们才是新贵。一个经济循环期共55年到65年。前30年以工业增长为主，之后出现急跌，例如2008年；其后进入10年至15年的后工业期，以内需带动；再经过10年至20年的回落期才完成一个大循环。2009年起，中国经济进入后工业期，应有10年到15年繁荣期，然后步入长达10到20年的衰退期，例如1990年至2010年的日本。

 

曹仁超：冬播春收布局跨年度行情

www.eastmoney.com2010年12月08日 01:13曹仁超21世纪经济报道  　　恒指由今年5月27日的18971点，上升至11月8日的24988点，升幅31.7%，一洗上半年颓势，短期展望在22800点到25000点之间上落。今年5月27日起的升市以二线股为主、大蓝筹成为落后股。整个11月份股市时晴时雨，仍是老话：小玩无妨，大赌伤身。

　　欧洲主权债务危机有如《神雕侠侣》小说中的杨过中了情花毒。这次是爱尔兰，下一次是葡萄牙，然后西班牙，最后意大利。令未来几年欧洲经济好也好不了、坏也坏不了。过去各国央行强调独立，今天由美联储到欧洲央行、日本央行再到中国央行，哪一个不为政治服务？

　　黄金表现不算出色

　　金价虽然由1967年的35美元，一直上升到1980年1月的850美元，但在1975年1月见200美元后，1976年6月一度跌至近100美元，调整幅度高达50%，理由是1975年至1976年中，美股大幅反弹。这次2009年3月美股大幅反弹后，金价由2009年12月的1226美元开始，过去1年都只是上落市，所以2010年黄金表现并不出色。今年11月起，未来一年股市表现又如何？

　　2009年底最流行的说法是“二次探底”，本人在公开场合一再认为不可能。今年年底最流行的说法是，明年恶性通胀出现，本人亦认为不可能，反而担心资产升值期结束。投资者强调“buy-and-hold”。在过去或许可以，1997年8月至今恒生指数在13年内只上升了36%，即每年上升2.1%，再例如和记黄埔至今仍未重返2000年水平。2007年至今的汇控股价亦是大落后。今天的投资策略应是：一、如何在升市中持有表现出色的股份；二、如何在跌市中减少损失。在适当时间、持有适当的股份并不容易。

　　1981年那年，30年期美国国债利率是15.75厘，是100年难得一见的高息，今天两年期债券利率只有1.5厘，亦是少见。透过证券化而产生的7万亿美元住宅楼按揭证券未来到期要收回，导致美国住宅楼价在可见的将来不易回升。QE2美联储最多亦只能购入6000 亿美元债券。去年3月的QE推出，令CRB商品指数上升61.7% 、金价上升54%、美汇指数回落7.2%，美国失业率由2009年3月的8.6%，上升至今达到9.8%，美股出现V型反弹，今年10月新屋销售较去年同期少8.1%。可以说除商品、金价、股市上升外经济未见正式好转。

　　前美联储主席沃尔克认为，过去10年美元表现令全球对美国领导地位失去信心，恐怕是美国进入没落的开始。

　　1990年日本占全球GDP的18%，约5万亿美元，今天也差不多。过去20年美国GDP上升超过1倍，由7万亿美元上升到今天的14.7万亿美元。今年中国GDP已超过日本排名全球第二，占全球GDP的9%。不少人猜测20年内中国GDP将超过美国。假设未来20年美国GDP不变，中国20年内GDP需上升超过1倍才可以达到。有一点可以肯定，西方经济自公元2000年起在反复回落，反之中国和印度在反复上升，甚至QE2亦改不了这个大方向。

　　罗马帝国由公元前201年至476年、奥斯曼帝国1299年至1923年、西班牙1493年至1899年、大英帝国1583年至1945年、法国1605年至1923年，美国1750年至何时？罗马共677年、奥斯曼624年、西班牙406年、大英帝国362年、法国318年，美国多少年？历史不断重演，但每次剧本都不同。

　　美长债已形成泡沫

　　2001年至2003年美联储大幅降低利率，由6.5厘降至1厘，加上布什总统推出减税计划，引发美元汇价大幅回落，令经济2003年起复苏。2007年9月至2008年12月，美联储亦大幅降低利率，2009年3月18日推出量化宽松政策引发美元汇价另一次大幅回落，美股自2009 年3月起止跌回升，美国GDP在2009年第四季复苏。

　　到2010年第三季，美国GDP增长率只有2.5%，因此11月份再推出二次量化宽松政策。如国会不决定延长2001年至2003年布什推出的退税计划，即2011年起，年收入25万美元或以上的家庭需多付税。那么2011年美国GDP增长率多少？美国目前失业人口约1450万，另有940万在非自愿情况下做part-time，250万是临时工，至于多少年轻人因找不到工作而继续读大学就不知道了。即未来5年美国每年需创造400万个新职位，才能令美国失业率重返2007年的水平，即少于5%。美国GDP每年必须上升3.5%或以上，才可令未来失业率回落。

　　2009年3月开始的美股上升的理由，不是因为经济恢复增长而是来自量化宽松政策。增加金钱供应量可刺激资产价格上升，令投机者获利然后去消费、刺激消费市场回升。未来10年美国GDP年增长率只有1%到2%，一如过去20年的日本。美国负债以每天40亿美元的速度在上升。

