神马文学网何为行为金融学？
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/29 14:55:07
行为金融学是近几年新兴的一门学科，很多原来无法通过金融理论解释的现象通过形为金融学都可以得到解释。它是通过心理学来解释很多问题。行为心理学市一个新兴学科，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体 实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。
行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角：
其一，传统金融理论关于人的行为假设。传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期（RationalExpectation 、风险回避（RiskAver sion）、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。比如，人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。
其二，有效的市场竞争。传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。但在现实世界中，市场并非像理论描述得那么完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发生了什么”，从而指导决策者们进行正确的决策。
行为金融学漫谈之一：坍塌的华尔街之墙
如果说，2001年 “9·11”事件当中，屹立在纽约市中心的双子塔的倒掉，无疑是冷战结束后最重大的国际政治事件之一，折射出世纪之交国际格局的新特点。那么,在2008年9月15日，有着158年历史的雷曼兄弟宣布破产，华尔街之墙（The wall of Wall Street）轰然倒塌，无疑是大萧条之后最重要的国际经济和金融事件，折射出世纪之初金融理论和金融秩序的困境。
标准金融理论的大厦是建立在米勒和莫迪利安尼套利定价理论、马柯维兹MPT、夏普—林特纳—布莱克CAPM以及布莱克—斯科尔斯—默顿OPT基础之上。标准金融理论只是研究理性投资者在同一风险下期望收益最高或同一收益水平上期望风险水平最低的投资组合。
但是，正如投资大师伯纳德·巴鲁克所说：股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，市场是由人组成的。
标准的金融理论或许忽略了人的因素。我们把目光投向行为金融学领域。
2002年，卡尼曼和特维斯基一起获得诺贝尔经济学奖，标志着行为金融学成为经济学领域又一奇葩，心理学正式进入经济学研究领域，人不仅仅是不再是冷冰冰的理性人。瑞典皇家科学院授予卡尼曼诺贝尔经济学奖时，称他奠定了“一个新研究领域的基础。卡尼曼的主要发现是关于不确定条件下的决策，其中他论证了人类决策是怎样系统地偏离于标准经济理论所作的预测。他的工作在经济学和金融领域中激发了新一代研究者的兴趣，致力于用认知心理学的知识探讨人类内在动机，从而丰富了经济学理论。”
在《超越恐惧和贪婪——行为金融学与投资心理诠释》一书的的牛津版的序中，赫什·舍夫林开宗明义的写到：行为金融学是关于心理因素是关于如何影响金融行为的研究。心理因素是人类欲望、目标和动力的基础，也是多种类型的根植于概念性幻觉、过度自信、过度依赖经验法则、情绪等人类错误的基础。杰拉尔德·M·洛布（Gerald M.Leob）说：“影响证券市场的最重要的单个因素就是人的心理。”
在赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）在该书的序中，他提到Roger Lowenstein的《天才陨落》（When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management）一书，美国长期资本管理公司（LTCM）的天才们无疑为作者研究提供了典范；而在该题为《泡沫的破裂—更新的版本》中，他提到了2000年的美国互联网泡沫。我不晓得，这次众多的华尔街《天才陨落》会不会诞生更多的畅销书作品，虽然为这些书的诞生，意味普通民众和纳税人付出了惨痛代价。正如赵翼在《题遗山诗》中所说：国家不幸诗家幸，赋到沧桑句便工。而当年参与拯救长期资本管理公司（LTCM）的雷曼兄弟，无人再对他伸出援手。而这次金融危机，无疑是比互联网泡沫更为深重的金融灾难；无疑让更多的人，公司，理论走下神坛；无疑是行为金融学研究的最新版本。
有别于标准的金融理论，行为金融学的基本假设是：投资者的偏好倾向于多样化并且多变，这种偏好通常在决策过程中才形成；决策者在决策过程中是随机应变的，他们根据决策的性质和环境作出不同选择，决策者追求满意而非最优方案。
对于行为金融学理论框架的划分，不同行为经济学家表达了自已的不同看法。Tvede（1999）认为，“行为金融学”的概念可改为“心理金融学”这个较适当的名词。从流派的角度，他认为“心理金融学”中包括“行为学派”、“完形学派”（gestalt school）、“认知学派”（Cognitive Psychology school）以及“精神分析学派”（psychoanalysis school）。Shefrin(2000)则在《Beyond Greed and Fear》一书中，将行为金融学的研究领域分为三部分，即经验法则谬误（heuristic-driven bias）、框定依赖（framing dependence）和无效率市场(inefficient markets )。
坍塌的华尔街之墙终结了一场大梦。期市风云变幻，多空心理对决。它山之石，可以攻玉。行为金融，或能为我们期货研究和投资开启一扇新的窗户。
行为金融学漫谈之二：致命的自负
1999 年，德意志银行研究主管安德鲁?劳伦斯创造了“摩天大楼指数”（skyscraper index）。该指数显示，每当有世界最高大楼建成之时，都是经济行将衰退之日。克莱斯勒大厦落成于 1930 年，而一年前的 1929 年正值纽约股市崩盘。一幢大楼的建成经常伴随一家大公司的衰落，这种情况已是屡见不鲜。2008年8月30日，上海环球金融中心观光阁对公众开放。9月，金融海啸席卷全球。
摩天大楼和华尔街复杂的数量模型一样，是人类过度自信或者说是自负的产物。上与天齐，是人类古老的梦想。据《圣经》创世记第11章记载，人类曾经联合起来兴建巴别塔，希望能通往天堂的高塔。为了阻止人类的计划，上帝让人类说不同的语言，使人类相互之间不能沟通，计划因此失败，人类自此各散东西。
上帝或许本来不希望他创造的人类如此自负。
许多心理学研究显示人们倾向于对他们的判断过分自信。尤其是专业人士通常夸大自己的知识和能力。结果表现为：
当他们主观上“希望”某种结果出现时将这个结果出现的概率夸大为必然事件；而当他们主观上“不希望”某种结果出现时将这个结果夸大为不可能事件；而且设定置信区间非常小，也就是夸大自己预测的准确性。
过度自信可表现为： “事后诸葛亮”和“偏执偏差”。“事后诸葛亮”心理，指人们总会在事后调整自己的认识为自己在事前的判断和决策辩护。“偏执偏差”指投资者执着于不成功的投资策略。
期货市场上有句名言：不怕错，只怕拖。“事后诸葛亮”心理使得期货投资者不再愿意承认自己错误；而“偏执偏差”使得投资者固守于已有的部位。
1987年美国股灾后《非理性繁荣》的作者罗伯特·希勒（Robert Shiller）做问卷调查问及“你当天就知道会发生反弹吗？”没有参与的交易者有28%做肯定回答，参与的人则有一半回答“是”。又问及“如果是的话，你是如何知道的？”，多数人回答“凭直觉”、“历史证据与常识”等。这种事后聪明会使投资者不重视对行为的反省。由此也可看出人们常会过于相信自已的判断。Lichtenstein，Fischhoff and Philips(1982)发现当询问受访者一些问题时，受访者会倾向高估他们答对的槪率，即使确信他们答对时，通常答错的概率仍高达20%。Odean（1999）发现散户在卖股票后很快会买进另一支股票，而第一年他们卖的股票表现会好于买的股票，由于过度自信导致了投资者的频繁交易。过度自信的另一结果是投资者过于依赖自己收集的信息而轻视公司报表的信息，产生帐面/市值比效应（book to market effect）。
过度自信就是自负，自负无疑是致命的，特别是在金融市场当中。
现代行为金融学的研究正是从人的自信心开始的， Daniel，Hirsheifer and Subramanyam于1998年提出DHS模型。该模型在分析投资者对信息的反应程度时更强调过度自信和有偏差的自我归因。在该模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。
在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明；把失败归因于外部因素。
雷曼兄弟控股公司首席执行官理查德·富尔德(Richard Fuld)在10月6日在美国国会出席听证会时的书面证词中将雷曼兄弟公司的破产归咎于三大原因共同作用的结果，即虚假市场谣言、过时的市场规则，与监管机构反应迟钝助燃的华尔街“恐慌风暴”等。
对自我能力的陶醉和受到实现完全控制幻觉的鼓舞，富尔德起初并不明白将要发生什么。而过去的辉煌使得他认为他现在也可以幸免于难。生于纽约的富尔德有个绰号叫“金刚”（Gorilla），做投资决定时快狠准。但他处事刻板，也如同金刚一般。过度执着于过去成功的经验，彻底埋葬了过去的成就。陕西扶风法门寺中这一幅对联可能是最好的告诫：法非法非非法舍非非法，门无门无无门入无无门。
冯克利先生在给哈耶克《致命的自负》一书的序中写道：自从启蒙时代以来，人类在自然科学和技术的运用上有了天翻地覆的变化。但是，哈耶克从这种进步中却看到了一个巨大的潜在危险，即每个科学领域所取得的成就，都在对人类的自由不断形成一种威胁，这是因为它加强了人类在判断自己的理性控制能力上的一种幻觉，即他所说的“致命自负”。
行为金融学漫谈之三：近水楼台先得月
K在英文单词里，是更常出现在第一个字母位置，还是第三个字母位置？
为什么更多的人认为是出现在第一个字母位置呢，虽然事实上是出现在第三个字母位置。这就是“可得性启发(availability heuristic)” ，是说最易被想起的事件通常被认为最普遍。相应地人们对他们不易记忆的事物则认为是不常发生的。
可得性启发认为容易令人联想到的事件会让人误以为这个事件常常发生。如Shiller（2000）指出，网络使用者会倾向将1990年代后期的股市繁荣归功于I互联网的发展。Kahneman and Tversky(1973)认为存在可得性启发是由于个人不能完全从记忆中获得所有相关的讯息。Fischhoff,Slovic and Lichtenstein(1977)认为个人对于自已不太能想象的事件，会低估其发生的可能性。
可得性偏差是指人们往往根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现的概率，容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现，其主观概率就会被夸大。而事件刺激的频率、新异性、生动性也会影响到其可获得性程度，进而影响到其在个体心目中的主观概率。例如，有研究发现，由于1929年股市大崩盘的痛苦记忆，美国的许多投资者一直担心再次蒙受巨大损失，从而高估股价下跌的概率，一直不敢人市，结果指数却一涨再涨，等到股价涨到很高时，人们才发现自己已经失去了很好的投资机会。
翻开期货业界的文章，我们可以看到：次贷危机，信贷紧缩；金融海啸，经济危机。在美国大选的当天，很多分析师的文章，不会离开奥巴马三个字。诚然，是有一定道理。但是，更多是可得性启发的原因。因为，这些原因是更为公众和媒体所提及的。
如果更执着于眼前的可得性的因素，可能就忽略了影响市场长期走势的更重要的因素。比如，目前原油市场，风声鹤唳之际，其实，以中国和印度为首的新兴市场国家将来的能源需求，很容易被投资者忽略。国际能源署最近发布《2008年能源市场展望》称，2005 年至 2030 年期间，中印两国的能源需求增长量将占全球增长量的近一半。该机构预测，2030年全球原油消费量将比目前增加25%至1.06亿桶/日。BP的报告称，2007年，中国的能源需求增长占到全世界的52%。沃伦·巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)已经成为美国石油巨头康菲石油公司(ConocoPhillips)的最大股东。哈撒韦公司向监管部门提供的最新文件披露，截至9月30日，该公司持有超过8300万股的康菲石油公司股票，远高于3月31日披露的1750万股。可别忘了当年巴菲特买入中石油获利丰厚的情形。
宋俞文豹《清夜录》：“范文正公镇钱唐，兵官皆被荐，独巡检苏麟不见录，乃献诗云：'近水楼台先得月，向阳花木易为春。’公即荐之。”
对于一个投资者来说，不仅需要关注近水的楼台，向阳的花木。这个市场的另外一面，不为大众所知的一面或许更应该关注。
根据Tversky与Kahneman(1974)可取性启发是一个经验法则（rule of thump），也就是决策者“评估某一件事件发生的频率或机率，是按照该发生情境容易被记起来的程度做判断”。比如，如何从成千上万支的股票中做选择呢？虽投资人可能会订下若干的限制条件，但仍会受到报纸或经纪人的研究报告之影响。然而，对我们而言，要记起最近收到的信息是比较容易的。但是，Gadarowski(2001)就发现那些披露程度很高的股票，在接下来的2年绩效较差，并不是所有耀眼的东西都是黄金。
影响某个期货品种价格走势的因素很多，哪个因素是主导因素？
或许，多数人不是根据客观的分析体系来判断，而是眼前的可得性因素使得无法做出正确的判断。巴菲特的合伙人查理·芒格说过：“如果你拿着锤子，那么看上去什么都象钉子。”不是吗？
在巴顿·比格斯的《对冲基金风云录》一书里，他不无感慨地写道：“人们总是记得你最近的表现。”虽然“投资是马拉松，不是百米赛”，但是，客户不是这么想，对于客户，甚至多数投资顾问来说，他们关注的是你最近的表现，因为最容易被想起，这也符合可得性原则。而资金管理者面临着市场和投资者双重压力，在踩错一个节拍之后，步步都错，永远都无法跟上市场的节奏。资金管理者，无疑需要面临如此残酷的现实。
