后危机时代国际货币体系改革的前景：欧元的经验和启示

摘　要： 在后危机时代，超主权货币导向的国际货币体系改革备受关注。改革的关键是如何构建一个稳定的超主权货币体系。欧元的实践表明超主权机构优于缺乏强制执行力的外部纪律约束。欧元区的困境同时表明世界范围内的单一货币联盟只能作为改革的长期目标。短期目标应定位于解决美元主导体系的缺陷，同时强化美国参与改革的意愿。中期可以通过发展区域货币联盟强化各国之间的政治、经济一体化程度，为建立全球单一货币联盟创造条件。
关键词： 国际金融，国际货币，货币体系，体系改革
引言
2007年爆发于美国的金融危机引发全球范围内的信用危机，并使实体经济遭受了二战以来最大程度的波动，世界经济增长率由2006年的8.5%下降为2009年的-1.1%。美国宽松货币政策以及“双赤字”导致的美元流动性泛滥是此次金融危机的始作俑者，而美元主导下的国际货币体系提供了金融危机在全球范围内传导的路径。如何改革现有国际货币体系以消除美元流动性的泛滥和切断金融危机的传导路径，俨然成为后危机时代各国必须面对的问题。改革现有国际货币体系，减少对一个主权国家货币的依赖已经成为市场共识（吴晓灵，2009）。
在国际货币体系的改革方案中，建立全球范围内的超主权货币始终是选项之一，也成为此次改革讨论中最受关注的方案，尤其是发展SDR成为真正意义上的超主权货币的提议被许多国家所重视。超主权货币不仅克服了主权信用货币的内在风险，也为调节全球流动性提供了可能（周小川，2009）。但是基于目前的状况，构建一种持续稳定的超主权信用货币体系面临两方面困难：一是货币的设计；二是国际货币体系运行模式的选择。运行模式的选择是相对于货币设计更为重要，也更为困难的问题。一方面，运行模式是要解决成员国间的政策协调问题，而各国的政策协调对于维持货币价值稳定及国际货币体系的稳定运行至关重要。另一方面，由于政策协调往往要求成员国放弃部分政策主权，所以模式选择通常面临更多的政治阻力。
超主权信用货币体系的运行可采用三种模式：一是成员国放弃全部政策主权，并交由超主权机构管理，超主权机构基于各国共同利益实施单一政策；二是各国保留全部政策主权，货币体系建立在一种共同认可的条约或协议基础上，各国间的政策协调通过已制定的规则或者即时协商进行；三是欧元模式，即通过欧洲央行吸纳成员国货币政策主权，同时通过各国共同签订的条约协调财政政策的运用。
从历史经验看，成员国放弃全部政策主权的模式只能是建立在真正的政治一体化基础之上的，尽管全球范围内的经济一体化程度不断加深，但是政治的多元化决定了此种模式在现实的国际环境中不具有可行性。第二种模式是完全依靠外部纪律约束实现成员国间的政策协调，最大的问题在于约束的有效性可能难以持续。在超主权信用货币体系中，对成员国政策的外部纪律约束失效会极大地威胁货币价值和体系本身的稳定。
欧元模式介于前两种模式之间，且是对超主权信用货币的有益探索和实践，尤其是欧洲中央银行的设立是一个十分成功的经济行为（Issing，2005）。但是，欧元区的财政纪律约束失效也引发了一系列问题，并对欧元体系的运行构成潜在的威胁。如何汲取欧元实践的成功经验，消除潜在的不稳定因素应当成为未来国际货币体系改革中的重要内容。本文正是从国际货币体系改革的模式选择角度出发，对欧元区采用的模式及其存在问题进行了研究，并对国际货币体系改革的前景进行了分析，最后提出了建议。
一、欧元实践的成功和困境
（一）单一货币政策的成功
欧洲中央银行成功稳定了欧元区的中长期价格水平。欧洲中央银行在建立之初就将保持物价水平稳定作为货币政策的首要目标，并将物价稳定准确定义为：欧元区消费价格调整指数（HICP）①年均增长低于2%，同时明确这一定义是作为单一货币政策首要目标的中长期量化指标。
