国际资本流动背景下中国资本开放的挑战与转型

【作者：国家信息中心经济预测部世界经济研究室 张茉楠】

摘要：中国的资本对外开放包括国际资本的流入与中国资本输出的跨境双向流动。通过回顾改革开放30年我国资本对外开放的演进路径发现，全球经济分工深化的大趋势下，我国在全球贸易分工中所取得的成就巨大，但由于我国金融发展滞后，我国在全球金融分工格局中处于劣势，中国陷入了一种低效率、高风险的资本循环。谋求从商品输出到资本输出，从资本集聚战略到资本辐射战略，从贸易大国走向资本强国，实现由积极争取贸易优势向培育更高层次的资本竞争优势转变，是中国未来改革开放的必然选择。本文在梳理改革开放30年国际资本流动以及中国资本对外开放演进过程基础上，探讨了中国站在新的历史起点上资本对外开放战略升级以及经济发展模式转型的未来路径。
关键词：国际资本流动；双缺口；金融分工；资本集聚；资本输出
改革开放是决定当代中国命运重大而关键的抉择。中国改革开放走过了30年波澜壮阔的历程，可以说国际资本流动在这其中扮演了重要角色，国际资本集聚能力的形成和大量国际资本在中国的使用，是中国加速工业化、市场化进程，迅速融入全球经济的重要原因。随着全球经济一体化步伐的加快，当前国际资本在规模、形式、速度三个维度上都发生了新的深刻的变化，资本在全球快速流动形成了国际经济金融中的双循环关系[1]，然而这种资本循环是高风险、失衡的。从破局到布局，中国靠外资外贸拉动的经济增长方式面临着重大调整。站在新的历史起点上中国资本开放战略的升级，将决定着中国强国崛起的新的竞争优势，决定着中国未来发展的可持续性。
一、改革开放30年中国资本开放的演进路径
30年的实践需要总结梳理，更需要探索发展。中国发展经验的一个鲜明特征就是走开放式道路。改革开放以来，中国经济经历了资本的快速积累过程，这主要得益于资本的对外开放。中国资本对外开放包括国际资本的流入与中国资本输出的跨境双向流动。中国资本格局正经历着从“双缺口”到“双溢出”的过程。
双缺口理论及其变形（双剩余理论）为我们有效解释中国资本流动的演进路径提供了有力判据。著名经济学家钱纳里(H.Chenery)和斯特劳特(A.M.Strout)于1966年在《国际外援与经济增长》中提出著名的两缺口模式，其表达式为I-S=M-X(I为投资，S为储蓄，M为进口，X为出口)，意在说明发展中国家在发展中面临储蓄不足和外汇不足的双重约束。我们将该等式变形，可得到双剩余模式，即S-I=X-M，表明本国的剩余储蓄通过某种形式输出，为其他国家的进口提供融资，其他国家从该国的进口又通过贸易顺差转化为该国的外汇盈余。
国际收支平衡表是直接体现一国对外经济发展的晴雨表。从国际收支平衡表看，1994年是我国由“双缺口”到“双盈余”转变的分界点。1982至1989年8年时间内，我国经常项目出现逆差、顺差各为4年，但逆差额明显大于顺差额，8年经常项目总和表现为逆差，逆差值为143.4亿美元，也就是说8年资本与金融资产净流入为143.4亿美元，这段时间我国处于资本净流入国阶段；1994年以后，除1993年由于中国投资剧增导致经常项目逆差以及1998年受亚洲金融危机影响资本和金融项目出现逆差外，经常项目与资本金融项目一直呈现双盈余。
从资本流动现状来看也反映了这一结构性变化。一方面，中国吸引国际资本，特别是外商直接投资的数量和规模增长呈加速态势。改革开放30年中国累计实际利用外资超过8000亿美元，是改革开放之初的30余倍，居发展中国家第一位、世界第二位，世界银行发布的《中国利用外资的前景和战略研究》报告曾预计“十一五”期间，中国外商直接投资额将占到流入发展中国家总额的30%[2]。另一方面，上世纪90年代我国政府提出“走出去”战略以来，随着中国对外投资规模的不断扩大以及我国在国际产业转移中角色的变化，对外投资由2002年的25亿美元上升到2007年的187.2亿美元，增长6.5倍，成为最大的发展中海外投资母国。中国已经告别了资本短缺时代，成为未来重要的国际资本净输出国，中国资本流动呈现出“双向流动”格局。
