天音控股：收入有望快速增长 长期有待转型

［2008-1-14 13:50:00 来源：顶点财经 ］
本报告详细分析了手机整体市场、销售渠道的当前状况及未来发展趋势，对于天音控股这类有竞争力的手机代理商，我们的结论是未来2年仍可继续乐观，2008年收入和利润都将恢复性快速增长。长期来看该业态发展有一定不确定性。摇钱树下看摇钱术

手机整体销量维持快速增长，均价下行趋缓。在庞大的新增用户需求以及手机作为时尚商品带来的快速更新换代需求推动下，我们预期2008－2010年中国移动电话销量仍将维持20％左右的快速增长。同时，低端机的比重渐趋稳定，手机均价下降的幅度将明显趋缓，预计为5%-10%的水平，整体行业销售额的增长速度在10％－15％之间。
手机销售渠道仍是多渠道并存的格局，随着下游零售终端的整合，各渠道份额也面临重新的分配。手机销售渠道当前仍是代理渠道、FD渠道、零售商直供渠道、运营商渠道四条渠道共存的局面，2006年各渠道的比例约为58％、11％、16％和15%，我们预计未来3年内，FD的渠道份额保持稳定，零售商直供渠道随着下游零售终端的整合份额提升较快，运营商渠道稳步提升，至2010年，代理渠道的总份额将下滑至40％。
天音控股在分销代理行业的竞争力无容置疑，2008年收入将恢复快速增长。虽然代理渠道的总份额将下滑，但是代理渠道本身也在整合过程中，我们认为天音控股将是这种整合过程中的受益者，我们预计其市场份额在2010年达到代理渠道的30％，加上其在运营商捆绑渠道的份额，占整体市场份额约为16.5％。较2007年约有3％－4％的提升，因此，2008-2009年其收入增速将高于行业增速水平，在25％－30％之间。其费用增长显著低于收入增长，利润增长率我们预计在45％－60％之间。给你摇钱树不如给你摇钱术
盈利预测和评级。我们预测天音控股2007－2009年EPS分别为0.424、0.680和1.035元，给予其2009年32倍的PE水平（合理价值33.1元）和“增持”评级。
不确定因素。大零售商对手机零售终端的整合速度可能超出我们预期；运营商捆绑销售部分有不可抗力风险；业绩受资产减值准备调整波动较大以及长期来看公司业务需要转型等。
投资要点
作为对天音控股的研究报告，本报告的行业部分甚至超过了公司部分，这是因为我们认为对天音控股来说，行业因素或许是影响其投资价值最重要的因素。我们对手机分销代理行业进行了详细的分析。我们认为代理渠道整体份额的下滑是个趋势，但是在当前这个行业发生的事情是，天音对其他代理商份额的占领和大型零售商对手机下游零售终端的整合是同时进行的，因此，在不看好代理渠道的同时，我们认为天音的市场份额在2－3年内是可以获得提升的，在这期间公司业务的拓展和转型对于公司的长期发展非常重要。
我们也对影响天音控股盈利的不确定性因素进行了分析，可以概括为三点：
（1）在整体手机销售额难有大幅度增长的同时，天音的市场份额提升决定其收入增长；（2）由于费用的近乎刚性，公司的利润提升幅度将超过其收入提升幅度；（3）资产减值准备对公司利润带来的不确定性是比较大的。
因此，虽然预期公司的收入和利润2008－2009年将大幅度增长，但从更为保守的角度思考，我们更加关注公司在业务拓展和转型上的努力，公司在这方面的前景仍不明朗是我们的主要担忧所在。
我们预测天音控股2007－2009年EPS分别为0.424、0.680和1.035元，给予其2009年32倍的PE水平（合理价值33.1元）和“增持”评级。
1.行业篇－手机分销代理子行业
1.1中国手机整体市场展望－销量仍处于较快增长期、均价下移趋缓
2006年中国移动电话销量首次突破1亿部，2007年达到1.4亿部左右，我们预计未来3－5年内，中国移动电话销量仍能保持20％左右的增长速度，至2010年达到年销量约2.4亿部的水平，驱动销量增长的背后因素主要为：(1)中国移动电话普及率仍不高，每年存在大量新增用户需求；（2）当前手机作为一种时尚商品，更新速度较快。摇钱术智能财经终端

