李稻葵：后危机时代的中国经济调整

        清华大学金融系主任、央行货币政策委员会委员李稻葵（来源：新浪财经 陈鑫 摄）

　　
　　　　新浪财经讯 2010年4月18日，由《投资与理财》杂志社和学习型中国促进会联合主办的“2010投资与理财年会暨第四届学习型中国-投资理财论坛”在北京召开。图为清华大学金融系主任、央行货币政策委员会委员李稻葵。
　　
　　　　李稻葵：各位专家，各位来宾，大家上午好！
　　
　　　　今天非常高兴有这样一个机会跟各位交流这个变化的世界到底变在何处，我们所面临的投资理财的形势有什么样的变化，我们如何抓住机遇更好的投资我们的财富，为我们未来的生活创造更美好的前景，这是一个非常重要的主题。我特别欣赏《投资与理财》杂志社和学习型中国促进协会，他们提出了这样一个主题，就是“变”。所以今天我简短的发言交流主题也放在“变”上，“变”来自于何处？国际经济金融规律在产生变化，应对国际国内的经济形势我们有一些政策的调整，这几个方面的改变在我看来是最基本的，我们谈改变离不开这三个方面变化的来源。
　　
　　　　首先我想谈一下我个人对国际经济金融形势未来这一年或者未来三到五年会有什么样变化的观察和分析。国际形势在我看来虽然非常复杂，但是本质应该是比较清晰的，本质为什么清晰？这场金融危机发生的起源和世界上最发达的私人部门的资产负债表在不同场合过，是世界上最发达的经济体里面私人部门的资产危机，针对这个危机，发达国家，包括美国、英国、欧洲和日本采取了思路高度清晰的救市方针，那就是以国家信用做后盾，以国家信用做担保来修复私人部门的修用，来修补私人部门的资产负债表。美国人发了债，美国人印了钞票，英国人也印了钞票，欧洲中央银行也是间接的通过各种各样从私人银行里面购买一些资产的方式来扩大基础货币的发行，同时利息率保持在一定的水平，所以这样一个思路非常清晰。在这样一个思路的引导下，世界经济，尤其是发达国家的经济在过去18个月之内产生了非常明显的变化。
　　
　　　　第一个变化是资产价格迅速的恢复，以美国标普500的指标为例，最近恢复到了1万1千点的水平，这是一个非常迅速的变化，整个发达国家资产的价格过去18个月之内恢复了35%到40%，新兴市场国家恢复的更快，因为新兴市场国家现在是资金的接受国，大量的资金涌入到新兴市场国家，这是第一个变化，这个变化没有见底，我的观察现在全球股市基本价格现在基本上恢复到了历史最高点的60%的水平。根据刚刚我说的发达国家金融救市的基本原则，从这个角度来看，发达国家和新兴市场国家股市的资产价格还会继续攀升，我的预计在未来3到5年之内不仅能够恢复到危机前的最高水平，而且还会超出，因为发达国家他们心里非常明白，这个经济还要维持，这个经济还要恢复，支撑他们经济恢复的基本思路还要靠货币，因为财政空间很小，发达国家到今年年底平均国债占GDP的比重会达到100%，甚至于更高，个别国家已经远远超过这个比例，比如说日本已经到了200%的水平。所以财政扩张的空间已经非常有限，非常不可能。在资产负债表的分析情况下，我想一个基本的结论，就是发达国家的货币政策将会持续宽松，主要发达国家，包括欧洲、英国、美国，他们的利息率还会保持在比较低的水平，利息率很低，已经发出了流动性不可能短期内收回，财政政策要收缩，这这几个因素的影响下，发达国家和新兴市场国家的股票价格还会上升，这是我们必须要把握的变化因素。
　　
