大牛市已经启动

我始终认为，治理通货膨胀，对股市是最大的利好，而本币升值有助于实现这个目标。只要人民币保持升值并扭转了货币购买力缩水的预期，我们就会迎来一轮波澜壮阔的大牛市。

　　是的，通货膨胀威胁还没有完全消除，统计数据可能还会显示物价在进一步上冲；是的，我就是那个曾在《上海证券报》上九论通胀无牛市，并被大多数机构斥之为无知的作者；是的，我说的是股票，而不是房地产；没错，现在我认为一轮大牛市可能已经开始了，性急的读者读到这里可以放下这张报纸了，跳过下文并不会让你后悔。可以等到午休时再来读下面的内容。

　　基于对最近一段时间内围绕着人民币汇率的一系列事件的分析，我相信人民币将在今后一段时间内保持对美元的实质性上涨，并有可能出现较大涨幅。这将成为股市走牛的重要基础。

　　我始终认为，治理通货膨胀，对股市是最大的利好，而本币升值有助于实现这个目标。首先，因为当本币升值时，许多原本对外采购的成本就会降低，这对于我们今天原材料的输入型涨价有明显抑制作用。其次，本币升值会直接增强货币实际购买力，降低货币购买力缩水预期，也就降低了通货膨胀预期，减少了囤积居奇的投机势力的盈利空间。第三，本币升值直接抑制了通胀的威胁后，将促使央行在较长一段时间内保持低利率。第四，本币升值会降低许多新开工项目的投资回报，导致市场转而接受在低利率框架下的高市盈率倍数。第五，本币升值促进现有企业提升劳动生产率、改善工艺、应用新技术、转变增长方式，以提高核心竞争力，这就提升了上市公司的投资价值。

　　从现在的情况看，形成大牛市的外部因素已经就位，而沪深300指数成分股大都估值合理。即便如此，大多数投资人仍保持着谨慎。这说明大牛市起步时期的内部条件也成熟了。

　　所以，有关大牛市的判断是否成立的风险，在我看来主要在于人民币是否升值。我唯一关心的，或者说不太确定的是，人民币是否会在较短时间内较大幅度升值。此前，政府官员和专家学者均认为，人民币不会大幅升值，以防止外部热钱套利冲击中国金融体系。也就是说，越有升值压力人民币就越不升值，可想而知，在没有升值压力的情况下，我们就更不需要升值了。而从外部经济尤其是主要贸易伙伴的表态来看，我们确实有巨大的升值压力。

　　需要指出的是，这次情况略有不同，我国的通货膨胀压力可能比外部要求人民币升值的压力更大一些。从根本上来说，通胀压力是错误的生产者激励导致了企业不是从挖掘劳动生产率的角度去获利，而是从囤积土地和原材料出发来盈利。所以，要纠正这个错误的激励机制，就必须扭转“人民币购买力会不断下降”这一错误预期。而人民币升值，有助于实现这个目标，这就为我们战胜通胀提供了条件。

　　所以，只要人民币保持升值并扭转了货币购买力缩水的预期，我们就会迎来一轮波澜壮阔的大牛市。我从来不太关心企业的业绩，始终认为先有牛市，再有业绩，而不是先有业绩再有牛市。券商研究所去研究上市公司业绩的做法不仅费神费力，而且于事无补。你基本预测准了每股收益，你又如何得知合理的市盈率倍数呢？是谁告诉你合理的估值是15倍市盈率呢？又是谁敢保证说买入10倍市盈率股票是安全的呢？当一切预测随着大市下跌而落空时，你又怎么忍心面对被套牢的股民劝说其长期持股呢？所以我认为，市盈率的倍数是市场根据当前实际通货膨胀率给出的，当通货膨胀率很低的时候，市场自然就能够接受很高的市盈率。而市场出现通货紧缩的时候，就给出极其疯狂的估值。我甚至在想，如果我们进入通货紧缩一段时间，不排除中国石油（601857）这样的大象也有起舞的时候。所以，即便你把上市公司研究透了，如果你不能把握市场牛熊的潮流，你可能根本赚不到钱。

　　我从来就反对用供求关系来衡量股市涨跌，坚持认为是股市涨跌决定股票供求，而不是股票供求决定了股市涨跌。所以，我不太关心公司业绩，也不太关心融资规模和大小非解禁的速度。当市场具有充足流动性时，根本不用担心这些筹码对市场的冲击。股票疯涨时，大小非都不愿意抛，还有人愿意溢价接盘小非手中的大量筹码；而当股票大跌时，无论多么不合理的低价，大小非们还是会无情地砸下来。

　　估计这一轮大牛市可能在投资人的谨慎心态中保持哆哆嗦嗦的走势，并将一直延续到重大趋势的拐点，造成这样一个拐点的重要事件可能包括：人口老龄化问题，通货膨胀重新加速，全球货币发行体系的重构等等。

　　看着欧元区的弱小国家被赤字逼上窘境，看着美联储不断投放流动性购买资产之后美国经济仍然不见起色，看着我国政府不断调控房地产却不见房价回落，我相信今天的世界仍然在探索一种全球化的货币发行新体系，这个体系包括获得贵金属或者其他自然资源的便利，包括对全球气候变化的责任，当然也包括对各项资产合理估值的报价。或许就在这样的探索中，我们接受各种资产价格突发式的涨跌，直到建立新体系为止。自从上次发表了大牛市已经启动的判断之后，我陆续收到了许多热情的来电。我由此理解了一些所谓的名家是如何取得知名度的，只要大声说些大众喜欢听的话，就会成名，无论这些话是否最后变成现实，都不要紧。因为那些盼望股票上涨和盼望房价下跌的老百姓，只是把你的预测当成是他们所需要的安慰。但我还是有自知之明的，那么多人来电话支持我，并不代表我的观点正确。