图1：欧元区消费价格协调指数（HICP）变动情况（%）
从1999年到2009年间，欧元区的消费价格指数整体呈现稳定可控的局面（参见图1），除了2001年和2008年以外，其余年份的物价指数均控制在3%以内，而且大多数年份增长率都低于2.5%。从中长期来衡量，欧洲央行很好地控制了欧元区的物价水平，达到了稳定物价的政策目标。
欧洲中央银行成功控制了公众的通胀预期。公众的通胀预期是基于货币当局已经实施的货币政策可能产生的未来影响而作出的判断，很大程度上取决于货币当局稳定物价的承诺以及可信度。因为在公开市场操作中，货币当局主要是针对短期核心利率进行，而长期利率是基于短期利率以及通胀风险等其他因素调整得出的，所以长期利率的波动程度反映了货币当局对通胀预期的控制状况。
图2：欧元区10年期政府债券年收益率（%）
自1999年欧元建立以来，欧元区长期债券收益率呈总体下降趋势，波动幅度显著降低（参见图2），这说明公众的通胀预期较低，对欧洲中央银行稳定中长期物价的信心较强。欧洲中央银行成功地实现了将中期通胀预期锚定在2%左右的目标（Lane，2006）。
对于欧元区单一货币政策的成功，很多学者从政策操作的层面作出解释（Issing，2005；Eichengreen，2005）。笔者认为，除了技术操作的原因外，单一货币政策的成功更大程度上是源于欧洲中央银行制度设计的成功，具体有以下几个方面：
一是欧洲央行的权威性。首先，欧洲中央银行拥有批准发行欧元货币的专有权。其次，在国际合作方面，欧洲中央银行可以加入国际货币机构，而成员国中央银行只有在得到欧洲央行批准后才可加入国际货币机构。再者，欧洲央行有通过各国政府或直接从各经济主体收集制定货币政策必需的统计信息的权力。最后，成员国中央银行作为欧洲中央银行体系的主要组成部分，必须参照欧洲央行的方针和政策运作。欧洲央行的权威性有效解决了成员国中央银行之间的政策协调难题，尤其是货币发行的专有权有力避免了各国央行政策冲突可能导致的货币滥发。
二是欧洲中央银行的独立性。独立性主要体现在机构设置、政治独立和财务独立三方面。欧洲中央银行的决策机构包括主管理事会和执行委员会，前者负责方针和决策的制定，后者负责具体实施。主管理事会由执行委员会委员和成员国中央银行行长组成，执行委员会委员由欧盟理事会和主管理事会协商后确定。无论是主管理事会还是执行委员会成员均只有一票表决权。根据《欧洲共同市场共建条约》规定，欧洲央行不得从任何机构或组织、成员国政府接受指导。欧洲央行有的独立预算制度，资本金由成员国中央银行认购和支付。中央银行的独立性有助于保持物价稳定已被大量的理论分析所证明。欧洲中央银行独立性制度安排确保了欧元区国家的民众不会受困于因为政治因素而引发的通胀或商业周期（Grubel，2006）。
三是政策目标的明确。欧洲中央银行的目标具有层次性的特点，首要目标是维持物价的稳定，即通货膨胀目标制。物价稳定的第一目标有效地设定了欧洲央行的货币政策取向，实现了欧洲央行资源分配在成员国之间的均等，有效避免了政策制定过程中成员国之间的冲突，并且保证了单一货币政策的顺利实施。基于物价稳定的通货膨胀目标制在经济全球化引致产量快速增长和价格波动程度加剧的背景下，变得更为可信（Rogoff，2004）。
（二）财政纪律约束的失效困境