　　　　第二个变化就是整个世界实体经济会不会出现二次探底？我自己个人的分析，不代表任何的组织，我个人的分析是不会，整体说来世界经济至少今年不会出现大的问题，为什么这么讲？首先咱们谈道理，然后谈一些证据。从道理上讲，这场金融危机已经经过18个月的演变，已经由私人部门信用的危机转变成了国家信用的下降，刚才我说了，主要发达国家他们的国债占GDP的比重已经接近100%，这样的形势已经改变了，国家信用的下降会不会构成新一轮的金融危机？在我看来绝对不会，道理非常简单，这些国家，德国、英国、美国，除了个别的像希腊和西班牙，这些国家仍然是国际货币的发行国，仍然是世界经济制度的制定者，这些国家他们欠了帐，同时由大量的新兴市场国家有大量的外汇储备，包括中国和中东的没有其他去处，短期内也只能把资金投入到发达国家的主权债务里面去。而且从中东、中国、韩国、俄罗斯这些国家的利益考虑，我们也不希望发达国家出现第二轮的经济下降，也不希望发达国家的信誉下降带来第二轮危机。所以从我们国家的利益考虑，从俄罗斯、韩国、中东国家考虑，也希望把我们的资金仍然投资于最发达国家的主权债务里面去，所以这是一个理论的分析。
　　
　　　　再给一个分析，如果一旦这些国家出现进一步的信用危机他们会怎么办？道理很简单，继续发钞票就完了，美联储现在提出了3千亿美元用于购买美国长期债券的计划，这个计划还没有执行，还没有见底，欧洲中央银行更简单，欧洲中央银行自己印钞票，拿这个钞票去购买商业银行手中持有的希腊主权债务，就是这个机制，是通过商业银行去购买，通过这个机制支撑了整个发达国家主权的信用，所以我不认为发达国家的主权信用下降会带来危机。希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰会不会演变成新一轮雷曼兄弟公司新的形式的危机？不可能，希腊只占整个欧洲GDP的5%，拉进来爱尔兰和西班牙不超过10%，而且希腊的问题很容易解决，就是200亿美元，没有什么了不起的，咱们1%的外汇储备都不需要，德国人一减税就减了绝对不止200亿美元。希腊的问题在于它太小了，以至于发达国家，像德国人和法国人不愿意马上出手，我们都知道太大大家不会倒，大而不到，同时是小而不救，因为德国和法国人，尤其是德国人希望希腊人能够记住教训，能够进行改革。但是本质上来讲还是要救，因为欧洲人非常清楚，假如欧元不存在的话，希腊、西班牙、爱尔兰早就进入危机了，早就进入了泰国式的国际收支危机。如果没有欧元的话，德国人也会成为今天的日本和今天的中国，也会因为外汇顺差的问题跟美国产生巨大的矛盾。正是因为有了欧元，希腊这种国家可以躲在欧元之后，把它的一场国际收支的危机直接变成比较缓和的财务危机和财政危机。德国人躲在欧元之后可以回避了很多美国人这方面带来的外贸压力，所以他们一定会救国，这是我的一些理论分析。
　　
　　　　我分析的证据在哪里？最近我经过和美国很多投行的分析家们探讨，他们在纷纷上调今年美国一季度统计数字的预测，他们的统计数字4月底会公布，他预测美国第一季度GDP增长速度应该是4%，从3.5%上升到4%，这是在去年第四季度美国GDP出现了6%以上反弹基础之上进一步的反弹，这是美国的情况。欧洲大陆和英国的基本情况也是如此，英国的情况非常有意思，由于整个金融市场的价格恢复的比较快，而英国的经济跟金融业关系非常密切，而金融业又跟金融资产价格的恢复紧密相关，所以整个英国的经济今年应该是不错的，不会出大的问题。欧洲基本如此，欧洲主要的国家，法国、德国不会出大的问题，所以我基本判断二次探底的态势不会出现，但是要关心他们资产价格的上升，关心他们通胀水平的上升。因为整个欧洲国家和美国正在呼吁、思考和考虑一件事情，那就是大幅度调整他们通货膨胀的标准，从2%调整到4%，甚至是6%，这会带来一系列世界格局的变化，这是世界格局基本的分析。有变化，变化体现在资产价格会上升，变化体现在通胀水平会上升，变化体现在发达国家增长速度短期内不至于出现负增长，但是未来几年可能也是一个比较缓和的上升，变化也在于新兴市场国家将成为整个世界经济增长的火车头，这也告诉我们资源价格将会持续上升。因为新兴市场国家靠的是资源、城市化和工业化，靠的是资源，节能减排，节能减碳，绿色发展也离不开资源，所有这些节能减排的新技术都有一个大前提，就是需要利用一些稀有资源，包括风力发电，风力发电需要基础材料，电池电动机车需要新型材料，比如锂和其他的白金等材料，这是提醒各位高度关注的预测点。
　　
　　　　下面我们谈国内经济，国内经济的情况也在变，我强调“变”，主要有几个变化。
