神马文学网投资成长股之风险在于成长的回落(以张裕为例)
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/05/01 16:08:24
投资成长股之风险在于成长的回落，以张裕为例
高成长发动机：主营利润率增长、三费率下降、资产周转率增长、低负债、高PE增发
内生：
主营利润率、三费率、资产周转率
外生：
扩大经营：自建、收购（收购价格 < 重置成本）
资金来源：收益留存、银行贷款、债券融资（资金成本小于资产回报）、股权融资（融资价格收益率 < G）
毛利率
上图可以看出张裕近几年的毛利率上升已经相当有限了，张裕毛利的上升得益于产品结构的高端化，从最近投资者交流会信息来看，这种高端化趋势有加速迹象：“其中“百年酒窖”作为顶级产品限量生产；酒庄酒作为公司未来发展的重点，在目前7个酒庄4000吨产能的基础上再建3家达到10000吨的规模，成为未来公司主要的盈利产品系列，解百衲5年内将由30000吨增加到50000吨”，酒庄酒增速为10000/4000 = 2.5 解百纳增速为50000/30000 = 1.67，高档酒增速快于中档酒。
产能上去了，还涉及一个产能消化的问题，同时也是高毛利原因（部分原因是张裕延长的折旧年限，人为提高了毛利率，估计和MBO有关，也和张裕意图塑造行业第一形象有关）：公务、商务消费。
公务、商务消费对价格不敏感、对品牌敏感，马太效应明显，有利于行业集中度提高。
公务、商务消费对产品结构高端化的消费能力较强。
公务、商务消费背后是政府权利的庞大和强势，政府权利的弱化是长期趋势，但是我们应该看到这种弱化趋势非常缓和，劫富济贫政策执行中政府肯定是最后的被劫者，而在这过程中由于红酒相对于白酒低度（酒驾、身体保健、酒后工作效率的保持）、红酒西方、现代文化的载体（新一代公务员上台对红酒的偏爱和对酒庄旅游的青昧）导致红酒对白酒的替代力度要大于红酒毛利的下降。
综上所述，张裕之毛利有向上趋势。
税前利润率
上图可以看出前几年张裕之费用率下降幅度加大，近几年越来越不明显，张裕之费用变动主要在于营销费用，后续由于红酒对白酒的替代效应，规模效应下费用率下降，另一方面由于红酒由于其中高档红酒超高的毛利率导致内、外资本对于行业的青昧，竞争加剧，导致营销费用的上升。
个人认为，由于公务、商务消费对于品牌敏感度较高的特点，张裕之费用率不会大幅上升。
净利润率
净利润率上升幅度要高于税前利润率原因在于张裕通过集团内部利润的调节降低税费负担，个人认为国家有保有压的政策下，酒类税率有可能继续上升，此部分对张裕之成长有负面因素。
存货周转率
存货周转率的下降应该和产品结构的上升有关，因为高档酒增加了存货周期。
总资产周转率
总资产周转率09年出现了下降，可能和09年全行业产量减少有关，不过我们看到在这之前总资产周转率也已停滞不前，随着张裕产品结构的高档化和上游投资的增加，个人认为总资产周转率可能呈现温和下降的趋势。
张裕属于资金富裕型，资金来源主要是收益留存，由于行业处于成长期，产能扩张以自建为主，收购较少
产量
产量增加来自三个方面：
1、
2、
3、
综上所述，张裕成长之关键在于政府改革带来的公务、商务消费的下降以及红酒对白酒替代的对冲，总体来看，前者进度缓慢而后者因酒驾而得以加速，张裕之成长可持续，但由于原先驱动多项因素部分已经停滞甚至倒退，期望张裕高速增长不太现实。