欧元区各国间的财政政策协调对欧元的稳定有着举足轻重的影响（董书慧，2008）。一方面，财政政策的非适度运用所导致的过度赤字将对欧洲央行的货币政策的制定产生压力，迫使其推行通胀倾向的货币政策（Eichengreen，2005）；另一方面，欧元区财政赤字的累积将损害其他国家政府及投资者对欧元的信心。基于上述观点，1997年制定的《稳定与增长公约》规定：成员国财政赤字占GDP的比例不得超过3%；公共债务占GDP的比例不得超过60%，同时规定违反规定的成员国将面临警告、罚款。
但是在欧元实践中，针对财政政策的外部纪律约束却呈现无效局面。法德两国2002年至2004年连续三年财政赤字超标。此次金融危机后，欧元区各国采取了大规模的财政扩张政策，结果是财政赤字和债务超标的国家也不断增多，2006、2007年为4个国家，2008年增加到6个，2009年除了芬兰以外，所有欧元区国家的财政赤字全部超标。尤其是2009年10月爆发的希腊债务危机充分暴露了欧元区财政纪律约束失效的问题。2009年希腊财政赤字水平将达到国内生产总值的12.7%，远高于欧盟规定的3%的上限。
从欧元区综合公共债务占GDP的比例（参见图3）来看，欧元区的综合水平在2000年至2009年均高于60%的标准，2007年降到历史低点以后，在2008年和2009年有了显著的增长。
图3：欧元区公共债务占GDP的比例
外部财政纪律约束无效的原因分析：
一是单一货币政策使得各成员国对财政政策的依赖性增强。由于欧元区成员国无法通过货币政策和汇率政策来调节内外需求，财政政策成为政府惟一可以利用的政策工具，并且使得反周期的财政政策更为需要也更为有效（Feldstein，2006），尤其是在经济遭受冲击时，政府通过财政扩张政策稳定需求几乎成为惟一的手段。Lane（2006）研究认为，在20世纪90年代，欧元区国家越发地将财政政策用作反周期的经济调控手段。在政府很难通过增税为公共支出融资的情况下，发行公共债务往往成为必然选择。
二是欧元区财政纪律约束标准的“一刀切”。欧元区对于财政赤字和政府债务的约束标准是根据欧盟国家的实际情况，经各方讨价还价确定的，并没有多大的科学性（朱青，2008）。一方面，“一刀切”的赤字标准没有充分考虑到各成员国家之间的具体差异，尤其各成员国不同的债务负担能力，同时缺少更加细化的标准对生产性与消费性公共支出作严格区分。另一方面，欧洲各国是典型的福利型国家，社会保障支出在公共支出中占有较大比例，但是各国社会保障对财政体系的依赖程度并不相同，所以导致“一刀切”的约束标准难以形成对所有国家的公平待遇。Eichengreen（2005）就认为武断地设置一个数值对财政赤字进行管理是荒谬的。
三是缺少强有力的执行机构。根据《稳定和增长公约》规定，欧盟委员会拥有判断一国是否存在过量赤字的权力，但是最终判定权和惩罚裁决权由欧盟理事会掌控。由于欧元区大国（如德国和法国）在欧盟理事会拥有较大的政治影响力，机构的实际执行力弱化，很难将财政纪律强加于大国，造成了事实上的大国与小国之间权力不对等。管理机构执行力的弱化使得针对赤字过量的处罚规定从来没有被采用过。实践证明《稳定和增长公约》不能替代国内机构安排来实现中期财政赤字的可持续（Wyplosz，2006）。
四是单一货币政策下，债券发行的自我约束机制失效，强化了成员国“搭便车”意愿。在一个国家内部，利率市场对扩张的政府债务有约束效应，即当政府通过发行债券为公共支出过量融资时，市场利率会沿资金供给曲线上升，增加政府的债务负担，从而约束政府的赤字行为。但是在欧元区，利率市场的统一使得利率不会因为某一国家的财政扩张而变化，采用扩张政策的国家也不会因此增加债务负担。
