行为金融学漫谈之二：致命的自负

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正文:

  1999 年，德意志银行研究主管安德鲁•劳伦斯创造了“摩天大楼指数”（skyscraper index）。该指数显示，每当有世界最高大楼建成之时，都是经济行将衰退之日。克莱斯勒大厦落成于 1930 年，而一年前的 1929 年正值纽约股市崩盘。一幢大楼的建成经常伴随一家大公司的衰落，这种情况已是屡见不鲜。2008年8月30日，上海环球金融中心观光阁对公众开放。9月，金融海啸席卷全球。 摩天大楼和华尔街复杂的数量模型一样，是人类过度自信或者说是自负的产物。上与天齐，是人类古老的梦想。据《圣经》创世记第11章记载，人类曾经联合起来兴建巴别塔，希望能通往天堂的高塔。为了阻止人类的计划，上帝让人类说不同的语言，使人类相互之间不能沟通，计划因此失败，人类自此各散东西。 上帝或许本来不希望他创造的人类如此自负。 许多心理学研究显示人们倾向于对他们的判断过分自信。尤其是专业人士通常夸大自己的知识和能力。结果表现为： 当他们主观上“希望”某种结果出现时将这个结果出现的概率夸大为必然事件；而当他们主观上“不希望”某种结果出现时将这个结果夸大为不可能事件；而且设定置信区间非常小，也就是夸大自己预测的准确性。 过度自信可表现为： “事后诸葛亮”和“偏执偏差”。“事后诸葛亮”心理，指人们总会在事后调整自己的认识为自己在事前的判断和决策辩护。“偏执偏差”指投资者执着于不成功的投资策略。 期货市场上有句名言：不怕错，只怕拖。“事后诸葛亮”心理使得期货投资者不再愿意承认自己错误；而“偏执偏差”使得投资者固守于已有的部位。 1987年美国股灾后《非理性繁荣》的作者罗伯特·希勒（Robert Shiller）做问卷调查问及“你当天就知道会发生反弹吗？”没有参与的交易者有28%做肯定回答，参与的人则有一半回答“是”。又问及“如果是的话，你是如何知道的？”，多数人回答“凭直觉”、“历史证据与常识”等。这种事后聪明会使投资者不重视对行为的反省。由此也可看出人们常会过于相信自已的判断。Lichtenstein，Fischhoff and Philips(1982)发现当询问受访者一些问题时，受访者会倾向高估他们答对的槪率，即使确信他们答对时，通常答错的概率仍高达20%。Odean（1999）发现散户在卖股票后很快会买进另一支股票，而第一年他们卖的股票表现会好于买的股票，由于过度自信导致了投资者的频繁交易。过度自信的另一结果是投资者过于依赖自己收集的信息而轻视公司报表的信息，产生帐面/市值比效应（book to market effect）。 过度自信就是自负，自负无疑是致命的，特别是在金融市场当中。 现代行为金融学的研究正是从人的自信心开始的， Daniel，Hirsheifer and Subramanyam于1998年提出DHS模型。该模型在分析投资者对信息的反应程度时更强调过度自信和有偏差的自我归因。在该模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。 在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明；把失败归因于外部因素。 雷曼兄弟控股公司首席执行官理查德·富尔德(Richard Fuld)在10月6日在美国国会出席听证会时的书面证词中将雷曼兄弟公司的破产归咎于三大原因共同作用的结果，即虚假市场谣言、过时的市场规则，与监管机构反应迟钝助燃的华尔街“恐慌风暴”等。 对自我能力的陶醉和受到实现完全控制幻觉的鼓舞，富尔德起初并不明白将要发生什么。而过去的辉煌使得他认为他现在也可以幸免于难。生于纽约的富尔德有个绰号叫“金刚”（Gorilla），做投资决定时快狠准。但他处事刻板，也如同金刚一般。过度执着于过去成功的经验，彻底埋葬了过去的成就。陕西扶风法门寺中这一幅对联可能是最好的告诫：法非法非非法舍非非法，门无门无无门入无无门。 冯克利先生在给哈耶克《致命的自负》一书的序中写道：自从启蒙时代以来，人类在自然科学和技术的运用上有了天翻地覆的变化。但是，哈耶克从这种进步中却看到了一个巨大的潜在危险，即每个科学领域所取得的成就，都在对人类的自由不断形成一种威胁，这是因为它加强了人类在判断自己的理性控制能力上的一种幻觉，即他所说的“致命自负”。