　　今天标普500大企业64%的利润来自美国以外地区，其中不少来自中国。反之房利美、房贷美每年吃掉美国纳税人6850亿美元资金。

　　美国劳动力参与率2010年10月的数字是64.5%，是近26年最低，即美国不但失业率高，参加工作的成年人口亦是1984年以来的最少。30年期按揭利率因CPI 回升，明年夏季有机会见5.5厘、明年底见6厘，将进一步压抑美国房地产需求。美国家庭目前负债是1981年前的9倍，过去30年负债上升速度两倍于收入升幅，即过去30年美国经济繁荣建立在借钱消费的基础上。今年借钱买楼只需5厘息，仍无法吸引年青人置业。如明年利率回升半厘到1厘，情况令人担心。2010年财政年度美国政府利息负担4140亿美元，平均利率2.96 厘；如息率上升至5厘，则年利息负担为7000亿美元。

　　换言之，下一次利率上升期对美国将是灾难。美国长债已形成泡沫，投资者宜小心。

　　内地国民收入增长落后GDP

　　金融海啸后美国人过度消费的习惯已出现纠正，令中国以高出口增长率支持的GDP高速上升时代结束。

　　加上中国内地乡村青壮劳动力有50%已进城，人口红利在消失中，代表低工资时代到2008年结束。未来中国出口竞争力必须依赖技术进步，这并非一时半刻可以看到成效的。工资快速上升如没有技术进步相配合，目前中国出口所享有的比较优势便很快消失，情况有如上世纪90年代的东南亚国家或拉丁美洲。1997年至2008年，中国单位产品劳动成本已不升反降。自2008年起内地工资升幅已大于GDP增长率，即单位产品劳动成本开始上升。

　　“十二五”规划指出，过去中国高资源消耗型经济对环境所造成的破坏已无法继续下去，如要持续发展必须重视环保，这又令生产成本上升。2010年中国超过60岁的人口占总人口的12%，10年后将升到17%，即每6个中国人中有1个退休，代表高储蓄率时代很快亦过去，因工作人口减少、退休人口上升。这些因素加起来，估计到2020年中国GDP年增长率将下降到只有6%。今天中国基尼系数是0.47，即社会贫富差距已到了危险的边缘。

　　中国不像OECD国家有足够的社会福利保障，如果人民生活水准未获改善前GDP增长率急跌，情况堪忧。

　　2009年中国GDP是33.54万亿元，是1978年3645亿元的92倍，去年M2是60.62万亿元，是1978年859.45亿元的705倍。即货币发行量较GDP增长率高出6.6倍。2010年首9个月，M2已上升至69.64万亿元，即人民币发行量仍在高速增长，意味着至今为止中央的货币政策仍是极度宽松。新增货币令1978年到1993年人民币大幅贬值，1994年1月政府宣布同美元挂钩后新增货币被资源、土地等吸收，加上1987年格林斯潘出任美联储主席后美国的货币政策亦同样极度宽松。2006年开始，美国楼市进入回落期，即美国土地不再吸收新增货币，导致全球资源价格上升及美元汇价贬值。

　　1990年中国国民收入占全国GDP的55%。1997年亚洲金融风暴到2007年10月金融海啸出现前，是中国经济最快速增长期，但国民收入占全国GDP的比重反由53%降至40%，2009年才略微回升到42%左右。即1997年到2007年这段日子中国GDP虽然快速增长，但国民收入增长率大大落后于GDP增长率。这段时间，资方所占分配比例不断上升，劳方所占分配比例不断下降，财富分配不均形成仇富心态。

　　2008年底我们仍在担心房利美、房地美、AIG保险公司甚至很多外资大银行能否生存下去，2009年底我们在担心经济二次寻底，今天我们又担心QE2所引发的资产泡沫，往后我们又可能面对大型的上落市。

　　2009及2010年是中国经济Goldilock期，面对美国推出QE2，担心2011年起中国经济进入再膨胀期，GDP增长率达9%，CPI升幅最高可见年率6%，然后回落至4%，全年升幅5.5%。中央政府正抛售农产品存货，为通胀率降温。2011年将由3R主导：中国进入Reflation期；欧洲进入Restructure期；美国进入Rebalancing 期。香港既受惠于中国内地Reflation，亦因美元利率偏低而受惠，继续炒上落市。

　　欧元区的问题是如何把十六国经济融合在一起的同时，又保持十六国政治独立？爱尔兰认为她们不是希腊，葡萄牙则认为她们不是爱尔兰，西班牙又认为她们不是葡萄牙，而至今意大利尚未发言。目前希腊十年期债息11.64厘，爱尔兰8.55厘，葡萄牙7厘，西班牙5.12厘。

　　法国及德国认为，爱尔兰不能再保持低税率，但爱尔兰则认为过去的低税率是吸引外资流入之最大理由。英国同德国同意借出1490亿美元及1300亿美元给爱尔兰政府去拯救爱尔兰银行，爱尔兰的主权债券已被标普公司降级，去年GDP回落10%，去年9月份失业率一度高见14%。资料显示，爱尔兰91间大银行中，有七间急需挽救；爱尔兰银行如出事，影响最大的反而是德国及英国的银行体系，爱尔兰政府则认为自己毋须承担此责任；而“欧猪五国”占欧盟总GDP的11%。

