如何看待当前中国的债权国地位

日期：2010-09-06 作者：巴曙松 来源：文汇报                      
    ■巴曙松
    
    对于中国来说，要积极参与国际货币体系改革，争取在国际金融领域的参与度、话语权和知情权，同时推动人民币可兑换以及国际化进程。要积极参与国际多边组织推动全球经济复苏、促进国际合作的努力，完善现行国际货币体系下的具体制度安排，这样做既有利于稳定国际金融秩序，也符合中国的利益。
    
    中国虽然已经成为世界上最大的债权国，但其债权国地位的形成是全球产业分工、经济格局失衡和国际货币体系改革严重滞后的产物，由于其在当前国际货币体系中的微弱影响力，这种债权国地位又是不对称的，而且仅仅处于一个十分初级的起步阶段，因此，不应该、也没有能力承担所谓的“债权国责任”。
    
中国是一个还处于起步阶段的、权利义务不对称的债权国
    
    从国际经济格局的视角观察，每一个新兴债权国的崛起都是一国经济持续快速增长的结果，19世纪70年代后的英国、20世纪初期以来的美国、20世纪60年代后的德国和日本都经历了类似的过程。英国在19世纪初期到70年代，借助于国际自由贸易和国际金本位，成为近代第一个真正意义上的债权国；美国在一战之后的70多年里，借助于持续的国际收支顺差和美元的国际储备货币地位，成为第二个具有关键影响的债权国；二战之后的德国和日本经历了持续的经济增长和经常项目盈余，逐渐成为仅次于美国的两大债权国，并在近20年里保持着这一地位。
    
    从国际货币体系变迁的视角观察，每一个成熟债权国的形成与壮大，往往也意味着其货币在国际货币体系中地位的巩固，甚至导致新的国际货币秩序出现。历史上看，英国的债权国地位是国际金本位稳定运转的基础，而英国的衰落与美国的崛起则预示着国际金本位的终结与美元本位的不断形成。相反，20世纪80年代之后，随着美国经常项目由持续的顺差逐渐变成持续的逆差，以及德国和日本的崛起，以黄金和美元为基础的布雷顿森林体系也不断走向瓦解，一个统一的国际货币体系也荡然无存。
    
    因此，总体上看，一个成熟的债权国地位必须相应满足两个条件：其一是经济的持续增长和持续的贸易顺差，其二是在国际货币体系格局中保有对称的影响力。基于此，以中国为代表的新兴债权国地位的形成是其经济增长的自然结果，但由于人民币在国际主要组织如IMF和国际货币体系中的影响力仍然十分微弱，这种债权国地位又是不成熟、不对称的，而且是受到现有的国际金融体系显著局限的，不应该、也没有能力承担所谓的“债权国责任”。
    
中国债权国地位是全球产业分工和经济失衡的产物
    
    中国作为一个人均GDP位列全球100名之后的发展中国家，成为世界最大的债权国，主要是全球产业链分工演进带来的结果，也与全球储蓄与消费失衡、国际货币体系改革严重滞后密切相关。
    
    中国的债权国地位是参与全球产业链分工的结果。从国际层面看，20世纪80年代是国际产业链分化与分工格局形成的时间窗口，以美国为代表的发达国家为降低成本、提高盈利进行全球产业布局大调整，通过跨国公司不断将生产基地移向以中国为代表的东亚等新兴国家，从而充分利用低廉劳动力和低成本要素资源。在这种转移过程中，中国以丰富的劳动力和资源优势不断成为“世界制造工厂”和跨国公司的“生产车间”，由此推动出口快速增长和贸易顺差的大幅度增加。
    
    从同期内看，20世纪八九十年代以后，随着城市化的快速推进，中国大量农村劳动力不断向城市转移，人口红利的释放使经济活动日益活跃的同时，也提高了劳动的生产效率。在生产能力大幅度提高的同时，由于国内市场需求未能及时跟进，产出与消费之间的缺口直接催生了出口导向型的发展模式。表现在数据上，截至2008年中国的贸易顺差超过2万亿，GDP全球占比超过7%。可见，在全球产业格局分工的情况下，中国出口导向型发展战略在推动中国经济高速增长的同时，也不断促使中国成为债权大国。
    