回顾30年走过的发展路径，应该说改革之初的资本对外开放战略是符合当时国际国内环境的现实选择。从全球化大背景看，中国改革开放30年来国际资本流动的格局和规律，正暗合了全球经济分工不断深化贸易的大趋势。改革开放30年，中国正赶上了全球产业与贸易分工体系重组的浪潮。以低端制造业为代表的第一次跨国产业转移，开始在全球范围内展开。美国等发达国家将传统的制造业、高新技术产业中的生产制造环节，甚至部分低端服务业大规模向外转移，转移到有资源优势、成本优势、市场潜力和产业配套能力强的新兴市场地区。中国抓住了全球经济分工深化的机遇，通过吸收出口导向型的国际资本，利用其带来的“配置资源能力”的各种生产要素，与中国要素、劳动力成本低的比较优势相结合，不仅实现了弥补双缺口的既定目标，更较早地建立了一些国家要到发展较高阶段才拥有的贸易竞争力，迅速融入日益全球化的世界经济体系和全球分工链中，成为开放型的发展中大国，这是中国30年来资本对外开放的伟大实践。
二、新形势下我国资本对外开放的冲击与挑战
任何战略都是阶段性的。我国现有的外贸、外资战略的基本框架形成于改革开放初期有其历史的路径依赖性。30 年前开始的对外开放，是从劳动密集型产品的加工贸易、外资引进、资源开发、补偿贸易等方式开始的。这些方式是从当时中国低发展水平出发现实可行和最具效率的战略选择，也正是当时中国缺乏资本、先进技术和融入全球经济的能力的阶段性特征，决定了中国走上了以本国低价要素吸引外国资本要素的道路。然而，随着当前我国资本对外开放面临的国际国内形势的深刻变化，我国的资本对外开放战略必须做出重大调整和重新定位。
资本开放战略调整主要基于三方面因素：一是现有国际资本循环的风险与压力；二是我国经济金融安全面临挑战，三是开放型经济发展提出新要求。正是这三大因素，决定了下一步的资本对外开放战略。
（一）利益分配失衡的国际资本循环难以为续，中国必须寻求新的资本对外开放战略，为中国在全球创造持续的发展优势和竞争优势。
当前资本已经成为主导全球经济发展的主导力量，通过国际资本流动实现资源配置是有效配置资源的高级形式。在过去20年里，全球GDP年均增长了3.5%，国际贸易年平均增长7%，而国际资本的流动增长是14%[3]。国际资本流动体系是美国利用强大的金融优势成功地建立了以美元资本为核心机制的全球分工体系。美国是全球经济金融的主导力量，美国等发达国家凭借其金融市场在规模、流动性、获利性、深度和广度等方面的综合优势，以及美元和其他主要国际货币在国际贸易定价结算、金融资产定值、交易和投资，以及作为储备货币等方面的优势地位，占领着国际金融分工价值链的高端，通过贸易与资本循环，维系着失衡的国际资本流动格局。这种国际资本循环结构，对中国金融安全以及经济的持续、稳定发展极为不利。
虽然中国在全球金融中的权重越来越大，拥有17.6万亿元人民币的银行资产、1.8万亿的外汇储备的庞大资本规模，然而我国还处于金融潜化阶段，中国金融结构、中国金融资产与资源分布以及金融资产管理能力等方面的发展还很滞后，难以形成强大的金融资本合力。因此如何建立资本竞争优势，与贸易竞争优势结合起来，从低端制造中走出，着力提升中国在全球经济分工体系中的地位必须提上议事日程。
（二）现有战略下国际资本流动过度引发的经济金融风险
国际资本对我国资本积累和经济增长的影响是非线性的。在改革开放初期，国际资本的流入通过“外溢效应”弥补了我国的资本缺口，通过缩小技术差距，提升了全要素生产率。然而，随着国际资本的持续大量涌入，不仅溢出效应趋于弱化，影响资本配置效率，而且超过我国经济发展需要的国际热钱流入对宏观经济稳定带来较大冲击。
1.以吸引外资为主的出口导向型经济发展模式加剧了贸易结构与产业结构失衡
外资主导型的外向型经济易于造成与国内内需产业间的结构性失衡。由于各国的资源禀赋不同,资本盈利的比较优势也不同。为了追逐更多利润,资本的国际流动也趋向于所谓资源最佳配置分布，加剧国内贸易结构和产业结构失衡。
我国加入世贸组织至今，国际资本加速向我国流入，虽然这对我国经济起着整体性的推动作用，但是也使得我国经贸结构的不平衡性加剧。我国加工贸易部门贸易总量在整个贸易部门中所占比重接近半数。大量外资的进入使我国轻纺、制鞋等加工贸易产业获得迅速发展，但是，由于外资企业大多“两头在外”，由外资带动的个别产业的发展，其带来的知识技术 “溢出效应”较小，并不能带动我国产业的整体发展。或者说，无助于我国国内产业链的自然延伸。外向型产业或行业过度膨胀，而内需产业或行业发展不足，表明经济体抵御外部风险能力较弱，极易埋下结构性过剩的隐患。