QE2难解决失业问题

　　欧盟1957年成立，目的是避免出现过去互相开战的情况。1999年1月1日欧元区由11个成员国组成，其后加入者都是经济方面较弱的成员国。欧元区的出现目的是希望阻止美国联储局滥发钞票去挽救世界经济的行为再出现，但金价反由1999年1月的280美元一盎斯升至近期一度高见1400美元，因欧洲情况较美国更差，你说怎么办？！7月2日伯南克预言将推出QE2，引发道指由9614点升至11月5日的11451点，但领先经济指数却估计第四季美国GDP只升2.4%，而失业率继续高企；10月份新屋销售较去年同期降8.1%，平均售价194900美元，已返回2003年10月水平。上述都不是QE2可解决的问题。

　　1968-1980年投资黄金较投资股票吸引，1980-1999年投资股票较投资黄金吸引，2000-2010 年投资黄金再次跑赢股票。2011年起又如何？

　　从最先实行民主制度的国家罗马帝国，到1788年法国路易十六、1875年的奥匈帝国，甚至1900年的大不列颠帝国，开始都因中产阶级长期入不敷支，政府则大量制造财赤去支持经济，最后还是倒下来，看来美国亦难逃此命运，透过购入5400亿美元有问题债券，可解决问题吗？

　　人行硬接美国一招

　　展望2011年，美国GDP增长率少于2%，QE2或可令两年到十年期债券息率下降——不过近期十年期债息回升，因预期利率回落而买债的“春江鸭”早于过去两年已入市。受欧洲主权债券危机影响，最后连德国、法国及英国都受害。中国政府在努力压抑通胀，因此而收紧银根及继续加息，以便经济能够完成软着陆。

　　从PE看，美股自1925-2009年平均PE是15倍，扣除极端例子后，大部分日子PE在22倍至7倍之间上落。以2010年纯利计，标普500 PE为18.2倍，已接近偏高水平。

　　美国政府利用QE2将通胀出口到中国，中国10月份CPI升4.4%，恐怕来年最高可见6%，反之美国CPI升幅却有限。中国人行已严阵以待，决定硬接美国这一招。中国CPI中，食物占34%，酒及香烟再占6%，在食物价大幅上升压力下，中国CPI升幅自然很大。美国CPI中，房价占42.1%，面对楼价下跌，美国CPI升幅自然十分有限。由于大家CPI组成部分不同，美国QE令中国出现高通胀，但自己CPI升幅却接近零。

　　伯南克认为中国如欲控制CPI升幅，应让人民币升值，事实并非如此简单。1985-1995年日元升值的日子及2005年8月至2008年8月人民币升值期，两国经济都曾出现泡沫并破裂，所造成的破坏十分大。周小川认为治病方式有“中医”和“西医”之分。西医是对症下药，服后很快见效，但后遗症很多；中医是动态调整，即根据病人情况调整药方，往往用十味药而且见效很慢，但后遗症极少。例如1997年中国面对亚洲金融风暴时并没有将人民币贬值，改为倚重出口退税。出口回升后，又逐步减少出口退税去保持公平竞争，措施力度看情况而定，一如中医视病人情况加减药量。

　　这次面对美国QE2及中国CPI屡创新高，中国内地可能动用十味八味药去医治，而非独沽一味——人民币升值，包括提升准备金率、加息，必要时甚至实行临时物价管制、提升工资、发放补贴，以及把短期投机性进来的资金放在一个池内，通过对冲阻止它泛滥到中国实体经济中去，以便资金撤退时再把它由池里放出去，情况有如洞庭、鄱阳湖对长江水位所起的调节作用一样。

　　渣打估计，今年内中国仍会加息一次，明年6月前再加息三次，即人民币有可能加息四次。人民大学经济学院副院长刘元春认为，今年12月房地产企业进入还款高峰期，应付款累计增速超过30%；加上今年销情下滑、贷款条件提高和票据融资难度加大等因素，估计明年中国一线城市房价有可能下降20%。住建部政策研究中心副主任秦虹在第二届中国地产年会中表示，中国居住需求仍处提升期，城市里面对更多年轻人及更多新移民迫切需要在城市中安居，另一方面中央今年加大土地供应，过去五年平均每年住宅建设用地供应是5万公顷，今年是18.5万公顷，去年7万公顷。今年加大土地供应后，明年及后年房屋供应量可望回升，大家不必恐慌房价过快上涨，面对美国量化宽松政策，中国政府亦应理直气壮地加强资本管理。

　　不排除沪指再次下探我认为后市宜谨慎，且慢言“慢牛”。理由是，从10月这波行情的性质来看，其本身疾风暴雨式的上涨，就注定不可能演变为跨年度“慢牛”行情。随着美联储二轮量化宽松政策推出，美元“利空出尽”已筑底反弹，而美股“利好出尽”，并且美股自去年3月6日起已完成了21个月的大的反弹周期，会进入一个中期的调整。而国内面临巨大通胀压力，货币政策将由适度宽松向常态或适度从紧转变，A股市场的高估值已堆积了一定风险。所以，从现在到明年A股市场更主要的任务是完成对此波上涨的调整。调整的第一目标是沪指的2700点，不排除沪指在今后击破2319点的今年低点。

　　冬播春收布局跨年度行情

　　继续震荡上行还有30个交易日，今年的行情就要拉上帷幕，虽然上证指数仍然运行在年开盘3289点下的阴影之中，在2300到3300点之间箱体震荡，震荡市特征显而易见。但带有新兴产业主题投资的小盘股却是个大牛市，中小板和创业板结构性牛市特征非常明显。在当前通胀背景下，因为有国际热钱、炒房资金、居民储蓄搬家等巨大的新增资金源源不断地流入股市，急跌之后会有慢涨，跨年度行情夺回年线，将继续震荡上行。