　　不管怎样，我都不打算用乐观言论安慰被套股民。我也从不呼吁政府打压房价或者托底救市，我从来相信市场自身的基本规律。所以，今天我还是来分析一下我所说的大牛市的来龙去脉。

　　首先，我的所有预测都基于人民币兑美元会继续上涨，并且在这次涨幅较大的假设之上。最近常到内陆省份去参加各种研讨会，有时也抽空留在当地参观新建开发区。一个直观印象是：大多数基础设施投资短期内可能都没有什么具体的经济效益，并且地方的还款能力严重依赖房地产市场。这些投资大多数是在2008年金融危机以后，以拉动经济为目的而投入的。我估计我国在2009年通过银行和信托向实体经济投放了将近10万亿信贷，而且今年两项数字相加可能也差不多是这个水平。若进一步按照资本金与贷款1:3的比例推测，意味着我国大概在两年里集中投资了约30万亿，进入了基础设施、制造业、房地产等产业，这大致相当于2008年国际金融危机暴发前我国的GDP总量。

　　如果人民币此时贬值，刺激出口，也许能使这些投资顺利回收，因为人民币贬值能使工厂开工更多，基础设施投资变得有利可图，房地产更加繁荣，也就使得我们的金融更稳定安全。但我国现在面临着人民币升值的巨大压力，这就有可能使得投入拉动内需的那些钢筋水泥就此撂在那里了。

　　人民币升值将导致出口导向的制造业企业投资的回报率下降，导致市场减弱人民币购买力缩水的预期，并由此导致房地产投资价值降低，遂使过去两年为拉动经济增长而投资的巨大基础设施和产能无法顺利形成可以还本付息的资产。这就可能促使通货膨胀消失乃至通货紧缩的降临，我估计央行不仅不会升息，反而还会降息，用更低廉的资金来刺激经济增长，却最终发现世界上真有所谓的流动性陷阱，无论多么大的流动性就是无法拉动经济增长。

　　所以，我预测适度宽松的货币政策或许将被更宽松的货币政策所取代，由此给整个A股的大牛市奠定了流动性保证。这样，A股那些股价趴在地板上的大蓝筹很有可能具有超越同行业其他弱小竞争者的经营能力，如果他们真的是行业龙头的话，在经济进入低通胀乃至通缩的情况下，我们就会看到市场给他们很高倍数的市盈率估值。如果人民币大幅度升值，经济增速放缓，而银行体系由于承受了巨大的呆坏账压力，不得不降息以保持充足的流动性，那今天那些急于找贷款的企业就会消失，大家可能都不太愿意去承担贷款对外投资了，因为在没有技术进步和科技革命的情况下，人民币升值会使我们无法找到新的更高回报率的投资机会。假设此时CPI为-1%，而中国石油（10.78,0.31,2.96%）则每年有3%的股息率，投资人是否乐意相信中石油的市场影响力将确保其收益的稳定性呢？如果是这样，市场可能会接受一个很高的市盈率倍数，这就是我所说的波澜壮阔大牛市的估值基础。

　　H股对A股溢价，也从另外一方面证明了我们在向牛市迈进。这是我们建立走向牛市信心的另外一项参照体系。

　　由于港币对美元挂钩，港股因此成了一种风向标，如果美元指数大幅下滑，那么港股就有所表现，如果美元指数大幅上升，港股则比较疲弱。对A股而言，美元指数进一步下跌似乎可以预期，与此同时，人民币还会进一步对美元升值，这就使得持有A股的投资人应该享有对H股的正常溢价。因为持有的股权，A股投资人还能够预期自己应进一步享有人民币对美元的升值，而H股的股东则没有这项预期。这就意味着，只要市场建立了人民币对美元进一步升值的预期，将来不仅不会看到A股对H股的折价，反而还会有相应的溢价。

　　如果有关人民币升值的预测落空，那我的大牛市预测也就不能成立。如果人民币不仅不升值，反而针对美元贬值，那我们就有可能迎来更大范围和更严重的通货膨胀，股市就会进一步下跌而不是走牛。需要指出的是，更严重的通货膨胀对于我们银行业资产的安全而言，是有帮助的，能让我们过去两年投出去的信贷顺利地连本带息回笼。那样的话，我们就会看到货币政策紧缩，所谓牛市的一切期望也都将化为泡影。

　　我希望通胀永远不要发生，但我也很清楚，即便这次迎来了繁荣的牛市，我们可能仍然会随着人口老龄化拐点而逐步走向漫长的熊市。多年以来经常从我潜意识中浮现出来的梦寐一般的警示是：“这或许是你退休前的最后一次牛市了”。但最近相关部门又在考虑延长职工退休年龄，我真不知是喜是忧。要是你看过前面两篇有关大牛市已经启动的论述，而且还在翘首以盼等待下文的话，说明我那两篇专栏文章还没能说服你。你仍然在动摇、观望和反复，在希望从更进一步的论断中找到更多的牛市信心--这是许多普通散户面对大级别行情变化时常有的心理特征。

　　我判断这次大牛市的背景，是国际货币新体系尚未建立，而原有的货币发行机制及其通过汇率传导的协调机制则在瓦解之中。因此，这次牛市与科技创新无关，也与公司业绩无关，更与题材重组无关。任何一个持有现金的投资人现在真正需要考虑的问题是，现在持有现金安全吗？国际货币新体系究竟何时能建起来？究竟是等到欧洲恢复财政秩序之后，还是等到美国就业复苏，或者是全球气候协议定稿？说实在的，此时此刻，没有人清楚国际货币新体系到底会是什么样子。这样一来，全体投资人就陷入了上世纪70年代以来的又一次困惑，当时是布雷顿森林体系瓦解，而国际货币新体系还未确立，大家着实惶恐了一段时间，加之美苏冷战的影响，黄金被推高到了前一个历史高位，通货膨胀在美国泛滥的同时，标普500指数却奋力攀高。一句话，全球踩着美元上升，美元贬值导致的那一次混乱，至今让世人记忆犹新。