根据信息产业部的统计，中国最新（2007年10月）的移动电话普及率为39.9部/百人，2003－2007年以5部/百人的速度稳定递增，相当于每年新增约6500万部的移动电话需求，2007年新增用户需求占移动电话总销量的46％，仍是推动移动电话市场的重要动力，我们预计当移动电话普及率达到60％以后，新增用户需求将逐渐放缓。摇钱术：锤炼黑马品种
从更新换代需求来看，由于当前手机的功能从原先的通话及短信功能向音乐、照相、视频、游戏等多元化功能发展，以及各手机厂商加速推出新机型等原因，近年来手机更新换代速度有所加快。当前一部手机的平均淘汰时间约为三年，手机更新换代带来销量需求2005年－2007年约为3222、5384、7707万部，对应我国手机存量的比例分别为9.6%，13.6%，16.6%。

表1是2003－2007年手机价格分布状况，我们看到2007年价格<500元的超低端手机的比例由2006年的4.6%激增到2007年的24.6%，这是带动整体均价大幅度走低的重要原因，我们认为2008年手机均价仍将继续下跌趋势，但降幅将明显趋缓，约为5％－10％的水平，对应均价1006－953元，降幅趋缓的主要原因为：www.topcj.com
低端手机（<1000元）占2007年市场整体销售比例的已经上升到60％左右，进一步上升的空间不大，而为满足手机功能多元化趋势，高端产品销售比例将继续维持或者有所增加。
运营商大量定制超低端手机捆绑销售以抢占用户份额是2007年超低端手机大幅度增长的主要原因，2008年以后，运营商将战略重点从用户数扩张转移至提高用户MOU值上，定制的重点也将从超低端向中高端逐步转移。
手机上游产业链的整合已经基本成熟，行业利润空间已经大幅度下降。

综合以上的分析，从目前手机市场的发展态势来看，我们认为，2008至2010年，整体手机市场销售额将恢复增长势头，预计行业增速在10％－15％左右。顶点 财经
在整体销量快速增长的同时，手机上游生产商也在迅速的整合之中，在经历了1996年前Motorola一枝独秀、1997－2000年Motorola/Nokia/Ericsson三足鼎立，以及2001年－2004年国产手机的崛起和衰落之后，当前手机生产厂商已经进入Nokia、Motorola、Samsung等少数几个国外大品牌的寡头垄断时代。
Nokia以2007年第三季度35.1%的中国市场占有率牢牢地把持住了第一的位置，而Motorola的中国市场份额则从2006年的18.6%下滑至2007年3Q的13.6%,同期Samsung的市场份额增长强劲，从8％增长到11.6%，其余品牌在市场的占有率均不超过6％，国产手机的整体市场占有率已经下滑至30％以下。

展望2008年，我们认为中国的手机品牌销售格局将呈现以下趋势：摇钱术：分层递进选股法
Nokia由于其明显的品牌和产品优势，市场地位不可动摇，预计在中国市场将占据40％左右的市场份额，与其39％的全球市场占有率基本一致。
Samsung在全球市场的占有率已经超过Motorola成为世界第二大的手机生产商，基于其大量的市场投入、符合消费者需求的产品设计以及渠道高利润等优势，2008年Samsung手机的中国市场份额也将超过Motorola跃居第二，我们预计在15％以上，甚至达到18－20％的水平。
Motorola由于其公司内部调整尚未完成，同时2008年上半年缺少明星产品，预计市场份额仍将小幅下滑。
其余品牌中，LG、Sony Erisscson等品牌份额预计将小幅提升，国产手机中市场份额较大的联想、波导等品牌市场份额仍不稳定，新兴的国产手机厂商天语、金立由于其创新的渠道策略市场份额有一定的提升空间。
此外，Iphone和Blackberry等国外手机品牌在2008年可能进入中国市场，由于其面对特定消费群体，预计也将占据一定的市场份额。
1.2当前中国手机销售渠道分析－多种渠道并存
天音控股（000829）所处的手机分销代理子行业发展趋势一直是市场关注的焦点，我们在本节先对中国手机销售渠道的格局进行梳理，在1.3中将详细阐述我们对这个子行业当前状态及未来发展态势的看法。摇钱术：锤炼黑马品种
中国当前手机销售渠道分成四条，代理渠道、FD渠道、零售商直供渠道和运营商渠道，由于存在单个机型的独家代理权以及各区域之间货物调配等现象，这四条渠道中有交叉的部分，渠道结构请见图，各渠道简要说明如下：

