只有进行宪政改革,中国的股市才会有真正的希望

有进行宪政改革,中国的股市才会有真正的希望
【注：此文写于三年前，在过去的两年里，中国股市又经历了一个极具戏剧性的起落过程，看到股市上上演的一幕幕悲剧，我更加坚定了以前的认识，只有进行宪政改革，中国股民的利益才能得到真确的保障，中国的股市也才会真正成为中国普通股民资产性收入的来源，而不是政府和利益集团巧取豪夺的工具。此文虽然写于三年前，但此文中谈到的现象和问题，却也并不过时。算是朝花夕拾吧。】
张大军
背景
最近,中国股市连连下跌,曾一度跌破千点大关,创下中国股市过去八年的新低。有媒体甚至称中国股民在股市上损失的财富已经可以建三个三峡大坝了。股市的低迷表现一方面使散布于社会各阶层的数以千万计的老百姓的财富迅速缩水,另一方面更使中国的国有企业与金融体制改革受阻。因此,无论于公于私,中国的股市问题都不得不上升到"政治"的高度了。在中国目前的政治经济体制下,股市问题的政治化有其必然性。同样,笔者以为,要真正彻底地解决已经政治化了的中国股市问题,就必须采用政治性的解决方案,也即要适时启动中国的宪政改革,庶几可以为中国股市的百年基业奠下厚实的基础。
应该说,中国最高领导层在混合所有制的转型期做出建立与发展股票市场的决定有其非常正面的历史意义。不过,当时的决策者出于意识形态考虑与机会性目标而没有认真想去解决中国股市发展的制度性基础问题。中国的股市在过去十几年中一直因循于这种制度性的约束,在"摸着石头过河"的惯性中以及政策意志的左右下跌宕沉浮,成为非理性的投机乃至非法掠夺与欺诈繁衍滋生的渊薮,甚至也因此没能最终实现当初决策者的机会性目标。在中国市场化改革进行了超过四分之一个世纪之后,当代的中国人应该认识到,中国不能无限期地支付"摸着石头过河"式的制度探索的高成本,也不能让股市不断地重复"推倒重来"的宿命。所以,我们有必要认识清楚作为资源配置机制的股市需要具备什么样的制度条件才能有效发挥其功用,并据此提出中国股市制度改进的方案。
本文准备从两个方面论证这一命题。首先,我会一般性地谈论股市的特征及其正常发挥功效所需的制度环境。其次,本文会从中国股市的具体问题讨论中国为何有必要及时推进宪政改革。具体而言,我要谈论的股市问题包括:股权分置、违规欺诈行为以及信息失灵。
股市的特征及其制度性基础
股票市场是一种特殊物品-企业法人所有权凭证-的交易平台,其主要的功用在于发现所有权凭证的价格,并通过买进与卖出该所有权凭证实现金融资源的优化配置,以最大限度地提高金融资源的使用效率。从成熟市场的经验来看,一个运作正常、能发挥价格发现与资源配置功能的股市有这么一些特征。
1.市场参与方的公平性。即作为市场主要参与者的上市公司、经纪公司以及投资人在权力义务方面的对等性,同样它们都受市场监管规则与相关法律法规的制约,而一旦它们违反了这些守法的义务,它们就要受到相应的处罚。政府在股市中的作用局限在它作为中立的立法者与监管者保障市场的有效运转。因此,在一般情况下,政府在股市中的角色是被动的,更不用说,它也很少直接参与到市场利益的争夺之中。
2.市场交易的公正性。显而易见的是,任何一种市场交易都会出现一些非法或者违法的现象,股市当然也不例外。因此,为了保证市场交易各方对股市的信心,就需要一个能公正及时解决市场纠纷的机制。也就是说,一个正常的市场并不怕出现包括欺诈在内的各种各样的问题,它怕的是不公正的现象老是缺乏救济的渠道,因为长期的不公正必然会窒息股市的生命力。
3.信息的自由流动性。为了让股市发挥其最有效地配置资源的作用,交易各方必须拥有足够充分的信息以做出对自己最有利的理性判断。这就要求信息要能够迅速地自由流动。相反,如果与股市有关的宏观政治经济信息以及微观的市场行业信息被遮蔽,股市就会出现非常严重的信息不对称问题。一部分享有信息特权的人就很可能大发其财,而一般的投资人便相应地要遭受很大的损失。所以,信息的自由传播是股市发挥其效率的前提。