　　看好跨年度行情其实看好中国股市未来的方向，这一个理由就足够了。在货币比较泛滥并且物价水平高高在上的情况下，最好的方式就是把多余的钱赶到一个池子里，别让它出来，然后再想办法给它慢慢地抽走。而股市就是一个很好的场所。也就是说与其让资金在外面炒高CPI并给央行增加货币政策的制定难度，还不如把钱赶到股市里，并通过融资的方式把股市的钱输送给上市公司，增加直接融资的比例，也减轻银行系统的负担。

　　因为加息和提高存款准备金率是一刀切的政策，不见得就能让多余的钱回到银行里，对控制通胀效果并不一定明显，但是会增加企业的融资成本，也会让需要钱的企业贷不到款。结果，企业倒闭，企业资金溢出，流进流通环节或者投机场所，让调控难度更大。这是一个钱多没地方去的时期。钱从股市里出来了，又能去哪里呢？炒房子吗？不可能；炒基础消费品吗？管理层最诟病的；炒能源现货吗？都不希望。所以，只有资本市场可以容纳这么多资金。

　　冬播时机来临从9月20日起步的秋抢行情，至11月11日已宣告结束，结束的标志是：连放5000亿左右的天量；央行接连推加息、提准的紧缩信号，国务院提出要调用市场手段来抑制通胀。不过，当前新兴产业的中小盘股则提前进入了冬播，其波段性的跨年度行情已提前开始。尽管当前A股仍有很大的不确定性，但仍可在不确定性中寻找确定性，那就是战略新兴产业的中小盘股。

　　通胀无牛市不可信疾风暴雨式的下跌终于停止了，这个坑挖的不小。有人说大盘涨时像便秘，跌时像拉稀，其实就是说牛市总是慢涨快跌。成交量已经萎缩很多，大象们都回到启动位置，下跌动能释放的差不多了。未来几周将进入整固阶段，期间个股机会应该很多。年底最有表现机会的股票多为次新小盘股，尤其是上市半年左右的中小板和创业板股票应该重点关注。更看好破发次新小盘股，本人已经潜伏300067，横盘几个月了，上市不久破发，现在还在发行价下，最近随大盘回落，但拒绝大跌，走的是熬人行情。有逐步盘出底部的趋势，可重点跟踪关注。炒股多年，对于牛市过程中的调整，从来都是重仓或满仓应对。没有必要在意短期的波动，坚信最后的胜利属于信念坚定的投资者。 

曹仁超：未来十年股票比楼市更容易赚钱

www.eastmoney.com2010年11月29日 15:10曹仁超《新世纪》-财新网

　　11月28日，周日。2008年底我们仍在担心房利美、房贷美、AIG保险公司甚至很多外资大银行能否生存下去，2009年底我们在担心经济二次寻底(Double Dip)，今天我们又担心QE2所引发的资产泡沫，往后我们又可能面对大型的上落市。

　　2009年及2010年是中国经济Goldilock期(“金发女孩经济”，华尔街借这一故事来描述经济既不太热，又不过冷，刚刚好的经济环境)，面对美国推出QE2，担心2011年起中国经济进入再膨胀期(Reflation)，GDP增长率达9%，CPI升幅最高可见年率6%，然后回落至4%，全年升幅5.5%。中央政府正抛售农产品存货，为通胀率降温。2011年将由3R主导：中国进入Reflation(再膨胀)期；欧洲进入Restructure(重组)期；美国进入Rebalancing(重新平衡)期。香港既受惠于中国Reflation，亦因美元利率偏低而受惠，继续炒上落市。

　　欧元区的问题是如何把十六国经济融合在一起的同时，又保持十六国政治独立？爱尔兰认为她们不是希腊(希腊十年期债息11.64厘，爱尔兰8.55厘，葡萄牙7厘，西班牙5.12厘)，葡萄牙则认为她们不是爱尔兰，西班牙又认为她们不是葡萄牙，而至今意大利尚未发言。

　　法国及德国认为，爱尔兰不能再保持低税率，但爱尔兰则认为过去的低税率是吸引外资流入之最大理由。英国同德国同意借出1490亿美元及1300亿美元给爱尔兰政府去拯救爱尔兰银行，爱尔兰的主权债券已被标普公司降级，去年GDP回落10%，去年9月份失业率一度高见14%。资料显示，爱尔兰91家大银行中，有七家急需挽救；爱尔兰银行如出事，影响最大的反而是德国及英国的银行体系，爱尔兰政府则认为自己毋须承担此责任；而“欧猪五国”占欧盟总GDP 11%。

　　QE2难解决失业问题

　　欧盟1957年成立，目的是避免出现过去互相开战的情况。1999年1月1日欧罗区由11个成员国组成，其后加入者都是经济方面较弱的成员国。欧元区的出现目的是希望阻止美国联储局滥发钞票去挽救世界经济的行为再出现(例如1971年至1980年)，但金价反由99年1月的280美元一盎斯升至近期一度高见1400美元，因欧洲情况较美国更差，你说怎么办？！

　　7月2日伯南克预言将推出QE2，引发道指由9614点升至11月5日11451点，但领先经济指数却估计第四季美国GDP只升2.4%(第三季2.5%)，而失业率继续高企；10月份新屋销售较去年同期降8.1%，平均售价194900美元，已返回2003年10月水平。上述都不是QE2可解决的问题。