　　
　　　　第一我个人认为从中长期来看，其实包括今年我也坚持这个观点，包括今年经济的增长速度不是主要的问题，经济增长速度会比较快，我个人的观点是中国经济已经进入到了一个增长速度或者自然增长率比较高的历史阶段，这是自然增长率，是平均的增长速度，如果不发生重大变化，如果相对而言风调雨顺的话，中国经济增长速度未来三到五年会比较快，由于时间的原因我就不展开了，包括三个因素。一是城市化加快，二是我们消费的升级，老百姓现在开始买汽车了，老百姓现在有钱了，经过了多年可支配收入的储蓄，很多家庭至少有15万到20万的存款，他们开始花钱了。三是节能减碳，发展方式的转型导致我们更新改造的力度在上升。刚刚高善文先生讲过更新改造比例上升，这是有长期因素在里面的，必须要更新改造，国家也会出台各种政策鼓励企业更新改造，淘汰黑色产能，置换成绿色产能，至少每年会带来2%到3%的经济增长速度。所以这三个因素会带来整个经济发展比较快速的态势，这是一个变化，请各位关注。
　　
　　　　第二个变化我们还是跟以前一样，但是程度在加剧，就是我们的资金过分的充足，我们以现金和存款衡量的货币比例，我们称之为M2，M2的比重已经上升到了70%，在全世界来讲是登峰造极。这么多的现金和存款，这是为什么大周末大家各位都在开这个会讨论投资问题的原因，大家都有资金，都有钱，主要是找不到投资方式，这是中国经济未来若干年的基本态势，资金非常多。我们做横向比较，美国的美元是国际货币，可是美元M2占美国GDP的比重也只是65%，日本当然跟中国很像老百姓爱储蓄，老百姓爱存钱，可是日元的M2，现金加存款占GDP的比重也不过110%，这已经是世界上很高的水平了，我们是170%，而且还在迅速上升，去年M2上涨了29%，今年第一季度上升了22%以上，所以这个数字要引起我们高度关注，这表示未来若干年，我们国家的宏观经济政策将会相对而言比较谨慎。
　　
　　　　我认为未来若干年一定要采取宽财政、紧货币的政策，财政政策是有余地的，因为我们国家政府有非常漂亮的资产负债表，手中有大量的国有资产，尽管短期内国家不愿意变现，其实是很容易变现的，中国工商银行(4.55,-0.03,-0.66%)等等都是上市公司，稍微卖一点可以获得很多的钱，只不过国家不愿意短期内冲击这个市场，但是从长远来看是可以做到的。所以国家手中的资产相当多，而国家手中的负债相对而言比较有限，因为这部分的国有企业亏损都已经卖了，留在手里的都是赚钱的。所以国家层面的资产负债表非常漂亮，就使得国家财政上总体上讲中央和地方混在一块，不存在着财政上的危机和困难。相反我个人呼吁应该搞大一点，搞大财政、扩张性财政，利用我们的财政赤字帮助我们的经济结构调整，帮助我们的发展方式转型，来解决一些基本的民生问题。但是货币方面就完全不一样，刚刚我反复讲，这么高的M2占GDP的比重，从长远来看对中国经济的稳定性而言构成了巨大的压力，我相信未来若干年的变化，政策改变一方面传统的货币政策工具将会反复使用，将会想方设法让老百姓把资金留在银行体系之内，不要短期内突然之间走出银行体系，这么多货币如果突然间走出银行体系的话，它冲击到哪里哪里就有资产高涨的危机，冲击到房地产房地产就会涨，冲击到股票股票就会涨，当然涨完之后会跌，如果只是涨的话当然我们就高兴，但是我们担心的是迅速上涨之后会下降，下降之后会带来一系列的社会问题和经济问题。
　　
　　　　所以传统的货币政策工具我个人的理念还是那句话，不代表任何组织的学术理念，我长期坚持，就是一定要适当的从紧，同时还会采取一些非传统、非典型的货币政策工具，来扩大我们资产市场的有效供给。中国现在缺的是好资产，中国不缺资金，资金多的很，刚才我反复讲了，但是缺的是好的证券和好的资产。股市的市盈率为什么这么高？就是因为大量资金找不到去向，继续在一些其实盈利并不是很高，分红利并不是很多的股票上面，我们的市盈率轻而易举25倍以上了，这么高的市盈率长期来看是难以维系的，所以这是基本的方向。增加有效资产的供给，通过各种方式来把我们高的资产价格做实，把泡沫做实。我们不希望资产价格下降，但是希望资产价格后面跟着是更好的金融资产，这是另外的政策改变。