代理渠道：代理渠道属于典型的长渠道结构，代理商是生产厂商与零售终端之间的桥梁，我国手机代理渠道分成全国总代理、省级代理、地区代理三级分销体系，渠道发展已经非常成熟，具有市场覆盖面广、渠道专业化程度高、产品投放速度快等特点。缺点是较多中间环节带来渠道成本，同时由于不同代理商的销售渠道重叠交叉，串货、价格战时有发生。
FD（Fulfillment Distributor）渠道：即直控分销商，FD是Nokia率先创新并实施运用成功的渠道类型，FD渠道指的是生产厂商完成对重点零售客户的商务谈判，制定销售计划、供货价格、促销计划等商务条款，FD渠道商则负责执行生产厂商既定的商务条款，完成对重点客户的供货、收款和返利奖励的发放，FD渠道赚取固定的利润返点，直控分销商事实上是厂商的资金和物流平台。
零售商直供渠道：零售直供渠道是伴随着近年来超大型的连锁零售商和家电连锁卖场而出现的渠道类型。零售直供渠道属于典型的短渠道结构，生产厂商绕过原有的各种中间层级直接与大型的零售商直接交易。topcj.com
运营商渠道：运营商渠道是国外手机销售的主要渠道，当前中国移动采取的主要形式是：（1）对手机界面和内容定制或设立采购目录；（2）在中移动总部设立采购名录，对符合自己定制要求的品牌和产品列入采购名录，具体的采购行为实施由中移动的各省分公司实施，但是采购的产品只限于采购目录产品；（3）对不同产品设计不同的话费捆绑套餐，在各个营业厅直接销售或赠机。
渠道之间交叉部分说明：由于存在独家代理权以及区域之间货物调配等，代理渠道部分覆盖零售商直供渠道和运营商渠道，包括：（1）对于某个代理商拥有独家代理权的机型，无论是大型零售商还是运营商都必须通过代理渠道进货；（2）由于运营商缺少自己的配送网络，因此往往借助全国代理商的成熟配送网络完成手机的配送、区域调配等，此外，运营商捆绑销售部分以代理商作为其供货平台。

大的手机生产商往往采用多渠道并举的销售策略，以Nokia和Motorola为例，这两种品牌产品品种诸多，需要全面覆盖和渗透细分市场，对于大型的连锁店、运营商的营业厅和专卖店采取短渠道；对于大量的独立店则采用长渠道进行覆盖，充分的渠道宽度既保证了产品的全面覆盖，也增加了对主要零售终端的控制能力，还可以增强与代理商的谈判能力。在渠道的宽度上看，对于代理商这一分支的渠道而言他们均选用了选择性的分销渠道，通过同一层级若干个代理商的同时销售、相互竞争实现产品的全面覆盖。http://www.topcj.com
从各渠道比例来看，我们看到Nokia代理渠道中代理、FD、直供、运营商渠道分别为24.9%、29.9%、23.6%和21.4%，而Motorola分别为43.5%、4.0%、25.7%和25.7%，两者之间的主要区别在于Motorola由于其原先代理渠道过于强大，因此在FD渠道中遭遇较大的阻力难以全面推行，而Samsung的销售渠道主要以国代为主。
小的手机生产商渠道相对较为单一，国内手机厂商如波导、联想等一般采用省级代理商或省级下属分公司的销售模式为主，配合少部分零散商直供和运营商渠道。
虽然缺乏最新的数据，但从塞诺2006年3Q的研究中我们仍可以看到各渠道发展的大致趋势：
代理渠道依然占据主流，但整体呈下降趋势：截至2006年第三季度，代理渠道（包括国代、区代、省代和小区包销）占58.4％，代理渠道中的全国代理渠道的比例稳中有升平，区代、省代、小区包销的比重持续下降。
FD渠道随Nokia的市场份额上升稳步上升，2006年第三季度占10.9%。
零售直供渠道和运营商捆绑渠道的比例持续上升，2006年第三季度合计占30％左右。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

1.3未来销售渠道变迁的关键－下游零售终端的整合速度
我们对手机销售渠道的看法是：
当前销售渠道的格局事实上只是下游零售终端格局的衍生物，未来渠道的变迁主要取决于下游零售终端的整合速度，代理商的渠道优势在于对下游零散手机店（包括独立店、中小手机连锁卖场）的控制力上，这种控制力将随着下游零售终端的不断整合而趋弱。
近年来代理渠道本身也在快速的整合过程中，小的代理商的市场份额不断被挤压甚至退出市场，因此部分有实力的代理商在这个阶段能够扩大市场份额，但长期来看，直供渠道（包括零售商直供和运营商渠道）的市场份额提升，而代理渠道的市场份额下降是一个趋势。
FD渠道主要适合Nokia、Motorola等大的手机品牌商，其他市场份额较低的手机厂商难以有效复制。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
零售商直供渠道的比例未来趋于上升，其提升速度则视各大零售商对当前手机零售终端的整合速度而定。
3G手机时代渠道格局尚不明朗，但运营商渠道的重要性肯定将提升，代理商如何选择与运营商之间有效的合作途径对于其未来发展至关重要。
1.3.1下游零售终端的整合
我国手机销售下游零售终端主要包括独立手机零售店、连锁手机零售店、家电连锁、运营商营业厅、百货商场和IT零售店等，根据塞迪顾问的统计，2003－2007年各渠道所占份额如表2。
我们注意到，塞迪顾问的数据与我们从其他渠道得到的数据有些不同，这可能是对连锁零售店及家电连锁店的定义不同所致（例如一些小的连锁手机卖场可能在其他统计中被划归为独立零售店），由于我们重点想了解下游零售终端的发展趋势，因此数据上的差异不会对我们的结论造成太大影响。