　　1968年至1980年投资黄金较投资股票吸引，1980年至1999年投资股票较投资黄金吸引，2000年至2010投资黄金再次跑赢股票。2011年起又如何？

　　从罗马帝国(最先实行民主制度的国家)，到1788年法国路易十六、1875年的奥图曼帝国，甚至1900年的大不列颠帝国，开始都因中产阶级长期入不敷支，政府则大量制造财赤去支持经济，最后还是倒下来，看来美国亦难逃此命运，透过购入5400亿美元有问题债券，可解决问题吗？

　　人行硬接美国一招

　　展望2011年，美国GDP增长率少于2%，QE2或可令两年到十年期债券息率下降(事实刚刚相反，近期十年期债息回升，因预期利率回落而买债的春江鸭早于过去两年已入市)。受欧洲主权债券危机影响，最后连德国、法国及英国都受害。中国政府在努力压抑通胀，因此而收紧银根及继续加息，以便经济能够完成软着陆。

　　从P/E看，美股自1925年至2009年平均P/E是15倍(扣除极端例子后，大部分日子P/E在22倍至7倍之间上落)。以2010年纯利计，标普五百P/E 18.2倍，已接近偏高水平。

　　美国政府利用QE2将通胀出口到中国，中国10月份CPI升4.4%，恐怕来年最高可见6%，反之美国CPI升幅却有限。中国人行已严阵以待，决定硬接美国呢一招(QE2)。中国CPI中，食物占34%，另酒及香烟再占6%，在食物价大幅上升压力下，中国CPI升幅自然很大。美国CPI中，房价占42.1%，面对楼价下跌，美国CPI升幅自然十分有限。由于大家CPI组成部分不同，美国QE令中国出现高通胀，但自己CPI升幅却接近零。

　　伯南克认为中国如欲控制CPI升幅，应让人民币升值，事实并非如此简单。1985年至1995年日圆升值的日子及2005年8月至2008年8月人民币升值期，两国经济都曾出现Boom & Bust(泡沫-破灭)，所造成的破坏十分大。周小川认为治病方式有‘中医’和‘西医’之分。西医是对症下药，服后很快见效，但后遗症很多；中医是动态调整，即根据病人情况调整药方，往往用十味药而且见效很慢，但后遗症极少。例如1997年中国面对亚洲金融风暴时并没有将人民币贬值，改为倚重出口退税。出口回升后，又逐步减少出口退税去保持公平竞争，措施力度看情况而定，一如中医视病人情况加减药量。

　　这次面对美国QE2及中国CPI屡创新高，中国可能动用十味八味药去医治，而非独用一味──人民币升值，包括提升准备金率、加息，必要时甚至实行临时物价管制、提升工资、发放补贴，以及把短期投机性进来的资金放在一个池内，通过对冲阻止它氾滥到中国实体经济中去，以便资金撤退时再把它由池里放出去，情况有如洞庭、鄱阳湖对长江水位所起的调节作用一样。

　　渣打估计，今年内中国仍会加息一次，明年6月前再加息三次，即人民币有可能加息四次。人民大学经济学院副院长刘元春认为，今年12月房地产企业进入还款高峰期，应付款累计增速超过30%；加上今年销情下滑、贷款条件提高和票据融资难度加大等因素，估计明年中国一线城市房价有可能下降20%。住建部政策研究中心副主任秦虹在第二届中国地产年会中表示，中国居住需求仍处提升期，城市里面对更多年轻人及更多新移民迫切需要在城市中安居，另一方面中央今年加大土地供应，过去五年平均每年住宅建设用地供应是五万公顷，今年是十八万五千万公顷(去年七万公顷)。今年加大土地供应后，明年及后年房屋供应量可望回升，大家不必恐慌房价过快上涨，面对美国量化宽松政策，中国政府亦应理直气壮地加强资本管理。

　　日本房地产在70年代初出现过一次周期性调整，但幅度较小；80年代初亦出现过一次周期性调整，幅度较大。踏入1990年，无论在时间上及幅度上，都是最长及最大一次回落。

　　70年代初期日本城市化大致完成，80年代初期楼价回落是因为利率太高，当利率回落后日本楼价便再上升。但1990年这次调整，是人口结构出现拐点，令投资性主导需求随着流动性改变而大起大落。

　　1970年代日本成功超越德国成为世界第二大经济体；2010年中国成功超越日本成为世界第二大经济体。1973年日本人均收入3800美元，今年中国人均收入接近4000美元；日本从1965年到1974年GDP保持8%年率增长，中国2000年至2009年GDP保持10%年率增长。1975年起日本产业开始转型，2009年起中国产业进入转型期。

　　换言之，这次中国楼价调整类似日本70年代初期，是城市化完成后出现的温和调整，要到2025年中国才出现类似1990年人口结构出现变化所引发的长期调整。1945年至1975年日本化用三十年时间完成城市化，1978年至2007年中国亦花了三十年时间完成城市化。所不同者是，1980年全球性利率偏高，在可见将来全球亦不会面对高利率。

