关于成长投资的话题

    一直以来，因为对所谓成长股的投资心存疑虑，所以没有什么作为。尤其在创业板公司上市后至今，这种疑虑更甚了。最近又重新思考了这个问题，似乎才理出了这么一些线索。   

    在考虑投资成长股前先明确一下以下两点：

    1、现金流的作用。公司的投资价值是其未来现金流的现值，这个论断在约翰·威廉姆斯的《投资价值理论》里已作出详细的阐释。不过，从那以后，强调对折现现金流的分析，就成为价值投资者最为流行的分析评估方法。而实际上这种方法的流行却也掩盖了一个重要的事实：价值易于分析却难于度量。过分依靠折现现金流分析的一个危害就是，投资者把股票简单地划分为价值型和增长型两种。因此许多人都试图利用这种划分来差异化他们的组合，而实际上这两者的差别甚小。因为对于增长或缺乏增长的考虑已经整合到评估行为当中，因此“价值投资”这种称呼就是多余的了。值得注意的是，增长并不直接与价值对等。收入的增长可以意味着价值的增长。但收入的增长也可以意味着费用的上升。而有时候费用增长往往比收入更快。实际上，增长只有在其带来的收入高于成本的时候才能创造价值，否则或毫无意义，或毁灭价值。因此，成长性作为价值的要素最难估计，尤其要预测未来很长一段时间的增长率更难。未来增长率的不确定性是导致估值出错的主要原因。这是劳伦斯·柯明汉姆的观点。   

    2、真正的价值。哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林威尔对此分析得十分具体。在许多常见的情况下，销售增长率，甚至利润增长率也不会影响公司的内在价值。在公平竞争环境下的成长性没有价值。因为处于竞争劣势的公司，过度增长实际上会降低公司的价值。只有那些在市场中处于竞争优势的公司的成长性才能创造价值。因此判断公司的特许经营权或竞争优势或进入壁垒的存在和持续性是评估成长性价值，就成为关键。公司在行业中的战略地位与公司内在价值的源泉之间有着直接的关系。当公司的盈利能力价值明显地、持续地超过资产价值时，成长性才能创造价值。可是，当成长性价值为正值时，要计算成长性价值却十分困难，成长性定价的不确定性依然不能被完全消除。在我们知道的许多情况下，没有特许经营权的公司成长性价值为零，而那些处于竞争劣势的公司成长性价值则更少。因此，成长性是最不确定性的价值因素。因此，这也是格雷厄姆和多德型投资者最不愿意支付高价的价值因素。

    沃伦·巴菲特就不用说了。当他说对任何不能评估价值的东西都不感兴趣时，事实上他已经把最不确定性的价值因素的“成长股”排除在外了。不仅如此，他还特意提醒投资者说，别被高增长故事所愚弄。他和伯克希尔副董事长芒格不投那些“我们不能评估其未来的公司”，不管他们的产品可能多么让人兴奋。多数在1910年赌押汽车业、1930年赌飞机或在1950年下注于电视机生产商的投资者，到头来输得一无所有，尽管这些产品确实改变了世界。“急剧增长”并不一定带来高利润率和高额资本回报。　　

    安东尼·波顿说他选择价值投资有几个理由。其中最大的理由是，他一直喜欢阅读那些关于伟大的投资者所著的书籍。因为那些书籍支持了这样的观点：价值投资比成长投资更有可能在长期内获得高收益。 当然，他也不是说成长投资不能有效地获得高于平均水平的收益。他只是认为，在更长时间段内，价值投资的成功率更大。因此，在他的投资计划书中有一个关键的短语就是，“失宠于投资者或价值被低估”，那是他一直坚持的价值投资模式。   

    在彼得·林奇看来，增长性无疑是一家公司最重要的品质。因此在麦哲伦基金的投资组合中所占的比重最大。然而对他而言，增长型公司并非唯一一种具有投资价值的公司。所有股票都有可能在某个阶段被市场低估或高估，从而被相应地买进或卖出。就增长型股票而言，林奇最看重的是指标是销量增长，而不是盈利增长。“在市场中赚钱的最佳方式之一是投资那些已经连续两年盈利而且盈利仍在增长的市值较小的成长型公司。 ”林奇认为，高市盈率的股票可能比低市盈率的股票跌得更惨。当然，如果能够掌握一些真实的情况，那么高市盈率股票更有赚头，前提是这家公司确实能支持这么高的市盈率水平。 因此，林奇建议投资者寻找那么低市盈率、盈利与权益之比在15%-20%之间、盈利与收益之比在10%左右的公司。