从上面的分析我们可以看出,使股市正常发挥效用的制度环境包括:
1.权力受到限制的中立的政府。这包括两方面的意思。首先,政府不能以公权力介入市场的日常交易行为,也即它不能靠其权力资源与民争利。这其中的原因是,一旦公共权力具有了强大的利益取向,它的介入必然会扭曲市场行为,使股市的公平性荡然无存,从而导致股票市场整体上的失灵。其次,即使政府因某种原因成为上市公司的股东,它们的股东权利与同类别股东的权利是一样的,监管机构对它们要一视同仁地对待。
2.独立公正的司法体制。市场主体面对的司法体制必须是独立的,这才能保障它们在断案时不受外界因素的干扰,真正做到以法律为准绳,实现公正执法的目标。同样,司法体制还必须在遵守程序规则的前提下兼顾到效率,否则一个案子老是判决不下来,也会影响人们对股市效率的信心。
3.新闻自由的舆论环境。现代社会的人们了解信息的渠道大多靠媒体,一方面是因为媒体拥有专职的信息工作者,可以以最有效率的方式获取信息资源,另一方面是因为作为单个的个人去接近信息来源的成本太高。如果媒体要为市场参与者提供全面准确的信息,媒体就需要一个自由开放的制度平台,以便它们能迅速全面地将信息及时传播到市场参与者那里。这样,信息不充分以及信息不对称的问题就可以得到很大的缓解,从而有利于最大程度地发挥市场的价格发现与资源配置功能。
中国股市的具体问题及宪政化解决方案
针对上面分析过的股市赖以正常发展的制度条件,我下面结合中国股市中的一些具体问题谈谈中国建立相应的制度机制的必要性。
1. 股权分置问题与限制规范政府权力
成熟市场经济国家包括中国的香港地区都存在着类别股票的问题,也都存在着不同程度的股权分置问题,比如英、法、德、日等国政府都曾是其各自国家的电信类基础产业上市公司的控股股东,而香港的很多私人家族控制的上市公司也有比较合理的股权分置安排。那为什么中国的股权分置问题如此严重？笔者认为,这与中国股市的具体发展背景有关,也即它是中国特殊制度环境下的一个怪胎。
我们先来看一下股权分置问题的成因。我个人认为,由于政府职能界定混乱,中国各级政府官员在政绩利益的驱动下盲目到股市"圈钱"是造成现在这种局面的主要原因。中国虽然号称在建设市场经济体制,但现在的政府机制远远不能适应现代市场经济体制的要求。在一个正常的市场体制中,参与市场活动的主体一般是单个的企业与个人,而政府履行的是维护市场秩序与提供社会服务这样的公共治理职能。可是在中国,政府已经演变成一个重要的市场活动参与者,并成为其他市场参与者(个人或公司)的同伙或对手。这种问题在股市上的表现之一就是各地政府官员为了所谓的"当地政绩"积极以公权力推动和支持当地的企业上市,他们普遍为当地企业的上市"跑"证监会公关。为了方便自己的控制,他们在推动当地的国有以及后来的民营企业上市时又不愿控股权旁落,于是便形成了普遍的畸形股权结构:一个控股大股东加无数小股东
我们再来看看股权分置问题造成的结果。有论者指出股权分置问题阻碍了公司治理结构的改善,这完全是似是而非的看法,因为李嘉诚家族控制的香港上市公司就没有同样的问题。持有这种看法的人没有看到股权分置问题之所以会有那么大的危害,原因还是在于政府公权力的不当乃至违规的介入。已经上市的各地国有企业或私营企业要么在当地政府官员的直接控制之下,要么与他们形成了利益共同体。无论是哪一种情况,它们都不得不替当地政府承担发展当地经济的任务,于是它们也就在当地政府的默许、纵容、怂恿乃至直接支持下,充当了当地发展经济的工具-比如,利用控股股东的身份挪用资金。
不管是从股权分置问题的成因还是结果来看,政府都有"捞过界"的表现。它们以公权力为支撑作为利益主体参与到市场博弈之中,由此产生的必然结果是,股市不再是一个公平交易的场所,因此它的效率便无从发挥出来。这也就是说,中国股市发展的第一个制度性条件-权力受到限制的中立的政府-就不具备。