　　所以，投资人现在迫切需要弄明白的是，今次牛市当中，那些大象之所以会狂欢，是因为大多数投资人不知道究竟应该持有哪一类股票才能扛过这段国际货币新体系建立之前的失序时期，因此，大家只能买入那些所谓安全的大蓝筹。因为，无论未来世界如何变化，我相信中国的石油、电力、保险等等体积庞大的上市公司肯定会在新体系中占有一席之地，也因此会在这场“乱市奔牛”游戏中有所表现。

　　我被许多人追问：为什么不肯买新科技、新能源、新材料等股票呢？为什么不买高成长股呢？中小板会怎么走呢？ 很抱歉，我不知道。我只知道，如果我上面分析的牛市背景框架是正确的，那么这次牛市就应该由大蓝筹驱动。如果那些高科技股票真有创新革命式的成果和前景的话，我们又怎么会在今天陷入困惑呢？旧的货币发行体系下如果真的能够诞生“新星系”级别的科技革命，又怎么会陷入今天的困境呢？因此，别再给我说什么科技革命了。

　　由此也解释了今年来一直坚持的“通胀无牛市”的理论，据此，这场盛宴类似于布雷顿森林体系刚刚解体时的牛市，会在全球新的货币发行体系建立之后，重新进入调整，而黄金则会再次失去光芒。因此，普通的通胀无牛市理论已经无法解决当前的局面了。

　　许多业内人士非常严肃地告诉我，你并不是最早说大牛市启动的人，巴菲特才是。我无意窃取巴菲特的研究成果，抢占他老人家的光环。我尊重并珍惜巴菲特每一次只言片语中所闪现出的智慧光芒。巴菲特最近提到了债券收益率过低的问题，并由此提出了资金应向权益类资产转移的建议。我仔细想了一下他的讲话，债券市场上，如果国债收益率低，那么说明政府偿债能力得到认可，央行放松了流动性，同时国内还没有通货膨胀压力，否则央行就会加息；如果公司债的收益率很低，说明企业破产风险很低，债券投资人不必购入一个高价的信用违约掉期合约。低通胀、高流动性和安全的公司经营，这三者同时指向了美国的牛市。有统计显示，标普500成分股中的企业，手持现金数量创了历史新高，那就说明这些企业并没有高杠杆负债导致的潜在破产风险，反而有着回购股票或者并购扩张的实力。这是给牛市投的另外一张信心票。

　　“要从正面积极的因素来相信市场”，10年以前，我的美国导师这样对我说。所谓的风险和回报，其实是市场的约束和激励机制的体现方式。我从来就认为，股市是原因而不是结果，我从来不从市盈率、成长性和其他指标来衡量股市。我相信股市就是一套完整的激励约束机制的总和。市场在新货币体系暂时缺位的背景下，自然要提高现有的、具有可预计未来的强势企业的估值，这样一来，无形之中就激励了这些企业。我相信，一旦最终新货币发行体系确立了起来，则市场又会重新激励那些高科技成长股，否则我们就不能迎来新的经济繁荣期。

　　这些年来，我过着“醉卧沟渠望明月”的苦闷日子，奈何我从未等来“明月求贤访草根”的那一天。我再无远大理想，更不在意别人的褒贬。只希望多养几头牛，让老婆孩子们过上安稳日子。所以，请读者朋友们别再一个劲地追问我新货币发行机制的问题了，我不是决策者或者他们的顾问。如果各位在意的并非什么货币新体系或者汇率新机制，而是手中股票涨跌的话，我还是建议大家多花点时间仔细去做点功课，去想想哪些资产或许能够带你走过这段牛市。“天下大乱，群雄并起”，资本市场最近一段时间的表现，我感觉有些类似三国时期那样的混乱。2008年之前，金价涨幅温和，而石油暴涨，当时就有人依据这个比价模型提出要么石油高估了，要么黄金低估了，现在看起来，两者都成立。

　　“天下大乱，群雄并起”，资本市场最近一段时间的表现，我感觉有些类似三国时期那样的混乱。先是美联储莫名其妙地再次推出所谓的宽松货币政策，这让我无法理解。多少年来，金融教科书都在教导大家，要从建设一个能激励企业提高劳动生产率并推动科技创新的市场入手，用市场化的激励约束机制的力量推动经济发展。而现在美联储却不断用购买美国国债的办法来推低美国长期利率，这岂非鼓励大家融券美国长债，做多新兴市场或者其他高息主权债？这难道不是用货币发行权去赚别人家的钱？这岂非挟美元以令诸侯吗？这哪里还有什么科技进步？

　　说来也是，天下太平时，要施行仁政，养民生息，鼓励农桑，教化德兴。而天下大乱时，就不能用原来的那套施政理念了，却要钩心斗角，攻城略地，割据一方，伺机而动。在资本市场的源头，美元本身就在经历一个重估过程。人们又如何来用美元给石油、黄金、人民币等等资产来估值呢？这真是金融市场的混乱时期，我称之为“乱市”。

　　为什么乱市时A股反而会大涨，而且涨幅大的都是大蓝筹呢？我最近从儿子的超人系列玩具中得到了启示。我猜测原理是这样的：假设你身在即将自我毁灭的铱星，这个行星已显露向内塌陷的迹象，此时是否应该尽快逃离呢？前往一个与之相反运动的星球才能更加安全。如果美国市场进入流动性陷阱那样的向内塌陷，我看投资人一定疯狂地涌向中国等新兴市场或者商品市场，这是短期躲避乱市的最好办法。即便这些新兴市场的价格已经很高，你仍然会愿意在这里占一席之地，除非铱星重建出现曙光。因此，这次牛市将会是一场“超人”行情，哼哼哈嘿！快使用双节棍，这是英雄主义的年代。