总体来看，下游零售渠道的整合格局是：（1）独立零售店的市场份额下降较快，从2003年的25.5%下降到2007年的12.9%；（2）连锁零售店的份额基本保持稳定，市场份额在40％左右，迪信通、协亨、中复电讯等大型手机连锁卖场发展迅速。（3）由于苏宁、国美等零售巨头以及运营商深度介入销售渠道，家电连锁和运营商营业厅的市场份额上升很快，从2003年的不足30％上升至2007年的42％。topcj.com
我们前面提到，独立手机零售店以及小的手机连锁零售店是代理商渠道的优势所在，虽然由于存在独家代理权及区域货物调配，代理商渠道能部分覆盖零售商直供和运营商渠道，但是我们认为，从深层次理解，独家代理权是代理商当前渠道优势的体现，但如果代理商本身的渠道优势减弱，取得手机厂商热销机型独家代理权的谈判能力也会下降。
代理渠道在手机销售领域的直接竞争对手是大型的家电连锁商和手机卖场，这些零售商在自己的市场份额扩大之后，必然会要求以直供的方式从手机厂商进货，以避开代理渠道产生的成本。如迪信通近年来直供的比例不断增加，目前已经达到70％左右。
由于缺乏进一步详细的行业数据，我们下面主要研究几个大型的家电零售商和手机卖场的市场份额状况，以了解大型家电零售商和手机连锁零售店对手机零售终端的整合速度。
国美集团/苏宁电器：
国美集团是中国当前最大的手机零售商，公司手机业务从2002年5亿元销售额起步，5年期间内年销售额复合增长率近100％，2006年集团手机销售额98亿元，占据约6.5%的市场份额。2007年11月8日，国美通讯公司正式成立，新成立的国美通讯公司在国美集团体系中以独立资金运营、独立考核、独立专业经营模式存在，公司计划在2008年建设500家独立手机卖场，实现传统家电卖场、自有手机专营店和区域连锁卖场相结合的销售渠道，2008年国美通讯销售目标为198亿元，对应约12％的市场份额。
苏宁电器的通讯业务2006年销售收入为42.5亿元，占据约4％的市场份额，苏宁同样将手机销售市场作为其下一步发展的重点，把2007年定义为“3C建设年”展开3C＋旗舰店计划，在北京、无锡等地新开的5家门店全部按照3C模式打造。
此外，苏宁的手机业务同样走向专业化经营之路，2007年4月21日，苏宁电器首家3C专营店“Digital Suning”在南京正式开业。顶点财经
我们认为，在T1－T2以及T3部分城市，国美和苏宁借助其原有的经营门店以及品牌优势，实现向手机销售领域渗透的战略不会有太大的阻力，但是在T3以下的城市，其门店和品牌优势将减弱，2007年，中国T1－T5城市的手机销售比例分别为14.7%、22.7％、27.6%、21.5%和13.5%。