相应地,要使政府从一个市场利益的分享者变成一个保证市场公平的中立监管者,就必须启动以限制与规范政府权力为内容的宪政改革。否则,股市的公平性就无法保证,成熟的现代股票市场也就无从建立。
2. 违规欺诈行为与独立公正的司法体制
媒体最近不断披露出来的上市公司与证券公司的严重欺诈与违规事件已经多得让人失去了猎奇的兴趣。毫不夸张地说,这些问题已经彻底吞噬掉了中国股市的公正性。为什么这些问题会发展到如此的规模？应该说,冰冻三尺,非一日之寒。产生这种问题的原因有很多,笔者这里只想提出其中最重要的一个原因,即独立公正的司法体制的付之阙如。可以说,世界上任何一个国家的股市都存在欺诈问题,但对成熟市场来说,由于那些国家有着一个独立公正的司法体系,股市中的这些问题基本上都能得到公正有效的解决。但中国的情况却不同,因为中国恰恰就没有一个独立公正的司法体制。
由于没有独立公正的司法体制,一般投资人或其他市场参与者无法通过司法体制获得公平救济。这会导致两种后果。其一,作为受害方不愿意通过司法途径解决自己的问题,因为他们出于成本收益的理性计算认为进行司法诉讼是得不偿失的;其二作为受益方益加胆大妄为,因为他们会想,反正没有公正的维护者,能多捞点就多捞点。于是,我们看到中国的股市完全呈现出赤裸裸的弱肉强食的丛林状态,毫无公正性可言。这样的股市怎么可能获得长久的发展？另外,由于中国现在采用的是大陆法系的司法体制,这客观上也阻碍了法官根据公正的原则及时断案。作为一种新事物,股市总会出现各种各样的新问题,而在没有出现这些新问题之前,有时就没有解决这类问题的法律规定。为了法官能够即使保障股市交易的公正性,中国有必要适当引进判例法规则,以便正义能够及时实现。
概而言之,中国股市的公正性需要独立公正的司法体制的"保驾护航"。
3.信息失灵与新闻出版自由
中国股市的信息失灵问题可以分为两类。一类是指负有信息披露义务的一方没有充分披露信息;一类是指股市的参与者有特殊渠道接触特定的敏感信息,并以此谋取不正当收益。这两类信息失灵现象都使得中国的股市投资者们无法做出全面准确的判断,从而使中国的股市无法充分发挥其价格发现的功能。从最终的资源配置的角度看,这也造成了极大的资源浪费,因为有限的货币资金并没有用到最合适的地方。
对于这些问题,除了中国股市的监管者要进一步加强相关的信息披露监管外,极其重要的一点是中国的新闻舆论必须是自由的。信息披露的范围是有限的,而影响股市涨跌的因素却可以是无限的;大到世界政治经济局势,小到具体的人事纷争与安排都会影响到股市中的部分股票或整个市场行情的变化。只有在新闻出版自由的条件下,股市各方才能得到他们做判断所需要的所有相关信息,也才能做出理智的决定。从世界范围的经验来看,没有任何一个国家能够在新闻管制与出版审查的环境下发育出成熟健康的股市。
另外,中国股市的一个重要特色是小道消息特别多。这也与中国"大道"消息渠道的蔽塞有关。因为人们总是无法从正常的媒体获得准确可靠的消息,他们有时就不得不依靠非正规渠道传来的消息。久而久之,人们开始相信并传播这些"小道"消息。这就为那些以传播"误导性信息"为牟利手段的人提供了机会。归根结底,纠治这种问题还是要靠使正常信息渠道畅通起来,实现信息的自由流动与传播。如此以来,"小道"消息便会逐渐失去市场。
结论
总而言之,中国的股市问题看似一个单纯的经济问题,其背后却有着非常强的制度性制约因素。只有启动以限制规范政府权力、建立独立公正的司法体制并实行新闻出版自由为主要内容的宪政改革,中国的股市才会有公平、公正和效率可言,也才会真正成为能够有效发现价格与配置资源的平台。也只有这样,中国的股市以及广义的市场经济体制才能获得长久发展的坚实基础。否则,股市的所谓发展便会变成在沙滩上建起的高楼;无论证监会、中国人民银行、财政部、国资委等部门将出台多少"救市"措施,中国股市仍将无法摆脱"推倒重来"的命运。因为,缺乏公平、公正和效率的市场就象一个"阿斗",谁又有那么大的能量能护起"阿斗"呢？