　　上个世纪70年代，美元和黄金脱钩时，全球市场也乱过一次，美元跌势连连，黄金石油等都创出新高。当时的新兴市场，日本和德国的表现都比美国好。人民币对美元最近连续创新高，并且很有可能进一步上涨，这就是A股牛市的基本保证。既然逃离了战乱的长安，究竟是希望投奔尚在成长之中的小军阀呢？还是希望移居到一个安稳的地方？前者价格低，成长快，但是在乱市中可能消亡；后者价格高，成长慢，但是在乱市中可能熬过去。如果在太平盛世，理应投奔前者，如果在动荡年代，似应考虑后者。我猜想，这就是为什么大蓝筹最近随着人民币的升值涨幅靓丽的原因吧？

　　所谓的全球货币战争，可能正在形成之中，巴西货币虽然升值幅度比我们大，仍然受到了某些人的指责；新加坡最近也开始扛不住通胀压力而升值了；而我国的一些着名经济学家则坚持认为人民币不应升值。好在政府总揽全局，有更高的视野来协调解决问题。毕竟，构建一个和谐的世界符合我们大多数人的理由。

　　不仅货币发行机制在剧烈动荡之中，某些具体政策也在发生变化。最近暂缓审批房地产企业借壳重组的申请，之前还有对房地产开发商的贷款收紧等要求，这些政策是否能使房价下跌，我不得而知，我只是认为，在货币发行机制改革的时候，政策的调整可能加剧市场的波动。而对于房地产股和房价的关系，我早就说过，房价越是下跌，龙头地产股越是会上涨。因为中小型缺乏竞争力的公司退出市场会给优秀企业留下更多发展空间。

　　上世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解之后，黄金和石油价格大涨，后来有人总结了两者之间的比价关系，提出了一个类似今天量化交易策略的比例。2008年之前，金价涨幅温和，而石油暴涨，当时就有人依据这个比价模型提出要么石油高估了，要么黄金低估了，现在看起来，两者都成立。最近一段时间，黄金暴涨，而石油相对温和，如果那个比价模型仍然成立的话，我们就可以这样说：要么黄金高估了，要么石油低估了。如果国际石油价格突然启动，而A股市场投资人普遍认为中国石油大涨的可能性很低的话，你反而要重视这种市场共识可能带给你的被市场忽略的低估机会。我进一步猜想，由于黄金类股票在A股市场权重远低于石油石化类股票，如果油价启动的话，指数岂不是更大一轮牛市？

　　上述猜想的基础与核心问题，是我认为这次牛市发端于世界各国在建立新的国际货币发行机制之前而产生的估值混乱期。顺着这条思路，就不该去找那些小市值的题材股、重组股、成长股，而应该去考虑那些“大而不倒”的企业，无论未来世界金融新秩序如何建立，这些公司总是受益人，然后你放心买入，别再担心业绩、成长、估值等等因素，一直拿到我们建立世界金融新秩序为止。

　　我的好朋友郭末弱看了最近我的三篇鼓吹牛市的论述之后，用毛笔题写了“乱市奔牛”四个大字邮寄给我，还揶揄说，“周部长”的股票终于涨了（“周部长”是老郭给我起的外号，意指我推荐的股票都不怎么涨）。老郭真是才子啊，在这物欲横流的世俗中，还能把持心性，练得一手工整端正的颜体。可惜我的书法才情远不如他，只得用一条短信来回谢：“天下英雄惟君与操尔”。2009年底，房价确实比一年前涨了50%，金融学中“资产价格波动与融资利率”之间的平价关系得到了扞卫。让我们想像一下，在投资人的资产负债表上，右栏的负债是融券美国长期国债，其风险与成本均很低，对应的左栏是新兴市场的股票。

　　整整一个星期我的手机铃声就没有停过。各方朋友们持续不断地来电询问有关行情的看法，尤其是央行周二晚上宣布加息之后，许多人有点动摇了。他们开始质疑我的“大牛市已经启动”的判断。我本来不想继续写这个系列的专栏了，宁可去写“再论加息推高房价”来阐述我从2004年起就始终坚持的加息有利于提升房地产投资价值的观点。可惜，我自己对于这项写作计划也渐渐动摇了，因为看这架势，要是不把大牛市系列写下去，我的手机就会继续吵下去。

　　说起来，A股大牛市已经启动的理由其实非常简单，其原理我在另外一篇文章中曾详细阐述，这里我再简略描述一下。2008年底的时候，房地产开发商之间的拆借利率曾达到了惊人的每年50%水平，这意味着市场预计一年以后房价要么涨50%，要么跌50%。如果利率很高，而房价波动很小，那就打破了金融学一项基本的平价原理。2009年底，房价确实比一年前涨了50%，金融学中“资产价格波动与融资利率”之间的平价关系得到了扞卫。

　　现在，把这个平价关系应用到A股市场上来，就会发现全世界投资人面对一个拥有货币发行权的美联储时候，情况发生了变化。伯南克主导下的美联储最近干了两件事，一是让美国利率保持在低位，二是消除了美元利率上升的风险。对投资人来说，这就意味着融券美国长期国债的利率很低，而且利率突然上升的风险也很低（注意，这是不同的两件事情）。美联储已经宣布了购买美国长期国债的计划，这就明白无误地告诉世人，美国长期利率一旦上升，美联储就将开印钞票来买国债，直到将国债利率压低为止。这样一来，就给所有新兴市场和商品市场投资人一个融券投资的机会。

　　让我们想像一下，在投资人的资产负债表上，右栏的负债是融券美国长期国债，其风险与成本均很低，对应的左栏是新兴市场的股票。如果新兴市场上股票的预期收益率很高，就意味着金融的平价关系被打破了。你不可能用一个很低的融资成本，构建一个低风险的在成对交易中融券，然后来做多一项高收益率的资产。你只可能面对这样的局面：托美联储的福，你的融资成本很低（美联储压低了利率），你融券美国国债的风险也很低（美联储不仅不打算升息还打算继续购买国债来帮你压低利率），你投资对象标的物的预期收益率一定也很低。如何才能使得你的预期收益率很低呢？就是你买入的任何新兴市场的资产价格已经很高了，导致你在高位买入的股票未来产生的波动带给你的预期收益并不会很高。这就意味着，新兴市场的股票价格应该以一种比较快的速度拉升，直到那些利用融券美国国债来做成对交易的投资人面对一个预期收益率很低的标的物价格为止，否则金融学的基本平衡原则就被打破了。