迪信通/协亨/中复电讯：
迪信通、协亨、中复电讯是当前三家最大的手机连锁卖场，2006年销售额分别为60亿、47亿和25亿元，合计为132亿元，约占全国手机销售市场份额的8.8%,其中发展速度最快的是迪信通，当前在全国的手机连锁门店已经超过1000家，2007年预计销售额超过70亿元，占全国的市场份额为5％左右，我们了解到，迪信通手机连锁目前处于高速扩张期，不但新开店速度非常快，还不断通过收购兼并扩大市场份额，2007年公司先后收购了北京协亨、广西蜂星电讯、958598电讯在湖南的手机卖场，公司计划在2012年全国开店数达到5000家，销售收入为400亿元，对应13％左右的市场份额。
长期来看，我们认为下游零售终端整合的趋势不可避免，未来3－5年，手机零售市场的产业集中度将大幅度提升，2006年，国美、苏宁、迪信通、协亨、中复电讯的合计市场份额为20％左右，我们预计至2010年其合计份额可达35％左右。顶点财经
1.3.2代理渠道的整合格局
在下游零售终端不断整合的同时，手机代理渠道在过去几年内也在大规模整合过程之中，这种趋势我们在1.2中已经有所提及，2005－2006年代理渠道的趋势表现为：代理渠道中的全国代理渠道的比例稳中有升平，区代、省代、小区包销的比重持续下降。出现这一情况的原因有以下几个方面：
分省代理、小区包销等主要是国产品牌手机所采取的形式，国产品牌市场份额的下降直接导致了分省代理、小区包销的比例下降。部分区域代理商由于资金实力和销售能力难以适应越来越激烈的行业竞争格局，最终选择退出市场。
一些国外品牌如LG，在进入中国后，渠道模式几经变化，最终看到自己的市场份额太小和产品的差异化，所以渠道模式重回全国代理的模式。
国代逐步的在分化，如中邮普泰和天音控股这样的超级国代的资金实力和销售能力极其巨大，2006年中邮普泰的销售总量达到4300万台，天音则有1250万台，同比增长均达到50％以上，其增长直接导致了国代渠道的增长。