　　目前中国家庭房地产总量是股票资产的5倍，相信未来十至十五年中国股市升幅应大于中国房地产。“十二五”期间中国房地产业将面临结构性调整。

　　摩根大通中国董事总经理龚方雄表示，过去十年内地房地产价格涨了五六倍，而股指只上升30%，此格局肯定会发生变化，未来十年投资股票比投资楼市更容易赚钱。

　　大企业集资股市距顶不远

　　2010年股市游戏规则叫做选股不炒市。你的成败由选股去决定，相信明年亦一样。价值投资法近年难以发挥，但趋势投资法又不易掌握。例如今年大量二线股表现十分出色，你又拣中多少只？相信明年继续玩寻宝游戏。请留意Momentum stocks(牛顿定律──动者永动，二线股一旦出现大量成交，通常都是大升先兆)，购入Rising Star，沽出高大衰股，投资就是Look for a star，找寻可以上升1倍的对象，而非只上升10%或20%的股份。

　　2008年金融海啸后原来是最佳投资时机，2009年欧洲主权债券危机发生时原来又是另一机会，2010年6月美债大跌，证明又是购股最佳日子。根据Jasn Goepfert统计，每次大企业成功IPO后，股市便距顶不远，例如2000年4月26日AT&T集资106.2亿美元，2007年6月21日黑石集团集资47.75亿美元，以及2008年3月18日VISA集资196.5亿美元。今年11月17日通用汽车集资157.7亿美元，以及香港AIA大量集资，都是令投资者对前景开始担心的讯号。

　　中美关系蜜月期1980年开始、2009年3月结束，随之而来是两国关系进入冷战期，武器不是飞机大炮而是货币！美国透过大量印刷美钞去逼人民币升值，中国人行自2009年8月起透过提升存款准备金率及加息去迎战。前者在攻，后者在守。今年11月3日美国推出QE2后，两国更进入骂战期，双方皆指责对方是造成世界贸易不平衡的罪魁祸首。伯南克内外受敌，看来已不易再推出QE3；加上中国向欧洲诸国伸出援助之手(有钱自然有朋友)，已改变了欧盟的立场，欧盟由过去亲美渐改为亲中。

　　许多人都说自己是‘价值投资法’的信徒，但连每股资产账面值多少、每股纯利多少、过去五年每股纯利上升或回落多少亦不知道，其他如股息率、PEG、每股营业额与市价比率(Price/Sales Ratio、每股现金流(Price/Cash Flow Ratio)、市价与账面值比率(Price/Book Value Ratio)都不知道，怎配称为价值投资法信徒？  

胡立阳：A股市场迎来投资黄金期

www.eastmoney.com2010年12月08日 07:25胡立阳中国证券报  　　25年前，我从华尔街回到台北，当时我不想当投资家，而想当股市的教育家，这种理想促使我用心观察世界多个市场。A股市场设立之后，我开始关注大陆股市。经过近20年的发展，可以说大陆股市无论是在交易制度上，还是在市场规模上，发展速度都是世界第一；大陆投资者对投资知识和信息的渴求也是世界第一。这不是恭维的话，也不是说大陆股市已经非常完美。而是说大陆股市已经长大成人，并且迎来了投资的“黄金期”。

　　观察大陆股市的成长轨迹，我有一种似曾相识的感觉。这种感觉也许源于我对台湾股市的认识和了解。20年前，也就是大陆股市萌芽之时，台湾股市已经开始发展融资融券，当时台湾有很多人质疑：融资还说得过去，融券会不会导致市场动荡不安、暴涨暴跌？20年过去了，事实证明，融资融券几乎没有产生什么负面作用。在那之后2-3年，股指期货市场又开放了，同时还放宽外资投资限制。市场质疑之声再起：这岂不是好处都让主力资金和外资给占去了吗？结果再次证明，这些改革和创新不但没有令股市动荡不安，反而熨平了股市的波动幅度。因为，市场上既有做多力量，也有做空力量，两者力量达到平衡时，市场波动幅度就降下来了。台湾当时引进的是多种类型的外资，他们的操作方法、观点、收益率要求都不一样，有的是买进持有，有的是波段交易，有的只赚固定收益，他们之间的竞争也很激烈，这使市场同质化趋势被打破，市场产生平衡效应。这一点与香港、新加坡等股市的发展是一脉相承的。

　　很多人也许会问，大陆股市也有融资融券，也有股指期货，同样也有外资参与，为何波动幅度却越来越大。其实，根本原因还是操作方法、投资理念、收益追求等太过于同质化。一旦来了利空，大家都看空；来了利多时，又一致做多，从而导致市场出现经常性暴跌和暴涨。要打破这种局面，需要更多地引进不同类型的外资，吸收境外不同类型的投资理念，市场波幅才会降下来。

　　投资者教育很重要，大陆的投资者投机性较强，做得太短，喜欢追涨杀跌。我有时候很心疼，市场都到了一个很低的位置，还有投资者不断把便宜筹码扔给主力们。其实，对普通投资者来说，赚大钱要靠长线投资，比如微软、苹果及台湾的鸿海，在过去20年中给长线投资者带来上百倍甚至千倍的收益。而且，我还认为，目前是长线投资大陆股市最好的时机，因为A股市场目前足够低，大陆经济又足够好。

　　随着市场的发展，这种机会会越来越少。金融创新的进一步深化、对外资的全面开放，投资者多元和投资产品多元化，未来的A股市场会越来越温和，资本市场将成为一个包罗万象的金融百货公司，大起大落的行情会越来越少，发大财的机会也会越来越少。到时候，当股市处于相对高位时，人们才想起长线投资会有多么重要。所以，我现在经常会告诉投资者：“股市本来就是起起落落的，别人犯错的时候，都是在为你累积财富提供良机。”