　　
　　　　第三个变化房地产这个行业我个人的观点认为，2010年应该说是一个变化的元年，是新一轮房地产市场改革的元年，而不是调整。政策调整多的很，今天讲这个，明天讲那个，但是我强调2010年是房地产政策调整改革的元年。请各位投资者一定要看到一个大的格局，这一轮房地产的狂涨，从2009年4月份开始，去年这个时候就开始狂涨，这个狂涨已经带来了非常广泛、非常严重的社会反弹，80后、90后他们大量的人都没有房子，都是外地人，他们心里的感受是什么？看到房价高涨之后心里着急，有房子的着急，觉得房子没买够，有房子的更着急，这是实情。其实现在媒体上炒作房地产价格过高，新华社和中央电视台都讲，主要的推动者是我们这批年轻的编辑和年轻的记者，我如果是他们的话我也会这么干，他们的思考并不是按照我们50后和60后的观点考虑的问题，老百姓的抱怨从来没有这么大。另外就是最高领导层的政治意愿和政治承诺从来没有这么明确，决定从来没有这么大。连续两次国务院常务会议都表达了非常清晰的政治意愿，一定要控制物价，我听一些领导私下跟我讲，说我们的总理说要在本届政府之内，在自己的任期之内解决住房价格过快上涨的问题，已经把这个问题当成了他个人执政的政绩，政治遗产来处理了。这两条看不到的话，我想也就看不到变化了。所以我称之为2010年房价上涨是最后的疯狂，是一些不太明白大局的人在跟政府的政策在对抗，像索罗斯当年攻击香港的汇率制度一样，那个时候是市场的博弈，这场博弈我相信最后是以房价比较快速的调整来告终。为什么这么讲？因为政府的政治意愿在，老百姓的抱怨在，这两头一挤会使得大量的地方政府采取根本性的措施直接开发保障性住房，这一轮保障性住房的开发恐怕不是说说而已，是实打实的，真要这么做了，就是那两条原因。这是关于中国经济基本的走势，总之增长率我不担心，我不认为今年会出现第二轮下滑，甚至于今年会出现略微偏热，但是政策调整要高度关注。
　　
　　　　最后，我想讲一个关于投资理财方面最基本的理念，回应刚才的说法，中国经济基本的问题和基本的矛盾是大量的资金，大量的M2找不到投资去向，过去冲击了股市，形成了迅速的股价上升，过渡的冲击了房地产，使得房地产市场迅速上升。未来的情况是怎么样的？我相信未来一系列政府会想方设法增加投资的有效供给，另一方面也会非常谨慎的管理资产价格。我相信金融危机之后，政策面基本得到了一个理念，那就是货币政策也好，宏观政策也好不能只看CPI，也要参考资产价格水平，包括房价水平，在这个形势下，我提出一个供各位参考的建议，我们搞投资和理财，我们的眼光不能紧盯着传统狭窄的金融资产，包括房地产，可能眼光要更开阔一点，怎么开阔？我讲两个非常简单的道理。一是国外投资，国家已经合理合法的开启了QDII，你可以去纳斯达克买指数，我绝对不是给某些机构做广告，没有任何的利益在里面，我讲我个人的理念，我的分析国外的资产价格还会涨，现在只到了60%，未来三年之内会升到100%，在我看来可以仔细考虑出国投资，出国投资是在QD这个大框架下，尤其是像澳大利亚经济，它的矿产资源跟中国经济密切相关，澳元的货币就是已经起到了人民币升值的替代作用，国际炒家们炒不赢人民币，就炒作澳元，人民币只要有升值的压力就反映在澳元身上，所以出国投资是一个方向，这也符合国家长远的发展利益。因为通过这种方式可以逐步缓解我们国家资产价格上涨的压力，同时也为我们人民币国际化创造条件。
　　
　　　　在非传统渠道方面，像收集、集邮等等我们已经开始做的投资方向。所以我相信中国的经济由于资金量很高会带来一个非传统的投资领域高度活跃、不断发展的阶段，不过要小心，不要追风，不要追这些泡沫。我对于非传统的投资渠道是高度看好的，但是要小心，千万不要离开基本面，千万不要出现泡沫的情况。以上提出一些非常不成熟的观点，供各位参考，谢谢！