行为金融学漫谈之四：赌徒谬误，均值回归和反转预测
琼斯先生和琼斯太大有五个孩子，都是女儿。琼斯太大希望下一个孩子不是女孩。但是，琼斯先生认为，在生了五个女儿之后，下一个肯定是儿子。琼斯先生对吗？
美式轮盘赌中轮子上有38个位置：0、00和1~36。标记1~36的一般位置为红色，一半位置为黑色，0和00两个位置为绿色。很多玩轮盘赌的赌徒以为，他们在盘子转过很多红色数字之后，就会落在黑的上，他们就可以赢了。事情将是这样进行的吗？
沪铜连续三个跌停板之后，一定会反弹，我们的内心不禁这么想，不是吗？在这次波澜壮阔的商品熊市是当中，行业中的老手内心不止一起闪现出抄底的冲动，不是吗？如果，不是，不好意思说，你不是期货业的老人。
股票呢？昔日笔者的偶像，连续15年击败SP500指数的比尔·米勒抄底雷曼兄弟和房利美，遭遇滑铁卢，旗下管理的资金下跌了58%，超过同期指数20%，彻底抹煞了此前15年的业绩。
这是为什么？这是赌徒谬误。
赌徒谬误（gambler’s fallacy）是生活中常见的一种不合逻辑的推理方式，认为一系列事件的结果都在某种程度上隐含了自相关的关系，即如果事件A的结果影响到事件B，那么就说B是“依赖”于A的。例如，一晚上手气不好的赌徒总认为再过几把之后就会风水轮流转，幸运降临。相反的例子，连续的好天气让人担心周末会下起大雨。
赌徒谬论偏差是随机倾向的自然结果。赌徒谬论指的是这样一种信念，就是如果一个随机序列形成了一个走势，对这里来说就是市场，这个走势在任何时刻都可能改变。因此，在大盘连续4天的上涨之后，我们就预期会有下降的一天。甚至那些受到广泛敬重的市场分析师们也有这样的偏向。
赌徒谬误可由重复抛硬币的例子展示。抛一个公平硬币，正面朝上的机会是1/2，连续两次抛出正面的机会是1/4。连续三次抛出正面的机会率等于1/8，如此类推。现在假设，我们已经连续四次抛出正面。犯赌徒谬误的人说：“如果下一次再抛出正面，就是连续五次。连抛五次正面的机会率是(1/2)5 = 1/32。所以，下一次抛出正面的机会只有1/32。”事实上，还是1/2。
赌徒谬误的产生是因为人们错误的诠释了“大数法则”的平均律。投资者倾向于认为大数法则适用于大样本的同时，也适用于小样本。Tversky and Kahneman把赌徒谬误戏称为“小数法则”（law of small numbers）。在统计学和经济学中，最重要的一条规律是“大数定律”，即随机变量在大量重复实验中呈现出几乎必然的规律，样本越大、则对样本期望值的偏离就越小。例如，抛掷硬币出现正面的概率或期望值是0.5，但如果仅抛掷一次，则出现正面的概率是0或1（远远偏离0.5）。随着抛掷次数的增加（即样本的增大），那么硬币出现正面的概率就逐渐接近0.5。但根据认知心理学的“小数定律”，人们通常会忽视样本大小的影响，认为小样本和大样本具有同样的期望值。
所有轮盘赌中最受欢迎的系统是戴伦伯特系统，它正是以赌徒未能认识到独立事件的独立性这一“赌徒谬误”为基础的。参与者赌红色或黑色（或其他任何一个对等赌金的赌），每赌失败一次就加大赌数，每赌赢一次就减少赌数。
Tversky and Kahneman(1982) and Terrell (1994)讨论了这种称为“赌徒谬误”(gambler’s fallacy)的认知偏差。而Shefrin(1999)表明，在掷硬币的实验中，连续出现正面或反面时，人们基本上会预测下次结果是相反的。如果是在股票市场中，投资者就会在股价连续上涨或下跌一段时间后预期它会反转。这表明，当股价连续上涨或下跌的序列超过某一点时，投资者就会出现反转的预期。因而投资者倾向于在股价连续上涨超过某一临界点时卖出。Shefrin(1999)探讨了在整个市场的行情向好时，人气上升，而市场行情不好时，人气下降的情况，2000年前后网络股及科技股的忽剧涨跌就是这样一个例子。
在《超越恐惧和贪婪》一书中，Shefrin认为策略分析师倾向于赌徒谬误，这是一种人们不恰当地预测逆转时发生的现象。在高于平均值的市场表现之后，向均值回归的预测意味着什么？De Bondt（1991）研究发现，预测在三年牛市之后过于悲观，而在三年熊市之后会过度乐观。
在期货市场上，三个跌停板之后，为什么有很多投资者认为市场会反弹？因为投资者认为会回归均值，投资者认为会否极泰来。在期货市场上，为什么会有老手死在趋势行情这一说，因为老手更容易陷入赌徒谬误。因为根据老手的经验，市场会三个跌停之后一般会出现反弹。历史经验告诉我们，历史经验也是有些时候也会失灵，历史纪录总是被不断刷新，不是吗？
10月28日，反映国际干散货市场景气程度的BDI指数(波罗的海干散货综合运价指数)跌破千点，收报于982点，与今年5月20日的最高点11793点相比，下降91.7%，创下自2002年8月以来的新低。11月份BDI指数在短暂的企稳回升之后又继续下探，11月28日收于715点，较前一个月又下跌267点。BDI指数已经跌破创立以来的低位：BDI指数在1999年曾达到776点的最低点。
这一切，在最为荒诞的梦里，都没有出现，不是吗？赌徒谬误的根源是我们妄想去预测市场,但是市场本身可能超出我们的的想象力。巴菲特在今年的致股东的信中曾经提到，他在本届美国总统竞选活动中听到的最有趣的故事：罗姆尼（Mitt Romney）问自己的妻子安妮：“在我们年轻的时候，在你最狂野的梦里，是不是也没想到我会竞选美国总统？”安妮回答说，“亲爱的，我的最狂野的梦里没有你。”在我们最狂野的梦里，没有原油跌破50美元；在我们最狂野的梦里，铜价三个月不会从8000美元跌至3000美元？在投资者的梦中都不会出现的行情,会出现在现实中。
陷入赌徒谬误的投资者，很容易出现抄底的行为，特别是党投资者认为市场是非理性的时候。
在《对冲基金风云录》一书中，作为纽约联储投资官的父亲引用凯恩斯的话告诫巴顿·比格斯告诫他：“不幸的是，市场保持非理性的时间总比你能支撑的时间长。” 作者写道，“光景好时，我们认为流动性永远不成问题。如果一个仓位情况恶化，我们总是可以迅速逃脱，把损失控制在最小。而那年春天，在混乱的政治和经济形势之下，我才认识到：当市场崩溃时，不仅流动性烟消云散，而且价格的直线下跌使得所有的决策都可能带来严重的负面效果。”
这次商品熊市当中，有多少人曾经逃过赌徒谬误这一魔咒呢？12月5日，纽约商品交易所原油价格一度跌至40美元？想想，当年的陈久霖，想想今天的某些航空公司？我们不都是简单的认为，涨久了，就会跌；跌久了，就会涨。长期是这样，不过我们活不到那天，不是吗？凯恩斯不是说过：“长期来说，我们都死了。”
除非出现真正彻底的“投降”，否则熊市不会结束。
不过，正如巴顿·比格斯所说，也别让这些经验过于困扰你。别像马克·吐温笔下的青蛙那样，因为一次烫着就再也不敢接近炉火，直到被冻死。
均值回归（The average value regression theory）从理论上讲应具有必然性。因为有一点是肯定的，价格不能总是上涨或下跌，一种趋势不管其持续的时间多长都不能永远持续下去。在一个趋势内，商品价格呈持续上升或下降，我们称之为均值回避(Mean Aversion)。当出现相反趋势时就呈均值回归(Mean Reversion)。
但是，重要的是，什么时候回归？
行为金融学
行为金融学是一门调研研究，它通过使用心理学理论来解释市场的低效行为。学术界包括萨雷本人观察到：人们在与自己的金融事宜打交道时，经常犯愚蠢的错误或做出不符合逻辑的推论，于是他们开始深入挖掘心理概念用以解释人们思维中的不合理性。这个领域，如前所述，是一个相对较新的研究领域，但是我们了解到的内容却相当令人振奋，而且它对聪明的投资者是非常有用的。
过度自信
许多心理研究表明，人们发生判断失误是因为总体来说人们过于自信。如果选一群人做样本，问他们有多少人相信自己的驾驶技术是高于平均水平的，有一大半以上的人会说他们是极佳的驾驶员—这就留下一个问题，谁是差劲的驾驶员？
另一个例子出现在医疗行业。当问及医生时，他们说他们对肺炎的诊断成功率达到90％，而事实上他们只有50％的准确性。
就信心本身来讲，这并不是一件坏事。但过度自信则是另一回事。当我们处理金融事宜时，它就尤其有害。信心过度的投资者不仅自己做出愚蠢的决策而且对整体市场会产生强大的影响。
投资者一般都表现出高度的自信，这是一种规律。他们想像自己比别人都聪明而且能选择获利的股票—或者至少他们会选择聪明的券商为他们打败市场。他们趋向于高估券商的知识和技巧。他们所依赖的信息也是能证实他们正确的信息，而对反面意见置之不理。更糟糕的是，他们头脑中加工的信息都是随手可得的信息，他们不会去寻找那些鲜为人知的信息。
你有什么证据来证明投资者信心过度呢？按照有效市场理论，投资者本该买股并持股。然而在过去的几年里，我们却经历了交易量的大幅度上升。理查德·萨雷则认为投资者和券商都被赋予一种信念，认为他们掌握着更好的信息，他们比别人更聪明，所以他们能获胜。
信心过度解释了为什么许多券商做出错误的市场预测。他们对自己收集的资料信心过度。如果所有的券商和投资商都认为，他们的信息是正确的，他们知道一些别人不知道的消息，结果将是更大的交易量。
丹尼尔·卡内曼(Daniel Kahneman)说：“人们最难以想象的一件事实就是，你并不比一般人更聪明。”丹尼尔是普林斯顿大学心理学和公共关系学的教授。然而更令人伤心的现实是，并非每个人都能够比一般人聪明。信心过度不仅有助于解释交易量过大的问题，而且也解释了在过去几年里市场所经历的巨大波动。卡内曼相信信心过度极有可能促发美联储主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan) 所忠告的“股市疯长”。尽管分析家对高估股市早有忠告，但投资者还是一窝蜂地挤回股市。
反应过度倾向
萨雷指出，最近的几项研究表明，人们是如何将重点放在几个偶然事件上，并认为自己已把握了趋势的。投资者尤其趋向于将注意力放在最近时期所得的信息上，并由此做出推论；如去年的收益报告在他们心中就成为未来收益的信号。然后他们相信自己已看到了别人没有看到的趋势，并从这种人为的推理中很快做出决策。
信心过度在此当然发挥了作用。人们相信他们对信息的理解比别人更清楚，对信息的判断比别人更准确。但还不仅如此。信心过度经常被反应过度所加剧。行为学家了解到，人趋向于对坏消息反应过度而对好消息反应迟缓。心理学家将此称为反应过度倾向。所以，如果短期收益报告不好，一般投资者的反应是过激的不加思考的反应，这对股价产生不可避免的影响。
萨雷将这种过度重视短期业绩的做法描述为投资者的“短视”行为(医学上称近视)，并相信如果他们不接受月度报告，多数投资者的效益反而会更好。在他与其他行为学家共同做的一项研究中，他的观点被以一种戏剧性的方式所证实。
萨雷和他的同事让一群学生将假设投资资金在股票与政府债券之间进行分配。但在开始之前，他让学生坐在计算机前模拟以25年为期限的证券投资回报。一半学生被给予大量的信息，信息反映出市场波动的本质以及不断变化着的价格。另一半学生则仅给出5年期的短期业绩。然后萨雷让每组学生为今后的40年分配投资资金。
第一组学生被大量信息轰炸，其中有些信息反映出不可避免的亏损，他们仅分配40％的资金给股市；而另一组收到短期业绩报告的学生则分配了70％的资金给股市。萨雷对这些学生的忠告是：“我建议你们在股票上进行投资，但不要急于打开邮箱看结果。”萨雷每年都要在行为学大会上做报告，这个大会是在全国经济研究局以及哈佛肯尼迪政府学院的资助下召开的。
萨雷还因另一项展示短期决策的愚蠢行为的研究而著名。他将纽约股票交易所的所有股票，按过去5年的业绩进行排序，他挑出3 5种最佳业绩股票(那些价格上涨最多的股票)以及3 5种业绩最差股票(那些价格下跌最多的股票)，并创立了这7 0种假设股票的证券投资。然后，他连续持有这些股票5年，并看着以前的“输家”如何在4 0％的时间里打败以前的“赢家”。在现实世界里，萨雷相信，很少有投资者能够坚守阵地，抵抗价格下跌信号所产生的过度反应，他们也由此痛失了“输家”转为“赢家”而带来的好处。
所有这些都强调了萨雷的投资短视的观念——投资短视导致愚蠢的决策。投资短视产生如此不理智的反应部分应归咎于心理学的另一个原理：躲避损失的内在愿望。
躲避损失
根据行为学家的观点，人遭受损失产生的痛苦远大于获得的欢愉。萨雷和许多其他的人所做的试验均表明，人需要两倍的正面影响才能克服一倍的负面影响。在一个5 0∶5 0的赌注中，如果机会绝对相等，人们不会轻易冒险，除非潜在利润是潜在损失的两倍。
这就是不对称形躲避损失心理：局势不利比局势有利具有更大的影响力，这是人类心理学的基本原理。将此原理应用于股市，就意味着投资者损失钱的难受程度要比因选择正确而赚钱的高兴程度大两倍。这个思维线索也可从宏观经济理论中找到。在宏观经济中，经济高涨期间，消费者一般每创造1美元的财富就增加购物3 . 5美分，但在经济衰退期间，消费者在市场上每损失1美元就减少消费6美分。
对损失的躲避心理反映在投资决策上，其影响是显著而深刻的。我们都想相信自己做出的是正确决策。为保持对自己的正确看法，我们总是抓住错误的选择不放，希望有一天会时来运转。如果我们不卖掉会产生损失的股票，我们永远也不需面对我们的失败。
躲避损失心理还使投资者过度保守。参加退休基金账户计划的人，他们的投资期为1 0年，却仍将他们资金的3 0％～4 0％投在债券上。这是为什么呢？只有严重的躲避损失心理才会使人如此保守地分配自己的投资基金。但躲避损失心理也会产生即刻的影响，它会使你毫无道理地抓住亏损股不放。没有谁愿意承认自己犯了错。但如果你不将错误的股票出手，你实际上就放弃了你能再次明智投资并获得利润的机会。
心中的账目
行为金融学中值得我们重视的最后一项被心理学家称之为心中的账目。它指的是人们随着周围情况的变化而改变赚钱预期的习惯。我们趋向于将资金在头脑中划分成不同的“账户”，然后决定如何使用这些资金。
一个简单的例子就可说明问题。假设你与你的配偶刚刚外出回家。你掏出钱包准备付钱给替你看孩子的人，但发现原来放在钱包里的2 0美元不见了。所以当你开车送看孩子的人回家的路上，你在自动提款机前停下，提出2 0美元交给替你看孩子的人。但当你回家后你发现那2 0美元在你的夹克口袋里。
如果你与多数人一样，你对这20美元的反应应是欢欣鼓舞的。你夹克兜里的20美元是“白捡”的。尽管这第1个20美元与第2个20美元都来源于你的活期账户，他们都是你的辛苦钱，但你手里拿着的这20美元是你没想到的，你感到可以随意花掉它。
