发生双谷衰退的可能性-郑志强的博客-搜狐博客

发生双谷衰退的可能性

     我正坐在从苏黎世飞往马洛卡的班机上（是的，又在飞机上了），在那边我将会见欧洲的和南美的合作伙伴，放松一下，然后前往丹麦和伦敦。由于要疯狂地赶着完成新书（在文章结尾处再详述），加之这周的工作很繁忙，我已经没有时间写通讯了。不过不用担心，我找了最好的代替。加里-希林博士慷慨地同意压缩他九月的那篇通讯给我用，在文章中，他探讨了美国发生二次衰退的风险。

        每月月初，我都非常期待收到加里的最新通讯。我通常都会打印出来，然后拿着离开书桌去细细品读。他是我“必读”的一位分析师。我总能从他的文章中学到一些非常有用、有见地的知识。我很感激他能让我与你们一同分享这篇文章。

        他的网站目前正在重新设计，不过如果您想获得他的通讯，您可以发电子邮件去获取更多信息： insight@agaryshilling.com。如果您想订阅（价格是275美元），您可以致电：888-346-7444。告诉他们您是在《前沿思考》看到他的文章，您订阅时将会获得额外一个月的通讯。现在，交给加里。

发生双谷衰退的可能

作者：加里-希林

       投资者的态度在最近几个月里突然发生了逆转。直到今年三月，大多数人都把股票、外汇、商品长达一年的强劲增长和国债同期的疲弱当作是经济的强劲增长-“V”型复苏。

        因此，投资者在今年年初都认为迅速的就业创造和消费者信心的恢复将会刺激零售消费。他们还看到房市的稳定迹象将会转变成复苏，强劲的出口增长也将推动经济的增长。还有，许多人都认为，由高科技引导的资本支出是另一个强劲领域。

没有这么快

       但在去往超能量、竭能增长的途中发生了一件有趣或不那么有趣的事情。今年四月，投资者开始认识到，年初欧元下降所预示的欧元区金融危机对全球经济增长是一个严重威胁。股市回落了（图1），商品下跌了，美国国债反弹了，美元上涨了。这毕竟是这四个市场中的一个大行业，因此它们在上行和下行时相互关联并不奇怪。  

        另外，投资者开始担忧美国经济的健康以及始于2007年12月的那场大衰退再次触底的风险。2009年近1万亿美元的庞大财政刺激已快用尽，依靠政府生命支持的经济有故态复萌的危险。提供给新屋购置者的8000美元退税于4月30日到期，随后住房销售量可能会跟着下降，跟其在2009年11月到期的前身一样，因为今年年初的销售高峰是从未来借来的销售量。随着美元增强，出口前景已转衰，拖累了欧洲各国的经济，并对中国“停走”式货币和财政政策当前的“停”阶段形成压力。由于失业率在今年春季仍居高不下，投资者开始焦虑财政刺激消失之后，消费者支出可能会萎缩。

解杠杆

        尽管投资者对于经济的看法在过去五个月中已转变，但现实可能并没有。始于上世纪80年代初期的美好生活和迅速增长乃由大规模的资金杠杆和过度负债所推动，首先于70年代开始出现在全球金融领域，然后80年代初感染到美国消费者。资金杠杆推动了上世纪90年代末的网络股票泡沫以及后来的房市泡沫。但是现在，这两个行业都被迫解杠杆，并在解杠杆的过程中将它们的债务转移到政府和央行。

        此解杠杆过程可能会持续十年以上-这是好消息。因为涉及的面非常广，如果在一两年内就完成，那所有的主要经济体都将会经历比上世纪30年代更为恶劣的大萧条。解杠杆以及其它力量将会导致经济增长缓慢，可能还有多年的通货紧缩。日本的经历表明，这些困境是很难用货币政策和财政政策来处理的。

       全球金融领域和美国消费者的解杠杆是大规模的，也将是持久的。自2008年第二季度以来，家庭负债总共减少了3740亿美元。信用卡和其它循环部分以及包括汽车贷款和学生贷款在内的非循环部分都在下降。总的商业负债已经下降，这从不断下降的商业和工业贷款可看出。