　　因此之故，我不怎么担心中国央行加息，倒是最担心美联储加息。好在现在我们不仅看不到这个前景，甚至未来一两年内都可能看不到。与此同时，上述成对交易还有一种风险，那就是，如果你融券美国国债，去投资津巴布韦股市，可能输得一塌糊涂。因为即便你可能遇到双重打击，津巴布韦的通货膨胀太高导致其货币针对美元贬值，你虽然融资成本低，甚至你投资津巴布韦股市还有收益，但是当你未来换回美元的时候，却发现自己必须承担一个很大的汇兑损失。这次，我们托中国央行的福，人民币不仅没有对美元贬值的前景，甚至还有升值的潜力。这就使得成对交易中的投资人可以更加安全大胆放心地推高A股，未来即便在A股没能赚钱，人民币对美元的汇兑盈利可能就已经超过了其在美国市场融券美国国债的成本。所以我说，只要人民币对美元继续升值，而且最好是缓慢升值而不是一步到位的升值，就可以给我们吃一个双份的冰激凌球，其中第二个冰激凌球是两国央行联起手来免费送给投资人的。

　　那些把升息看成是提高了投资人边际成本的经济学家，也许从来没有弄懂过金融学，但是他们多次成功地阻止了那些正确的意见对于国家政策发挥影响。而在我看来，这次牛市的特点是上涨迅速，其原理正是金融学的风险收益平价关系。到了美国开始升息的时候，或者美元突然开始走强，人民币对美元贬值的时候，整个过程就被逆转，中国的房价和股价都会被当作融资的对象，而美国的资产则成了投资的标的物。以我的判断，那一天也许要等上两年才能来，也许会需要更长时间。但是我相信，如果这种情况真的出现了的话，我们可能就要面对沪深长期漫长的下跌过程。所以，我还是坚持认为，这次牛市恐怕是我退休前的最后一次牛市。这种来之不易的大好局面，值得我们加倍珍惜。上篇五论大牛市的专栏见报后，不少读者反映说没有看懂有关波动率平价原理的内容。我感觉这是我的错，因为金融学的任何一个概念，如果别人没有听懂，那只说明你没有说清楚。因此我感觉有责任把这个平价原理说得更清楚一些，这也是我的大牛市观点的核心基础。

　　想了一个周末，我也找不出其他更好的，能够通俗易懂地解释平价原理的比喻来，所以就想起用赌场来作比喻。需要申明的是，我从来不赞成把股市比喻成为赌场。尽管这个比喻不太恰当，但我只是想把一个金融学的概念能讲得浅显些，让读者更明白而已。

　　假设有这么个赌场，你可以从旁边的当铺去借钱（融资），就叫克朗父子（Kron &Sons）当铺吧，其缩写K.S.正好与中文“宽松”谐音。你需要的资金可按很低的利率借到，甚至接近零利率，没有手续费，更有甚者，如果输了钱，还可以继续去借，仍以接近零的利率融资，直到赢钱的那天一次性还本付息，其实主要是本，利息很低。在负债赌输阶段，不用担心当铺突然提高利率，或者突然清算你的剩余资产，在克朗父子的宽松安排下，在融资借钱方面没有后顾之忧。

　　除了手里有低成本且无节制的贷款之外，还遇到一项利好，为了招揽生意，赌场推出一项筹码兑现金的优惠活动。也就是说，你拿100美元去换了100个筹码，即便你什么都不干，到当天晚上，你的100个筹码就可以换成101美元。这样一来，如果你输掉一个筹码，还可以全身而退。这项优惠的筹码兑换活动将是缓慢的、渐进的，不可能一次性完成，大家都预测这项优惠大约会持续1至2年。

　　如果赌场的概率是向客户倾斜的，比如：猜中硬币的概率会大于50%，而且加上筹码优惠，你想想，那是个什么样的结局？由此一来，大量客户涌入，猜硬币游戏的概率很快会恢复到50%，这就类似于降低了投资人的预期收益。但是别担心，优惠贷款利率的当铺和优惠筹码兑换活动继续，只要耐心在赌场里面继续猜硬币，总有一天会赚大钱，然后还本付息。我估计这些活动持续1或2年之后，赌场肯定就支持不住了，筹码兑换优惠活动肯定会取消，而你和你家乡的税务局则赚了大钱，克朗父子估计可以全身而退。

　　如果克朗父子开的当铺的利率是浮动的，随着你赌输了而突然升高，并要强制你止损，你是否还乐意去赌场呢？可能不愿意，如果赌场突然宣布优惠兑换筹码的活动到今天晚上为止，从明天开始，筹码兑换美元的比例开始浮动变成一项赌博，你有可能遇到优惠，也可能遇到折扣，总之你无法预测了，这时候你可能选择退出。

　　所以，如果人民币快速升值，一步到位，其结果就类似于上面那个假设中突然宣布筹码兑换现金的优惠活动马上结束。如果美联储放弃宽松的货币政策，使得美国国债利率上升，或者撤销其对进一步保持低利率的承诺和行动，那么，其结果就类似于克朗父子的当铺开始抽回贷款并提高利率了。现在看来，中国政府已明确拒绝了人民币汇率一步到位的做法，美国政府方面也明确拒绝了收紧银根的做法，这只可能让大多数投资人继续热衷于去新兴市场和商品市场投资。而且这两个市场的走势一定是快速提升，先消弭那些大约50%的猜中事件，使得股价或者商品价格变得很高，投资人的预期收益都降低。