为了展示这个概念，理查德·萨雷又一次提供了一个有趣的学术试验。在这项研究中，他用两组人进行试验。第1组人被分配30美元现金并有两项选择： ( 1 )他们可以将现金揣进口袋里，走掉；或者( 2 )他们可以以掷硬币赌博，如果赢了，他们可以额外得到9美元，如果输了，从他们的钱中扣除9美元。
多数人(70％)选择赌博，因为他们盘算，即使输了，他们仍可白白得到21美元。第2组人则被给予不同的选择：(1)试着进行掷硬币赌博，如果他们赢了，他们将得到39美元，如果输了，他们得到21美元；或者(2)直接得到30美元，不掷硬币。有多半数的人(57％)选择直接拿钱。其实两组人赢得的是一样多的钱。机会也完全相等，但是两组人却以不同的方式看待局势。
这项试验的意义是很明显的：我们如何决策投资、我们选择什么方式管理投资是与我们如何看待金钱密切相关的。例如，心中的账目就进一步解释了人们为什么不愿意卖掉业绩差的股。在他们心中，损失只有在股票卖掉时才变为真正的损失。另一个强有力的联系与风险有关。有关风险忍耐度的全面影响，将在本章节的后面讲到。目前，有一点是清楚的：我们更愿意拿白给的钱冒险。从更广意义上讲，心中的账户这一理论突出了有效市场理论的一项不足之处；它显示出市场的价值不仅仅是由信息的总量所决定的，也是由人们加工处理这些信息的方法所决定的。
对人的行为的同一性研究是无止境的，也是令人心驰神往的。令我特别感兴趣的是心理因素在投资领域所发挥的巨大作用，因为这一领域通常被认为是冷冰冰的没有灵魂的数字与数据的世界。当我们必须做投资决策时，我们的行为时常是捉摸不定的，甚至是自相矛盾的，偶尔又是愚蠢的。有时这种不合逻辑的决策会持续下去，毫无定数可言。我们做出的决策不论正确还是错误，都没有充足的、可明确表达的理由。
令人感到特别惊讶，也值得所有投资者注意的问题是，投资者往往对自己的错误决策毫不觉察。我们现在明白了，为了全面了解市场和投资，我们必须对我们本身的不理智行为有所了解。对判断失误心理学原理的研究，对投资者来说，其价值绝不亚于对账户收支平衡表与损益表进行分析的程度。你可能对评估公司这门艺术很精通，但如果你不花时间了解行为金融学，你将很难改进你的证券投资战略以及投资业绩。
风险容忍度
所有金融心理学因素聚合在一起，反映在你身上，就是你对风险容忍的程度，就像一块强大的磁铁将周围的金属物质都吸附在自己身上一样。金融心理学的概念是抽象的，但在你每天做出买卖决策时，这些概念就变得真实起来。而将你做出的所有决策贯穿起来的因素，就是你对风险的感知程度。
在过去的十几年里，投资专业人士投入了大量的精力，帮助人们分析他们对风险的忍耐度。证券代理商、投资咨询家、金融规划者们都观察到了每个个体行为的不断变化。当股价上扬时，投资者大胆地向股市里添加投资；而当市场回落时，他们又将投资调回到固定收入的证券上。一夜之间，投资者会戏剧性地改变他们的投资组合，卖出股票而买入债券或其他固定收入的证券。这种在激进与保守的投资者之间反复折腾的现象，激发了人们对风险容忍度的研究。
刚开始，投资咨询家们认为，分析风险容忍度并非什么难事。通过使用面试和答卷的方式，他们就可建立一套投资者的风险档案。但问题是，人的容忍度是基于情感之上的，且随着情况的变化而变化。所有上述构成对金钱态度的心理学原理，都可用来测定对风险的反应。当股市大幅下挫时，即使那些在风险档案中非常“胆大妄为”的投资家也变得缩手缩脚起来。而当股价大幅攀升时，不仅是激进的投资者，就连保守的投资者也增添了新股。
还有另一个起作用的因素，那就是前面提到过的过度自信问题。在我们的文化中，风险承担者是倍受人们敬仰的。投资者受此影响，趋向于认为自己很能承担风险，但实际上他们不能。他们的表现就如同心理学家布瑞特(D.G. Pruitt) 所描述的“狂想家效应”。
早在3 0年代，美国最伟大的幽默作家之一詹姆斯·瑟伯(James Thurber) 写了一篇幽默故事，名字叫《沃尔特·米蒂的私生活》(The Secret Life of Walter Mitty)。后来这个故事被拍摄成一部令人难忘的电影，由丹尼·凯伊(Danny Daye) 领衔主演。片中的沃尔特是一个缩头缩脑、鼠目寸光的男人，且完全受制于他那彪悍且伶牙利齿的妻子。他应对这种生活的方法是做白日梦，梦中这个好脾气的米蒂被幻化成一个勇猛顽强的英雄，他总是及时出现并解救众生。片中的他一会儿还在为忘了妻子交待的杂事而痛苦呻吟，另一会儿他变成一位无畏的轰炸机驾驶员，正独自执行一次危险的任务。
布瑞特认为投资者对股市的反应颇像沃尔特对生活的反应。当股价上扬时，他们成为自己眼中的英雄，敢于承担额外风险。但当股价下挫时，投资者拥挤在门口，然后逃之夭夭，不见了踪影。
我们如何克服狂想者效应呢？我们要找出衡量风险容忍度的尺度，这个尺度要尽可能地解释产生这一现象的原因。我们必须深入到标准分析问答题的表层之下，去探求心理驱动因素。几年前，我与维拉诺娃大学( Villanova University) 的贾斯廷·格林(Justin Green)合作开发了风险分析工具，这种工具不仅强调明显的、直接的风险因素，更强调人的性格因素。我们在研究了大量的风险容忍度方面的文献后(其中既有理论性文献也有实证性文献)，将重要的人口统计因素与倾向进行抽象化，并综合在一起考虑，从而得出更加精确的风险容忍测量尺度。
我们发现承担风险的倾向与两项人口统计因素有关：年龄与性别。老年人比年轻人更不愿意冒险，妇女比男人更小心谨慎。风险似乎与财富的多少没有关系。钱多或钱少对你风险的忍耐度好像没有太大的影响。
有两项性格特征与风险容忍度密切相关：自控能力与成就动因。自控倾向指的是人们感觉他们能在多大程度上影响其生活的环境，以及做出生活决策的能力。那些认为自己有控制周边环境能力的人被称之为“内在人”。相反，“外在人”认为自己几乎没有什么控制能力，就像一片树叶被风吹来吹去，无法控制。根据我们的研究，具有高度风险承担倾向的人绝对是属于内在人一类的。
成就动因可以被描述为人们做事的方向感。我们发现善于承担风险的人是方向感很强的人，尽管对目标的高度集中可能会导致深深的失望。
对我们的风险工具进行调整归纳，得出下面一些问题，这些问题可以帮助你了解就自控能力与成就动因两方向而言你的风险承受力如何。
当然，掌握你自己的风险承受倾向，还不仅仅是在自控能力与成就动因之间划一条相关直线那么简单。为了解开性格特征与风险承受之间的真正关系之谜，你需要知道你对风险发生环境的看法。也就是说，你认为股市是最终结果取决于运气的一场游戏，还是一个偶然的两难推理局面，但精确的信息和理性的选择相结合将会产生理想的结果。请看下面一系列问题。
A. 你是否能控制你的目标？
下面哪句话最好地描述了你的思维？
1. (a) 从长期角度，人们会得到他们应得的尊重。
(b) 不幸的是人们的价值经常得不到认可，不管他们多么努力也不行。
2. (a) 永远不要相信命运。自己订出决策目标，然后按具体的目标采取行动。
(b) 我发现要发生的事情注定要发生。
3. (a) 你今天的结果就是你昨天的行动。
(b) 有时我感觉我对我生活的道路缺乏足够的控制力。
B. 你是否重视成就？
下面的话在多大程度上描述了你的态度？
1. 对于我无法知道做的好坏的项目我不喜欢参加。我对我做的项目总是制定规划，它使我能测量出我朝总体目标迈进的速度。
2. 我生活的主要目的是从事我以前从未做过的事情。
3. 当我玩游戏时，我不仅关心我玩的好坏，我也关心我是否能赢。
4. 不管做什么—工作、运动、爱好—我都努力为自己订出高标准，不然的话有什么意思呢？
C. 是靠运气还是刻苦？
下面哪句话最理想地描述了你的看法？
1. (a) 在股市上赚很多钱需要的是足够的运气。
(b) 具有高度决策技巧的人是在股市上赚大钱的人。
2. (a) 人们生活中很多不开心的事都部分源于运气不佳。
(b) 人们生活中的不幸源于他们自身所犯的错误。
3. (a) 没有得到好运，你休想当一名有效的领导者。
(b) 有能力的人没有成为领导者是因为他们没有充分利用机会。
4. (a) 制订太长远的规划未必明智，因为许多事情最终是由运气所决定的。
(b) 当我制订计划时，我有十分的把握它们能成功。
现在，让我们来考虑一下所有这些性格因素是如何共同发挥作用的。以“外在人”为例，他们坚信他们的个人能力能最终影响结果。如果他们相信市场是由机遇推动的，他们会躲避风险。但如果他们相信市场结果是技巧的产物，这些“外在人”会产生高度风险承担的倾向。
根据我们的研究，展示出高度风险忍耐性的投资者是会制定目标的人，他相信自己能够控制环境并最终影响结果。他/她将股市看做偶发性的两难推理的场所。在此，信息和理性的选择相结合将产生获胜的结果。这是否使你想起一个人？我们将如何描述沃伦·巴菲特？你将如何描述你自己？
集中投资心理
我们所学到的一切心理学和投资学的知识都在沃伦·巴菲特身上综合体现出来。他对他自己的研究很有信念而对运气则没有。他的行动源于周密思考的目标。他不会被短期事件冲昏头脑而失去航向。他了解风险因素的含义，并愿意充满信心地接受最终结果。
在行为金融学还未成形并被冠名之前，它就早已被几位离经叛道者像沃伦·巴菲特和查理·蒙格所理解和接受。查理指出，在他和巴菲特离开研究生院之前，他们“就进入了商界去发现那巨大的但可预测的极端不理智行为产生的格局。”他不是在谈论预测商机，而是在谈论一种观点，即当不理智局势真的形成时，它会产生几种可预测的行为格局。
除巴菲特和蒙格外，其他大部分投资专业人士都直到近期才开始对金融与心理学的交叉关系产生足够的重视。对读者来说，本章综合归纳出的概念的价值在于让你们学到了新的内容并寓教于乐，但还不止于此。
围绕投资的各种情感都是真实的。它在某种程度上影响了人的行为，进而最终影响股价。我相信你已经感觉到了，充分了解人的能动性对自身投资是非常有价值的，原因有二：
1. 你会掌握一些基本指导原则从而避免犯最平常的错误。
2. 你将及时认识到别人所犯的错误并从中受益。
我们所有的人都难免会犯判断失误的错误，它将影响我们的个人成功。当成千或成百万的人都犯判断失误的错误时，这种集体的力量将会将市场推向毁灭的边缘。此时跟风而走的诱惑力是如此强大，以至于错误的判断累计起来成倍数增长。在这一片波浪起伏的不理智行为的汪洋大海中，只有少数几个保持理智行为的人能幸免于难。
成功的集中投资家需要培养一种性情。道路总是崎岖不平的，选择走哪条路才是正确的，经常是与人的直觉背道而驰的。股市的经常性波动容易使股民产生不安定的感觉，从而做出不理智的举动。你需要对这些情绪耐心观望，并随时准备采取理智行动，哪怕你的直觉呼唤你做出相反的行为。但如前所示，未来总是重奖集中投资者，因为他们做出了巨大的努力。
行为金融学综述
摘要：行为金融学(behavioral finance，BF)作为新兴的金融学分支，已经受到越来越多学者的关注。本文对行为金融学与传统金融理论的区别和联系，对其理论假设、分析方法、及研究方法作些回顾和评述。以期为所有关注行为金融学的人士提供一些研究参考。
1， 介绍
本世纪五十年代， Markowitz(1952)的资产均值－方差模型的诞生标志着金融学的一项重大突破。接着在Sharp（1964）、Lintner（1965）、Mossin（1965）等人的努力下，发展成价值均衡理论，即是资本资产定价模型CAPM。Ross（1976）的套利定价模型，Black & Scholes(1972)的期权定价模型等等形成了金融学的理论框架。但是，这些理想的模型在越来越多的现实检验中出现问题，1979年， Roll发现，统计数据与模型的冲突显示作为金融学基石的CAPM可能是无法验证的。之后很多学者发现这些模型在统计过程中出现很多异常现象。行为金融学就是在这种环境下发展起来的，形成了这门分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响的新兴的金融学分支。
将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来，在经济学界是累见不鲜的事情。我们知道，不少经济学大师都曾将人的行为放到一个特定的或更广泛的范围内进行研究，从而找出影响经济决策的行为因素，获得对经济现象的合理解释。
凯恩斯（1936）在其经典著作《就业利息与货币通论》中用了很大篇幅讨论人们的心理对有效需求的影响。在凯恩斯的逻辑里，资本主义发生危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩，爆发危机。为什么会出现有效需求不足呢，因为有三大心理规律影响着人们的消费与投资。
首先是边际消费倾向递减规律。也就是说，随着人们的收入增加，人们的消费增加不会比收入增加得－快。人们把收入中的更大比例作为财富存起来。因此，人们越富裕，消费在总收入中所占的比重就越小。由于人们的消费跟不上收入的增长，就会有一部分产品卖不出去，社会生产无法保持平衡。
其次，资本的边际效率递减规律。个体开始投资时，总是投资于资本回报比较高的项目，随后的投资，其回报率相对降低，以此往下，预期投资的回报率就会下降。并且，投资者的心理很容易对未来产生悲观情绪，这也会使投资者趋于消极，使资本的边际效率下降。这样一来，投资需求不足，影响到宏观经济的平衡。
再者，流动性偏好。所谓流动性偏好，是指人们对持有现金爱好。人们心理上偏好现金，是因为三个动机：1、交易动机。为了应付日常开支，人们需要保留部分现金在手上；2、谨慎动机。为了应急，防止意外，人们也会留有部分现金；3、投机动机。即人们为了寻求更大的收益，也需要留有部分现金，以备随时可以调用。
按照凯恩斯的分析，这三大心理规律的存在，使宏观经济在完全自由的市场经济中无法得到平衡，其结果就会出现经济危机。要解决经济危机，就需要政府出面对经济运行进行干预，增加全社会的有效需求，抵消三大心理规律对宏观经济的负面影响。
行为金融学同样也把人的心理和情绪引进金融分析过程当中。分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。近年来，行为金融学的研究得出许多有价值的结果，引起金融学界的极大关注。2002年度的诺贝尔经济学奖也投向了普林斯顿大学的Kahneman教授（Prospect Theory的创立者）。