        同时，联邦债务已从2008年9月30日的5.8万亿美元膨胀到今年八月下旬的8.8万亿美元。许多人担忧联邦债务的激增会导致通货膨胀，但现实只不过是公共负债取得了私人负债。消费者和企业紧缩开支造成联邦赤字跃升，联邦税收收入减少，而旨在抵消私营部门的疲弱的财政刺激则大幅增加。

四个汽缸

       我们在2010年5月的《透视》通讯中谈到，在典型的二战后经济复苏中，四个汽缸会同时点燃将经济这台车子推出衰退泥潭，回到经济增长的高速路。而目前，只有一台汽缸-即库存清理的结束-能产生大能量。另外三台-就业增长、消费者支出增长和住宅建筑的复苏-都马力不足。

库存周期

        历史上，多余库存的清理占了衰退期间经济活动下降的很大部分。在商业周期高峰期，制造商、批发商和零售商的销量开始下降，但它们的管理者并不知道这是业务量发生大幅下跌的开始，还是只是上升趋势过程中的一次小幅下探。因此，他们推迟削减生产和订单，直到下降趋势明确为止。与此同时，库存销售比飞跃上升，因为作为分子的库存在上升，而作为分母的销售量却在下降。因此，削减生产和订单成为必要，并在此过程中推动了经济的下降趋势。

        大衰退期间也是这种情况。在我们看来，大衰退真正始于2007年初次级住房抵押贷款市场崩溃的时候，然后随着两个贝尔斯登对冲基金于同年六月份发生内爆而蔓延至华尔街。但这些都是金融业的衰落，而衰退乃由生产、就业和支出来衡量，主要是经济中的产品和非金融服务部门。因此，按官方说法，衰退一直到2007年12月才正式开始。

消费者罢购

        另外，一直到2008年底，住房净值因房价暴跌发生崩溃，裁员上升（图3），以及消费者贷款枯竭才促使消费者紧缩开支的。但是，在2008年的最后四个月里，他们突然间展开了罢购，造成库存销售比飞升。结果，出现了二战后时代规模最大的库存清理。  

        库存清理对于始于2009年下半年的经济增长是十分关键的。在去年第三季度1.6%的实际GDP年增长率中，库存清理占到了66%，在第四季度5.0%的增长中占到了58%。在今年第一季度3.7%的实际GDP年增长率中，库存增加占到了67%，在第二季度的1.6%增长中占到了36%。总的来说，在过去四个季度取得的3.0%实际GDP增长中，库存周转贡献了58%。

        库存是否会继续推高经济增长还有待观察。截至六月份，零售商的库存销售比率已回到下降趋势，但批发商，尤其是制造商的库存销售比率仍呈现升势。另外，完全清理不需要的存货是一回事，但要大幅重建库存则是另一回事。后者可能需要经济其它领域的销售有强劲增长，但经济引擎的其它三台汽缸并没有提供足够的动力。情况正好相反。好像最近令人失望的零售销售导致商家积压了大量产品，如果消费者继续紧缩开支的话，这些多余产品可能需要清理掉。

就业滞后

        在1990-1991年衰落之前的多次二战后衰退期间，薪水册就业人数的低点接近于整体业务量下降的低点，随后出现迅速反弹（图4）。然而，在1990-1991年的轻度衰退以及甚至更为轻微的2001年衰退，就业市场的弱势却持续了一年多一直到经济复苏期间。许多人认为这次也一样，假设经济的衰落是在2009年7月结束。什么发生了改变？

        这并不是说，疲软的就业复苏是由轻度衰退所导致的，因为尽管1990-1991年衰退和2001年衰退的程度很轻，大衰退却肯定不是就业方面的（图4）。一个可能性更大的解释是，始于上世纪80年代的全球化迫使美国企业大力削减各种成本，包括劳动力成本，通过外包给国内和国外的供应商，以提供生产力并裁减人员。这在过去十年中特别普遍。 

永远失去的工作

        自2007年底之后就业出现了巨大损失，而且许多损失的工作很可能再也回不来。在2007年12月至今年七月被撤除的770万个非农岗位中，有86%是在建筑业、制造业、批发和零售贸易、金融业以及休闲和酒店业。在七月的非农薪水册就业人数当中，这六个行业占了44.5%，仅是它们损失的一半左右。此外，这些行业的就业损失导致了依赖它们发展的服务业和其它行业的就业损失。例如住房建筑业推动了家电、家具和家装生产业以及业主保险业的就业增长，并提供收入来支持州级和地方的就业。

