自上而下

自上而下

当前市场的影响因素和投资者情绪，用自上而下来看，相关性好一些。美元贬值、通涨压力、流动性是主题词。其中最容易的突破口是银行股，因为静态估值实在太有吸引力。

自上而下和自下而上，各有利弊，方法和工具有很大不同。自上而下的分析和操作方法，在把握呼啸而来的机会方面，（无论是向上还是向下），貌似很有优势。2007年末，如果从宏观的角度把握了全球经济增长见顶，经济发展模式必须进行深刻长期的调整，则在境外做空一切可做空的东西（黄金除外），境内卖出所有股票，是大赢家。只不过，能看明白这一点，并实施完美操作的，仅保尔森等区区几人而已。大部分共同基金和对冲基金均损失惨重。可见华丽的转身，着实不易。想明白宏观的大局，倒后镜容易，往前看，迷雾一片。从工具和方法上看，索罗斯著名的返身性理论，源自卡尔波普尔的证伪哲学。从思辨的高度上，杀手般凌厉的宏观派有自己的一套体系和理论。（自下而上的价值投资派则草根很多，更多源于生产和经营的实践和操作）

自上而下的方法，看上去跟趋势投资很接近。在这里，趋势投资并不是什么贬义词。需要两个步骤：买对一次，卖对一次。难度不小。对于当前市场来说，如果理由和借口是货币贬值、通涨预期、流动性充裕。则对这三者的把握，都面临新的挑战，美元指数在76附近的支撑强烈，美国中期选举浪潮后，是否还继续支持美元大幅贬值？通涨预期和资产泡沫倒是千真万确的，难点在于短期和中期的同比环比数据会否给市场情绪带来干扰？关于流动性则要落实到到底有多少增量资金入市，毕竟将面临天量解禁压力。

总结一句话，自上而下，定性容易，定量较为困难，对变化需要极度敏感。

又到了一年一度的新财富最佳分析师评选活动，一片拉票的繁忙景象。国泰君安策略部的大才子王成对于过去1年来的策略分析和客户服务工作做了一个总结，作为他的拉票宣言。诚恳、真挚，不乏真知灼见。在此摘录前半部分，以表达对高难度宏观、策略分析的敬畏。

从去年 10月份开始的这一年，现在反思，苦辣酸甜，有众多经验可以总结。体现在如下几个方面：

在策略观点上。从去年第四季度到今年第三季度一直比较顺利。去年第四季度，我的观点是“调换坐标系”，也就是在 7月底环比数据见顶导致市场调整后，在 9月份应该是个买点，因为“同比数据”卖点出现在 10年第一季度，因此，还是可以投资的，并且当时坚定的认为：10年年初，市场出现的高点，应该低于 09年 7月底市场的高点，逻辑是在金融危机逐渐恢复过程中，同比动量比环比动量小。在投资机会上，认为“对于消费服务行业，医药、广告传媒、农业、软件行业几乎不受金融危机影响，而房地产、食品饮料、零售百货、家用电器受金融危机影响有限，且结构性向好趋势持续。”这点把握比较到位，并且在媒体上，我还发表观点“根据 2009年中国科学院发布的年度《科学发展报告》，其中院士们对科学的价值与精神以及未来科学发展的方向做出了全方位探讨。比如欧阳钟灿院士提出的“物理：从 IT到 ET”，就认为未来物理学发展方向将从支持 IT经济过渡到支持低碳经济。综合科学界，经济界，企业界，政策界的多方面考虑，我们认为对于中国来说，未来 10年的新经济发展包含三个特征：用 IT技术全方位改造传统行业，用低碳技术全方位塑造新节能社会，提升消费能力调整产业结构。展望未来，经济增长的方向已定，曙光已现，新经济将推动中国乃至全球经济继续较快成长，未来对于国内的投资者来说，未来仍然是黄金时代，机会多多。”

今年年初的策略报告上，继续秉承第四季度观点，认为一季度是全年的高点——这些根据“估值、流动性和业绩”三要素原则，以及宏观资产配置框架，比较容易得出结论。一季度炒作区域振兴，我们也适当推荐，但是力度不够，因为我怀疑这些主题的有效性和持续性。另外年初我就对小盘股整体比大盘股高估一个标准差表示担心，不过仍认为小盘股部分还是有机会，但是中小板指数最终在三季度回到 2008年年初的新高是始料未及的（和大盘股差了两个标准差，基本是极限位置了）。