本文对行为金融学与传统金融理论的区别和联系，对其理论假设、分析方法、及研究方法作些回顾和评述。以期待能给关注行为金融学的人士一些参考，同时本人认为对现在金融学中比较热门的行为金融学的关注能给我们带来很多启示，能更好地加深了金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向发展。
2，行为金融学与传统金融理论
金融学所研究的市场运行状况、投资者的市场活动、证券的价格其实都是建立在市场主体在市场中的决策行为上，因而，无论行为金融学，还是传统金融理论，都围绕着人的决策在构建模型。传统金融理论当中，把投资者设为了一个完全意义上的理性人，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决策。而行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。
行为金融学与传统金融理论的区别和联系主要表现在以下两点：
（一） 人是否是理性的
传统的金融理论对人的行为假定是：理性预期（rational expectation）、风险回避(risk aversion)。认为人的行为是理性的。
而行为金融学首先不完全肯定人类理性的普遍性。认为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素；认为人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。一个最常见的例子就是，在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司的运营情况，而往往是投资人的情绪、感受的变化。其次，行为金融学认为即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实践理性行为。
虽然行为金融学和传统金融理论存在很大分歧，但需要指出的是，行为金融学并不是完全否定传统金融理论，而是在接受其人类行为具有效用最大化的前提下，对其理论进行修正和补充。在承认了人有理性的一面的时候，同时认为人也有非理性的一面，受到许多理性之外的情绪、冲动等的影响，在外界条件约束下人对自己理性行为的控制力是有限的。这些是和传统理论是不同。是对传统理论的修正和补充。
（二） 市场有效性问题
有效市场假说(efficient market hypothesis, EMH)认为：市场是有效的，有关资产的信息都会反映到资产价格上，因此，其价格与其基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润。法玛(Fama)（1970）进一步将市场有效性理论细分为弱有效，次强有效和强有效。
（1）、弱有效是指过去的信息影响着过去的价格与回报。弱有效市场假设认为，基于对过去的价格与回报的了解，是不可能赢得超额风险利润的。在风险中性的假定下，市场有效假设就转化成随机游走假设，那么股票回报完全不可预测的说法就是基于过去的回报而言的；
（2）、次强有效。过去的回报不仅仅是投资者所拥有的过去信息的影响结果。当证券的价格与回报是过去的信息与现在的公开信息的结果时，就称之为次强式有效市场。次强式有效市场假设认为，投资者不能利用任何公开的有用信息来获取超额利润。因为，只要信息一旦公开，马上就会反映到价格上去，那么，投资者就不可能用这些信息来预测收益，从而获得超额利润；
（3）、强有效。它是指市场上的内幕信息会很快扩散，迅速影响市场价格。一些人认为可以通过提前获得内部信息来赚取超额利润，而强式有效市场假设认为，由于在这样的市场上，内幕信息会迅速扩散，并反映在价格里，因此，投资人不能获得超额利润。
有效市场假说认为，理性的交易者能够正确评估证券的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。
而行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。从行为金融学和传统理论对市场是否有效这个问题看法，我们可以看到，事实上，行为金融学也是从这个方面对传统金融学做出一定的修正。两者在一些问题上的看法是一致的，只是行为金融学认为市场存在套利限制（“套利限制”是由Shleifer和Vishny提出的）。
3，行为金融学的一些理论
(一) 预期理论(prospect theory)
预期理论(prospect theory)是由Kahneman和 Tversky 在1979年共同提出来的， 是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论。该理论提出了几个与期望效用理论不一致的观点：与收入不确定的选择相比，人们更愿意收入确定的选择，Kahneman和 Tversky 称之为确定效应（certainty effect）；人们在考虑选择过程中忽视相同部分，着重不同部分，这样导致个体偏好不一致，称之为隔离效应（isolation effect）；价值与得失有关而不是最终财富。
具体表现在如下一些论断：
（1）决策效应(reference effect )决定个体对风险的态度
决策效应(reference effect )来源于确定效应（certainty effect），决策效应表明个体面对正的预期收入时候风险厌恶，而面对负的预期收入时风险追求。同时，当个体面对一个确定收入选择和一个预期收入更大的不确定选择时，个体更愿意选择前者；而当个体面对一个确定的损失和一个预期损失更大的不确定选择时，个体更愿意选择后者。Kahneman和 Tversky 认为个体投资时判断效用不是依据像传统理论中所论述的是最终的财富水平，而是个体当前的受益和损失情况，以此来决定对风险的态度。
（2）价值函数(value function)
预期理论(prospect theory)的一个重要特点就是价值是由财富的变化决定的而不是个体的最终财富。也就是说，在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这种现象称作损失规避（loss aversion）。在此，Kahneman和 Tversky 用价值函数(value function)取代了传统效用理论中的效用函数，价值函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量则是凸的。也就是，人们在盈利的情况下表现为风险厌恶者，而在已经损失的情况下表现为风险追求者，而不是一直都是风险厌恶者。现实生活中，我们发现在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动，此时他成为风险追求者。
（3）决策权数函数(decision weighting function)
Kahneman和 Tversky用决策权数函数(decision weighting function)代替预期效用函数的概率。决策权数函数不是概率：他不遵从概率公理，也不是用来衡量个体的信仰。决策权数函数不仅仅是前面事件的似然函数，而且衡量了事件对个体愿望的影响。
以上的观点主要体现在Kahneman和 Tversky(1979)年发表在Econometrica上的一篇文章。预期理论除了以上几个核心内容，还不断地被丰富和发展，形成了其他许多理论模型和实证研究。其中比较让人注目的有：Thaler的“机会成本和原赋效果”，即认为人们常常会对机会成本低估而且会对已经拥有物品的评价大大超过没有拥有之前；Thaler的另一个重要概念是沉没成本(sunk cost)，其描述的是如果人们已经为某种商品或服务支付过成本，那么便会增加该商品或服务的使用频率；Shefrin和Statman还发现了投资中的处置效果(disposition effect)，即投资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继续持有而不是卖出股票，以期待扳平的机会。
（二）套利限制(limits of arbitrage)
套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。传统金融理论构架中的重要的一个部分是有效市场假说(EMH)，EMH认为市场是有效的，资产的价格反映一切信息，资产的价格和价值是一致的。这是因为市场中理性的交易者能够正确评估资产的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。Shleifer和Vishny认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以市场并不是有效的。Shleifer和Vishny把此称为“套利限制”。
具体来说，这种限制包括以下几个方面：
（1）套利执行成本。恰当地运用套利策略是有风险的，也就是说套利的执行是要一定成本的。比如，一个投资者发现某只股票价格已经超跌了，投资机会出现了，因此，他毫不犹豫地买进去了。但是，当他进去以后，该股票还继续往下跌。如果缺少资金，在保证金交易下，他就不得不将手中的证券亏本套现。这就是他所面临的风险。对这个风险知识的了解足以使他限制自己的套利行为。
（2）模型风险 。即使当价格发生偏离时，套利者经常不能确信这是否真的存在：也可能是模型错了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。
（三） 过度反应与反应不足(Underreaction and Overreaction)
过度反应与反应不足在行为金融的研究中，是两个重要的概念或两个重要的行为。1985年， De Bondt和 Thaler（1998）推测，投资者对收益的过度反应，是股票价格暂时偏离其基本价值的结果。他们提出，投资者对极端收入的过度反应，是因为投资者不能认识到极端收入回复到平均水平的范围和程度。
De Bondt和Thaler确定，前一期的绝对输家（亏损者）倾向于被低估，而前一期绝对赢家则被高估。他们证明了，前期的输家最终赢得了正的经过风险调整的超额回报，同时前期赢家最终赢得负的经过风险调整的超额回报。这就是所谓的“输家－赢家”效应。他们认为，“输家－赢家”效应发生在价格偏差得到纠正的时期。
“输家－赢家”效应现在已被很多人接受。但不同观点的争论在于是风险还是价格偏离构成这个效应发生的原因。
4、行为金融学中关于人的决策行为的其他的一些理论
（一）过度自信(overconfidence)。
这个概念在行为金融学中是一个非常普遍的观念。它和行为金融学的基本理论预设分不开，这就又回到了人类的有限理性的问题上。因为在行为者当中，不论是理性行为者还是非理性行为者，都不会怀疑自己的理性的存在。他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的，因而面对投资决策的时候，便过于相信自己的判断力。有些学者专门对此作了一系列实验，结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率，而另一些调查也表明散户在第一年的时候往往频繁交易，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好。
（二）易获得性偏误(availability)。
这样一种现象被称作易获得性偏误：某件事情让人比较容易联想到，投资者可能便误认为这个事件经常发生；相反，如果某类事件不太容易让人想象到，在人的记忆中相关信息不丰富不明确，投资者就会在不自觉的情况下低估该类事件发生的概率。在这样的可能性下，一个社会、一个时代所风行的、被人们熟知的事物自然成为易获得的，所以，投资者在决策时受社会化影响的程度是不可忽视的。例如，把经济泡沫和房地产相联系，由股市不景气联想到互联网在走下坡路等等。
（三）心理帐户(mental accounts)。
许多行为金融学学者都认为，在投资者进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况，而是在心里无意识的把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了几个心理帐户，对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。Shefrin和Statman认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态，因此，人们会把两个心理帐户分开来，一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且，在考虑问题的时候，投资者往往每次只考虑一个心理帐户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就是说，投资人可能将投资组合放在若干个心理帐户中，不太在意它们之间的共同变异数，这也就从另一个角度解释了投资者在有些情况下的非理性行为。
当前很多行为金融学学者把投资者的感情因素、心理活动、社会规范、观念习惯注入了投资决策过程中，认为这些因素在投资者的决策过程中扮演了重要的角色，形成了很多行为金融学理论，上面提到的只是其中比较有代表性的，其他的在这里不叙述了。但不可否认的是这些理论还不成熟，有待进一步发展和完善。
5、结语
通过上面分析我们发现，行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类的行为却不尽是理性的。在金融市场和金融活动当中，传统理论所假设的完全追求经济效用最大化的理性人和有效的均衡市场并不能被实践所检验为真。行为金融学在对人类行为进行了有限理性、有限控制力的基本预设基础上，把人类的感情因素、心理活动等注入了投资决策过程之中，认为这些因素都在人类的决策过程当中扮演着重要角色。在这些基础之上，建立一套能够与实证研究互相检验的、描述人类在不确定情况下的决策和市场活动以及证券价格确定等等的学说，成为了行为金融学的存在价值。
通过上面的分析我们可以看到行为金融学与传统金融理论有很大的区别，但同时我们不能否认，行为金融学是站在传统金融理论的梯田上耕耘，它并不试图拆毁以往的理论，而只是开拓了金融学的研究思路和研究方法，以求完善和修正金融理论，使其更加完善、有效。那种把行为金融学和传统金融理论对立起来的观点是片面的，我们应该在传统金融理论基础上，放松和修正传统金融理论的一些假设，做出更完善更合理的更能解释一些金融现象的理论。
