尹中立在“资本市场20年20人论坛”发言实录

由腾讯财经主办的“资本市场20年20人论坛”第二场9月5日在京举行，此次论坛的主题为“激辩中国股市制度创新”。中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立论坛上做了发言。

以下为尹中立的发言实录汇总：

尹中立：刚才吴老师和韩老师深情澎湃的演讲，我们还沉浸在当中。实际上今天这个主题很有意思，应该说从回顾历史的角度找出制度的缺陷。回想一下，这20年当中有10年的时间我的印象最为深刻，1996年到2005年。这10年时间分为两个阶段，第一个是1996年到2001年，还有一个是2001年到2005年。这两个阶段都有一个共同的特征，就是股市与宏观经济呈背离的趋势。前一段时间经济往下走，但是股市有优势。但是2001年底中国经济已经步入了新一轮的经济周期，但是股市出现了四年的大熊市。这个在历史上是非常少见的。如果说在几个月或者是一段时间宏观经济与股市出现一些背离的走势，可能比较容易理解。因为股市与宏观经济之间的关系就好比是狗和主人之间的关系一样，主人走了一公里的路，可能狗来来回回折腾了5公里，但是他们从起点到终点目标是一样的。奇怪的是中国股票市场在10年当中从头到尾走出了和宏观经济这个主人完全不一样的走势，原因何在？以我的观点来看，前一个阶段宏观经济向下走，为什么股市是大牛市？实际上从其中可以看到权力的手，也就是说有形的手干预得太多。在宏观经济走熊的过程中，最经典的是1996年、1997年所谓深交所和上交所两个阵营的申强呼弱、申弱呼强的较量。最近有一本书，阚治东先生的《我的股市人生》，把当时的场面非常清晰地再现了一遍，而且很深度地描述了在某某宾馆，在某某时间段，上海市主管金融的副市长把哪几位证券公司老总叫到一起，让他们分别去炒哪几只股票，而且什么时间段把那只股票炒到多少价，把指数拖到多少点，这个非常振动。从这些细节当中，让人突然想在那个时间内为什么宏观经济不行，但是股市却走出了大牛市，是因为地方政府的手在干预。当然这个结局也是比较有意思的，所有的参与者除了市政府的领导之外，包括当时深发展的行长都被革职了。当然这是后话。

第二阶段是1999年到2001年，当时是中央政府的手开始露出马脚，当时参与会议的人说我们没有钱，有领导说股民的保证金难道不能用吗？所以才有后来挪用保证金酿造出来的大祸。所以挪用股民保证金不是那些公司擅自作主的，实际上是有监管层受益的。到2005年所有的证券公司因为历史的负债而伤痕累累，濒临倒闭的时候，也不可能有人再出来承担历史的责任了。从这一系列的历史中可以看出来，我们的“有形之手”对股市的干预是中国股市发展的最大障碍。刚才晓求老师讲到了我们现在的市场酝酿了大量PE的腐败，对于PE的回扣，是不是也常常能够看到很多权力之手在其中？这是必然的，因为有中心的地方，就一定有权力多的可能性。所以我认为未来股票市场发展最大的障碍就是在制度建设上，应该让权力这个闲不住的手一定要闲住，这样这个市场的发展空间才会越大。

第二阶段是1999年到2001年，当时是中央政府的手开始露出马脚，当时参与会议的人说我们没有钱，有领导说股民的保证金难道不能用吗？所以才有后来挪用保证金酿造出来的大祸。所以挪用股民保证金不是那些公司擅自作主的，实际上是有监管层受益的。到2005年所有的证券公司因为历史的负债而伤痕累累，濒临倒闭的时候，也不可能有人再出来承担历史的责任了。从这一系列的历史中可以看出来，我们的“有形之手”对股市的干预是中国股市发展的最大障碍。刚才晓求老师讲到了我们现在的市场酝酿了大量PE的腐败，对于PE的回扣，是不是也常常能够看到很多权力之手在其中？这是必然的，因为有中心的地方，就一定有权力多的可能性。所以我认为未来股票市场发展最大的障碍就是在制度建设上，应该让权力这个闲不住的手一定要闲住，这样这个市场的发展空间才会越大。

尹中立：我先讲一讲我最近选股的情况。说实话，我现在干的唯一的一件事情就是选股。想来想去银行股便宜，但是不知道未来会不会形成不良资产。从20年商业银行的历史来看，他们没有交出很好的答卷。还是这样的政府，还是这样的体制，未来能交出很好的答案吗？记得当初有一群机构投资者在08年底找到我谈中国宏观经济和中国股市，他们问我一句话，他们说中国政府会不会倾其所有让商业银行放贷款？我说05年之前一定会的，因为那个时候是国有商业银行，现在不会了，因为现在银行改制了。我反问他，假如你是银行行长，你会这样做吗？他说假如我的大股东是国家的话，我一定会。不幸被人家老外言中。从2009年整个商业银行的行为来看，你不要指望他已经成为了一个合格的商业银行，它离正规的商业银行还离得很远。我们的银行家基本上都是政治家，他摇身一变变为部长，那些不良资产跟他毫无关系。所以在这种背景下，银行股是不能投资的。这是从我的角度来看的。