    中国的债权国地位是全球储蓄与消费不平衡、同时也是发展水平不平衡的产物。宏观经济学最基本的一个恒等式就是储蓄与投资的差额等于国际收支的差额。据此，如果从更广泛的意义上把储蓄定义为国内储蓄、国际收支经常账户顺差及外汇储备，那么中国的债权国地位的形成过程本质上就是国内储蓄与投资缺口不断扩大、消费被压缩的过程（储蓄增加、消费减少），相反，美国债务国地位的形成过程则是投资与储蓄缺口不断扩大、消费不断扩张的过程（储蓄减少、消费增加）。
    
    从这个角度看，债权国与债务国之间的不平衡地位实质上反映的是生产国与消费国之间的划分，同时也是发展水平的显著差距。债务国本身是典型的消费国，表现为储蓄率过低和消费率过高，债权国本身则是典型的生产国，表现为储蓄率过高和消费率过低。在全球经济格局中，一些国家通过持续的勤劳生产积累大量储蓄，支持了另一些国家的超前、过度消费，其外在产物就是一些国家积累的外汇储备及其债权国地位。
    
    中国的债权国地位是国际货币体系不平衡的产物。当前的国际货币体系的一个特征就是美元在国际储备资产中的主宰地位，虽然美元等货币锚的大幅波动已经成为干扰当前全球金融市场波动的重要根源之一，但是目前国际货币体系并没有找到有效的解决路径。根据IMF发布的官方外汇储备货币构成数据，截止2010年第一季度末，在向IMF公布的全球新兴市场国家与发展中国家的外汇储备中，美元资产占58%、欧元资产占30%、英镑资产占6%、日元资产占2%、其他资产占4%。上述数据显示，发展中国家外汇储备资产中，美元仍占据绝对比重，欧元短期内仍难以超越美元。虽然中国并未公布外汇储备资产的币种结构，但大致来看，美元资产仍占相当大的份额。
    
    由此可见，虽然经过金融危机的冲击，而且基于美国经常项目与财政收支“双赤字”，美元长期来看处于贬值趋势，但是美元在国际货币体系中的主导地位并未发生变化，也正是这种地位使美国的低储蓄、高消费模式得以长期持续。相反，虽然中国经常项目顺差持续积累，财政状况也相对良好，但是人民币在国际货币体系中的影响力仍然非常微弱。由于人民币的区域化与国际化进程依然十分有限，因此中国也不能将本币供给国外，以平衡积累的经常项目顺差。在这种情况下，中国只能被动积累美元资产，形成对美国的债权，同时也容易引发美国对中国会抛售美元资产的担忧。
    
中国当前不成熟的债权国地位蕴含多重困境，也为国际金融体系的稳定提供了有力的支持
    
    不成熟的债权国地位造就了中国净投资收益逆差的悖论，也对国际金融市场的稳定提供了有力的支持。从理论上讲，一国的国际收支结构本质上决定了该国在全球范围内配置资源，实现投资收益的能力。一个成熟的债权国不仅应该拥有贸易顺差和海外净资产，而且也应该获得相应的海外投资净收益。因此，贸易项目顺差和海外投资收入项目顺差的“双格局”才真正说明一国具备了成熟债权国的条件。然而，在当前不平衡的国际货币体系下，却可以看到一种极为反常的悖论：美国作为全球最富裕的国家，同时也是世界最大的债务国，然而，美国的海外投资收益却依然为正；相反，中国作为一个仍然相对贫困的国家，和一个新兴的债权国，中国的海外投资收益却持续逆差。这是极不正常的，而且也只有放到当前不平衡的国际货币体系下，这种现象才能得到解释。
    
    数据上看，按照国际投资净头寸的现值评估，从1996年到2009年，美元的对外净债务持续扩大，由200亿美元左右增加到3万多亿美元，年均几何增长率约为26%。与此相对应，美国对外净债务的GDP占比也由起初的不足0.5%跃升至24%。然而，同样值得关注的是，过去的近20多年来，美国对外资产年均收益率为6.2%，对外负债年均成本率为4.9%，净息差为1.3%。换言之，虽然美国的对外净负债增加，但资产净收益反而为正，债务国地位为美国带来的是财富的增加，而不是相反。
    