        鉴于过剩住房存量庞大及其导致的房价进一步下降，估计要经过数年时间住房建筑业才会显出有意义的复苏，这我们在往期的《透视》通讯中已解释过，下个月还将会更新。同样，资金紧张且大规模空置的商业地产也将会抑制建筑和就业增长数年时间。

        库存周期在近几个月确实稳定了制造业的就业，但与库存相关的就业反弹已经结束，2007年12月以来损失的200万个制造业岗位很可能还会往上加。产品生产继续向海外转移。制造业继续通过裁减岗位来提高生产力，消费者紧缩和通货紧缩将继续抑制消费耐用品的消费。由于持续25年的借贷消费热现已被储蓄热所取代（图5），批发交易，尤其是零售交易将继续承受压力。消费者紧缩加上持续的企业支出紧缩将继续阻碍休闲和酒店业的就业增长。 

        金融活动就业随着2009年3月至2010年3月期间华尔街的复苏而恢复稳定，但许多证券市场近期出现的就业疲弱有可能会继续，从而导致更多裁员和奖金削减。自2007年12月以来，联邦政府为应对经济的疲态而自然地进行人员扩充，总共增加了262,000名职员。但同时，州级政府却总共削减了6000个岗位，市级政府共削减了128,000个岗位，主要是在教育行业。

积极削减成本

       自2007年12月经济开始衰退以来，美国企业一直在积极地削减成本，尤其是劳动力成本。最近的一项调查显示，有超过一半的成人都受到了裁员、薪水和福利削减、非自愿性休假或非自愿性调配到临时岗位的影响。许多人可能永远也无法恢复他们之前的地位。那些能够幸运找到新工作的下岗人士一般都拿不到以前的工资。

       有大约20%的员工人数在1000人以上的大雇主在经济衰退期间削减或取消了401（k）供款，而其中有一半的雇主至今仍未恢复正常供款。据富达投资公司的调查显示，在那些员工人数在500人以下的雇主当中，仅有36%的雇主在未来的12个月中恢复供款或计划恢复供款。另外，在所有雇主当中有10%计划在来年削减或取消401（k）供款。

消费者开支

        裁员、非自愿性休假、调配临时岗位以及减薪帮助推动了企业利润的反弹，但却劫掠了员工的补偿。这导致了消费者支出的萎靡。而且，消费者已停止靠减少储蓄以及增加信用卡贷款、住房净值抵押贷款和其它贷款来架接收入与愿望支出增长之间的差距。此外，住房净值已经蒸发（图6），银行普遍收紧了信用卡和其它贷款的标准。因此，消费者开始了储蓄和减债热，令消费者开支的前景变得更加灰暗。而通常推动经济从衰退中恢复过来的正是消费者开支这第三台汽缸。 

        事实上，如果没有大规模的财政刺激，报酬减少加上经济衰退还会令消费者支出下降更大幅度。我们的计算显示，消费者将他们在2008年夏季收到的退税的80%都给存了下来。而且，他们最初将2009年的减税以及收到的发给每位社保受益人的250美元特别补助款全部都给存下来。这些行为导致储蓄率迅速上升，如图5所示。这是值得注意的，因为高收入者（通常是唯一的大储户群体）都未享受到减税。而且，由于这群人的人数相对少，他们基本上没有收到什么额外社保支票。因此可见，中、低收入家庭都转向了大幅节俭之路。 

        他们积极地清理自家资产负债表上的负债。自2007年第四季度末股市开始崩盘以来，私人领域资产总共萎缩了3.0万亿美元。有1.8万亿美元是股票，2770亿美元是共同基金，原因有结存的损失，还有撤出股票直接所有权和共同基金。总的来说，投资者在一月、三月和四月将资金投入共同基金，在五、六两月减持，尤其是股票基金。此外，私人养老金储备自2007年底到2010年三月底总共下降了7540亿美元，家庭账户中的政府养老金储备下降了2900亿美元。国债增持5330亿美元仅部分抵消了政府机构和证券下降的5930亿美元。同时，私人领域负债下降了5000亿美元，主要是因为抵押贷款和消费者债务的下降，有部分是得到了偿还，有部分则是被当作坏债冲销。

