陈理的投资进化

陈理的投资进化
2009年10月25日北京晚报

在动辄七八十倍的创业板泡沫面前，参与者注定要经历一场财富的转移。在这场被称为透支未来的市梦率投资闹剧上演之际，《财道》采访了投资名家陈理。

陈理，广西钦州人，42岁，从1992年涉足证券投资，2005年创办"博客巴菲特"，2006年成立"中道巴菲特俱乐部"，致力于把巴菲特的投资理念在中国资本市场进行投资实践。

对陈理的采访是从几名"巴菲特式投资者"的聚会开始的。身份不同但理念相近的这群投资人聚集在京城一家"面酷"的餐馆里海聊了六七个小时。在言必称巴菲特的今天，你从他们的口中听到的却是另一种对投资的本质和精髓的理解。"巴氏投资者"聚会之后，一身灰色运动服、身形瘦削的陈理向记者谈起了自己18年来的投资"进化史"。

第一桶金

陈理的第一桶金，来自十几年前的股权证。

1990年他从四川大学毕业，因为学的是经济学专业，"科班出身"的陈理对投资方面的信息特别敏感。

1992年，四川省的第一家股份制公司--川盐化进入了他的视野。此前，1991年川盐化就开始发行原始股，并向职工发行800万元的个人股票，按 1：1的价格购买。但一开始，没有职工愿意要。"一张纸就要值500元钱，相当于工人小半年的工资。"很多人也不相信一张纸能值这么多钱。

1992年，川盐化再次增发了3000万股的股票。随着人们金融意识的逐渐增强，股票从烫手山芋变成了抢手货，增发的股票也是溢价发行。陈理就是这其中较早的一名觉醒者，他在自发买卖股权证的成都红庙子市场寻找机会，当中间人撮合朋友之间成交，最多的时候一天赚了2000元，相当于全年的工资。后来，他用这些钱买了不少股权证。

1993年，四川峨眉山盐化工业(集团)股份有限公司股票在深交所成功上市，这不仅是四川省上市的第一只股票，也是中西部第一只上市股票。

"川盐化上市后第一天就卖出了，涨了很多倍。那时一个月工资才147元，这算是淘到的第一桶金。"陈理说。

脚踩两条船

从证券市场初尝甜头后，陈理看了不少投资方面的书。用他的话说，就是"上证综指刚发布不久，股票的魔力激发了我无尽的求知欲。各种投资流派都加以学习、尝试，来者不拒。那时候技术分析也学，选股也注意基本面，属于'脚踏两条船'。"

1995年，他相中了四川长虹。"当时认为最好的公司就是四川长虹。"陈理说，很多机构起初认为长虹不断高增长的业绩属于财务作假，但通过了解，他发现当时的业绩"相对真实"。随着四川长虹转配股红股事件引发市场误解并导致低估，最低时只有3至6倍的市盈率"可以说绩优股低估得一塌糊涂。"

陈理回忆说，那时人们大都炒上海深圳本地股，很多朋友亲戚都笑话他买四川长虹，说"业绩好有什么用？就是不涨"。在当时的人看来，涨了的才是好股票。然而随着业绩攀升，长虹股价也稳步上升。股价最高的那一年，陈理的记忆中有几千名股东参加长虹的股东大会，机构开始狂热追捧这只世纪大牛股。

然而，一直关注这只重仓股的陈理却发现，长虹的基本面已经开始出现问题，一个重要的迹象就是彩电市场转变为买方市场，销售出现下滑。1998年，长虹的股价涨到了30倍左右的市盈率，他于是决定抛售绝大多数股票。

"当时只买了很少的几只股，而且在四川长虹仓位很重，现在看来符合集中投资的策略。"陈理说，他从这只股票得到了20多倍的回报。

陈理承认，这一阶段，上证综指在他的投资决策中起到重要的"风向标"作用。自己始终都是"脚踩两条船"--既投机也投资。"很多操作都是根据技术分析来做的，1994年空过仓，也是唯一的一次，当时上证指数从300多点一直涨到1000点，他觉得贵了。另一个原因也是当时绝大多数股票出现齐涨齐跌的局面，一切行动都听上证综指的'指挥'。"

灾难转型

2002年，陈理的投资账户遭遇了第一次市值下降。

2000年，电广传媒以30元的高价增发。尽管发行市盈率高达60倍，看好这家企业的陈理仍然参加了增发，并且作为自己的核心持股之一，占有10%以上的投资比例。他的判断理由是，电广传媒处于高成长阶段，而且属于垄断行业，湖南卫视是收视率仅次于央视的电视新锐，前景远大。