2007年以来，随着家电零售商、运营商及连锁手机卖场在手机销售市场中的份额快速提高，国代的整体份额也遭到了挤压，根据塞诺顾问的数据，2007年国代整体市场份额有所下滑，因此出现了部分国代如鹰泰退出手机代理市场的现象。顶点财经topcj.com
鹰泰计划退出手机代理市场：迫于手机渠道竞争及利润减薄压力鹰泰或告别手机转做矿业。
三星手机全国总代理之一——鹰泰数码（以下简称鹰泰）正打算退出手机行业，转型做矿业据悉，鹰泰已于本月初停止代理三星的4款手机，目前仅代理多普达的两款产品。……三星电子无线事业部中国区业务支援部公共关系高级经理凤艳证实，鹰泰已停止代理三星手机。据了解，鹰泰此前代理的4款三星手机E878、E578、E398和F308将分派给长远电信、爱施德和华松派普，目前相关渠道正交接中。
我们认为，代理渠道的整合过程仍将继续，未来几年内将出现中邮普讯、天音控股等少数3－4家实力代理商掌握代理渠道的寡头垄断格局。这是由于（1）随着FD、零售商直供及运营商营业厅等渠道的发展，手机厂商可以将原先培育的多家代理商之间的竞争体系转变为各不同渠道之间的竞争体系，而不用担心销售渠道过分单一的局面。（2）中邮普讯、天音控股等实力代理商在经过多年的发展，都已经完成了渠道扁平化过程，实现了对下游大多数门店的直接覆盖，原先某些代理商的区域优势已经大为减弱。
1.3.3 FD渠道的局限性
FD直控分销模式大约占手机销售渠道的12％左右，其中Nokia一家就占8％以上，其他如Motorola、Sony Ericsson等品牌的采用的FD模式所占比例很小。我们认为，FD模式在所处区域具有地域优势，同时对厂商的忠诚度高，但是FD渠道有严格的适用条件：顶点财经
对于直控分销商（FD）来说，由于直控分销商经营单一的手机品牌，并依靠微薄的返利盈利，因此必须要有手机品牌要有巨大的市场出货量和丰富的产品线，否则FD就难以生存下去。而对于手机厂商来说，必须要有一支庞大并有竞争力的销售团队，以完成和重点零售客户的沟通和谈判工作，这中间会产生较高的运营成本。
这两个条件决定了FD模式只适用于类似于Nokia或者Motorola的大手机品牌。在Nokia采用FD模式获得巨大成功之后，国产手机品牌如迪比特也尝试这种营销模式，但最后以失败告终。
即使对于Nokia来说，FD模式也并非完全没有缺点：
首先，难以找到有实力有效率的FD代理商。因此，诺基亚在渠道下沉时，必须各地分别寻找FD代理商，数量众多，管理难度大，目前中国还没有象联强这样的电子产品供应链服务商。
其次，FD代理商由于自身实力和能力有限，难以满足厂商要求大量现款进货的要求，从而对新产品的快速上市和全面覆盖造成不利影响。
最后，厂商需要投入大量的人力物力维持渠道的战斗力和覆盖面。与自建渠道相比，FD模式仅仅是把物流外包，节省了物流费用，同时快速回流了一部分资金。但销售、营销推广、网点管理等都需要厂家全面参与。诺基亚需要管理4万－5万个网点，摩托罗拉为了推广FD模式，已经拥有促销员5000人，并计划扩充到8000-10000人。如此庞大的网点和队伍带来了庞大的销售成本。
我们认为FD模式在手机渠道中份额进一步上升空间不大，我们了解到，一些市场份额较低的品牌如Song Ericsson等正在考虑缩减或放弃原先的FD营销模式，重回代理模式。
1.3.4 3G时代运营商渠道的重要性提升
运营商定制手机并进行捆绑销售是当前手机销售渠道中的举足轻重的力量,到3G时代，我们预计运营商的重要性将进一步体现，通过运营商定制采购并销售将成为3G手机销售的主流。
3G时代，娱乐化需求、个性信息需求将成为手机用户最典型的需求表现，包括移动聊天、流媒体下载、在线游戏、信息定制、位置服务、移动电子商务等业务将成为3G手机的主要功能，而这些功能的实现，都需要运营商终端的支持才能实现。从国外3G手机的发展经验来看，在终端价值琏上，运营商与终端厂商融合，运营商提出终端标准并参与定制终端的开发与研制。
日本3G手机运营模式：日本移动运营商采取以标准规范整合终端厂商的合作模式，目前日本的3G手机清一色是由运营商定制提供给用户的。日本移动运营商在推出业务时，手机品牌是运营商而非厂商的。日本移动运营商每年都会出台一些技术规范，发给终端厂商，终端厂商生产的手机必须严格符合这些技术规范，同时，运营商会给终端厂商的研发以补贴。这种模式保证了运营商推出的服务各具特色，并且在自己网络中的应用能够互联互通。日本NTT DoCoMo公司ｉ－ｍｏｄｅ成功的一个重要原因是获得了终端厂商的有力支持，KDDI和Vodafone也采用了类似办法直接定制手机。给你摇钱树不如给你摇钱术
韩国3G手机运营模式：韩国运营商采取的是移动运营商对终端市场的积极培育、利用业务影响终端厂商的合作模式。韩国的手机是机号一体，由运营商从厂家采购后统一销售，这限制了厂家牟取暴利，也保证了手机的质量。此外，运营商还经常与终端厂商联手，共同开拓业务，实现双赢。而且，运营商为了扩大手机销售，吸引客户，无一例外地采用了手机补贴和分期付款等办法。例如，ＳＫＴ成立了自己生产手机的子公司（ＳＫＴＥＣＨ），由其先做出一些手机（但对它的生产数量有限制），然后其他手机终端厂商跟着走。ＳＫＴ影响其它终端厂商的方式主要有三种：一是实行补贴政策，运营商为此付出了较大成本，但能牢牢控制终端的生产（补贴现在已停止）；二是通过ＳＫＴ自有的销售渠道来推销这些手机；三是提前在其生产的手机中推广一些新应用。这样，运营商、手机厂商和最终客户之间形成了良性循环。
我们预计，在3G手机大规模应用之后，运营商定制销售将成为主流，而对于天音控股之类的传统代理商，在此过程中如何转型，加深与运营商的合作，提供更多的增值服务是我们未来跟踪的焦点。
2.公司篇－天音控股000829
我们在2007年11月23日对天音控股（000829）进行了调研，并在12月14日与公司进行了交流，形成基本观点如下：
天音控股（000829）在手机分销代理行业的竞争力无容置疑，这种竞争力来源于公司在此行业多年的积累形成的高效营销、服务网络以及高素质的管理团队，公司目前仍是诸多手机品牌争夺的优质渠道资源。正如我们在上文所分析的，手机分销代理行业在短期内是一个挑战和机遇并存的行业，一方面天音控股有望成为手机分销代理渠道整合过程中的受者之一，另一方面手机分销代理渠道又受到来自于家电零售商和手机连锁大卖场的直接挑战。长期来看，我们认为手机分销代理行业的市场份额萎缩是难以避免的趋势，因此公司在此过程中如何成功进行业务拓展及转型将是我们未来跟踪的焦点。
基于之前对天音控股（000829）的研究文献已经很多，我们在此略去对公司整体业务、发展历程的介绍以及其在分销代理行业竞争力的分析，而直接讨论对公司未来业绩的影响因素。
影响天音控股（000829）盈利的主要因素是整体行业销量增长、公司市场份额变化、公司手机销售均价、公司毛利率以及费用和资产减值准备变化情况：在整体行业销售额难以有超预期增长的假设（10％－15％）下（见1.1），我们认为天音控股（000829）未来几年内市场份额的变化是决定公司盈利的最重要的因素。公司的毛利率将基本保持平稳，而对于费用来说，由于公司已经基本完成了营销、服务网络的构建，因此营业费用、管理费用比例有望随着销售收入的增加而下降，财务费用随利率上升有一定上升，此外，资产减值准备带来公司业绩的不确定性。www.topcj.com
2.1市场份额仍有一定上升空间
我们预计，在未来几年内，零售商直供渠道对代理渠道市场份额的蚕食与代理渠道本身的整合过程将同时进行，2006年零售商直供比例约为16％，而占市场前5名的零售商的市场份额约为20％，如果我们预计2010年市场前5名的零售商市场份额上升至35％，则手机销售渠道中零售商直供比例将上升到28％（我们承认这种预计存在不精确性，但不会有大的出入），FD渠道的市场份额我们预计维持在12％左右，同时运营商渠道比例稳中有升至20％，这也意味着代理渠道的整体份额将从2006年的58％下滑至2010的40％。