　　如此情形之下产生的这次牛市，我还需要看什么研究员报告？分析什么技术图形？关心什么产业经济政策？把握什么市盈率水平？我自然要好好享受牛市。现在看起来，这次金融危机也许不是当初经济学家们讲的百年不遇的危机，而客观上因为这次危机而形成的牛市机遇，可能是我人生中难得一遇的机会。我很难想象，在国际货币新体系建立之后，还有这么宽松的货币政策，这么确定的升值空间，如此肯定的低利率政策，那么让人放心的稳步升值周期。

　　在现代金融学看来，投资人从当铺融得低利率且低风险的资金之后，不可能面对低风险高收益的投资机会，否则就打破了金融学的基本框架。投资人只可能面对低风险低收益的机会，比如：新兴市场和商品市场价格已经很高，预期收益相应降低；或者面对高风险高收益的机会，比如投资到津巴布韦的股市，或许能赚一些钱，但那里的赌场不仅没有筹码优惠兑换计划，反而有筹码折扣计划，等你想退出把筹码换回美元时，没准你赢来的钱都损失了。只要国际货币新体系还没有建立，美元就仍然是一项全球货币。中国央行加息的决定不改变人民币升值的前景，只是在防止通货膨胀，而抑制通胀，则确保了中国股市的投资价值。

　　我恳求大家别再浪费时间打电话问我是否继续坚持看多股市了。我从来就是一个位卑言轻的小人物，我预测的准确程度和你口袋里面的硬币差不多。我只是希望大家好好珍惜眼前的机遇。每每听到主流机构的经济学家的演讲，我心中都不由得犯嘀咕，无法认同其中的逻辑。我毫不顾忌自己的颜面，总是当众提出内心的困惑，而这些问题在其他人看来十分可笑，有时候甚至引起哄堂大笑，有些人甚至以为我是主办方请来在会议茶歇期间插科打诨的。今天就来说说那些我被主流专家们嘲讽和哄笑的观点，就当作是给大家周末谈笑的佐料吧，请大家务必以这样的心态来理解下面的文字。

　　首先，我感觉美联储量化宽松货币政策似乎被大多数投资人误解了，伯南克并不是要把美元的融资成本压低，而是要消除做空美元的风险。这是两个完全不同的概念，但在鄙视我的专家眼里是一回事。为什么美联储宣布购买美国国债的计划后，美国国债不涨反跌？难道大家不知道赶紧低价买入美债等着高价抛给美联储？你往地上扔一个球，至少还会反弹几下，而美联储往地上扔美元则一头摁下去起不来了。作为投资人，最好的策略就是顺从美联储的意图，做空美元，去做多其他资产。因为，在现代金融学看来，根本就没有资金成本的概念，只有风险和收益，美联储已用实际行动消除了做空美元的风险，尽管其动作本身被经济学家们视作降低美元的融资成本。美国国债利率降低，并且让投资人放心的是，利率将长时间保持很低的水平，就是消除了做空美债的风险，促使大家纷纷做空美债，也就是这个原因，美联储宣布购买美国国债之后，国债反而跌了。

　　其次，我认为沪深300指数现在是全中国最安全的资产了。只要美元还是全球货币，美联储还有全球影响力，低风险地做空美元的另外一面就是低风险地做多其他类别的资产。那么哪些类别的资产才是低风险的呢？央行早已多次宣布，人民币汇率改革将在“渐进、主动和可控”原则下进行的。请注意，“可控性”原则并不是可以被操控的，而是被控制的，这是必须要澄清的，否则又会被美国财政部的汇率操纵国的概念所混淆。市场由此预期，人民币将稳步缓慢升值，而且这个趋势，如同做空美元的低风险一般，几乎是确定的低风险事件。这是其他类别资产所不具备的重要优势。那么，国内与人民币对应的各种类别资产中哪些才是最安全的呢？国内大宗商品虽然用人民币标示，但其定价权完全是国际化的，并无突出的本币优势。房地产市场虽然火爆，但房地产是无法对冲风险的市场，国际资本要买入国内房产获益的话，就必须要接受一个很大的折扣才能说服他们抵消缺乏做空机制的担忧。国内股市的中小板和创业板也没有做空机制，而只有沪深300指数是唯一符合各项条件的资产，那就是，用人民币标示，本土定价机制和完全可对冲风险。在符合这些条件的情况下，我如果是国际投资人，就义无反顾地投资沪深300指数的成分股，这简直是我的天赐良机。无论你把沪深300指数推到多高，只要做空美元和做多人民币仍然是低风险，就根本不用考虑改变交易策略。因为只有在一个可对冲风险的市场上，标的物资产才能够被视作是合理估值，其他任何不可对冲的资产都包含了主观情绪的影响，既不能体现金融学的平价原理，也必然包含着巨大的风险。

　　许多人问我，牛市将持续多久，我无法回答。我只能说牛市或将在新货币发行体系建立之后告一段落，因为到那时美元和人民币都要接受新的发行机制的约束，各种资产也将重新估值。但各国如何携手建立国际协调的货币发行体系，我无从知晓，也从来没有发现哪个国家公布过相应的路线图，就连美国这样长期以来自诩国际领先的国家也只顾指责中国的汇率政策而没有明确表述未来货币体系应该如何构建。所以我只好在梦中猜测，今天的货币发行体系其实是关于现在和过去的，政府累计的多少赤字，国家拥有了多少资源，上个季度的CPI多少等等都是一个历史概念，未来的新货币发行体系应该是由未来时间驱动的。请看，哥本哈根的气候大会虽然无果而终，多哈世贸回合虽然一拖再拖，但气候是关于未来的不确定性，多哈最重要的内容是农产品和知识产权，农产品不同于贵金属和其他大宗原材料，是很难长期贮藏的，投资人关心的，主要也是未来一个年度的产量，知识产权更是鼓励人类对于未来未知世界的探索。我在想，是否这两个重要条约会约束着将来的货币发行体系，最终将鼓励人类进入一个以未来世界的生存来激励或者约束今天的估值呢？