    菲利普·费雪早就认识到在成长股的选择中充满了各种各样的陷阱，因此他总结出一些投资者应该避免的东西。比如，不可过分依赖数字，因为主宰股价走势的是未来，而不是过去，所以其过去几年的价格变动或者每股收益等等根本就无关紧要。又比如，不可忽视市盈率，市盈率只有跟公司经营的特征联系起来，才能真实反映其价格的含金量。否则空谈市盈率毫无意义。麦克·普莱斯,一位典型的价值投资者，他认为只要做对下列三件事，价值投资即可成功：股价低于资产价值；公司经营阶层持股越高越好；干净的资产负债表，负债愈少愈好。财经作家兼投资家约翰·特雷恩观察他的投资后指出，“他有极好的投资成绩，但在他的投资组合中却几乎没有出现过成长股。”约翰?内夫认为，低市盈率也是价值投资的基石之一。虽然大多数人没有认同低市盈率股票，但他坚持只有低市盈率才真正有利可图。但是他也认为仅仅考虑低市盈率是远远不够的，应该再加上稳定的收入增长率，才可以真正确认公司的市盈率是高还是低。他将增长率列入选股标准: 每股收益增长率在7%-20%之间，5年收入年均增长率也在7%-20%之间。这个标准与戴维斯家族的“只买低价适度成长股”的策略有异曲同工之妙。

    关于成长投资，还是让我们记住林奇的一句名言：“如果对于市盈率你可以什么都记不住，但你一定要记住，千万不要买入市盈率特别高的股票。” 

• chaosui2010-07-29 19:12:51 [举报]

  特认同:因为处于竞争劣势的公司，过度增长实际上会降低公司的价值。

• yyuu9282010-07-29 20:19:45 [举报]

        说的简单明了，成长股固然好，但普遍市盈率也高，把握不好容易受到戴维斯双击。大多数所谓成长股都是没有护城河的，短期过度成长后回到原形是必然之路。

  博主回复：2010-07-29 23:04:40

  
  总结得很不错！就是这样。

• 沧海2010-07-29 22:10:49 [举报]

  
  一篇很实际的好文，成长只有在有竞争壁垒或护城河的情况下，才有投资的价值，但是很多新兴产业或新公司在没有经过市场竞争的考验下是很难判断出是否具有竞争壁垒的，从概率论上也可以看出，具有护城河的企业是少之又少，投资在新兴产业或新公司这些领域要想成功是小概率事件。巴老也始终在强调：我的投资风格是85%的格雷厄姆，15%的费舍尔，可以看出巴菲特是很怀疑成长性的，这也是巴菲特直到90年代才投资沃尔玛的原因所在，很多人认为巴菲特没有考虑清楚沃尔玛的盈利模式，看来是没有真正理解他的投资哲学了。
  

  博主回复：2010-07-29 23:06:18

  兄的领悟性很好，绝对不可小觑。

• 水壶传2010-07-29 23:02:02 [举报]

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• 穷光蛋20042010-07-30 00:46:09 [举报]

  
  成长股的不确定性确实太多，虽然其中可能会出现超级牛股，但是那样的公司凤毛麟角，为了1%的可能，而输得一败涂地不值得，那是赌徒做的事。
  安心的投资于确定性较高的企业，是比较明智的选择。对于我来说，每年10%左右的收益，已经是谢天谢地了。

• 新浪网友2010-07-30 07:23:38 [举报]

  
  一句话就是投资时安全第一不是成长！

• 金融蛋2010-07-30 08:40:37 [举报]

  
  在当今这个浮躁的社会和市场里，像老兄这么冷静和理性的真不多。学习。。。。。。

• 游游05622010-07-30 10:27:12 [举报]

  做实业尤其如此。我们本地盛行纺织业，当一种面料、或一种设备刚开始流行，利润很高，当大家都上了这个项目，就无利可图。投资环境好起来企业如雨后春笋，只要局面一有变化，就会死掉一大片，听说光伏产业也是这样。

• 玩石2010-07-30 14:35:20 [举报]

  太全面了。哎，我们的市场给了太多的成长溢价，哈

• 新浪网友2010-07-30 16:24:03 [举报]

  
  说到底寻求的是一种确定性，或大概率
  众多被证明的成功人士的行事风格都可归纳为孜孜
  追求导致长期成功的大概率

• 静悄悄的投资2010-07-30 16:32:32 [举报]

  
  巴菲特写道，“投资中最重要的是你为了什么而给一家公司投钱──通过在股市中购买它的一个小部分──以及这家公司在未来一二十年会挣多少。”按现在股价测算一下:苏宁和老窖按30%年利润增长率计算，8年能收回本金。这两只股票目前PE在20左右。如此推算，那些目前40倍PE的成长股，即使保持10多年持续高增长，也未必能收回投资者本金，可见投资风险在买入一刻已经确定了

• 平安是福2010-07-30 17:39:25 [举报]

  

• 大漠风铃2010-08-01 08:32:25 [举报]

  
  寻找持有稳定增长的股票，是活的更久、更安心的基础，高成长的当然好，普遍存在市盈率偏高的现像，如果高成长不能持续，所谓的高成长股可能就是高风险，

• 大漠风铃2010-08-01 08:41:11 [举报]

  顺便夸两句，感谢花蛤的辛苦付出，认真、坦诚、毫无保留的，真正用心写下让人受益非浅的文章， 期待精彩美文，期待受益不断，

• 心安2010-08-01 09:57:38 [举报]

  每一次的阅读，都会让人受益匪浅。读你的文章，是学习，也是享受。

• 新浪网友2010-08-01 17:29:22 [举报]