五是缺少成员国之间的财政补偿机制。在一个主权国家中，行政区域间的财政收入存在着一种补偿机制，即当某一地区遭受经济冲击时，上交中央的财政收入会减少，而从中央财政得到的财政补偿也会增加，这种自动的财政平衡机制可以有效地实现与全国范围内单一货币政策的配合。但是，欧元区并没有建立一种各成员国之间的财政补偿机制，尤其是当某一国家遭受相较其他成员国更大程度的经济冲击时，不但无意收紧财政政策，反而将欧元区的财政限制看做一种不合理的规定，将缩减财政赤字看做自身利益的牺牲。
二、欧元实践对国际货币体系改革的启示及结论
（一）启示
1、运行模式的选择
在欧元的实践中，欧洲中央银行的设立是单一货币政策成功的重要基础，尤其是欧洲央行的政治独立性和物价稳定目标的明确性极大地维持了欧元对内价值的稳定，也为成员国经济发展创造了稳定的环境。相比之下，成员国间财政政策的配合更多地依赖一种纪律约束下的倒逼机制来实现，即在单一货币政策的共同利益下，各成员国靠自我约束抑制财政赤字的扩张行为。但是倒逼机制二元性特征使得纪律约束归于无效。当处于经济周期上行阶段时，由于财政扩张压力降低，共同利益与国内利益趋于一致，各国财政扩张行为会相对谨慎，也会尽量遵守财政纪律约束。当处于周期下行阶段时，尤其是外部纪律约束与国内财政扩张需求相矛盾时，成员国会选择“搭便车”行为，抛弃共同利益，通过财政扩张满足国内的利益需要。逆周期的财政政策必然的结果就是在经济表现好的年份增加财政盈余或尽可能减少财政赤字，而在经济不景气时，扩张财政赤字变得更加容易（Lane，2006）。
欧元的实践证明了在超主权信用货币体系中，超主权机构的建立有其必要性。外部纪律约束存在两方面问题：一是不会因为共同利益趋同而呈现持续的强约束特征；二是大国基于较大的政治影响力通常可以对纪律约束的执行产生影响，导致外部纪律约束归于无效。在国际货币体系改革的运行模式选择中，外部纪律约束必须具有执行力和强制性，否则就是无效的，因此一个具有威信和执行力的超主权机构就必不可少，只有这样才能保证货币政策协调一致而不被违反。尤其是在对超主权信用货币的管理中，独立的超主权机构是实现价值稳定的有力保证，但是前提是超主权机构应该基于成员国的共同利益，明确将稳定货币价值作为始终不变的首要目标。
2、改革的前景
欧元区之所以选择欧洲中央银行与外部财政纪律约束并存的运行模式，很大程度上是欧洲政治、经济一体化进程不完全的产物。尽管单一货币重组并整合了欧元区的金融市场，尤其是债券市场（Lane，2006），但是在劳动力市场方面，美国跨地区的劳动力转移和工资的灵活性要比欧洲大得多（Feldstein，2006）。此外，欧洲的政治一体化程度也并没有足以构建一个超主权性质的财政部。但是欧元区政治、经济一体化的不完全并不能否定政治经济一体化作为超主权货币建立前提条件的事实，尤其是在欧元正式建立之前，欧洲已经进行了长达10年的经济趋同化过程，①例如，德国政府债券与意大利、西班牙政府债券的利差在20世纪90年代中期通常超过5%，到1999年欧元问世时利差已几乎为零，尽管欧洲各国债券的收益率仍存在小幅差异，但这种利差只是反映了债券的违约风险和流动性相对不足（Grubel，2006）。
相对于欧元的实践，在目前国际政治经济背景下，超主权货币导向的国际货币体系改革面临两方面困难：一是政治的多元化难以形成一种有效的推进合力来启动全球范围内的超主权货币的建立进程，尤其是美国，基于既得利益对国际货币体系改革的阻挠，也就是说，目前的国际政治经济环境并不具有欧元设计之初的历史起点，并且在短期内很难达到欧元建立之初的政治经济的一体化程度；二是欧洲的经济一体化程度是世界范围内最高的区域，也是全球范围内的各国难以在可预见时期内可以达到的程度。在政治、经济一体化的深化程度尚难以与欧元区相比的前提下，建立全球范围内单一货币联盟在短期内将难以实现。尽管欧元区取得了单一货币政策的成功，但是欧元区外部财政纪律约束失效所引发的问题，尤其是财政赤字扩大可能导致的主权信用危机，以及可能造成的对欧元体系的潜在冲击不容小觑。而要在国际货币体系运行模式的选择中有效避免这些问题会面临比欧元区更严峻的挑战，因为有效地解决这些问题需要更大程度的财政协调，即使是基于欧元区目前的政治融合程度，要实现更大程度的财政协调或者建立美国式的联邦财政体系也几乎不可能（Lane，2006）。