　　我最近发现自己的人生也在接近秋天了，手中只剩冰冷的满仓筹码，心中已无沸腾的满怀豪情。为了鼓励自己，我最近常常念叨起这样一段阿拉法特的演说词：“让我倒在通向耶路撒冷的光荣道路上，前面是一个完全解放、彻底独立、真正实现了人的自由和国家民主的新巴勒斯坦”。随着美联储自废武功和美元霸主幻觉的消失，未来国际货币发行新机制道路的兆头今天似乎已隐约可见。那是一个汇率完全自由浮动，各国彻底财政自律，真正实现了“全过程、全对冲”的定价模式和对“新科技、新市场”的正确激励机制。许多年以前，我祖父曾对我说过：“他们遇到困难需要帮助的时候，就会来找你，对你特别好”。可惜那时候年纪太小，没追问“他们”指的是谁，因此，直到现在也没有弄清楚“他们”究竟是谁？但是，我现在重新想起这句话，并且把“他们”换成“散户”之后，发现这句话特别贴切地描述了我最近的处境。部分散户投资人通过各种方法找到我（尽管我搬过家也换过手机），向我打听哪些股票才是大牛股，他手里的那几个票是否要换掉，换成什么，以及为什么等等。我还意外地收到了某散户投资人送到我家的一篓螃蟹，我生怕他啰嗦，没有请他进屋，结果他站在门口和我聊了45分钟，毫无倦意，直到我把他送入电梯，他还全然不顾其他乘客急于下楼的皱眉神情，继续用手挡住电梯门，询问我为什么中小板还在创新高。今天，我借此机会感谢大家的关心，顺便说明一下，我不仅口无遮拦，胸无大志，而且还有痛风的毛病，实在无福享受这等美味。

　　本来写了几篇论述大牛市已启动的专栏之后，我就想转而写点有关国际货币新体系的文章。后来有读者反映，“他们”担心我不写大牛市系列的文章或许是我转而开始看空股市了。天啊！我那些专栏竟已成散户们的精神安慰剂了。我请求大家客观看待我的分析能力。事实上，我的炒股业绩和“他们”对我的期望很不相称。我几乎总能看对大趋势，但实际操作却一塌糊涂。打个不太恰当的比喻吧，我的炒股业绩类似于在井冈山时期就自带杯具和锅具当了工农红军的炊事员，历经坎坷对革命事业始终忠诚如初，等到1949年时，才刚刚被提拔为炊事班主管日常工作的常务副班长。这也几乎是我职业生涯的真实写照。

　　今天得给大家说说为什么我认为前面是大牛市。因为大多数看牛市的人，不认同我对牛市级别的判断，他们大都从公司业绩出发，言词之中无不涉及市盈率、市净率和增长率等指标。我认为，把公司业绩作为驱动股价的根本因素的根本错误，在于将股市估值视作固定收益品种，而忽略了资本市场的根本源动力是利用风险和回报来提供激励和约束机制。我对股市的估值方法是，首先要看今天面临什么挑战，明天需要建立什么样的新秩序，然后来看看我们应该提供什么样的激励机制！

　　几年前，我就在上撰文说，没有房价的大幅度上涨，我们就治理不好苏州河；没有油价的疯狂拉升，我们就不可能迎来新能源时代；没有股市的高估值，我们就不可能鼓励科技进步和产业提升。今天世界的主要问题是，原有的美元主导体系的货币发行机制已越来越难以适应新的经济格局，而新的国际货币秩序仍在探索之中。G20峰会，哥本哈根气候大会，多哈回合等谈判停滞不前的症结，就在于各国未能就新货币秩序达成一致。那怎么样才能促进乃至催熟这个货币新体系呢？方法之一就是以黄金为首的大宗原材料价格大幅上涨，其实这种商品资源上涨导致的财富膨胀，比美联储定向宽松货币工具更庞大。方法之二就是淘汰数量极大而竞争力很差的劣势企业，从而让那些能满足碳排放条约、能符合知识产权保护条约、能用科技手段克服原材料价格上涨并启动新科技革命的企业得到高估值。这就能消弭今天那些阻挡各国签约的大部分阻力。对于普通中小投资人或者企业主而言，他们继续经营原有的劣势企业并不能获得高收益，不如退出市场，转型成为投资者，从事包括房地产在内的大宗原材料贸易、勘探、生产和投机。美联储的宽松货币政策的做法不过就是顺从了这个趋势而已。

　　这就是我看好沪深300指数成分股走牛的重要原因。在当前的国际环境下，我相信只有给这些企业一种非常乐观的高估值，才能推进我们向国际货币新秩序迈进的步伐。回头想想，在原有货币发行机制下，中国诞生了那么多优秀的企业，其中不少在国际上具备了良好的竞争力，而且普遍都很支持新的更高的环保和气候标准。如果在全世界范围内，一方面原材料价格暴涨，一方面优质企业估值下跌，那人类岂不重回农业时代去了？如果一方面原材料价格暴涨，一方面中小市值的新兴企业暴涨而沪深300指数成分股暴跌，那岂不是重回导致危机前的老路？因此，在新的货币发行机制确定之后，中小市值的股票可能会有更好的表现。而此刻，如果各位接受我从本系列一开始就主张的“乱市奔牛”的格局，那应该对沪深300指数的表现更乐观些。我无法预测这个指数会涨多高，只坚信会涨到新秩序降临。在此之前，任何有关指数估值已太高，超过基本面的顾虑，就如同今天有人谈论金价太高已超越了供求关系的概念一样幼稚可笑。