2002年初，随着大盘的下跌和电广传媒的高增长成为泡影，股价大跌，在亏损达到30%左右时，陈理终于认识到自己的错误，忍痛纠错卖出，事后证明这是明智的决定，避免了后来公司业绩进一步下滑和大股东占用上市公司资金事件带来的股价"雪崩"。

"当时是死板地学巴菲特，因为想巴菲特也有传媒股，就头脑发热，放松了对安全边际的要求。"陈理总结这次投资以来最大的教训说。

"前景诱人的高成长股，市场高预期带来高市盈率，一旦高成长预期不能兑现，就会遭遇盈利下降和市盈率下降的'戴维斯双杀'，导致股价暴跌，风险很大。"陈理得出的经验是，在证券市场上，对广受欢迎的"大众情人"要始终保持警惕、审慎分析，再迷人的股票也要坚持安全边际原则。

灾难带来转型。正是这次失误，让陈理彻底"进化"为一名纯粹的"投资"者，形成自己成熟的投资体系。

巴菲特俱乐部

痛定思痛，陈理开始了不断地"去投机化"，逐步过渡到将两只脚都踏进价值投资的一条船上。

2003年至2005年，在多数股民亏损、被称为漫漫熊途的A股市场上，陈理的资产却逆市增长。在陈理透露的资产增长表中，万科(买进后4年多最高涨幅30倍左右)、招行(买进后3年最高涨幅10倍左右)和伊泰B(买进后1年最高涨幅17倍)等成为他投资历程中的经典案例。

作为一名标准的"巴氏投资者"，陈理2005年创办"博客巴菲特"，2006年成立"中道巴菲特俱乐部"。2006年至2007年，又是陈理与中国股市一同享受高成长的过程。

2008年，A股熊市，陈理的资产账户市值也出现了第二次下降。"2008年也卖出了部分股票但未清仓。因为投资组合中的部分优秀企业股票的价格虽然出现高估，但也没到要卖的地步，所以依然持有。"陈理说。

进入2008年，他不再替别人打理投资，卸掉了肩上的包袱后专心致志于自己的投资控股之路。

"没必要为彰显成功而打扮"、"以自己的准绳过自己想过的生活"--这是陈理目前的写意状态，他对自己"幸福指数"的打分是"很高"。如今，陈理开始考虑的是，应当在投资的同时以何种方式回报社会。

进化感悟

感悟一："选对英雄人物至关重要。我很幸运，1995年就找到了，他就是巴菲特。向自己的英雄学习、看齐，努力把他的优秀品质变成自己的品质，你自然而然就'进化'了。"

感悟二："找到一家好公司不容易，好公司出现严重低估更不容易。因此，一旦发现好公司出现严重低估的良机，就要敢于重拳出击，长期抱牢，坐享其成，没有好的理由不要轻易放手。"

感悟三："专注是成功秘诀。要专注于自己最喜欢的事、最擅长的事、最有意义最有价值的事。'强度'是卓越的代价。要变富，要成为行业里面的第一名，必须持续专注才能完成。"

对话：投资不是巴菲特+索罗斯

“价值”是多余的

《财道》：2005年博客巴菲特创办，中道巴菲特俱乐部自2006年成立至今，在全国范围内吸引了一批坚定的价值投资者。能否介绍一下当前的研究交流和实战运用情况？

陈理：俱乐部研究随着交流是一个逐步深入的过程。从基本的投资理念如价值投资者是否需要波段操作、巴菲特投资理念在中国的适用性等，逐步深入到价值评估、风险管理、资产配置等投资的基本课题，特别是俱乐部建立企业库和成立公司研究小组以来，对行业、公司的研究交流更加深入。

从实战的运用情况看，在俱乐部文化的熏陶下，绝大部分俱乐部同仁都能够坚持巴菲特的投资理念，并取得了较好的投资业绩。他们的亲身实践证明，巴菲特的投资方法在中国同样适用。