政府支持

       自经济于2007年12月开始衰退到2010年6月，包括薪资、经营者收入、租金、利息、股息以及退休金、社保、医疗保险、医疗补助费、失业保险等转移性支付在内的个人收入共增加了2850亿美元。如果没有增加的5320亿美元政府转移性支付，个人收入应该会下降2470亿美元。这些增加的政府转移性支付还流到可支配个人收入（税后收入），另外，减税政策以及因裁员、工资下降和奖金削减导致的可征税收入总额下降使个人税负减少了3820亿美元，这也有益于可支配个人收入。

       总的来说，政府转移性支付以及减税分别给可支配个人收入贡献了5320亿美元和3820亿美元。如果没有这些重大提升，可支配个人收入自2007年12月以来应该是下降2470亿美元，而不是上升667亿美元。毫无疑问，以转移性支付增加和减税形式出现的庞大政府资金给消费者提供了很大支持，比消费者在二战后任何一次衰退期间所获得的类似支持都大。而且，这些数字并不包括联邦支出在基础设施领域创造的就业以及联邦政府为了减少教师下岗人数和其它类裁员而向州级和地方政府转移支出保存下来的岗位所产生的薪资。

这些资金都到哪里去了？

        可支配个人支出所增加的6670亿美元到哪里去了？从中我们可看到出现长期消费者储蓄热的可能性有多大？有大约43%被用于支出，64%被存起来，所以也许有部分早前的减税被花掉了，但存在一些延误。不过，64%的储蓄率似乎确实支持了我们的长期储蓄热观点。

        此外，在开支和储蓄方面，请注意，消费领域所发生的任何变动都是受到大规模联邦刺激所支持的。长期高失业率可能会使联邦刺激规模在未来几年里一直保持在接近当前的水平，这我们在往期《透视》通讯中已有说明，但由于会加大已经很庞大的联邦赤字，刺激规模是不可能按照衰退开始时的那种幅度上升的。共和党人以及甚至国会中的一些民主党人都非常担忧迅速增加的赤字，因此，当前的刺激至少在失业率进一步飞跃之前是不可能继续的。如此，撤走的联邦支持可能会将消费者支出推低。因此，受减税（储蓄增长只部分抵消了它的作用）所推动的消费者支出占个人收入比率的飞升（图7）是极不可能保持下去的。 

        近期的消费者紧缩迹象非常昌盛。人们对于就业和收入前景以及股票和房产损失的担忧摧毁了他们的消费信心。未偿还信用卡贷款去年下降了10%，而且随着消费者偿还债务、贷款标准收紧以及新的联邦法削减了信用卡贷款的利润率，它可能还会继续下降。同时，据银行报告，消费者贷款在继续下降，尽管下降速度已有所减慢。

        增加的储蓄不仅被用来偿还债务，还被用来重建401（k）。富达投资发现，在第二季度有5.3％的参与者提高了他们的供款，同时有2.9％的参与者减少了供款。增加供款人数持续五个季度高于减少供款人数，之前的三个季度是相反情况。同时，从账户中借钱或取钱出来救急的人数仍在上升。

支出减少 

        在支出方面，七月的汽车销售量按年率计算是1150万，比2008-2009年低于1000万的水平有上升，但仍远远低于衰退前的水平。2010年上半年消费者在电视、电脑、视频和电话设备上的支出相较于一年前上升了1.8%，而家电购买则下降了3.6%，家具支出下降了11%。服装销售也输给了电子产品。此转变反映了两股力量。第一是，消费者正在增加储蓄，同时减少在已由增值转为贬值的住房上的装修开支。第二是，他们仍需要iPad和其它小奢侈品带给他们的满足感，我们在多年前就发现了这个投资主题，并在我们八月的《透视》通讯中作了全面解释。

房市仍然低迷

       住房产业是促进正常经济复苏的一个重要因素，尽管在二战后各年，住宅建筑平均只占了GDP的4.7%。关键在于该产业的波动性。住宅建筑最近的一次高峰出现在2005年第四季度，当时占GDP的比例为6.3%，但到2010年第一季度跌至谷底时则下降到2.4%。鉴于实际GDP从高峰到低谷下降3%已构成一次重大衰退，因此这3.9个百分点降幅是非常重要的。