在国际资本流向的影响下，我国第一产业国际资本形成的比重明显偏低。20世纪90年代以来, 3%似乎成为无法逾越的门槛，2006年第一产业占外商总投资额的1.19%；第二产业国际资本形成所占比重过高，近年来一直都在75%以上；第三产业的国际资本形成份额长期在20%-25%之间徘徊[4-5]，2006年其占外商投资总额的11.1%。在工业内部，制造业的国际资本所占的比重很高，2006外商投资中制造业为424.5亿美元，占总投资额的70.4%。我国经济增长的产业结构失衡很大程度上是外资产业投向失衡的结果。
2.国际资本流动引发高额外汇储备的损益风险与国民福利流失
近两年国际资本的过度流入给宏观经济稳定造成了巨大冲击，在国际资本加速流入情况下，截至2008年6月末，国家外汇储备余额突破18088亿美元，是1978年的8783倍。目前中国的外汇储备已相当于GDP的35%左右。过高的外汇储备给宏观经济运行造成了极大的隐患。外汇储备压力下的流动性过剩风险、国际收支不平衡、人民币汇率升值以及如何保持这一庞大资产的福利不流失都成为国家当前重要的战略性议题。
目前我国外汇储备一半以上投资于美国国债，美国财政部最新公布的国际资本流动(TIC)报告显示，截至今年5月，我国共持有美国国债5065亿美元，与国际资本（FDI）投资形成高利润回报相比，（据统计在2000-2006年期间，美国对外金融资产收益率高达9.8%），美国国债收益水平较低大约为3.5%左右，这等于是用高收益的股权资产交换低收益的资产，利益分配严重不对称。
事实上，衡量外汇储备资产对一国的福利效应，不仅要看外汇资产本身的外币资产收益率，还要考虑外汇资产的机会成本，即留在国内的资产收益。如果留在国内的边际收益率大于将这些资本置换成外汇资产带来的收益率，就意味着国民福利的损失。基于这样的思考，我们认为外汇资产的福利损益为：
当年外汇资产的损益=（外汇资产收益率-国内投资收益率）＊
外汇资产规模＊当期汇率
按照国际清算银行的估算，中国外汇资产的国外收益率（主要是购买美国国债或存放于外国银行）一般在3.5%左右。国内投资的收益率可按多种指标估算，除了央票收益率外，还参照工业资金利润率、工业资金利税率以及其它资本收益率等。这里以CCER“中国经济观察”课题组（2007）关于中国资本回报率数据，以及国家外汇管理局与央行公布的数据为基础[6]，测算了中国近年来的外汇储备的福利损益。从表中可以看出除了央票收益率为正外，其它均为负值，这一福利损失就是外汇资产积累过度下的机会成本。如果外汇储备使用错配每年就会损失上万亿的机会收益。
表 外汇储备积累损益的估算（亿元）
2005
2006
2007
2008预测
外汇资产收益
2324.2
3061.8
3789.1
4549.7
国内投资收益I
1849.7
2436.8
3015.6
3620.9
损益I
474.5
625.0
773.5
928.8
国内投资收益II
4303.0
5668.7
7015.2
8423.4
损益II
-1978.8
-2606.9
-3226.1
-3873.7
国内投资收益III
5511.6
7261
8985.6
10789.3
损益III
-3187.4
-4199.2
-5196.5
-6239.6
国内投资收益IV
7111.9
9369.1
11445.2
13922.0
损益IV
-4787.7
-6307.3
-7656.1
-9372.3
国内投资收益V
10618.1
13988.1
17310.7
20785.5
损益V
-8293.9
-10926.3
-13521.6
-16235.8
注：I表示目前一年期央票收益率2.7855%估算；II表示国有及规模以上非国有工业加权平均资金利润率6.48计算；III表示按1995-2007年两种工业回报率（分别为8.2%和8.4%）的平均值8.3%估算；IV表示按近5年国有及规模以上非国有工业加权平均资金利税率10.71%估算；V表示按全部资本收益率15.99%估算。