欧元的实践具有领先其他区域的开创性和探索性，虽然取得了一定的成功，但是对目前的国际货币体系改革更多的是具有一种示范意义和引领作用。相比于欧元的建立过程，全球范围内超主权信用货币以及主要依赖超主权机构的运行模式的建立需要更长的时间，只能作为国际货币体系改革的长期目标。更具现实意义的选择应该是基于目前国际政治经济环境首先纠正目前国际货币体系中的缺陷，同时以此为基础逐步地向长期目标迈进。
（二）结论
1、改革的长期目标以及运行模式选择超主权信用货币导向的单一货币联盟的建立包括两个方面内容：一是超主权信用货币的设计；二是国际货币体系运行模式的选择。在超主权信用货币设计中，关键是要确立一个具有“中立”性质的价值锚。目前国际货币体系的主要缺陷之一就是缺少中立国的价值锚（蒙代尔，2006）。运行模式应该是在保证货币价值稳定的基础上实现各国政策的协调配合。在单一货币联盟中，对于成员国的退出和吸纳应该采取一种开放、公平、自愿的态度，通过制定统一指标进行退出审定和加入资格认定。关键是要实现各国间权利和责任的对等，这样可以有效地避免小国家遭遇边缘化的境地以及大国基于既得利益对政治和经济影响力的滥用。具体来看，可以发展SDR为真正意义上的超主权信用货币，同时将国际货币基金组织发展成为政治独立的超主权管理机构，具体建议如下：
一是发展SDR成为真正意义上的超主权信用货币。一方面要稳定SDR的内在价值，应该探索SDR的较为独立的价值决定方式，如将SDR锚定一篮子主要商品的方式，或者基于成员国之间可贸易商品构建一种物价指数作为SDR价值的参照系，尽可能地避免SDR价值对主权货币的依赖；另一方面将SDR的计价范围扩展到所有国际商品贸易、投资和金融交易，同时增加发行以SDR计值的债券等投资工具，包括以SDR计值的国家公共债债券和公司债券等。
二是强化国际货币基金组织的权力。赋予国际货币基金组织独立管理超主权货币SDR的权力和凌驾于各成员国中央银行之上的绝对权威，明确货币管理的首要目标是价值稳定，明确要求各国央行无条件配合国际货币基金组织的货币管理工作，共同维护货币价值的稳定。国际货币基金组织负责基于成员国或区域的独立物价指数构建一种普遍适用于全部成员国的综合物价指数作为超主权货币的价值锚。
三是改革现有国际货币基金组织机构设置，建立两个并行的管理机构，分别负责超主权货币发行政策的制定和操作。在政策制定机构的组成中以区域或者国家为单位平均委派代表参与政策制定和实施，实行一人一票制，少数服从多数的投票决策办法。操作机构的人员选拔通过在全球范围内公开聘用德高望重、经验丰富和理论基础扎实的人员进行，操作决策中同样采用一人一票、少数服从多数的办法。
四是对于各国财政政策的协调可以采取外部纪律约束的方式。首先，建立一种基于各国不同承受能力的赤字和公共债务衡量标准，并将其作为制定惩罚措施的依据；其次，建立一个超主权性质的纪律执行机构，如财政委员会等，负责判定某一国家是否违反了财政约束，同时独立作出处罚决定和执行处罚措施，委员会可以采用与改革国际货币基金组织类似的模式，最关键的一点是要实现执行机构绝对的政治独立性；最后，建立一种财政约束下的各国之间的财政补偿机制，使得某一国家在遭受经济或金融冲击时可以及时得到其他国家的援助。