同时，虽然行为金融学取得一定成就，但就总体而言，行为金融学还没能形成一个系统的理论，许多学者自说自画，理论较为分散，理论的张力明显不够。因此我们应该在传统理论的基础上结合现有的行为金融学中一些理论，进一步发展和完善理论。
行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角：
其一，传统金融理论关于人的行为假设。传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期（RationalExpectation 、风险回避（RiskAver sion）、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。比如，人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。
其二，有效的市场竞争。传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。但在现实世界中，市场并非像理论描述得那么完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发生了什么”，从而指导决策者们进行正确的决策。
行为金融学漫谈之一：坍塌的华尔街之墙
如果说，2001年 “9·11”事件当中，屹立在纽约市中心的双子塔的倒掉，无疑是冷战结束后最重大的国际政治事件之一，折射出世纪之交国际格局的新特点。那么,在2008年9月15日，有着158年历史的雷曼兄弟宣布破产，华尔街之墙（The wall of Wall Street）轰然倒塌，无疑是大萧条之后最重要的国际经济和金融事件，折射出世纪之初金融理论和金融秩序的困境。
标准金融理论的大厦是建立在米勒和莫迪利安尼套利定价理论、马柯维兹MPT、夏普—林特纳—布莱克CAPM以及布莱克—斯科尔斯—默顿OPT基础之上。标准金融理论只是研究理性投资者在同一风险下期望收益最高或同一收益水平上期望风险水平最低的投资组合。
但是，正如投资大师伯纳德·巴鲁克所说：股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，市场是由人组成的。
标准的金融理论或许忽略了人的因素。我们把目光投向行为金融学领域。
2002年，卡尼曼和特维斯基一起获得诺贝尔经济学奖，标志着行为金融学成为经济学领域又一奇葩，心理学正式进入经济学研究领域，人不仅仅是不再是冷冰冰的理性人。瑞典皇家科学院授予卡尼曼诺贝尔经济学奖时，称他奠定了“一个新研究领域的基础。卡尼曼的主要发现是关于不确定条件下的决策，其中他论证了人类决策是怎样系统地偏离于标准经济理论所作的预测。他的工作在经济学和金融领域中激发了新一代研究者的兴趣，致力于用认知心理学的知识探讨人类内在动机，从而丰富了经济学理论。”
在《超越恐惧和贪婪——行为金融学与投资心理诠释》一书的的牛津版的序中，赫什·舍夫林开宗明义的写到：行为金融学是关于心理因素是关于如何影响金融行为的研究。心理因素是人类欲望、目标和动力的基础，也是多种类型的根植于概念性幻觉、过度自信、过度依赖经验法则、情绪等人类错误的基础。杰拉尔德·M·洛布（Gerald M.Leob）说：“影响证券市场的最重要的单个因素就是人的心理。”
在赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）在该书的序中，他提到Roger Lowenstein的《天才陨落》（When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management）一书，美国长期资本管理公司（LTCM）的天才们无疑为作者研究提供了典范；而在该题为《泡沫的破裂—更新的版本》中，他提到了2000年的美国互联网泡沫。我不晓得，这次众多的华尔街《天才陨落》会不会诞生更多的畅销书作品，虽然为这些书的诞生，意味普通民众和纳税人付出了惨痛代价。正如赵翼在《题遗山诗》中所说：国家不幸诗家幸，赋到沧桑句便工。而当年参与拯救长期资本管理公司（LTCM）的雷曼兄弟，无人再对他伸出援手。而这次金融危机，无疑是比互联网泡沫更为深重的金融灾难；无疑让更多的人，公司，理论走下神坛；无疑是行为金融学研究的最新版本。
有别于标准的金融理论，行为金融学的基本假设是：投资者的偏好倾向于多样化并且多变，这种偏好通常在决策过程中才形成；决策者在决策过程中是随机应变的，他们根据决策的性质和环境作出不同选择，决策者追求满意而非最优方案。
对于行为金融学理论框架的划分，不同行为经济学家表达了自已的不同看法。Tvede（1999）认为，“行为金融学”的概念可改为“心理金融学”这个较适当的名词。从流派的角度，他认为“心理金融学”中包括“行为学派”、“完形学派”（gestalt school）、“认知学派”（Cognitive Psychology school）以及“精神分析学派”（psychoanalysis school）。Shefrin(2000)则在《Beyond Greed and Fear》一书中，将行为金融学的研究领域分为三部分，即经验法则谬误（heuristic-driven bias）、框定依赖（framing dependence）和无效率市场(inefficient markets )。
坍塌的华尔街之墙终结了一场大梦。期市风云变幻，多空心理对决。它山之石，可以攻玉。行为金融，或能为我们期货研究和投资开启一扇新的窗户。
行为金融学漫谈之二：致命的自负
1999 年，德意志银行研究主管安德鲁?劳伦斯创造了“摩天大楼指数”（skyscraper index）。该指数显示，每当有世界最高大楼建成之时，都是经济行将衰退之日。克莱斯勒大厦落成于 1930 年，而一年前的 1929 年正值纽约股市崩盘。一幢大楼的建成经常伴随一家大公司的衰落，这种情况已是屡见不鲜。2008年8月30日，上海环球金融中心观光阁对公众开放。9月，金融海啸席卷全球。
摩天大楼和华尔街复杂的数量模型一样，是人类过度自信或者说是自负的产物。上与天齐，是人类古老的梦想。据《圣经》创世记第11章记载，人类曾经联合起来兴建巴别塔，希望能通往天堂的高塔。为了阻止人类的计划，上帝让人类说不同的语言，使人类相互之间不能沟通，计划因此失败，人类自此各散东西。
上帝或许本来不希望他创造的人类如此自负。
许多心理学研究显示人们倾向于对他们的判断过分自信。尤其是专业人士通常夸大自己的知识和能力。结果表现为：
当他们主观上“希望”某种结果出现时将这个结果出现的概率夸大为必然事件；而当他们主观上“不希望”某种结果出现时将这个结果夸大为不可能事件；而且设定置信区间非常小，也就是夸大自己预测的准确性。
过度自信可表现为： “事后诸葛亮”和“偏执偏差”。“事后诸葛亮”心理，指人们总会在事后调整自己的认识为自己在事前的判断和决策辩护。“偏执偏差”指投资者执着于不成功的投资策略。
期货市场上有句名言：不怕错，只怕拖。“事后诸葛亮”心理使得期货投资者不再愿意承认自己错误；而“偏执偏差”使得投资者固守于已有的部位。
1987年美国股灾后《非理性繁荣》的作者罗伯特·希勒（Robert Shiller）做问卷调查问及“你当天就知道会发生反弹吗？”没有参与的交易者有28%做肯定回答，参与的人则有一半回答“是”。又问及“如果是的话，你是如何知道的？”，多数人回答“凭直觉”、“历史证据与常识”等。这种事后聪明会使投资者不重视对行为的反省。由此也可看出人们常会过于相信自已的判断。Lichtenstein，Fischhoff and Philips(1982)发现当询问受访者一些问题时，受访者会倾向高估他们答对的槪率，即使确信他们答对时，通常答错的概率仍高达20%。Odean（1999）发现散户在卖股票后很快会买进另一支股票，而第一年他们卖的股票表现会好于买的股票，由于过度自信导致了投资者的频繁交易。过度自信的另一结果是投资者过于依赖自己收集的信息而轻视公司报表的信息，产生帐面/市值比效应（book to market effect）。
过度自信就是自负，自负无疑是致命的，特别是在金融市场当中。
现代行为金融学的研究正是从人的自信心开始的， Daniel，Hirsheifer and Subramanyam于1998年提出DHS模型。该模型在分析投资者对信息的反应程度时更强调过度自信和有偏差的自我归因。在该模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。
在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明；把失败归因于外部因素。
雷曼兄弟控股公司首席执行官理查德·富尔德(Richard Fuld)在10月6日在美国国会出席听证会时的书面证词中将雷曼兄弟公司的破产归咎于三大原因共同作用的结果，即虚假市场谣言、过时的市场规则，与监管机构反应迟钝助燃的华尔街“恐慌风暴”等。
对自我能力的陶醉和受到实现完全控制幻觉的鼓舞，富尔德起初并不明白将要发生什么。而过去的辉煌使得他认为他现在也可以幸免于难。生于纽约的富尔德有个绰号叫“金刚”（Gorilla），做投资决定时快狠准。但他处事刻板，也如同金刚一般。过度执着于过去成功的经验，彻底埋葬了过去的成就。陕西扶风法门寺中这一幅对联可能是最好的告诫：法非法非非法舍非非法，门无门无无门入无无门。
冯克利先生在给哈耶克《致命的自负》一书的序中写道：自从启蒙时代以来，人类在自然科学和技术的运用上有了天翻地覆的变化。但是，哈耶克从这种进步中却看到了一个巨大的潜在危险，即每个科学领域所取得的成就，都在对人类的自由不断形成一种威胁，这是因为它加强了人类在判断自己的理性控制能力上的一种幻觉，即他所说的“致命自负”。
行为金融学漫谈之三：近水楼台先得月
K在英文单词里，是更常出现在第一个字母位置，还是第三个字母位置？
为什么更多的人认为是出现在第一个字母位置呢，虽然事实上是出现在第三个字母位置。这就是“可得性启发(availability heuristic)” ，是说最易被想起的事件通常被认为最普遍。相应地人们对他们不易记忆的事物则认为是不常发生的。
可得性启发认为容易令人联想到的事件会让人误以为这个事件常常发生。如Shiller（2000）指出，网络使用者会倾向将1990年代后期的股市繁荣归功于I互联网的发展。Kahneman and Tversky(1973)认为存在可得性启发是由于个人不能完全从记忆中获得所有相关的讯息。Fischhoff,Slovic and Lichtenstein(1977)认为个人对于自已不太能想象的事件，会低估其发生的可能性。
可得性偏差是指人们往往根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现的概率，容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现，其主观概率就会被夸大。而事件刺激的频率、新异性、生动性也会影响到其可获得性程度，进而影响到其在个体心目中的主观概率。例如，有研究发现，由于1929年股市大崩盘的痛苦记忆，美国的许多投资者一直担心再次蒙受巨大损失，从而高估股价下跌的概率，一直不敢人市，结果指数却一涨再涨，等到股价涨到很高时，人们才发现自己已经失去了很好的投资机会。
翻开期货业界的文章，我们可以看到：次贷危机，信贷紧缩；金融海啸，经济危机。在美国大选的当天，很多分析师的文章，不会离开奥巴马三个字。诚然，是有一定道理。但是，更多是可得性启发的原因。因为，这些原因是更为公众和媒体所提及的。
如果更执着于眼前的可得性的因素，可能就忽略了影响市场长期走势的更重要的因素。比如，目前原油市场，风声鹤唳之际，其实，以中国和印度为首的新兴市场国家将来的能源需求，很容易被投资者忽略。国际能源署最近发布《2008年能源市场展望》称，2005 年至 2030 年期间，中印两国的能源需求增长量将占全球增长量的近一半。该机构预测，2030年全球原油消费量将比目前增加25%至1.06亿桶/日。BP的报告称，2007年，中国的能源需求增长占到全世界的52%。沃伦·巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)已经成为美国石油巨头康菲石油公司(ConocoPhillips)的最大股东。哈撒韦公司向监管部门提供的最新文件披露，截至9月30日，该公司持有超过8300万股的康菲石油公司股票，远高于3月31日披露的1750万股。可别忘了当年巴菲特买入中石油获利丰厚的情形。
宋俞文豹《清夜录》：“范文正公镇钱唐，兵官皆被荐，独巡检苏麟不见录，乃献诗云：'近水楼台先得月，向阳花木易为春。’公即荐之。”
对于一个投资者来说，不仅需要关注近水的楼台，向阳的花木。这个市场的另外一面，不为大众所知的一面或许更应该关注。
根据Tversky与Kahneman(1974)可取性启发是一个经验法则（rule of thump），也就是决策者“评估某一件事件发生的频率或机率，是按照该发生情境容易被记起来的程度做判断”。比如，如何从成千上万支的股票中做选择呢？虽投资人可能会订下若干的限制条件，但仍会受到报纸或经纪人的研究报告之影响。然而，对我们而言，要记起最近收到的信息是比较容易的。但是，Gadarowski(2001)就发现那些披露程度很高的股票，在接下来的2年绩效较差，并不是所有耀眼的东西都是黄金。
影响某个期货品种价格走势的因素很多，哪个因素是主导因素？
或许，多数人不是根据客观的分析体系来判断，而是眼前的可得性因素使得无法做出正确的判断。巴菲特的合伙人查理·芒格说过：“如果你拿着锤子，那么看上去什么都象钉子。”不是吗？
在巴顿·比格斯的《对冲基金风云录》一书里，他不无感慨地写道：“人们总是记得你最近的表现。”虽然“投资是马拉松，不是百米赛”，但是，客户不是这么想，对于客户，甚至多数投资顾问来说，他们关注的是你最近的表现，因为最容易被想起，这也符合可得性原则。而资金管理者面临着市场和投资者双重压力，在踩错一个节拍之后，步步都错，永远都无法跟上市场的节奏。资金管理者，无疑需要面临如此残酷的现实。
行为金融学漫谈之四：赌徒谬误，均值回归和反转预测
琼斯先生和琼斯太大有五个孩子，都是女儿。琼斯太大希望下一个孩子不是女孩。但是，琼斯先生认为，在生了五个女儿之后，下一个肯定是儿子。琼斯先生对吗？