我在想，假如通胀，又不会形成不良资产，那么这些投资的品种可能比较安全？我想到了高速公路。高速公路现金回报最多的是宁沪高速，但是我一看它现在在做房地产，我又放弃了投资做股东的意愿。因为中国所有的公司都有一个共同的毛病，它赚了现金，总是想去投资。即使不是做房地产的，也去做房地产。比如说五粮液是一个现金流非常好的公司，但是它总是想造汽车，总是想搞光线通讯。我对五粮液很熟悉，我曾经调研过两次，整个宜宾市大半个城市都是五粮液的，如果你不造出大部分的GDP你的董事长的位置不保。所以现在它的董事长使命就是造GDP，而不是给股东回报。所以想来想去现在还是打新股比较安全，但是新股七八十倍的市盈率，打新股也是有风险的。所以我选新股的意愿也消失了。

尹中立：我再讲讲稍微偏暖的观点吧。刚才何总说的货币市场，他的意思是从全球资金流动的角度看多中国的经济发展，看多中国的股票市场。从最近的表现来看，应该说有这方面积极的意义。最近6月份欧美和日本不好的情况越来越多。所以你看看美国的长期国债收益率屡创新低，这就说明了市场投资者对美国未来长期的经济前景，实际上是一个通货紧缩的价值取向，所以股市就表现得很不好。但是在这个背景下，中国的股市却反向走，从7月份开始走了一个小牛市，原因何在？如果把时间拉到06年、07年就能看得更加明白。美国次债危机什么时候开始出问题的？06年中旬，那个时候违约率大幅度上升，美联储停止了加息的措施。美联储加息，在04年以后一直加息，06年6、7月份开始停止加息。所以那个时候中国的牛市才刚刚启动。但是7月份的时候，美国人开始降息的时候，中国的股市进入了高潮。说这个话是什么意思？实际上全球资本都是在暗流涌动，实际上是一体化的。也就是说这些全球资本在欧美市场上不到发泄机会的时候，它就想寻找它的猎物，寻找它的目标。在07年前后中国包括香港在内的H股毫无疑问成为全球资本的猎物。所以看到了那种气势如虹大牛市。但是有一个前提，欧美国家不能出大事，也就是说它出小问题，它的经济缓慢衰退会有利于全球资本向中国集中。但是如果它发生了突发事件，比如说雷曼兄弟倒闭，这个时候资金要回流总部，对不起，这些新兴国家，包括中国在内的新兴市场就会遭受非常大的资金撤退的问题。但是当前应该说欧美包括日本随时都有可能出现大问题的概率，这种概率是很高的。所以在这种背景下，大家每天在享受大牛市欢乐的时候，一定要绷紧神经，每天早上看到欧美市场有没有什么大事，如果出了大事，这个市场的资金说走就走了。所以短期来看不至于非常悲观，包括日本欧美在内的经济不好的现象出现。但是它又不能恶化地太严重，太严重的话会对中国未来的出口和实体经济又有一个向下拖累的作用。所以短期欧美市场的不好反而是中国股市比较积极的一个信号。谢谢。

尹中立：每次不论人多少，只要让我讲股票市场，第一句话就是股票市场很复杂。经验不老道的人，或者是与庄家距离比较远的人，最好不要参与。因为这个市场20年来经验的总结大部分人是赔钱的，既然是比赌场概率还要低的市场，那为什么一定要炒股？我认为最好干别的事，不一定非要参与股票市场。我在股票市场里面参与的程度比大家都深，我当过证券分析师，有人说你是不是当得不好，所以跳槽到学者去了？那就错了。证券分析师排行榜中有我的名字。但是我既然辞职改换了一个行业，就是我认为股票市场太浮躁了，至少不利于身体健康，千万不要期望在熊市中我买的股票是牛股，这个概率是小概率事件。小概率事件最好别参与。如果侥幸的话，股票市场非常悲惨的案例是非常非常多的。因为中国的股票市场的历史太短，大家可以看看国外股票市场的历史。尤其值得关注的一个日本的股市，一个是台湾股票市场的发展历史，和他们运行的轨迹，对中国股票投资者有非常好的参考意义。

我举几个简单的例子，日本股市在1985年到1989年最大涨幅，在汇率升值过程中最大涨幅是510%，中国股市从100点涨到6100点，也是510%。股市很多时候是很多人心理变化轨迹的写照。尽管各个国家历史、政治制度都有所不同，但是人心是向前的。所以在什么时候恐惧，什么时候看暖，人类东西方表现得如出一辙。这个话再说得远一点，1929年之前美国股市最大涨幅510%。历史是惊人地相似，但是现在已经结束了。大家关注的是下跌的时候是什么样的。

我简单给大家描述一下，日本的股市1989年年底的时候是39000多点，接近40000点，现在日均指数在8000点上下波动。现在是不到当初的四分之一。当然这20年当中有起有落，但是总体上正如韩老师说的是一个长期的大的熊市，但愿中国未来不重蹈日本股市覆辙，但是根据前车之鉴我们要高度警惕，毕竟股市活下来是最重要的。谢谢。