州级和地方政府支出

        州级和地方政府支出并非衰退结束后经济复苏的一个来源，因为自上世纪70年代以来这部分占GDP的比例就一直稳定于12%到13%。在二战后早期的那几十年里，州级和地方政府支出迅速增长来支持战后婴儿的教育与郊区的蓬勃发展。市政当局自那时起亦提供稳定的就业，一直到最近，该领域的下岗职工比私营部门的要少很多，辞职人员甚少。许多年前，“社会合同”规定公家职员的薪水要比私家工人拿的薪水少，但提早退休规定和丰厚的养老金让他们在晚年的时候能够赶上。但自上世纪80年代初期以来，私营部门经历了全球化，实际收入只有很小的增长。而同期，州级和地方政府雇员的薪水则继续根据通胀进行调涨，现在他们的工资水平已比私营部门员工高出34%（图8）。 

联邦支持

        作为其财政刺激计划的一部分，联邦政府给各州政府转移了2460亿美元来预防更多的学校教师被下岗，赞助医疗补助计划成本的增加，以及堵住州级政府预算的其它漏洞。联邦资金填补了30%到40%的州级预算缺口，但对于始于下个7月1日的2011财年，46个州预计的赤字总计会达到1210亿美元，相当于它们的预算的19%。39个州预计2012财年的预算缺口总计将达到1020亿美元。除非联邦政府继续提供资金帮助，否则这些赤字将会变得更加庞大。除佛蒙特州以外的所有州都被要求以这样或那样的方式去平衡预算，但大多数州都通过创造性记账规避了规定。

        州政府支出在近几年的迅速增长以及债务飞升无疑与预算戏法有关。以前都是在当前预算基础上进行投资，而今州级和地方政府却靠举债来投资，有些还发行债券来弥补日常的预算短缺。在2000年到2009年间，州级和地方政府未偿还债务总额从1.2万亿美元跃升至2.3万亿美元，升幅高达93%。

        在经历十年每年6%到7%的增长速度之后，州级和地方政府要使支出达到平衡显然要下很大功夫，更不用说削减开支了。在早些年间，市政职员的迅速扩充是导致支出飞升的主要原因，现在要裁减这些工会化的州级和地方政府劳动力是非常困难的。自大衰退于2007年12月开始到今年四月，私营部门的薪水册就业人数共减少了6.8%。州级和地方政府的就业人数也下降了，但降幅要小很多，仅为1.4%。总共雇佣950万名职员的州级和地方政府在七月份裁减了48,000个岗位，在过去三个月中共裁减102,000，今年至今共裁减169,000。

增税

        为了解决它们的财政困境，许多州级和地方政府都尝试提高各种税费。被考虑在提高征收率之列的通常包括烟酒税和对那些设在本州境外但在境内有业务的公司征收的各种税。事实证明，仅靠增税和削减开支来解决州级和地方政府的资金问题是根本不够的。而且那些资金问题似乎是长期性的，如果我们对于缓慢经济增长还有甚至是通货紧缩的预测正确的话，那就更是如此了。应税个人收入和企业收入将停止上升。消费者已从过去十年的借债消费热转向储蓄热，在未来十年中这种储蓄热将会一直持续下去，这将导致零售销售和相关税收的不景气。

        在庞大剩余住房数量的重压下，房价在未来一年左右还可能会继续下降。即使在剩余住房得到清理之后，在一个低通胀或甚至是通缩环境中，房价很可能也不会有增长。历史上，在经历全面的通胀修正以及面积不断增大的修正之后，房价都是持平的。而今，房价自上世纪30年代以来首次出现全国性下降，购房者已不再将他们的住宅视为另一种不错的杠杆投资，而想要更小、更便宜的房子。这也将降低物业税的估价。

        同时，商业房产的高空置率和严重财政问题将需要数年时间来解决，使房价保持低迷一段时间（图9）。因此，在考虑所有因素之后，地方政府物业税可能在往后数年都不会有增长。同时，市政开支将很难削减。长期的高失业率将导致医疗补助的申领人数和成本上升。福利和失业救济成本无疑也将上升。 