从我们从公司调研得到的信息来看，公司对2008年内继续扩大市场份额也信心十足，这种信心来源于：（1）公司是Samsung的第一大代理商，Samsung的销售渠道本身以国代为主，2008年公司代理Samsung的机型将大幅度增加到12－15款，公司在手机销售渠道中的市场份额有望随Samsung市场份额的增加而上升。（2）Motorola在2007年市场份额大幅度下滑之后，2008年前景仍不容乐观，在这种背景下，Motorola继续加大对天音渠道的依赖度，其2008年高中低端的主打产品E8/1800、V82G、156/W206等机型以及PDA产品均交给天音代理，天音控股在Motorola的销售比重有望进一步提升。（3）公司已经计划引入2－3个新的品牌，包括产品具有一定竞争力的国际品牌或业务发展较为稳定的国产品牌。公司透露，新引入的品牌的代理产品将全部采用独家包销的形式，不对零售卖场进行直供。
公司在努力扩大手机销售代理的市场份额同时，利用公司的营销和服务网络，积极渗透其他业务领域，这其中主要包括两个方面：（1）进一步加强与中国移动等运营商的合作关系，成为其营销服务商。（2）发展与Nokia的NFD合作。
与中国移动等运营商的合作
公司与中国移动的合作发展良好，2007年1－9月份，天音控股占中国移动捆绑销售的28％，较去年同期提高了2个百分点。公司表示，2008年将与中国移动加大营销合作，扩大地市级的捆绑销售，公司在中国移动捆绑销售的份额将继续提升，作为其重要供货和服务平台的地位进一步巩固。
发展为Nokia的NFD
据公司透露，Nokia正与公司沟通，推行NFD渠道模式，将其原先的几十个省级分销中心，整合成一个全国性分销中心，公司将成立专门队伍，与Nokia进行合作，这有助提高公司在Nokia销售渠道的比重，但由于该计划尚处于洽谈期，对公司利润的增厚尚难以预计。www.topcj.com
2.2公司手机销售均价下降幅度趋缓、销售毛利率基本稳定
2007年前三季度虽然公司销量同比增长45.9%，但是主营业务收入同比增长仅为1.2%，这其中主要是公司手机销售均价下滑显著，从2006年3Q的1196元下滑至2007年3Q的829元，同比下降30.7%,而同期行业整体手机均价下滑为19.8%，公司手机均价下滑幅度大幅超过行业水平。
我们了解到，出现这种情况的主要原因是：公司原先以销售中高端机型为主，低端机销售比例较小，而2007年公司意识到在其现有的网络资源下，增加低端机的销售带来的边际成本很小，因此2007年增加了低端机的销售比重，带来公司销售整体均价下降较快。我们认为随着公司产品比例的调整完成，这种负面影响不会持续。

对于公司是否能够通过调整产品结构、加大高端机销售比重使得产品均价上移，我们对此持保留态度。其主要理由是（1）当前手机均价的下行是行业性的趋势，天音控股作为手机的渠道分销商，对此难有主导权。（2）不可否认，公司在运作中高端机上有丰富的经验，因此，短期来看可能出现公司运作的某几个高端机型“放量”带动公司产品均价上行，但是这种情况不但难以预测，其可持续性也难以判定。（3）随着公司整体规模的提升以及代理品牌的增加，单个或2－3个机型对公司整体的影响也越来越小。因此，在后面的盈利预测中，我们假定公司的手机均价走势与整体行业同步。www.topcj.com
销售毛利率状况我们预期较为稳定，从公司的经营模式来看，主要有“保价模式”和“包销定制”两种，而当前公司所代理的品牌中，只有Samsung采用包销定制模式，而其他品牌全部采用“保价模式”，虽然Samsung的销售毛利率较高，但是根据我们和公司的沟通，由于“包销定制”模式下的存货跌价由公司承担，因此扣除存货跌价准备后与其他手机品牌的毛利率差别不大。
2.3费用率趋降、资产减值准备带来业绩波动
从费用来看，天音控股的营业费用率呈下降趋势，从我们和公司交流的情况来看，天音的营销网络已经基本趋于成熟，营业费用趋于平稳，促销人员也不会大比例增加，基本依赖已经成型的网络来支持现有业务的扩张，因此未来营业费用率随主营业务收入增长下降是必然的趋势，而财务费用率在过去一年上升较快，从2006年的0.4%上升至2007年前三季度的0.9%，这是由于同期资金利率上升带来财务成本上升。公司的负债主要是应收票据，其贴现率2007年上升较快。
公司属于相对的资金密集型企业，我们了解到，公司2007年前三季度销量增长放缓的一个重要原因是缺乏资金，而在7月份完成增发之后，资金紧张的局面有所缓解，2008年公司表示，已经与多家银行进行了良好的沟通，同时计划利用厂商给予的信用额度，或者发行短期融资券，采用多种低成本的融资方式以应付宏观调控带来的资金压力。