　　目前也许仍有很多人非常担心通胀。其实，从统计数据来看，只要通胀比率低于经济成长率的一半，就不要太担心。假设我们今年的GDP增长10%，只要CPI低于5%，大家就不用害怕。这尚属温和通胀。事实上，看看印度及其它新兴市场，现在通胀率都到了7%、8%甚至10%以上。他们的GDP增速远远低于大陆，只有6%、7%、5%，CPI却到了7%、8%、10%。说明大陆的经济是最棒的。

　　从全球宏观方面的状况来看，全世界出现了一个非常奇怪的现象，我称为“水火同源”。全球可划分为两部分，一部分是新兴市场，像中国大陆、巴西等很担心通胀，因为经济发展得过快了；另外一半则是以欧美为代表，尤其是美国，他们很担心经济二次衰退。在全球经济史中，我没有找到过这种记录，即全世界可以一分为二，一半担心通胀，一半担心衰退。以前都是像传染病一样，通胀一来，全世界通胀；经济衰退一来，全世界衰退。现在刚好是一半一半，很奇妙。

　　这一半一半对股市有什么影响呢？在这样的情况下，如果资金是非常充沛的，股价只会继续往前冲。但是上有锅盖，下有铁板，会卡在中间某个地方，因为有人担心通胀，有人担心衰退。资金流动很痛苦。久而久之，就会产生一个现象：市场要匍匐前进，行情特色是不会涨得太快，下跌也不容易，好像在一个箱子之中上上下下，可趋势是向上的。对于大陆股市而言，我强调得最多的是信心，大陆经济正蓬勃发展，股价跟经济最后是会结合到一起的。在短时间内，碰到一些利空，大家过度紧张会造成股价下跌，但是它最后还是会回归经济基本面。

　　当然，我也要强调，股市永远是“反人性”的市场，美国市场是这样，香港市场是这样，台湾市场也是这样。A股20年前是这样，今天是这样，20年后也仍是这样。我想说的是，市场制度的建设和创新，只是尽量给投资者提供一个“三公”市场，但无法保证每位投资者赚钱。要想在这个市场上大放异彩，我们需要不断修炼。我觉得，一个对研究毫无兴趣、对数字模糊而又概念不清，毫无主见、人人亦云，没有深谋远虑、没有企图心的人是难以在市场上有大作为的。这也是为什么无论哪个市场，也无论什么时候，总存在“七二一”定律(七亏二平一赚)的主要原因。

　　20年过去了，市场发生了翻天覆地的变化，但人性的弱点依然是贪婪和恐惧。因此，我时常告诉普通投资者，做股票的第一目的也许并不是赚钱，而是享受它带给我们的生活乐趣。享受投资的过程比结果更重要，不把做股票当成压力，也许反而会有意外收获。  

曹仁超：2011年恶性通胀不会出现 A股将反复向上

www.eastmoney.com2010年12月21日 01:10曹仁超21世纪经济报道  　　2008年12月，我老曹建议大家去博熊市中的最大反弹，当时估计升幅在50%到61.8%之间，事后证明升幅高达100%。2009年12月，我老曹不相信今年会出现Double Dip，投资策略由高价股转向二线股。如今已到2010年12月，对未来一年的展望又如何？我老曹相信，内地通胀率将于明年第一季见顶，股市进入“升也升不了多少、跌也跌不了多少”的局面。明年全球GDP增长率将进一步放缓，但没有衰退，是时候采取较保守的投资策略以及沽售周期性股份了。我老曹不相信恶性通胀会在2011年出现。

　　美债步入漫长熊市

　　东西方经济此起彼落，历史早有记载，由罗马帝国兴衰史到中国唐宋时代，由欧洲文艺复兴到英国工业革命，以及美国的网络时代结束。2000年起，西方的力量及信心在减降，中国则无论在力量及信心方面都在膨胀。东、西方力量会否有另一次大转移？

　　令人担心的是，美国债券牛市已经结束，正步入漫长熊市。

　　“日元先生”榊原英资担心2007年开始的美国经济衰退期可能一直伸延到2018年！在这方面日本最有经验，过去二十年日本面对亚洲金融危机、俄罗斯债务危机、2000年美国科网股泡沫爆破、2007年环球金融海啸，一次又一次，拥有一亿二千六百万人口的日本，通过政府增加借贷去应付问题，导致今天日本政府已成为OECD国家中最大的负债国。

　　以2010年6月为例，日本负债9040亿日元，即使日本利率长期接近零，但经济复苏却仍遥遥无期。如今欧洲的希腊、爱尔兰一个接一个陷入日式衰退，美国的情况亦不见得好到哪里。1933年美国总统罗斯福通过将美元大幅贬值，美国经济虽然一度反弹，但到了1937年就出现二次寻底，要到第二次世界大战结束后的1949年才真正复原。

　　日本95%的负债由国民持有，因此没有资金外逃的问题——日本政府只向人民及企业借钱。但美国不同，一旦动摇别国对美元的信心，将会十分麻烦。另一方面，“日元先生”不认为人民币大幅升值可解决美国及欧洲的问题，一如1985年至1995年日元大幅升值并没有解决美国的问题一样。