  
  非常感谢博主的分享。hfhans

• sky5s2010-08-02 00:00:16 [举报]

  
  价值投资，什么是价值，看了本文之后，有些疑惑了。

• jabayi2010-08-02 08:17:41 [举报]

  
  把成长和价值的关系和安全边际进行了对应。非常棒的文章！

• 栾焕洋2010-08-03 18:23:00 [举报]

  拜读好文，好友对价值和成长的系统、全面的分析让人顿开茅塞，价值和投资是平行线还是重合呢？价值是对其未来现金流的折现，成长则是价值计算的一部分，他们在尾部则是相同的，成长的作用可负可正，只有其维持高于评价水平的报酬率，这时的成长才能创造价值。一孔之见。问好。

  博主回复：2010-08-03 21:50:08

  兄的理解力很好，就是这样。祝好！

• 沧海2010-08-03 22:32:54 [举报]

  
  一直怀着感谢的心态来学习你的思想，也一直在收获着！我不是十分确定真正有多少人在一直用心来思考巴菲特老人家的投资思想，但是花蛤老师肯定是。
  今天又重新读了巴菲特1994年的之股东的信：“别担心沃顿商学院所教的风险。风险对我们来说是一个通过/不通过的信号。如果有风险，我们就不会继续。我们不用9%或者10%的折现率来折现未来的现金流。我们用的是美国国债收益率。我们只做我们非常确定的业务。你无法用高的折现率来弥补风险。” 这段话用来理解巴老对风险的认识颇为受益良多，如果从安全边际来考虑投资，可以确定的说很多人用很高的溢价来购买所谓的高成长性的公司，无论从定量或是定性来理解都是地地道道的赌博行为。
  

  博主回复：2010-08-04 10:22:47

  兄太高抬我了，其实用心来思考巴菲特投资思想的大有人在，兄也可以算上一个，因为对于巴菲特1994年的之股东的信的这一段，兄的理解就非常好！

• 云中河2010-08-05 14:22:34 [举报]

  

• 新浪网友2010-08-06 19:55:03 [举报]

  

• 杨永亮2010-09-24 19:50:59 [举报]

  
         价值和成长并不矛盾，价值和成长在投资理念上是相通的。如果一个价值型公司不再成长，它的价值肯定要相应打一定的折扣，价值中枢必然下降，不再成长的公司又怎么能称得上是价值型公司呢？
           价值是对未来现金流的折现，而成长是决定价值的预测过程。从某种意义上说，价值投资也可以说是寻找并坚守价值成长型公司的快速发展阶段的过程。
          不知博主，有何高见，敬请指正。

• 杨永亮2010-09-24 20:17:39 [举报]

  
         在中国，其实市盈率很高的公司往往预示着行业或企业景气周期的来临，这些公司可称之为“拐点型”公司，比如前期的三安光电等。周期性强的企业容易出现这种情况，近期银行、地产的市盈率已经很低，往往预示着行业景气周期下降。当然银行的景气周期和地产不相同，银行的景气周期或许出现在加息周期的开始，另当别论。   巴老一直对拐点型公司没有任何兴趣。
        成长股下跌时往往跌得很惨，一是因为之前市场给予了太多的溢价，二是成长速度不总是合投资者的意愿。比如一家公司今年增长百分之40，投资者会根据成长速度进行交易，当下一年度成长30时，投资者就会失望，其实即使百分之30的速度也不错的，市场也认为受挫。正如索罗斯所说的，所有投资者的态度一起决定了股票的价格，是投资者的行为干扰了投资对象，称之为“测不准现象”，也就是常说的不确定性。
        确定性是投资的保证，宁要确定的低速，不要不确定的高速。将多年增长速度的平滑处理得出的平均增长速度会更真实些。
        那些号称要统治世界的新技术，往往被投资者寄予高速发展的厚望，遗憾的是用不了多久就被另一种新技术取代，利润往往转嫁到客户市场，只有极其少数的垄断型公司才能将新技术带来的利润保留下来。绝大多数的高新技术公司只是提高了社会生产效率，为社会的发展做出了贡献而已。
  

• 业余投资者2010-10-17 16:13:49 [举报]

  二级市场本来就不是一个频生成长股的沃土，天使和VC才有可能是追逐成长的最大赢家，那些几十分之一的机会。但是在二级市场中，我总结成长投资机会可能有三类：第一类是新型行业出现危机和灾难后的恢复，比如互联网之2001，这类投资主要看低估的程度与是否会破产的概率比；第二类成熟企业遇到的拐点类成长机会，比如电动汽车对于传统代工模式的比亚迪，这类投资主要看新行业的中期影响；第三种是成熟行业中的新公司，比如从伊利出走创业的牛根生，这类投资主要看人，其他的都无所谓。上述三类机会必须分散投资。有个特点，成长投资无需看年报，必须是那些“一眼看上去无需计算就觉得值的投资”，如果需要计算就不用投资了，呵呵！

• 18413352372010-11-29 20:02:16 [举报]

  创业板现在绝大多数肯定是高估了，然而市场处于非理性的状态往往比我们能够预期的要长得多