2、短期和中期的改革路径
基于改革的长期目标，可以对目前的改革建立短期和中期两个目标，短期目标是解决美元主导货币体系的问题，强化主要经济体，尤其是美国参与改革的意愿；中期目标是扩大区域货币一体化的进程，逐步通过区域货币联盟数量的增加和主权货币数量的减少来强化全球范围内经济、政治的一体化程度，为长期目标的实现建立条件。
（1）短期路径
目前美元主导的国际货币体系主要的问题是：外汇储备的美元化格局以及美元价值的不稳定风险、美国等主要发达国家在国际货币基金组织等国际机构中拥有过大的政治影响力和政策左右力量。这些问题造成了以下结果：一是美国储蓄的不足－－联邦政府庞大的财政赤字，贫乏的家庭储蓄加上实际上无限制地从世界其他国家借入美元－－正从两个重要方面扭曲世界经济（McKinnon，2006）；二是美国宽松货币政策导致的美元流动性泛滥成为金融危机的根源，并且美元的主导作用提供了危机在国际范围内传导的路径；三是美国基于主导现有国际货币体系所获得的既得利益，对改革进行抵制，同时又拒绝为国际收支失衡的调整承担责任。蒙代尔（2006）就指出“起领导作用的大国抵制可能会干扰本国货币作用的货币改革”，钟红（2006）也认为SDR发展成为国际储备和支付补充手段的主要障碍是主要储备货币国家缺少政治意愿。短期来看，应该通过加强非主导货币国家间的合作的方式推进国际货币体系的改革。一方面可以改善外汇储备的美元主导格局，改善全球经济的失衡局面；另一方面，通过削弱美元在国际贸易和投资中的计价、结算的主导作用以及减少对美国国债的依赖可以降低美国在美元主导国际货币体制中的既得利益，进而倒逼其参与国际货币体系的改革。具体可以采取以下措施：
一是首先鼓励发展中国家加快本国货币的国际化进程，且在本国的对外贸易和投资中积极采用本国货币进行计价结算。
二是发展中国家之间展开更加有效的合作，通过签署更多的货币互换协议等方式促进相互之间货币在国际贸易和投资中的使用。
三是发展中国家，尤其是贸易顺差国适当持续地减少对美国国债的持有量，并通过协商方式、甚至第三方（如果区域性金融机构）互相持有对方的适当数量国债，以稀释各国对美国国债的持有比例。
（2）中期路径
从中长期来看，可以采用一种由多重货币联盟向单一货币联盟过渡的路径。此种路径的选择拥有以下条件：一是欧元区成功实现了超过10年的稳定运行，且覆盖经济体数量不断扩大，不但证明了区域货币联盟的可行性，也为其他区域国家的实践提供了有益经验；二是区域货币联盟已成为国际货币体系发展的新方向，并呈现方兴未艾的势头。同时，该路径有三方面好处：一是相对于全球经济体的多样性，区域范围的货币联盟更容易实现。首先相邻国家构成的经济区域由于经济发展和历史原因，经济的互补性强，相互依存度和经济一体化程度高；其次，区域范围内的各国更容易就货币合作的政治利益达成一致的推进意愿，东亚、拉美和中东产油国各国之间越趋紧密的货币合作充分证明了这一点。二是多重货币联盟格局下，以SDR为基础构建超主权货币的过程更容易实现，SDR可以首先选择各联盟货币组成的一篮子货币进行定值，稳定各区域货币间的汇率，然后向独立价值确定的方式转变，锚定“中立”的价值锚。三是多重货币联盟本身是比美元主导货币体系更加优化的体系模式，即使全球范围内单一货币联盟的目标很难实现，相比目前的美元主导的国际货币体系，多重货币联盟也是更加有利于全球经济稳定的选择。
http://thesis.cei.gov.cn/modules/ShowDoc.aspx?DocGUID=7fa2466e97b0438ba8c208b36e8a6916