　　1987年4月1日，美国三十年期债券利率为7.6厘，到同年8月已升到9.2厘，但股市继续上升，直至1987年10月出现股灾。1999年4月三十年期债券利率5.4厘，同年12月已升至6.55厘，股市照样上升，直到2000年3月科网股泡沫爆破。2010年9月，三十年期债息为3.5厘，最近已升至4.5厘，美国股市照样上升，最后结果又如何？

　　A股大方向仍是反复向上

　　美国财政赤字仍在上升，国会已无力阻止；欧洲主权债券情况亦令人担心。

　　中国11月份通胀率升幅5.1%，看来仍会上升。上月已同大家谈过3R的问题，即中国面对Reflation、欧洲面对Reconciliation、美国面对Rebalance，各有各的难题。因三大地区面对的问题不同，解决方法亦各异。美国正努力刺激GDP加快增长以降低失业率，欧洲在研究如何阻止主权债券危机扩散，中国则努力控制通胀率进一步上升。2011年又如何？

　　由2008年11月的低点至今两年多时间，恒生指数升幅超过100%。美国债券已较六个月前回落不少。12月16日看好的分析员占48%，看淡的只占26%。在此水平作2011年投资展望，难度极高。

　　2011年大方向：一、美国GDP增长率由2009年的负2.6%变成2010年的4%，明年会怎样？增长2%或更低？二、美元汇价又怎样，会继续下跌还是止跌回升？三、欧洲主权债券前景又如何，受控制还是进一步恶化？四、人行一再提升存款准备金率，但中国通胀率仍在加快上升，因利率仍低于CPI升幅2.5厘，明年政府会否出“辣招”？五、去年美国有QE，2010年有QE2，明年是否有QE3？六、美国正面对通缩压力，中国则面对通胀压力，香港夹在两者之间，2011年香港经济最终是跟美国走，还是跟中国走？

　　去年3月至今，标普500指数已反弹了前跌幅的61.8%，由2007年10月11日的1576.09点跌至2009年3月6日的666.79，共跌了909.3；而反弹前跌幅的61.8%可见1227点，再加出错率3%，即标普500上方阻力在1264点。由去年3月6日开始的美国升市，到底是牛市开始还是熊市大反弹？11月5日道指为11451点，已超过4月26日的11258点，指数创新高，但当天创52周新高的股份只有431只，反不及4月26日的674只多，两者出现背驰。

　　去年8月A股牛市一期调整期开始，到今年7月结束，稳固的企业纯利增长加上宽松的财政政策，令A股牛市二期从今年7月开始。为了控制通胀率，政府明年改为采取稳健的财政政策，同时强调“保八”。估计CPI高峰在明年2、3月将达6%，下半年起开始回落，估计2011年CPI全年升幅介乎4.5%到5%。A股大方向仍是反复向上，估计明年企业纯利升幅仍有15%。今时今日，不少A股股价较H股便宜，随着明年下半年内地通胀率回落，A股股价明年下半年应追上H股，未来A股有机会上升20%。

　　未来郊区楼或更能升值

　　过去三十年有数亿劳动人口由农村流向城市，2009年中国城市化水平达到46.6%。

　　至今仍有1.45亿农民工虽然已在城市工作，却享受不到“市民”待遇，成为了城市内最穷的人。2010年起，重庆首先取消城市户口与农村户口之分，即农民亦可取得城市户口，估计该政策未来将向其它城市推广。未来二十年，估计仍然有4亿农民工进入城市打工。

　　今天中国工人每小时只赚80美分，相比之下，德国工人每小时赚30美元，泰国工人每小时赚2美元。根据“十二五”规划，未来中国工资进入快速上升期，因为廉价劳动人口供应增长率在急跌。1930年美国城市人口已超过农村，到1950年美国人口59%在城市、41%在郊区，开始反方向发展，到1970年首次出现郊区人口超过城市。到1990年，60%的人口住在郊区、40%的人口住在城市。

　　2009年，中国内地46%的人口住在城市，相信很快达到美国1930年的水平，即城市人口超过农村。随着高铁大量兴建，中国内地可能很快会出现人口反方向流动，情况有如上世纪30年代美国政府大量兴建高速公路，令1950年起美国城市人口向郊区转移。因为住在郊区的美国人可通过汽车保持与城市的联系，同时又可享受郊区生活。

　　1960年美国制造业劳动力67%仍在城市，到1980年下降至25.8%。1980至1990年，零售业所占的比重中，每1000美元消费之中有728美元来自郊区，只有272美元来自城市。制造业在政府主导下亦向郊区转移，例如飞机制造、军火、电子产品、电脑软件设计等。今天美国只有最有钱的人以及穷人才住在城市，中产阶级大部分都住在郊区。

　　2009年北京开始出现人口反方向流动，即人口不再涌入城市，反而流向郊区。2010年起，上海及广州亦开始出现上述情况，令一线城市内的物业价格自2010年起开始回落。由此趋势看，未来郊区楼可能更有升值能力。

　　2010年9月，中国三十个大中城市住宅平均售价分别为：上海 、北京、杭州、深圳、宁波、南京、广州、天津、厦门、大连、福州、青岛、海口、成都、昆明、济南、哈尔滨、武汉、南宁、郑州、重庆、南昌、兰州、西安、沈阳、太原、合肥、长沙、贵阳、长春。

　　至今我老曹仍不明白，为何大部分投资者仍没有建立Trading System，二是经常凭个人看好或看淡来决定买卖，看对便以为自己是股神，看错便赖别人是“衰神”。以上述方法在市场投资，最终必败！请及早建立自己的投资策略，然后严守。