相对来说，公司的管理费用率波动较大，其中主要是受资产减值准备变化影响。给你摇钱树不如给你摇钱术
公司的资产减值准备主要是两块：一是应收账款的坏帐准备。二是存货跌价准备。我们了解到，公司财务控制非常严格，给下属门店的产品一般都在一周内收回货款，发生坏帐风险较小，而公司的应收账款从2007年初的3.2亿元增加到2007年中期的10亿元，相应坏帐准备也从1600万增加到5300万元，记提了3700万元，这部分大多数是给予运营商的应收账款，实际发生坏帐的可能性很小。2007年坏帐准备视给运营商的业务规模而定，我们预计这部分影响不大。
存货跌价准备对公司利润影响较大，公司的存货较多(2007年中期为22个亿)，而手机本身又是更新换代较快的产品，我们了解到，公司采用保价销售的产品（除Sumsung外）一般都有价格保护条款，一般发生存货跌价损失厂商会给予补偿或共担，减小了公司面临的市场风险。公司在第三季度在十一销售旺季销售了大量存货，存货下降到13个亿，冲回较多的存货跌价准备，属于季节性因素。
影响存货跌价准备的因素主要有库存量、库存结构以及各厂商与公司之间的补偿协定，后两者我们难以得知，从公司历史数据上来看，公司库存量与公司销售规模同比提升，公司增加1个亿左右的存货，存货跌价准备增加900万左右，且随着规模效应形成存货周转率有一定上升，我们估计公司2008年存货均值为20亿元左右，2009年为24亿元左右。
2.4盈利预期、估值及投资建议
我们基于以上分析来对天音控股2008－2009进行业绩预测，主要假设：
2008－2009手机行业销售额增长分别为11%和14％，对应于各20％的销量增长以及7.5%和5％的均价下降。
天音控股2008－2009年在手机市场销售份额有所上升，2008－2009年各上升2％和1.3％。带来38.6%和30.6%的销量增长，公司销售手机均价下降速度与行业同步，2008-2009主营业务收入增长为28.2%,24.1％。
公司销售毛利率保持稳定，维持在9.1％的水平。topcj.com
营业费用我们预期每年上升3％，管理费用每年上升3％。财务费用率为0.8%。
资产减值准备的预测具有较大的不确定性，我们估计2008－2009年分别为3500万元和4800万元。
2008－2009年所得税率为25％。

我们预计公司2007－2009年EPS分别为0.424, 0.680和1.035元，同比增长为58.5%,60.3%和52.2%，CAGR为52.2%。
总体来看，我们认为天音控股是手机分销代理行业最有竞争力的公司之一，2008－2009年，天音控股主营业务收入和净利润能够恢复快速增长势头，但是有以下不确定因素，相对于其他商业贸易股来说风险偏高：
我们对其市场份额的预计是建立在我们对手机下游零售终端整合速度以及天音控股整合代理渠道速度的基础上的，但是，长期来看，由于代理渠道的份额必然下降，因此长远来看公司的业务存在拓展或者转型的需要。
移动运营商捆绑销售在天音控股中所占比例较大，而中国移动也有自己的销售公司中移鼎讯，从当前的状况看起来，天音控股与中国移动之间的合作是稳固的，但仍存在一定的不可抗力风险。
公司的业绩受资产减值准备波动较大，季度来看业绩可能偏离预期较大。顶点财经topcj.com
此外，如果公司包销定制的机型出现销售不畅，对公司的业绩影响较大。综合考虑，我们给予天音控股2009年32倍PE的估值，目标价格33.1元，给予增持评级。