　　我很清楚，我的专栏并不能使大家赚钱，充其量只是各位口袋里面的那枚硬币，各位实在没有办法做决定时，要么掷硬币，要么翻报纸找我的专栏，仅此而已。不过，我内心其实还有那么点儿小算盘的，那么多散户千方百计寻求我的帮助来建立他们对牛市的信心，这种现象对我来说，是股市继续走牛的征兆之一，说明大家都还没有疯狂，投资人都很谨慎。他们感觉在指数震荡走高的过程中特别需要帮助，这又从另外一个方面说明，牛市还在初期。等到牛市末期，大家都变得很疯狂和乐观的时候，“他们”应该已没有动机来找我了。对吧？　我早就想结束这个大牛市系列专栏，转而写一个有关建立国际货币新秩序的新系列。而我的好友郭末弱则一针见血地指出，“即便你写再多的国际货币新体系的文章，也没有人看”。说得也是，至少在股市中的大多数人并不关心这些内容，而需要关心这些问题的人，恐怕也不会在意我说了些什么。所以，我还是秉烛自明地把这个大牛市系列写完吧。刚好看到有人质疑我背叛了我提倡的通胀无牛市观点，我也正好借此机会就“通胀无牛市”与“大牛市已经启动” 这两个系列专栏可能给读者造成的内容相互矛盾的印象，做个说明与澄清。

　　首先，我来简单总结一下这次牛市系列专栏的要点。从交易策略方面讲，我认为美联储的量化宽松货币政策导致了做空美元风险的降低，在风险收益平价的框架内，做多其他资产的风险收益并不会很大，即投资人做空美元之后可能面对的是低风险低收益的做多资产。人民币的缓慢而确信的升值，恰恰给大家提供了一个低风险做多人民币资产的机会，这其中又以能够对冲风险的沪深300指数为首选。在低风险做多某资产的情况下，我们一般不可能取得高收益，我们只能获得低回报，怎么才能使得沪深300指数对于投资人来说是低风险低回报呢？就是要快速上涨到一定的点位，在高位震荡中，很难再有人能够轻松捕捉低风险高收益的机会了，这样金融学的平价框架就得到了扞卫。从市场机制上讲，我反对拿每股收益贴现后的数据来评估股价高低，我认为在当前环境下，最迫切的任务是在国际货币新体系建立之前，利用市场的估值高低来建立一个鼓励科技创新的、环境友好的、劳动者安全的新经济发展模式，这个任务现在还远没有完成。

　　与此同时，我并没有背弃“通胀无牛市”的观点，因为美元虽然遭受了较大的冲击，但仍然是全球储备货币，美联储仍然是世界主导货币权的机构，上述平价框架是投资人以美元空头为基础而推动的，我们的沪深300指数其实间接地被投资人用美元标价了。但是美国国内并没有通货膨胀的担忧，欧盟的CPI也维持在低位，我乐于相信我国国内的物价上涨将随着人民币升值而得到缓解。因此，我暂时还不担心因国内通货膨胀压力而给沪深股市带来重新估值的压力。

　　回顾过去，在2002年为了解决国有商业银行的历史遗留坏账，动用央行再贷款，由资产管理公司与银行置换，从金融学角度看，究其实质，其实类似于美联储今天的定向宽松的货币政策。区别在于，我们是明知国有商业银行可能面临资不抵债困境的情况下，向其执行定向宽松货币政策，而美联储则是购买了美国国债。

　　我们确实到了必须整顿经济秩序的时刻了。对我们来说，经济发展方式转型，就是极为艰巨的挑战。如果对正版软件和正版音像制品执行定向宽松的印刷复制政策，其实是抑制了服务产业的发展机制，在知识产权保护问题上的定向宽松，会使得市场上充斥盗版光牒、盗版书刊；如果对于把二氧化碳喷向大气层的工厂和汽车执行定向宽松的排放政策，其实在让全球承担气候变化的风险并最终通过农产品暴涨来惩罚我们自己；如果对可能吞噬生命的濒危煤矿执行定向宽松的生产安全政策，那又会导致多少矿工的生命被埋葬，并阻止我们对于能提供新能源解决方案的企业给更多的融资和估值机会；如果对于员工频繁跳楼平时加班超时的生产线执行定向宽松的劳动保护政策，其实就是在降低产品成本提高竞争力的道路上迈出错误的一步，也同时遏制了那些更先进生产力所应该得到的高估值；如果对于各种潜在伤害消费者健康的商品和食物执行定向宽松的健康标准政策，那就无异于抑制了那些真正用良心从事生产的企业的进步动力。如果真是那样的话，我们就从根本上违背了胡锦涛总书记提出的科学发展观和包容性增长的主张。

　　好吧，在结束大牛市系列专栏的同时，我也希望世界各国政府一起携手来结束形形色色的定向宽松政策，我坚信世界各国必须要有一个建设和谐世界的一揽子条约，不仅要约束各国政府的财政赤字，约束各国央行发钞的触发标准，还要约束生产者的环保标准和排放标准，保护劳动者的人身安全和消费者的健康。签署这些新条约将使得优质企业得到更广阔的发展空间，并促使资本市场向这些具有先进生产力的企业提供更高的估值。

　　此刻，我突然很怀念我的老师约瑟夫·梅西教授，他曾是老布什政府的美国贸易谈判代表。他曾对当时的谈判对手吴仪说，今天我提出的这些条件，看似增加了中国签约难度，其实是为了中国未来发展得更好。他的要价包括，制定知识产权法和劳动者最低保障条例，凡是劳动保护措施不达标企业所生产的产品，不能进入国际市场。他一直非常反感于他的继任者对后一条要求执行了“定向宽松”政策，他坚持认为这是对中国有利的标准。10年过去了，我现在内心充满感慨，也无比平静，感觉愧对在塔克漫天飞雪中度过的求学岁月，也愧对众多读者对我的期望与鼓励，更愧对导师们对我的教诲和启发。但是，无论我内心有何等的悔愧，此刻我还不能醉哭穷途，因为我不能愧对这一次历史性大牛市。