3. 国际资本流动及其传导机制对金融调控提出了极大挑战
过度的国际资本流动越来越对我国金融调控与政策提出了严峻挑战。巨额国际资本流入对货币金融体系的影响主要是对货币政策独立性及其传导机制有效性的影响以及宏观经济效果的影响。由于外资外贸战略对经济发展目标的重要性及我国金融转型汇率的特征，因此现实社会中汇率、利率政策不得不受到外贸外资政策的制约；一旦汇率政策不能随之改变，只能靠牺牲国内诸如货币供给目标而保证汇率稳定，所以我国货币供给具有较强的“内生性”。外国资本持续大量流入，导致货币供给内生性增加，直接改变了货币政策发生作用的机制和作用环境，削弱了货币政策的宏观调控作用，影响整个金融转型进程。
（三）开放型经济进入新的发展阶段提出的新要求
随着我国成为全球第三大贸易国，最初以引进外资扩大出口为主要内容的对外开放战略、以解决资本和外汇双缺口为重心的战略核心目标，已成功实现。当前，我国开放型经济发展已进入新阶段，特别是十七大报告基于对新时期国际国内形势和现代化建设新趋势的前瞻性把握，把对开放型经济的思维与认识提到了一个全新的高度。而“开放型经济”的提法，正彰显了我国对外开放战略在新形势下的新特点、新趋势。
外向型经济以出口导向为主，总体上是一种政策性开放；而开放型经济则以提高资本自由流动程度为主，总体上实行中性化政策，是一种制度性开放。这表明中国需要在集聚国际资本和对外资本输出两方面从更高水平、更大范围和更高层次上提高全球经济和产业分工地位，利用全球生产要素和机会，提升对全球资源和经济的控制力，可以说通过中国资本的国际化流动，主动在全球配置资源是未来开放型经济发展的主轴。因此在这一新的历史阶段，不仅对中国资本对生产要素全球化配置能力提出了更高的要求，而且更需要通过资本战略转型破解中国逐渐加大的内外经济失衡的压力。
三、让资本成为新的比较优势：中国资本对外开放的两个战略转型
面对新形势下的冲击和挑战，如何在全球价值链上（包括产业分工、贸易分工、金融分工链）上获得战略环节上的竞争优势？最根本的是让资本成为新的比较优势，使本国资本效率得到充分提高，使资本机制得到充分发展，积极向金融分工链的高端推进，摆脱传统“渐进式”和一般“追赶式”产业结构升级的路径依赖，通过资本竞争力形成的制度优势和投资优势实现跳跃式发展，为此中国需要实现两个重要的战略转型。
（一）开放型经济的更高层次：从商品输出走向资本输出
从商品输出到资本输出，中国资本对外开放的路径更为清晰。相对于商品输出，资本输出是更高级的经济输出和配置资源的形式。中国的资本输出不仅仅是缓解过剩外汇储备，置换贸易顺差的简单手段，更应成为金融发展战略的核心。
根据邓宁的投资发展路径(IDP)理论，一国的净对外直接投资NOI，即对外直接投资与吸收外国直接投资的差额，是一国经济发展阶段的函数[7]。到达一定阶段时（人均2000-4750美元）,进行投资阶段的转变就成为必然选择。而推动这一转换的关键是提高对外投资的收益率，促进本国资本竞争优势的形成。瑞士银行的数据显示，2007年我国人均GNP（按实际购买力计算）达4610美元，正处于邓宁所指的资本大规模输出阶段，尽管2007年国家外汇投资公司斥资30亿美元购入黑石集团股份表明以国家资本为主导的中国资本输出开始起步，尽管2007年中国对外投资达到187.2亿美元，然而与国际资本流入相比，我国的资本输出和对外投资份额较小，资本向外拓展潜力巨大。
（二）资本开放战略的重要转型：从资本集聚到资本辐射战略
改革开放30年的事实告诉我们，集聚国际资本要素形成的生产规模并非一国的真实国力。我们应该清醒地认识到这种受控的资本集聚恰恰是中国经济发展模式与外部产生经济摩擦与失衡的重要原因。
一国的经济发展归根到底取决于本国资本的积累能力和资源使用效率,依靠外来资本集聚来支撑工业化进程的格局是不能持久的。依靠内生资本的资本辐射（由于拥有资本竞争优势自主决定资本的流向）才是促进一国内生成长的关键。资本辐射战略更多强调中国自主发展与经济的内生成长，是中国改革开放多年来资本对外开放从“引进来”到“走出去”的战略升级。资本输出作为资本辐射功能的具体表现，是一个培育新的经济增长极的过程。通过资本的全球战略布局，将中国的资本优势转为制度、资源和投资的优势，完成由被选择者向选择者的转型，即由“世界工厂”转为“世界资本策源地”，提高全球配置资源能力，寻求利益的重新分配，才能实现经济成长的全面跨越。