美式轮盘赌中轮子上有38个位置：0、00和1~36。标记1~36的一般位置为红色，一半位置为黑色，0和00两个位置为绿色。很多玩轮盘赌的赌徒以为，他们在盘子转过很多红色数字之后，就会落在黑的上，他们就可以赢了。事情将是这样进行的吗？
沪铜连续三个跌停板之后，一定会反弹，我们的内心不禁这么想，不是吗？在这次波澜壮阔的商品熊市是当中，行业中的老手内心不止一起闪现出抄底的冲动，不是吗？如果，不是，不好意思说，你不是期货业的老人。
股票呢？昔日笔者的偶像，连续15年击败SP500指数的比尔·米勒抄底雷曼兄弟和房利美，遭遇滑铁卢，旗下管理的资金下跌了58%，超过同期指数20%，彻底抹煞了此前15年的业绩。
这是为什么？这是赌徒谬误。
赌徒谬误（gambler’s fallacy）是生活中常见的一种不合逻辑的推理方式，认为一系列事件的结果都在某种程度上隐含了自相关的关系，即如果事件A的结果影响到事件B，那么就说B是“依赖”于A的。例如，一晚上手气不好的赌徒总认为再过几把之后就会风水轮流转，幸运降临。相反的例子，连续的好天气让人担心周末会下起大雨。
赌徒谬论偏差是随机倾向的自然结果。赌徒谬论指的是这样一种信念，就是如果一个随机序列形成了一个走势，对这里来说就是市场，这个走势在任何时刻都可能改变。因此，在大盘连续4天的上涨之后，我们就预期会有下降的一天。甚至那些受到广泛敬重的市场分析师们也有这样的偏向。
赌徒谬误可由重复抛硬币的例子展示。抛一个公平硬币，正面朝上的机会是1/2，连续两次抛出正面的机会是1/4。连续三次抛出正面的机会率等于1/8，如此类推。现在假设，我们已经连续四次抛出正面。犯赌徒谬误的人说：“如果下一次再抛出正面，就是连续五次。连抛五次正面的机会率是(1/2)5 = 1/32。所以，下一次抛出正面的机会只有1/32。”事实上，还是1/2。
赌徒谬误的产生是因为人们错误的诠释了“大数法则”的平均律。投资者倾向于认为大数法则适用于大样本的同时，也适用于小样本。Tversky and Kahneman把赌徒谬误戏称为“小数法则”（law of small numbers）。在统计学和经济学中，最重要的一条规律是“大数定律”，即随机变量在大量重复实验中呈现出几乎必然的规律，样本越大、则对样本期望值的偏离就越小。例如，抛掷硬币出现正面的概率或期望值是0.5，但如果仅抛掷一次，则出现正面的概率是0或1（远远偏离0.5）。随着抛掷次数的增加（即样本的增大），那么硬币出现正面的概率就逐渐接近0.5。但根据认知心理学的“小数定律”，人们通常会忽视样本大小的影响，认为小样本和大样本具有同样的期望值。
所有轮盘赌中最受欢迎的系统是戴伦伯特系统，它正是以赌徒未能认识到独立事件的独立性这一“赌徒谬误”为基础的。参与者赌红色或黑色（或其他任何一个对等赌金的赌），每赌失败一次就加大赌数，每赌赢一次就减少赌数。
Tversky and Kahneman(1982) and Terrell (1994)讨论了这种称为“赌徒谬误”(gambler’s fallacy)的认知偏差。而Shefrin(1999)表明，在掷硬币的实验中，连续出现正面或反面时，人们基本上会预测下次结果是相反的。如果是在股票市场中，投资者就会在股价连续上涨或下跌一段时间后预期它会反转。这表明，当股价连续上涨或下跌的序列超过某一点时，投资者就会出现反转的预期。因而投资者倾向于在股价连续上涨超过某一临界点时卖出。Shefrin(1999)探讨了在整个市场的行情向好时，人气上升，而市场行情不好时，人气下降的情况，2000年前后网络股及科技股的忽剧涨跌就是这样一个例子。
在《超越恐惧和贪婪》一书中，Shefrin认为策略分析师倾向于赌徒谬误，这是一种人们不恰当地预测逆转时发生的现象。在高于平均值的市场表现之后，向均值回归的预测意味着什么？De Bondt（1991）研究发现，预测在三年牛市之后过于悲观，而在三年熊市之后会过度乐观。
在期货市场上，三个跌停板之后，为什么有很多投资者认为市场会反弹？因为投资者认为会回归均值，投资者认为会否极泰来。在期货市场上，为什么会有老手死在趋势行情这一说，因为老手更容易陷入赌徒谬误。因为根据老手的经验，市场会三个跌停之后一般会出现反弹。历史经验告诉我们，历史经验也是有些时候也会失灵，历史纪录总是被不断刷新，不是吗？
10月28日，反映国际干散货市场景气程度的BDI指数(波罗的海干散货综合运价指数)跌破千点，收报于982点，与今年5月20日的最高点11793点相比，下降91.7%，创下自2002年8月以来的新低。11月份BDI指数在短暂的企稳回升之后又继续下探，11月28日收于715点，较前一个月又下跌267点。BDI指数已经跌破创立以来的低位：BDI指数在1999年曾达到776点的最低点。
这一切，在最为荒诞的梦里，都没有出现，不是吗？赌徒谬误的根源是我们妄想去预测市场,但是市场本身可能超出我们的的想象力。巴菲特在今年的致股东的信中曾经提到，他在本届美国总统竞选活动中听到的最有趣的故事：罗姆尼（Mitt Romney）问自己的妻子安妮：“在我们年轻的时候，在你最狂野的梦里，是不是也没想到我会竞选美国总统？”安妮回答说，“亲爱的，我的最狂野的梦里没有你。”在我们最狂野的梦里，没有原油跌破50美元；在我们最狂野的梦里，铜价三个月不会从8000美元跌至3000美元？在投资者的梦中都不会出现的行情,会出现在现实中。
陷入赌徒谬误的投资者，很容易出现抄底的行为，特别是党投资者认为市场是非理性的时候。
在《对冲基金风云录》一书中，作为纽约联储投资官的父亲引用凯恩斯的话告诫巴顿·比格斯告诫他：“不幸的是，市场保持非理性的时间总比你能支撑的时间长。” 作者写道，“光景好时，我们认为流动性永远不成问题。如果一个仓位情况恶化，我们总是可以迅速逃脱，把损失控制在最小。而那年春天，在混乱的政治和经济形势之下，我才认识到：当市场崩溃时，不仅流动性烟消云散，而且价格的直线下跌使得所有的决策都可能带来严重的负面效果。”
这次商品熊市当中，有多少人曾经逃过赌徒谬误这一魔咒呢？12月5日，纽约商品交易所原油价格一度跌至40美元？想想，当年的陈久霖，想想今天的某些航空公司？我们不都是简单的认为，涨久了，就会跌；跌久了，就会涨。长期是这样，不过我们活不到那天，不是吗？凯恩斯不是说过：“长期来说，我们都死了。”
除非出现真正彻底的“投降”，否则熊市不会结束。
不过，正如巴顿·比格斯所说，也别让这些经验过于困扰你。别像马克·吐温笔下的青蛙那样，因为一次烫着就再也不敢接近炉火，直到被冻死。
均值回归（The average value regression theory）从理论上讲应具有必然性。因为有一点是肯定的，价格不能总是上涨或下跌，一种趋势不管其持续的时间多长都不能永远持续下去。在一个趋势内，商品价格呈持续上升或下降，我们称之为均值回避(Mean Aversion)。当出现相反趋势时就呈均值回归(Mean Reversion)。
但是，重要的是，什么时候回归？
行为金融学
行为金融学是一门调研研究，它通过使用心理学理论来解释市场的低效行为。学术界包括萨雷本人观察到：人们在与自己的金融事宜打交道时，经常犯愚蠢的错误或做出不符合逻辑的推论，于是他们开始深入挖掘心理概念用以解释人们思维中的不合理性。这个领域，如前所述，是一个相对较新的研究领域，但是我们了解到的内容却相当令人振奋，而且它对聪明的投资者是非常有用的。
过度自信
许多心理研究表明，人们发生判断失误是因为总体来说人们过于自信。如果选一群人做样本，问他们有多少人相信自己的驾驶技术是高于平均水平的，有一大半以上的人会说他们是极佳的驾驶员—这就留下一个问题，谁是差劲的驾驶员？
另一个例子出现在医疗行业。当问及医生时，他们说他们对肺炎的诊断成功率达到90％，而事实上他们只有50％的准确性。
就信心本身来讲，这并不是一件坏事。但过度自信则是另一回事。当我们处理金融事宜时，它就尤其有害。信心过度的投资者不仅自己做出愚蠢的决策而且对整体市场会产生强大的影响。
投资者一般都表现出高度的自信，这是一种规律。他们想像自己比别人都聪明而且能选择获利的股票—或者至少他们会选择聪明的券商为他们打败市场。他们趋向于高估券商的知识和技巧。他们所依赖的信息也是能证实他们正确的信息，而对反面意见置之不理。更糟糕的是，他们头脑中加工的信息都是随手可得的信息，他们不会去寻找那些鲜为人知的信息。
你有什么证据来证明投资者信心过度呢？按照有效市场理论，投资者本该买股并持股。然而在过去的几年里，我们却经历了交易量的大幅度上升。理查德·萨雷则认为投资者和券商都被赋予一种信念，认为他们掌握着更好的信息，他们比别人更聪明，所以他们能获胜。
信心过度解释了为什么许多券商做出错误的市场预测。他们对自己收集的资料信心过度。如果所有的券商和投资商都认为，他们的信息是正确的，他们知道一些别人不知道的消息，结果将是更大的交易量。
丹尼尔·卡内曼(Daniel Kahneman)说：“人们最难以想象的一件事实就是，你并不比一般人更聪明。”丹尼尔是普林斯顿大学心理学和公共关系学的教授。然而更令人伤心的现实是，并非每个人都能够比一般人聪明。信心过度不仅有助于解释交易量过大的问题，而且也解释了在过去几年里市场所经历的巨大波动。卡内曼相信信心过度极有可能促发美联储主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan) 所忠告的“股市疯长”。尽管分析家对高估股市早有忠告，但投资者还是一窝蜂地挤回股市。
反应过度倾向
萨雷指出，最近的几项研究表明，人们是如何将重点放在几个偶然事件上，并认为自己已把握了趋势的。投资者尤其趋向于将注意力放在最近时期所得的信息上，并由此做出推论；如去年的收益报告在他们心中就成为未来收益的信号。然后他们相信自己已看到了别人没有看到的趋势，并从这种人为的推理中很快做出决策。
信心过度在此当然发挥了作用。人们相信他们对信息的理解比别人更清楚，对信息的判断比别人更准确。但还不仅如此。信心过度经常被反应过度所加剧。行为学家了解到，人趋向于对坏消息反应过度而对好消息反应迟缓。心理学家将此称为反应过度倾向。所以，如果短期收益报告不好，一般投资者的反应是过激的不加思考的反应，这对股价产生不可避免的影响。
萨雷将这种过度重视短期业绩的做法描述为投资者的“短视”行为(医学上称近视)，并相信如果他们不接受月度报告，多数投资者的效益反而会更好。在他与其他行为学家共同做的一项研究中，他的观点被以一种戏剧性的方式所证实。
萨雷和他的同事让一群学生将假设投资资金在股票与政府债券之间进行分配。但在开始之前，他让学生坐在计算机前模拟以25年为期限的证券投资回报。一半学生被给予大量的信息，信息反映出市场波动的本质以及不断变化着的价格。另一半学生则仅给出5年期的短期业绩。然后萨雷让每组学生为今后的40年分配投资资金。
第一组学生被大量信息轰炸，其中有些信息反映出不可避免的亏损，他们仅分配40％的资金给股市；而另一组收到短期业绩报告的学生则分配了70％的资金给股市。萨雷对这些学生的忠告是：“我建议你们在股票上进行投资，但不要急于打开邮箱看结果。”萨雷每年都要在行为学大会上做报告，这个大会是在全国经济研究局以及哈佛肯尼迪政府学院的资助下召开的。
萨雷还因另一项展示短期决策的愚蠢行为的研究而著名。他将纽约股票交易所的所有股票，按过去5年的业绩进行排序，他挑出3 5种最佳业绩股票(那些价格上涨最多的股票)以及3 5种业绩最差股票(那些价格下跌最多的股票)，并创立了这7 0种假设股票的证券投资。然后，他连续持有这些股票5年，并看着以前的“输家”如何在4 0％的时间里打败以前的“赢家”。在现实世界里，萨雷相信，很少有投资者能够坚守阵地，抵抗价格下跌信号所产生的过度反应，他们也由此痛失了“输家”转为“赢家”而带来的好处。
所有这些都强调了萨雷的投资短视的观念——投资短视导致愚蠢的决策。投资短视产生如此不理智的反应部分应归咎于心理学的另一个原理：躲避损失的内在愿望。
躲避损失
根据行为学家的观点，人遭受损失产生的痛苦远大于获得的欢愉。萨雷和许多其他的人所做的试验均表明，人需要两倍的正面影响才能克服一倍的负面影响。在一个5 0∶5 0的赌注中，如果机会绝对相等，人们不会轻易冒险，除非潜在利润是潜在损失的两倍。
这就是不对称形躲避损失心理：局势不利比局势有利具有更大的影响力，这是人类心理学的基本原理。将此原理应用于股市，就意味着投资者损失钱的难受程度要比因选择正确而赚钱的高兴程度大两倍。这个思维线索也可从宏观经济理论中找到。在宏观经济中，经济高涨期间，消费者一般每创造1美元的财富就增加购物3 . 5美分，但在经济衰退期间，消费者在市场上每损失1美元就减少消费6美分。
对损失的躲避心理反映在投资决策上，其影响是显著而深刻的。我们都想相信自己做出的是正确决策。为保持对自己的正确看法，我们总是抓住错误的选择不放，希望有一天会时来运转。如果我们不卖掉会产生损失的股票，我们永远也不需面对我们的失败。
躲避损失心理还使投资者过度保守。参加退休基金账户计划的人，他们的投资期为1 0年，却仍将他们资金的3 0％～4 0％投在债券上。这是为什么呢？只有严重的躲避损失心理才会使人如此保守地分配自己的投资基金。但躲避损失心理也会产生即刻的影响，它会使你毫无道理地抓住亏损股不放。没有谁愿意承认自己犯了错。但如果你不将错误的股票出手，你实际上就放弃了你能再次明智投资并获得利润的机会。
心中的账目
行为金融学中值得我们重视的最后一项被心理学家称之为心中的账目。它指的是人们随着周围情况的变化而改变赚钱预期的习惯。我们趋向于将资金在头脑中划分成不同的“账户”，然后决定如何使用这些资金。
一个简单的例子就可说明问题。假设你与你的配偶刚刚外出回家。你掏出钱包准备付钱给替你看孩子的人，但发现原来放在钱包里的2 0美元不见了。所以当你开车送看孩子的人回家的路上，你在自动提款机前停下，提出2 0美元交给替你看孩子的人。但当你回家后你发现那2 0美元在你的夹克口袋里。
如果你与多数人一样，你对这20美元的反应应是欢欣鼓舞的。你夹克兜里的20美元是“白捡”的。尽管这第1个20美元与第2个20美元都来源于你的活期账户，他们都是你的辛苦钱，但你手里拿着的这20美元是你没想到的，你感到可以随意花掉它。
为了展示这个概念，理查德·萨雷又一次提供了一个有趣的学术试验。在这项研究中，他用两组人进行试验。第1组人被分配30美元现金并有两项选择： ( 1 )他们可以将现金揣进口袋里，走掉；或者( 2 )他们可以以掷硬币赌博，如果赢了，他们可以额外得到9美元，如果输了，从他们的钱中扣除9美元。