二季度继续谨慎，市场在宏观调控下，也进一步调整。到了 6月底，我在 2010年中期策略会上认为未来一年内市场不具备大牛市的基础，因此战略上是继续谨慎的，但是下半年（分别在三四季度）会有两次反弹性战术机会，三季度的机会在于人民币升值，四季度的机会在于经济政策的放松，因此反弹幅度都不会大。

不过实际情况和我们预计的不一样，三季度的反弹机会在于经济政策的环比放松，小盘概念股表现最优，而到了四季度，则市场预期的机会在于经济的见底回升，以及人民币升值加上数量宽松下的美元贬值，这样炒作逻辑变成了资源股最受捧，资产类股其次，顺周期类股再次。

到了第四季度，过了国庆后资源股突然大涨（有人说是主升三浪），需要我们对第四季度投资机会进行定性：我们认为政府是理性的，即使政府不理性，市场会反制政府的错误行为，因此，美元不具有持续贬值的条件，美元指数在 76附近有强支撑，同时人民币即使在政治压力下，也不具备大幅度升值的基础。另外，尽管经济学家一致预期经济在第四季度和明年一季度见底回升，但是股市仍然面对毛利率收缩引导的业绩下滑和流动性增量实际不足的困境。因此，第四季度仍然是反弹行情。不过，由于第四季度的反弹有两个因素支撑，其反弹力度应该大于仅有一个因素支撑的第三季度，单纯从涨幅来看，三季度上证指数反弹 300点，四季度应该大于 300点，也就是 2900-3200点左右。

我坚决不认为第四季度大盘股会持续走出大牛市，并且坚决认为今年第四季度的表现可能还不如 2009年第二季度。2009年二季度在美联储数量宽松和中国政府强力刺激下，上证指数从 2600点涨到 3400点，涨幅主要来自大盘股，我们当时看多，但是二季度看得比市场要谨慎，结果被惩罚。很多投资者认为 2010年第四季度会重复去年二季度，甚至有创出两年内新高的可能。我们认为这比较难，当时的流动性和业绩开始逐渐确定从低位向上，并且估值也可以提高，而目前小盘股整体估值难以进一步提高，大盘股仍然面临流动性不足和业绩增速逐渐下滑的风险，唯一能够乐观的是大盘股估值便宜存在扩展空间。

我认为第四季度很难按照风格来划分机会，投资机会在于风格分化的分化：持续两年小盘股跑赢大盘股的风格差异在第四季度会有个修正，第四季度表现好的小盘股应该在于围绕业绩和送配布局，而不是三季度围绕主题布局；对于大盘股，由于是估值扩张行情，估值弹性大的股票机会更大，因此资源股的表现要好于资产股，资产股的表现应该好于顺周期类个股。也就是说，存量资金的博弈将发生变化，理性业绩将主导小股票，而激进型投资则主导大股票。不过，通胀、房价和明年经济增速预期之间的矛盾最终将使得股市最早在四季度，最晚在明年上半年出现系统性的风险。因此，我们仍然担心四季度较大的反弹会带来未来更大幅度的下跌。

因此，在短期，客户遇到的问题肯定是是否卖掉其他股票来去追超级大盘股和资源股？我觉得没有太大必要，因为长期市场底牌我们都清楚，市场的长期机会一定在产业升级和消费升级主题下的中小股票，大盘股仅是阶段性机会，如果错过了去追，我担心的不是踏空，而是被诱多了。

过去一年，我犯的最大错误在于不相信题材概念，比如区域振兴概念、锂电池概念，资源（包括稀土）概念等，投资时钟上对消费（食品饮料等）把握不够，好在在半年度策略报告会上，我指出了医药的机会，算是补偿。根据投资时钟，消费过后应该有轮资源炒作，但是殊不知资源炒作以剧烈的形式展开。

目前争议最大的是两个话题，一个是美元贬值，一个是经济见底。这两个我都怀疑，但是不代表主流看法。我认为美元指数 76见底，并会持续向上，中国经济今年第四季度和明年第一季度不会见底，见底会更往后，最快也得明年三四季度。不过，这些都有很大争议。

……..著书立说、客户服务等（略）