    恰恰相反，从中国的情况看，1996年到2009年中国对外资产收益率一直低于对外负债成本率，海外投资一直处于负收益状态。按照当前的年均对外资产收益率、对外负债成本率分别为2.58%、5.83%计算，在国际投资头寸平衡的情况下，中国每将100美元的外汇储备用于海外投资，每年的损失就超过3美元。因此，中国的净债权国地位并未产生投资收益和财富增加效应，而是相反。从这个角度看，中国仍然不是实质上的债权国，某种程度上，却可以称为债务清偿国。
    
    不成熟的债权国地位蕴含了资产损失风险。理论上，中国不成熟的债权国地位会产生两类潜在的资产损失风险：其一是海外资产市场价值的下跌风险。由于中国的海外资产多为美国国债和机构债，如果美国债券收益率下降，那么中国所持有的美国债券的市场价值就会下降，从而带来潜在的资产损失风险。其二，人民币对外币特别是美元升值而造成的资产损失。由于中国的海外资产并非以本币计价，因此，人民币对主要货币的升值将不可避免地带来资产负债表上的净损失。
    
    从趋势上看，美元面临的贬值风险不断加大。2009年经过超大规模的财政刺激以应对金融危机，美国的财政赤字已高达1.42万亿美元，GDP占比接近10%；国债余额超过12万亿美元，GDP占比84%，预计2010年美国的财政债务规模将进一步增加。虽然，历史上美国并无违约记录，但是通过发行美元，使用通货膨胀以减轻债务负担的“货币化”行为却屡见不鲜。中国作为美国国债的最大投资者，面临资产损失的风险是相当大的。
    
    然而，从另一个角度看，由于美国的对外资产以外币计价，对外负债以美元计价，美元贬值不但可以减轻债务负担，反而可以提高海外资产的投资收益，这是极不公平的，但这也是当前不平衡的国际货币体系所产生的自然结果。
    
推进国际货币体系改革、增强全球金融体系稳定性是走出困境之道
    
    一个仍然贫困的发展中国家却被迫向美国等发达国家源源不断地提供低息贷款，这本身即说明中国的债权国地位其实是被明显夸大的，而造成这种被动情况的根源则在于不平衡的国际货币体系。在本次金融危机中，美国监管体系对金融市场监管的缺失，对美国有毒资产的泛滥负有重大责任。美元作为储备货币的特殊地位，对跨境资本流动特别是投机资本的跨境流动的放任，迫使许多国家不得不持有大量美元储备资产，而这些美元资产的价值正受到美元贬值和美国通货膨胀的严重威胁。此次危机警示全球金融体系，必须创造性地改革和完善现行国际货币体系，推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善，才能从根本上维护全球经济金融稳定。
    
    所以，要着手推动国际货币体系改革，推动国际货币的多元化，形成国际货币相互制约和相互竞争的机制。在国际收支出现根本性不平衡时，关键货币国家必须同广大非关键货币国家一样，实质性地承担调整国际收支不平衡的责任。同时，应该积极推进国际性多边组织改革，推动更多新兴市场参与国际金融规则讨论和制订，提高发展中国家的代表性和发言权。要加强国际货币基金组织能力建设和监督改革，加强对各方特别是主要储备货币发行经济体宏观经济政策的监督。另外，应该改革现有的国际收支调节机制。主要世界货币发行国，必须承担起国际收支调节的主要责任，采取平衡的财政政策，扩大高新技术产品出口，增加国内储蓄。
    
    对于中国来说，要积极参与国际货币体系改革，争取在国际金融领域的参与度、话语权和知情权，同时推动人民币可兑换以及国际化进程。在短期内，仍需在现行美元本位国际货币体系的框架下，积极参与G20以及国际多边组织推动全球经济复苏、促进国际合作的努力，完善现行国际货币体系下的具体制度安排，这样做既有利于稳定国际金融秩序，也符合中国的近期利益。
    
    （作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员、博士生导师、中国银行业协会首席经济学家）