多数人(70％)选择赌博，因为他们盘算，即使输了，他们仍可白白得到21美元。第2组人则被给予不同的选择：(1)试着进行掷硬币赌博，如果他们赢了，他们将得到39美元，如果输了，他们得到21美元；或者(2)直接得到30美元，不掷硬币。有多半数的人(57％)选择直接拿钱。其实两组人赢得的是一样多的钱。机会也完全相等，但是两组人却以不同的方式看待局势。
这项试验的意义是很明显的：我们如何决策投资、我们选择什么方式管理投资是与我们如何看待金钱密切相关的。例如，心中的账目就进一步解释了人们为什么不愿意卖掉业绩差的股。在他们心中，损失只有在股票卖掉时才变为真正的损失。另一个强有力的联系与风险有关。有关风险忍耐度的全面影响，将在本章节的后面讲到。目前，有一点是清楚的：我们更愿意拿白给的钱冒险。从更广意义上讲，心中的账户这一理论突出了有效市场理论的一项不足之处；它显示出市场的价值不仅仅是由信息的总量所决定的，也是由人们加工处理这些信息的方法所决定的。
对人的行为的同一性研究是无止境的，也是令人心驰神往的。令我特别感兴趣的是心理因素在投资领域所发挥的巨大作用，因为这一领域通常被认为是冷冰冰的没有灵魂的数字与数据的世界。当我们必须做投资决策时，我们的行为时常是捉摸不定的，甚至是自相矛盾的，偶尔又是愚蠢的。有时这种不合逻辑的决策会持续下去，毫无定数可言。我们做出的决策不论正确还是错误，都没有充足的、可明确表达的理由。
令人感到特别惊讶，也值得所有投资者注意的问题是，投资者往往对自己的错误决策毫不觉察。我们现在明白了，为了全面了解市场和投资，我们必须对我们本身的不理智行为有所了解。对判断失误心理学原理的研究，对投资者来说，其价值绝不亚于对账户收支平衡表与损益表进行分析的程度。你可能对评估公司这门艺术很精通，但如果你不花时间了解行为金融学，你将很难改进你的证券投资战略以及投资业绩。
风险容忍度
所有金融心理学因素聚合在一起，反映在你身上，就是你对风险容忍的程度，就像一块强大的磁铁将周围的金属物质都吸附在自己身上一样。金融心理学的概念是抽象的，但在你每天做出买卖决策时，这些概念就变得真实起来。而将你做出的所有决策贯穿起来的因素，就是你对风险的感知程度。
在过去的十几年里，投资专业人士投入了大量的精力，帮助人们分析他们对风险的忍耐度。证券代理商、投资咨询家、金融规划者们都观察到了每个个体行为的不断变化。当股价上扬时，投资者大胆地向股市里添加投资；而当市场回落时，他们又将投资调回到固定收入的证券上。一夜之间，投资者会戏剧性地改变他们的投资组合，卖出股票而买入债券或其他固定收入的证券。这种在激进与保守的投资者之间反复折腾的现象，激发了人们对风险容忍度的研究。
刚开始，投资咨询家们认为，分析风险容忍度并非什么难事。通过使用面试和答卷的方式，他们就可建立一套投资者的风险档案。但问题是，人的容忍度是基于情感之上的，且随着情况的变化而变化。所有上述构成对金钱态度的心理学原理，都可用来测定对风险的反应。当股市大幅下挫时，即使那些在风险档案中非常“胆大妄为”的投资家也变得缩手缩脚起来。而当股价大幅攀升时，不仅是激进的投资者，就连保守的投资者也增添了新股。
还有另一个起作用的因素，那就是前面提到过的过度自信问题。在我们的文化中，风险承担者是倍受人们敬仰的。投资者受此影响，趋向于认为自己很能承担风险，但实际上他们不能。他们的表现就如同心理学家布瑞特(D.G. Pruitt) 所描述的“狂想家效应”。
早在3 0年代，美国最伟大的幽默作家之一詹姆斯·瑟伯(James Thurber) 写了一篇幽默故事，名字叫《沃尔特·米蒂的私生活》(The Secret Life of Walter Mitty)。后来这个故事被拍摄成一部令人难忘的电影，由丹尼·凯伊(Danny Daye) 领衔主演。片中的沃尔特是一个缩头缩脑、鼠目寸光的男人，且完全受制于他那彪悍且伶牙利齿的妻子。他应对这种生活的方法是做白日梦，梦中这个好脾气的米蒂被幻化成一个勇猛顽强的英雄，他总是及时出现并解救众生。片中的他一会儿还在为忘了妻子交待的杂事而痛苦呻吟，另一会儿他变成一位无畏的轰炸机驾驶员，正独自执行一次危险的任务。
布瑞特认为投资者对股市的反应颇像沃尔特对生活的反应。当股价上扬时，他们成为自己眼中的英雄，敢于承担额外风险。但当股价下挫时，投资者拥挤在门口，然后逃之夭夭，不见了踪影。
我们如何克服狂想者效应呢？我们要找出衡量风险容忍度的尺度，这个尺度要尽可能地解释产生这一现象的原因。我们必须深入到标准分析问答题的表层之下，去探求心理驱动因素。几年前，我与维拉诺娃大学( Villanova University) 的贾斯廷·格林(Justin Green)合作开发了风险分析工具，这种工具不仅强调明显的、直接的风险因素，更强调人的性格因素。我们在研究了大量的风险容忍度方面的文献后(其中既有理论性文献也有实证性文献)，将重要的人口统计因素与倾向进行抽象化，并综合在一起考虑，从而得出更加精确的风险容忍测量尺度。
我们发现承担风险的倾向与两项人口统计因素有关：年龄与性别。老年人比年轻人更不愿意冒险，妇女比男人更小心谨慎。风险似乎与财富的多少没有关系。钱多或钱少对你风险的忍耐度好像没有太大的影响。
有两项性格特征与风险容忍度密切相关：自控能力与成就动因。自控倾向指的是人们感觉他们能在多大程度上影响其生活的环境，以及做出生活决策的能力。那些认为自己有控制周边环境能力的人被称之为“内在人”。相反，“外在人”认为自己几乎没有什么控制能力，就像一片树叶被风吹来吹去，无法控制。根据我们的研究，具有高度风险承担倾向的人绝对是属于内在人一类的。
成就动因可以被描述为人们做事的方向感。我们发现善于承担风险的人是方向感很强的人，尽管对目标的高度集中可能会导致深深的失望。
对我们的风险工具进行调整归纳，得出下面一些问题，这些问题可以帮助你了解就自控能力与成就动因两方向而言你的风险承受力如何。
当然，掌握你自己的风险承受倾向，还不仅仅是在自控能力与成就动因之间划一条相关直线那么简单。为了解开性格特征与风险承受之间的真正关系之谜，你需要知道你对风险发生环境的看法。也就是说，你认为股市是最终结果取决于运气的一场游戏，还是一个偶然的两难推理局面，但精确的信息和理性的选择相结合将会产生理想的结果。请看下面一系列问题。
A. 你是否能控制你的目标？
下面哪句话最好地描述了你的思维？
1. (a) 从长期角度，人们会得到他们应得的尊重。
(b) 不幸的是人们的价值经常得不到认可，不管他们多么努力也不行。
2. (a) 永远不要相信命运。自己订出决策目标，然后按具体的目标采取行动。
(b) 我发现要发生的事情注定要发生。
3. (a) 你今天的结果就是你昨天的行动。
(b) 有时我感觉我对我生活的道路缺乏足够的控制力。
B. 你是否重视成就？
下面的话在多大程度上描述了你的态度？
1. 对于我无法知道做的好坏的项目我不喜欢参加。我对我做的项目总是制定规划，它使我能测量出我朝总体目标迈进的速度。
2. 我生活的主要目的是从事我以前从未做过的事情。
3. 当我玩游戏时，我不仅关心我玩的好坏，我也关心我是否能赢。
4. 不管做什么—工作、运动、爱好—我都努力为自己订出高标准，不然的话有什么意思呢？
C. 是靠运气还是刻苦？
下面哪句话最理想地描述了你的看法？
1. (a) 在股市上赚很多钱需要的是足够的运气。
(b) 具有高度决策技巧的人是在股市上赚大钱的人。
2. (a) 人们生活中很多不开心的事都部分源于运气不佳。
(b) 人们生活中的不幸源于他们自身所犯的错误。
3. (a) 没有得到好运，你休想当一名有效的领导者。
(b) 有能力的人没有成为领导者是因为他们没有充分利用机会。
4. (a) 制订太长远的规划未必明智，因为许多事情最终是由运气所决定的。
(b) 当我制订计划时，我有十分的把握它们能成功。
现在，让我们来考虑一下所有这些性格因素是如何共同发挥作用的。以“外在人”为例，他们坚信他们的个人能力能最终影响结果。如果他们相信市场是由机遇推动的，他们会躲避风险。但如果他们相信市场结果是技巧的产物，这些“外在人”会产生高度风险承担的倾向。
根据我们的研究，展示出高度风险忍耐性的投资者是会制定目标的人，他相信自己能够控制环境并最终影响结果。他/她将股市看做偶发性的两难推理的场所。在此，信息和理性的选择相结合将产生获胜的结果。这是否使你想起一个人？我们将如何描述沃伦·巴菲特？你将如何描述你自己？
集中投资心理
我们所学到的一切心理学和投资学的知识都在沃伦·巴菲特身上综合体现出来。他对他自己的研究很有信念而对运气则没有。他的行动源于周密思考的目标。他不会被短期事件冲昏头脑而失去航向。他了解风险因素的含义，并愿意充满信心地接受最终结果。
在行为金融学还未成形并被冠名之前，它就早已被几位离经叛道者像沃伦·巴菲特和查理·蒙格所理解和接受。查理指出，在他和巴菲特离开研究生院之前，他们“就进入了商界去发现那巨大的但可预测的极端不理智行为产生的格局。”他不是在谈论预测商机，而是在谈论一种观点，即当不理智局势真的形成时，它会产生几种可预测的行为格局。
除巴菲特和蒙格外，其他大部分投资专业人士都直到近期才开始对金融与心理学的交叉关系产生足够的重视。对读者来说，本章综合归纳出的概念的价值在于让你们学到了新的内容并寓教于乐，但还不止于此。
围绕投资的各种情感都是真实的。它在某种程度上影响了人的行为，进而最终影响股价。我相信你已经感觉到了，充分了解人的能动性对自身投资是非常有价值的，原因有二：
1. 你会掌握一些基本指导原则从而避免犯最平常的错误。
2. 你将及时认识到别人所犯的错误并从中受益。
我们所有的人都难免会犯判断失误的错误，它将影响我们的个人成功。当成千或成百万的人都犯判断失误的错误时，这种集体的力量将会将市场推向毁灭的边缘。此时跟风而走的诱惑力是如此强大，以至于错误的判断累计起来成倍数增长。在这一片波浪起伏的不理智行为的汪洋大海中，只有少数几个保持理智行为的人能幸免于难。
成功的集中投资家需要培养一种性情。道路总是崎岖不平的，选择走哪条路才是正确的，经常是与人的直觉背道而驰的。股市的经常性波动容易使股民产生不安定的感觉，从而做出不理智的举动。你需要对这些情绪耐心观望，并随时准备采取理智行动，哪怕你的直觉呼唤你做出相反的行为。但如前所示，未来总是重奖集中投资者，因为他们做出了巨大的努力。
行为金融学综述
摘要：行为金融学(behavioral finance，BF)作为新兴的金融学分支，已经受到越来越多学者的关注。本文对行为金融学与传统金融理论的区别和联系，对其理论假设、分析方法、及研究方法作些回顾和评述。以期为所有关注行为金融学的人士提供一些研究参考。
1， 介绍
本世纪五十年代， Markowitz(1952)的资产均值－方差模型的诞生标志着金融学的一项重大突破。接着在Sharp（1964）、Lintner（1965）、Mossin（1965）等人的努力下，发展成价值均衡理论，即是资本资产定价模型CAPM。Ross（1976）的套利定价模型，Black & Scholes(1972)的期权定价模型等等形成了金融学的理论框架。但是，这些理想的模型在越来越多的现实检验中出现问题，1979年， Roll发现，统计数据与模型的冲突显示作为金融学基石的CAPM可能是无法验证的。之后很多学者发现这些模型在统计过程中出现很多异常现象。行为金融学就是在这种环境下发展起来的，形成了这门分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响的新兴的金融学分支。
将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来，在经济学界是累见不鲜的事情。我们知道，不少经济学大师都曾将人的行为放到一个特定的或更广泛的范围内进行研究，从而找出影响经济决策的行为因素，获得对经济现象的合理解释。
凯恩斯（1936）在其经典著作《就业利息与货币通论》中用了很大篇幅讨论人们的心理对有效需求的影响。在凯恩斯的逻辑里，资本主义发生危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩，爆发危机。为什么会出现有效需求不足呢，因为有三大心理规律影响着人们的消费与投资。
首先是边际消费倾向递减规律。也就是说，随着人们的收入增加，人们的消费增加不会比收入增加得－快。人们把收入中的更大比例作为财富存起来。因此，人们越富裕，消费在总收入中所占的比重就越小。由于人们的消费跟不上收入的增长，就会有一部分产品卖不出去，社会生产无法保持平衡。
其次，资本的边际效率递减规律。个体开始投资时，总是投资于资本回报比较高的项目，随后的投资，其回报率相对降低，以此往下，预期投资的回报率就会下降。并且，投资者的心理很容易对未来产生悲观情绪，这也会使投资者趋于消极，使资本的边际效率下降。这样一来，投资需求不足，影响到宏观经济的平衡。
再者，流动性偏好。所谓流动性偏好，是指人们对持有现金爱好。人们心理上偏好现金，是因为三个动机：1、交易动机。为了应付日常开支，人们需要保留部分现金在手上；2、谨慎动机。为了应急，防止意外，人们也会留有部分现金；3、投机动机。即人们为了寻求更大的收益，也需要留有部分现金，以备随时可以调用。
按照凯恩斯的分析，这三大心理规律的存在，使宏观经济在完全自由的市场经济中无法得到平衡，其结果就会出现经济危机。要解决经济危机，就需要政府出面对经济运行进行干预，增加全社会的有效需求，抵消三大心理规律对宏观经济的负面影响。
行为金融学同样也把人的心理和情绪引进金融分析过程当中。分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。近年来，行为金融学的研究得出许多有价值的结果，引起金融学界的极大关注。2002年度的诺贝尔经济学奖也投向了普林斯顿大学的Kahneman教授（Prospect Theory的创立者）。
本文对行为金融学与传统金融理论的区别和联系，对其理论假设、分析方法、及研究方法作些回顾和评述。以期待能给关注行为金融学的人士一些参考，同时本人认为对现在金融学中比较热门的行为金融学的关注能给我们带来很多启示，能更好地加深了金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向发展。
2，行为金融学与传统金融理论