        日益恶化的财政状况将加大州级和地方政府债务违约的风险，甚至是市政破产的风险。宾夕法尼亚州首府哈里斯堡对于将于两周内到期的5150万美元债务将不会支付330万美元的市政债券，而且在今年早些时候，市政府官员还讨论了破产。哈里斯堡还缺乏资金继续支付一个焚化炉工程上的2880万美元债务。此前，伯明翰家乡亚拉巴马州杰斐逊县拖欠了其损失惨重的下水道翻新工程的2270万亿美元到期债务。

纳税人反抗？

        在过去几年中，在私营部门工作的人显然更愿意接受州级和地方政府雇员所享受的更高的薪水、更多的就业保障和更好的退休福利。但私营部门的高就业率以及经济的强劲增长至少让他们保存希望他们的境况往后将会有所改观。然而，面对未来多年经济增长缓慢、收入上升艰难以及失业率居高不下的前景，选民的态度似乎发生了变化。

        美国人仍需要像警察、消防、优质学校、街道清洁和垃圾收集等这些基本的市政服务。但他们现在显然觉得他们为这些服务支付的成本太高了；州级和地方政府雇员的薪水比私营部门工人的薪水高出34%是不合理的，私营部门一直在加大减薪规模，而且那些下岗工人找新工作所拿到的薪水都比以前少很多；福利成本高出66%太离谱了，他们要支付更高的医保费，而且他们的固定收益养老金计划已被波动性很大的401（k）所取代。

        当纳税人抗议时，可以采取很多办法来有序地削减州级和政府的成本。在通用汽车公司破产之后，两级工资结构被建立，现有雇员继续保持当前的工资水平，但新聘员工所获得的工资会低很多，刚好足够吸引合格的人才。新聘员工将加入需要员工供款的固定供款养老金计划，而不是固定收益计划，他们的退休年龄将后延。

外贸

       通常来说，出口并非经济复苏的一个重要引擎，但在当前却很重要，因为行政机关希望出口在未来五年中可以翻倍，为经济增长提供强大的推动力。总统为实现此目标的热情在上升，因为他已经意识到，大规模的财政刺激并没有使经济获得复苏，而且已经很庞大的联邦赤字已不允许再多几轮的庞大支出了。

        但有两个重大问题可能会阻碍出口在未来数年的增长，一是保护主义抬头，这显然会阻碍国际贸易；二是寻找国外买家来购买增倍的美国出口产品。这很像股票经纪人在五月闪电崩盘期间告诉他的客户股票已经崩溃的故事。苦恼的客户大叫说：“把我的投资组合全抛了！”经纪人回说：“想啊。抛给谁？根本没有买家。”

国外买家

        就美国出口产品的国外买家而言，现实情况是，许多显示出强劲增长、因此也许能够吸收美国产品的那些市场本身也是主要出口国，而不是进口国，像中国和德国。欧盟对于产业信心和家庭信心的衡量结果显示，以出口为主的德国的信心水平是最高的，而那些经济上比较薄弱的地中海俱乐部净进口国的信心水平则位于底部（图10）。 

       货币变化对出口或进口的价格仅具有有限影响。美国进口价格的波动幅度仅大约为美元波动幅度的四分之一，出口价格是三分之一。为什么？许多产品都是按长期合同出售的，因此不会受到大多数货币波动的影响。此外，进口商和出口商都抵御在他们的价格中反映汇率变化的完整幅度。如果日元对美元的汇率增强，雷克萨斯汽车的进口商会削掉部分利润率来抵消美元价格上升，以避免失去市场份额。反之，美国对日本的出口商也不会在其日元标价中完全反映美元的跌幅，这样可以增加他们的利润。

        通过进口配件完成组装后再出口的“加工贸易”大约占了中国出口总量的一半。这降低了人民币汇率的重要性。此外，即使是国内含量较高的产品也并非对全球环境中的汇率是完全敏感的。一个中国儿童服装生产商的衣服成本当中有大约50%是织物，而织物成本中有大约50%是棉，棉是一种以美元标价的全球交易商品。因此，总成本中有25%是不受到人民币波动的影响的。此外，另有25%可能是服装生产商和布料生产商的合并利润，可以进行调整来抵消币值波动-如果人民币币值跃升的话，生产将会转移到成本更低的越南或孟加拉。