四、从破局到布局：未来中国资本对外开放的初步思考
从贸易大国走向资本强国，实现由积极争取贸易优势向培育更高层次的资本竞争优势转变，是中国未来改革开放的必然选择。中国资本要在突围中寻求破局，必须积极展开包括产业资本、金融资本在内 “中国资本”的战略布局，率先抓住下一轮世界经济新增长点，通过开展“顺梯度”和“逆梯度”两个方向的对外直接投资，消化、吸收科技含量高、附加值高、投资回报率高的现代产业，有效地推动国内产业向产业链高端升级，为此需要在以下几个方面稳步推进与谋划。
（一）稳定货币基础，积极推进资本输出的人民币国际化进程
高能货币和高能资本相伴而生，中国资本“走出去”需要人民币国际化进程同步跟进。中国资本“走出去”这一全球战略安排，将大大增加境外对人民币的资本需求，也是人民币获得更多国际金融市场份额的契机，从这一点上来讲人民币国际化战略与中国资本战略一脉相承。目前人民币在蒙古、俄罗斯、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、阿富汗、印度、尼泊尔、泰国、孟加拉国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、韩国等其他周边国家和地区享有较高声誉，与这些国家的边境贸易额不断扩大，人民币计价的直接投资也开始出现。我们应抓住这一有利时机，继续积极发展与这些国家以人民币计价的贸易、投资和金融往来，包括签署双边支付结算协议，扩大人民币在边境贸易结算中的地位，分段推进，先区域化再国际化，全球货币与资本格局将随人民币的国际化而改变。
（二）形成包括产业资本、金融资本在内的多层次的资本输出主体及其策略组合
一是积极塑造和培养本土跨国公司，积极推进“走出去”的战略。要想提升对全球资源和经济的控制力，必须靠跨国公司去实现。经济全球化也是跨国公司全球化，只有拥有一批在全球处于领先地位的跨国公司，一个国家才能拥有对全球资源配置的较大主导权，才能拥有大国地位。中国还没有历经全面的产业并购，对外并购将重构中国的产业效益，通过股权并购、绿地投资等方式，不断提高中外产业资本的融合度，搭建连通内外产业链的实业经济平台，实现我国在世界产业链条中位置的前移和高端化[8]；二是通过国家外汇投资公司为代表的“主权资本”的商业化运作，搭建连通内外的金融平台，不断提高中外金融资本的融合度；三是将高额外汇储备转化为战略资产。缓解外汇储备压力，畅通外汇投资，通过资本输出，建立国际资源供应地；四是发展多层次资本市场，促进境外战略投资者进入和境内战略投资者走出的双向互动，实现内外金融市场互通互连；五是通过资本带动新兴中小企业国际创业。在新一轮产业转移步伐加快之时，国家应着力实施重点推进的“高成长国际创业战略”。考虑到大多数新兴中小企业的规模限制，应该鼓励形成以产业资本和金融资本联合的战略联盟，推进那些“高技术”、“快增长”、“强扩张”的新兴企业国际创业，中国未来的资本输出的主力军必然是那些迅速崛起的新兴力量。
（三）服务于国家发展战略和内生成长的特色资本输出模式
资本辐射战略是破除中国在全球贸易分工体系与金融分工体系中处于劣势的关键抉择。中国资本输出其目的不仅仅是配合出口，如在海外设立贸易型公司，开拓东道国市场，拓展到延长国内过剩产能的生命周期，推动境外加工贸易，更是提高资本投入产出效率，推进经济增长向集约化转型的必由之路。因此，应该成为国家发展战略的重要组成部分,以及国家发展战略在全球的延伸和体现。其中以企业为主体的资本输出模式应该选择产业升级以及高新技术产业领域的资本输出，此类输出旨在形成新的全球生产布局，加快核心要素并购[8]，通过合作研发，提高产业竞争力；还应该对当前制约我国经济发展的石油、铁矿石、有色金属等重要战略资源领域进行投资，并建立长期稳定、价格合理的供应机制，从而形成成熟的资本利用体系和具有中国特色的资本输出模式。