金融学所研究的市场运行状况、投资者的市场活动、证券的价格其实都是建立在市场主体在市场中的决策行为上，因而，无论行为金融学，还是传统金融理论，都围绕着人的决策在构建模型。传统金融理论当中，把投资者设为了一个完全意义上的理性人，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决策。而行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。
行为金融学与传统金融理论的区别和联系主要表现在以下两点：
（一） 人是否是理性的
传统的金融理论对人的行为假定是：理性预期（rational expectation）、风险回避(risk aversion)。认为人的行为是理性的。
而行为金融学首先不完全肯定人类理性的普遍性。认为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素；认为人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。一个最常见的例子就是，在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司的运营情况，而往往是投资人的情绪、感受的变化。其次，行为金融学认为即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实践理性行为。
虽然行为金融学和传统金融理论存在很大分歧，但需要指出的是，行为金融学并不是完全否定传统金融理论，而是在接受其人类行为具有效用最大化的前提下，对其理论进行修正和补充。在承认了人有理性的一面的时候，同时认为人也有非理性的一面，受到许多理性之外的情绪、冲动等的影响，在外界条件约束下人对自己理性行为的控制力是有限的。这些是和传统理论是不同。是对传统理论的修正和补充。
（二） 市场有效性问题
有效市场假说(efficient market hypothesis, EMH)认为：市场是有效的，有关资产的信息都会反映到资产价格上，因此，其价格与其基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润。法玛(Fama)（1970）进一步将市场有效性理论细分为弱有效，次强有效和强有效。
（1）、弱有效是指过去的信息影响着过去的价格与回报。弱有效市场假设认为，基于对过去的价格与回报的了解，是不可能赢得超额风险利润的。在风险中性的假定下，市场有效假设就转化成随机游走假设，那么股票回报完全不可预测的说法就是基于过去的回报而言的；
（2）、次强有效。过去的回报不仅仅是投资者所拥有的过去信息的影响结果。当证券的价格与回报是过去的信息与现在的公开信息的结果时，就称之为次强式有效市场。次强式有效市场假设认为，投资者不能利用任何公开的有用信息来获取超额利润。因为，只要信息一旦公开，马上就会反映到价格上去，那么，投资者就不可能用这些信息来预测收益，从而获得超额利润；
（3）、强有效。它是指市场上的内幕信息会很快扩散，迅速影响市场价格。一些人认为可以通过提前获得内部信息来赚取超额利润，而强式有效市场假设认为，由于在这样的市场上，内幕信息会迅速扩散，并反映在价格里，因此，投资人不能获得超额利润。
有效市场假说认为，理性的交易者能够正确评估证券的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。
而行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。从行为金融学和传统理论对市场是否有效这个问题看法，我们可以看到，事实上，行为金融学也是从这个方面对传统金融学做出一定的修正。两者在一些问题上的看法是一致的，只是行为金融学认为市场存在套利限制（“套利限制”是由Shleifer和Vishny提出的）。
3，行为金融学的一些理论
(一) 预期理论(prospect theory)
预期理论(prospect theory)是由Kahneman和 Tversky 在1979年共同提出来的， 是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论。该理论提出了几个与期望效用理论不一致的观点：与收入不确定的选择相比，人们更愿意收入确定的选择，Kahneman和 Tversky 称之为确定效应（certainty effect）；人们在考虑选择过程中忽视相同部分，着重不同部分，这样导致个体偏好不一致，称之为隔离效应（isolation effect）；价值与得失有关而不是最终财富。
具体表现在如下一些论断：
（1）决策效应(reference effect )决定个体对风险的态度
决策效应(reference effect )来源于确定效应（certainty effect），决策效应表明个体面对正的预期收入时候风险厌恶，而面对负的预期收入时风险追求。同时，当个体面对一个确定收入选择和一个预期收入更大的不确定选择时，个体更愿意选择前者；而当个体面对一个确定的损失和一个预期损失更大的不确定选择时，个体更愿意选择后者。Kahneman和 Tversky 认为个体投资时判断效用不是依据像传统理论中所论述的是最终的财富水平，而是个体当前的受益和损失情况，以此来决定对风险的态度。
（2）价值函数(value function)
预期理论(prospect theory)的一个重要特点就是价值是由财富的变化决定的而不是个体的最终财富。也就是说，在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这种现象称作损失规避（loss aversion）。在此，Kahneman和 Tversky 用价值函数(value function)取代了传统效用理论中的效用函数，价值函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量则是凸的。也就是，人们在盈利的情况下表现为风险厌恶者，而在已经损失的情况下表现为风险追求者，而不是一直都是风险厌恶者。现实生活中，我们发现在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动，此时他成为风险追求者。
（3）决策权数函数(decision weighting function)
Kahneman和 Tversky用决策权数函数(decision weighting function)代替预期效用函数的概率。决策权数函数不是概率：他不遵从概率公理，也不是用来衡量个体的信仰。决策权数函数不仅仅是前面事件的似然函数，而且衡量了事件对个体愿望的影响。
以上的观点主要体现在Kahneman和 Tversky(1979)年发表在Econometrica上的一篇文章。预期理论除了以上几个核心内容，还不断地被丰富和发展，形成了其他许多理论模型和实证研究。其中比较让人注目的有：Thaler的“机会成本和原赋效果”，即认为人们常常会对机会成本低估而且会对已经拥有物品的评价大大超过没有拥有之前；Thaler的另一个重要概念是沉没成本(sunk cost)，其描述的是如果人们已经为某种商品或服务支付过成本，那么便会增加该商品或服务的使用频率；Shefrin和Statman还发现了投资中的处置效果(disposition effect)，即投资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继续持有而不是卖出股票，以期待扳平的机会。
（二）套利限制(limits of arbitrage)
套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。传统金融理论构架中的重要的一个部分是有效市场假说(EMH)，EMH认为市场是有效的，资产的价格反映一切信息，资产的价格和价值是一致的。这是因为市场中理性的交易者能够正确评估资产的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。Shleifer和Vishny认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以市场并不是有效的。Shleifer和Vishny把此称为“套利限制”。
具体来说，这种限制包括以下几个方面：
（1）套利执行成本。恰当地运用套利策略是有风险的，也就是说套利的执行是要一定成本的。比如，一个投资者发现某只股票价格已经超跌了，投资机会出现了，因此，他毫不犹豫地买进去了。但是，当他进去以后，该股票还继续往下跌。如果缺少资金，在保证金交易下，他就不得不将手中的证券亏本套现。这就是他所面临的风险。对这个风险知识的了解足以使他限制自己的套利行为。
（2）模型风险 。即使当价格发生偏离时，套利者经常不能确信这是否真的存在：也可能是模型错了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。
（三） 过度反应与反应不足(Underreaction and Overreaction)
过度反应与反应不足在行为金融的研究中，是两个重要的概念或两个重要的行为。1985年， De Bondt和 Thaler（1998）推测，投资者对收益的过度反应，是股票价格暂时偏离其基本价值的结果。他们提出，投资者对极端收入的过度反应，是因为投资者不能认识到极端收入回复到平均水平的范围和程度。
De Bondt和Thaler确定，前一期的绝对输家（亏损者）倾向于被低估，而前一期绝对赢家则被高估。他们证明了，前期的输家最终赢得了正的经过风险调整的超额回报，同时前期赢家最终赢得负的经过风险调整的超额回报。这就是所谓的“输家－赢家”效应。他们认为，“输家－赢家”效应发生在价格偏差得到纠正的时期。
“输家－赢家”效应现在已被很多人接受。但不同观点的争论在于是风险还是价格偏离构成这个效应发生的原因。
4、行为金融学中关于人的决策行为的其他的一些理论
（一）过度自信(overconfidence)。
这个概念在行为金融学中是一个非常普遍的观念。它和行为金融学的基本理论预设分不开，这就又回到了人类的有限理性的问题上。因为在行为者当中，不论是理性行为者还是非理性行为者，都不会怀疑自己的理性的存在。他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的，因而面对投资决策的时候，便过于相信自己的判断力。有些学者专门对此作了一系列实验，结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率，而另一些调查也表明散户在第一年的时候往往频繁交易，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好。
（二）易获得性偏误(availability)。
这样一种现象被称作易获得性偏误：某件事情让人比较容易联想到，投资者可能便误认为这个事件经常发生；相反，如果某类事件不太容易让人想象到，在人的记忆中相关信息不丰富不明确，投资者就会在不自觉的情况下低估该类事件发生的概率。在这样的可能性下，一个社会、一个时代所风行的、被人们熟知的事物自然成为易获得的，所以，投资者在决策时受社会化影响的程度是不可忽视的。例如，把经济泡沫和房地产相联系，由股市不景气联想到互联网在走下坡路等等。
（三）心理帐户(mental accounts)。
许多行为金融学学者都认为，在投资者进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况，而是在心里无意识的把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了几个心理帐户，对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。Shefrin和Statman认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态，因此，人们会把两个心理帐户分开来，一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且，在考虑问题的时候，投资者往往每次只考虑一个心理帐户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就是说，投资人可能将投资组合放在若干个心理帐户中，不太在意它们之间的共同变异数，这也就从另一个角度解释了投资者在有些情况下的非理性行为。
当前很多行为金融学学者把投资者的感情因素、心理活动、社会规范、观念习惯注入了投资决策过程中，认为这些因素在投资者的决策过程中扮演了重要的角色，形成了很多行为金融学理论，上面提到的只是其中比较有代表性的，其他的在这里不叙述了。但不可否认的是这些理论还不成熟，有待进一步发展和完善。
5、结语
通过上面分析我们发现，行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类的行为却不尽是理性的。在金融市场和金融活动当中，传统理论所假设的完全追求经济效用最大化的理性人和有效的均衡市场并不能被实践所检验为真。行为金融学在对人类行为进行了有限理性、有限控制力的基本预设基础上，把人类的感情因素、心理活动等注入了投资决策过程之中，认为这些因素都在人类的决策过程当中扮演着重要角色。在这些基础之上，建立一套能够与实证研究互相检验的、描述人类在不确定情况下的决策和市场活动以及证券价格确定等等的学说，成为了行为金融学的存在价值。
通过上面的分析我们可以看到行为金融学与传统金融理论有很大的区别，但同时我们不能否认，行为金融学是站在传统金融理论的梯田上耕耘，它并不试图拆毁以往的理论，而只是开拓了金融学的研究思路和研究方法，以求完善和修正金融理论，使其更加完善、有效。那种把行为金融学和传统金融理论对立起来的观点是片面的，我们应该在传统金融理论基础上，放松和修正传统金融理论的一些假设，做出更完善更合理的更能解释一些金融现象的理论。
同时，虽然行为金融学取得一定成就，但就总体而言，行为金融学还没能形成一个系统的理论，许多学者自说自画，理论较为分散，理论的张力明显不够。因此我们应该在传统理论的基础上结合现有的行为金融学中一些理论，进一步发展和完善理论。