双谷衰退？

        我们已论证过美国经济增长在未来数个季度、甚至数年里的增长将会非常缓慢。库存周期带来的经济反弹已经结束。就业和消费者开支依然很弱。过剩住房给房市造成了沉重的负担，因而导致的房价疲弱是不会很快恢复的。州级和地方政府支出和就业已经回落。而在国外经济增长下滑的情况下，出口是不可能有多大增长的。有趣的是，增长估计在最近几个月里被迅速降低，现在，共识预测已逐渐朝着我们的观点靠近。在四月和六月，华尔街日报调查的经济学家（不包括我们）预测今年下半年的经济增长将达到3%。我们怀疑他们现在是否仍这么认为。

        慢增长是否会恶化成另一场衰退，形成所谓的双谷衰退呢？在探讨这个问题之前，让我们先来定义双谷衰退。它的意思好像是指经济既2007-2009年暴跌之后陷入第二次衰落。这意味着，非盈利性全球经济研究局的商业周期测定委员会这个权威机构所确定了始于2007年12月的那场衰退现在仍在进行中。的确，实际GDP在过去四个季度中是有增长的，但在衰退期间出现几个增长季度也是正常的。在二战后的11次衰退当中，就有7次（包括2007-2009年的衰退）在衰退期间至少有一个季度实际GDP是增长的。事实上，在1960-1961年衰退和2001年衰退期间，经济减慢甚至从未持续过两个季度。甚至是在1929-1933年的经济崩溃期，GDP还有六个季度是增长的。

        尽管如此，假设实际GDP在当前季度出现下降的话，在同一个衰退期的下降阶段之间穿插四个季度的增长，这样的长度还是前所未有的。因此，另一个经济疲软期可以被划分为二次衰退，就如同始于1981年7月的1981-1982年衰退，离1980年那场衰退仅有12个月。

从缓慢增长进入衰退

        我们已经公开预测过经济有50%或更高的可能会陷入第二个谷底或另一场衰退，叫什么都可以。美国经济周期研究所（ECRI）每周领先指数的增长率已经跌至历史上一直跟衰退相联系的水平（图11）。在历史上，衰退都是由各种经济冲击力促成的。二战后至2001年之前的各次衰退都是因美联储为应对经济过热以及由此产生的高通胀的危险而采取紧缩政策引起的。自此以后，导致经济衰退的还有其它冲击力。2001年衰退乃由2000年网络泡沫的崩溃所引发，并被9/11事件的冲击放大。2007-2009年衰退是因次级住房抵押贷款于2007年初期发生崩盘所引发。 

        在当前的经济和金融环境中，美联储几乎是不可能长年紧缩信贷的。事实上，因为经济增长，中央银行春季时原本计划收回流动性，现在由于担心通货紧缩和经济增长过缓而转为重新执行定量宽松政策。在8月10日政策发布会后，央行提到家庭支出因高失业率、收入增长缓慢、住房净值缩减以及信贷紧缩状况已经放缓，与此同时，银行信贷“仍在萎缩”。

推绳子

        联邦基金利率接近于0，货币乘数已瘫痪，各家银行正守住大量现金不放（图12），超额准备金超过了1万亿美元，在这种情况下，传统的金融宽松政策根本是无济于事。当然，大银行向美联储报告说他们正对小企业放宽贷款发放标准，但是在金融危机突发之后，被认为具有可靠信用的潜在借款人比宽松放贷时期已少了很多。而且，作为小型企业贸易联盟的美国独立企业联合会称有91%的小型企业主已经满足了他们的信贷需求或者因业务增长过慢而不需要借款。美联储分明是在推绳子。 

        美联储也担心通货紧缩，这意味着即使是零利率实际上也起着正效用，饱受通缩之苦的日本多年来一直是这种情况。而且，通货紧缩会鼓励购买者去等待更低的价格，形成一个自行供养周期，如我们在日本看到的情况，我们在谈论每年2%-3%的慢性通缩预测时也经常谈到。在8月10 日会议后的声明中，美联储称：“‘已经很低’的通胀率最近‘又继续下行’，而且‘在未来一段时间内可能会继续减弱’。”圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯-布拉德（James Bullard）最近警告说要注意通缩风险。

        通缩是一种可怕的现象，但是我们不得不说，美联储还有许多其他预测家都在往我们的预测方向靠近。也有持相反观点的，彼得-伊维斯（Peter Eavis）在4月6日的《华尔街日报》中发表文章称：“思维正常的人都不会打赌通胀率在未来10年里将持续保持在大大低于4%的水平。”或许我们应该好好检查下自己的头脑了。

一小步

        传统的货币宽松政策已发挥失灵，如今又因联邦赤字过于庞大而被迫搁置进一步的财政刺激，美联储在其8月10日会议上就采取进一步定量宽松迈出了一小步，决定购买国库券来代替其在今年早些时候完成购买的、目前即将到期再融资的1.7万亿美元国库券和抵押贷款支持证券。在低抵押利率条件下，再融资预计会将美联储投资组合到2011年底之前的萎缩数额从早前估计的2000亿美元提高到3400亿美元，此外还有美联储持有的房利美和房地美的到期债券550亿美元。

        此外，如果经济继续下滑，美联储将会采取进一步的措施。它甚至会购买更多的国库券或者抵押债券。但是由此导致的低利率是否能鼓励现在已明白房价可以而且确实会下跌的潜在购房者呢？另一个1万亿超额准备金是否比第一个1万亿能引诱更多的银行贷款呢？美联储也可以承诺保持低的短期利率，但他们已提到那只是适用于“扩展期间”。

        美联储可以取消掉支付给银行准备金的0.25%，但那会诱使不情愿的银行发放贷款吗？最后，美联储可以设定一个在高出其1.5%-2.0%正常范围的通胀目标。这将是通胀敏感型的中央银行家们所厌恶的，而美联储又如何能在一个供远大于求的通缩环境中达到此目标呢？尽管本-伯南克主席在他2002年11月著名的演讲里谈到如果联邦基金目标接近于零，美联储可以采取种种信贷宽松措施，但目前信贷机构的弹药已快用尽了-除了用直升机抛钱之外。还记得“直升机本”这个绰号吗？

其它冲击力

        如果美联储极不可能会去冲击缓慢增长的经济致其陷入衰退，还有什么因素会导致衰退？这让我们想到在解杠杆过程中会发生的一系列看起来孤立的事件，比如欧洲的财政困境进一步恶化，商业房地产危机，中国经济急剧下跌以及日本发生慢动作撞车。这些都是有可能发生的事情，还有我们预见不到的国内外可能出现的其它冲击。也许联邦刺激的用尽就足以引发一场经济衰退。要时刻保持警惕，因为要将脆弱的全球经济重新推入衰退是不需要多大破坏力的。

休斯顿，新书，纽约

        星期二是个非常特别的日子。我和我的合作著书人伦敦变式知觉（Variant Perception）的乔纳森-泰伯（Jonathan tepper）用了整整一天的时间通读了我们即将面世的新书《终局》的完整书稿。并一边做评论和注释。当然，我之前就零零星星阅读过了，但从未一口气读完。我得说我非常高兴。这是一部非常不错的书稿，远比我想象的好。当然要努力把它写成一部优秀的书，还有很多工作要做，不过我能“感到”它会是。而且我想我们已经攻陷了一些很有难度的主题，并把它们通俗、甚至是有趣地表述出来。我们计划在1月1日发行新书。

        我们用很充分的论据论证了发达世界将会经历一个慢增长时期，并伴随着很多波动。但是如果您退一步思考，摘下您的局部眼罩，还是有很多潜力的。

        10月1日，我将在休斯顿（和加里-希林、大卫-罗森博格、比尔-金和乔恩-桑特一起）参加一天的X因素会议。这次会议相当有阵容。您可以登录www.streettalklive.com了解更多信息。随后在10月底，我会在纽约BCA会议演讲，并参加一些媒体活动。

        在欧洲和投资专家们交谈非常地有趣。他们对美国以及他们认为的我们对赤字缺乏严重关注感到非常好奇。好像希腊已经开始专注了。当然，我昨天从马耳他的航班上下来的时候，看到《财经时报》的头条是“希腊否认违约的可能性”。我知道这让我感觉好一些。并且可以让我们大家大笑一场。如果您还没有，请看迈克尔-刘易斯（Machael Lewis）在《名利场》杂志（Vanity Fair）上发表的关于希腊的文章。看看希腊不违约的可能性有多大，一起消遣下。

        该点击发送了。我感到有点困。这次飞机延误了很长时间。或许还要再来一杯Prosecco让我进入梦乡。