在俱乐部的小圈子里，没有“大盘怎么看？”的口头禅，市场的冲击波在这里也不会带来什么震荡痕迹，宁静、平和的心态对理性决策起到非常重要的作用。

《财道》：我们注意到，随着巴氏投资理念的推广，国内越来越多的投资者选择了价值投资的道路，陈理先生与一些流行的“价值投资”的理解有何不同？

陈理：我理解的“价值投资”其实就是巴菲特所谓的“投资”。“价值”这个词实际上是多余的，因为所有投资都应该是因其有价值而投资，正如巴菲特所反问的：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”巴菲特还强调说：“没有其他的代替方案。”

从这个角度看，把投资区分为“价值投资”、“成长投资”、“趋势投资”等是荒谬的，最基本的划分应该是“投资”和“投机”两种类型。但是，正是因为大家把投资的类型划分得五花八门，“投资”的概念已经泛滥成灾，“价值投资”这个概念正好歪打正着，可以作为“投资”的替身（代名词），和其他形形色色的以“投资”之名行“投机”之实的投机活动相区别。

我理解的“价值投资”应是全面的。三个基本观点：把股票当做生意的一部分；市场先生是来为你服务的，而不是来指导你的；要有“安全边际”的保护。我反对甚为流行的两个片面和极端的观点：一个极端是把价值投资等同于长期投资，尽管价值投资应该以长期投资为主，但是有些周期性股票的阶段性投资、有些短期投资甚至套利、对冲、调换的操作都可以属于价值投资的一部分；另一个极端是否定长期投资，否定其在价值投资的重要地位，否定长期持有极少数伟大企业带来的复利累进效果。

“价值投资”也是纯粹的。不和趋势投机、波段操作相结合，不借助技术分析等投机工具，不是巴菲特+索罗斯。查理·芒格曾言说，如果你把葡萄干和粪块混在一起，那它们都变成粪块了。同理，如果你把投资和投机混在一起，那么它们都变成投机了。流行的“价值投资”往往都不是纯粹的，在短期业绩压力或一夜暴富心态的驱使下，许多投资者不自觉地把“中短期市场趋势分析”这只“大灰狼”引进家门，从而使理性、审慎的投资行为蜕变为追求短期业绩的投机游戏。

长期赢利=护城河+安全边际

《财道》：您目前关注的投资领域包括哪些？

陈理：我目前投资的领域主要是中国的A股和B股。港股和美股也关注和研究，虽然发现了很多投资机会，但没有进行投资，原因是我们国家没有开放中国公民投资港股和美股，而我比较古板、愚钝，没有聪明到去“曲线投资”。但关注和研究港股、美股，使自己具备国际视野，对投资A股和B股也是有帮助的。

《财道》：多数长期投资者很看重“复利”，但一轮过山车下来，却发现投资并不是这么简单。对此您怎么看？

陈理：复利就是“滚雪球”，刚开始显得很慢，但到后来越滚越大，会显示出惊人的效果，所以说复利是“第八大奇迹”。巴菲特收购少数优秀企业和投资少数伟大企业的部分股票长期持有，最终成为世界首富，复利的力量功不可没。

但有几点值得注意：第一，持续的稳定增长对最终的复利效果至关重要，如果复利累进过程中出现几次重大损失，最终复利的效果会大打折扣，所以应该把风险管理、避免损失放在首位；第二，值得长期投资、实现复利奇迹的企业是很少的，属于“珍稀动物”，要好好守护；第三，财富的复利增长很难实现，债务的复利增长却是很容易的，会带来灾难性后果。

《财道》：您认为投资的核心是一把“二胡”，能否具体解释其中的含义？

陈理：打个比方，我认为实现长期赢利的投资的核心就是一把“二胡”，它由两根“弦”组成：一根是“护城河”（即企业的持久竞争优势）；另一根是“安全边际”。前者是巴菲特的看家本领，后者是格雷厄姆的伟大贡献。一言以蔽之，低价大量买进具有持久竞争优势的卓越企业股票并长期持有，立足于靠分享这家公司的赢利模式实现资产的长期增值，而不是靠把握其股价波动赚取差价。

安全边际，就是保护你的本金不受损失的安全空间，例如你拿五毛钱去换一元钱人民币，不仅安全，而且有利可图。它是投资的基石，也是区分投资与投机的试金石。要准确评估一家公司的价值是很困难的，所以要选择少数稳定增长、优势明显、前景明朗的公司进行价值评估，加上安全边际给你提供了犯错误的空间，实际上你实现了奥运会上中国军团夺冠的双保险策略。

没人拿枪逼你买股票

《财道》：很多股民关注的是每日的股市涨跌，情绪经常受市场波动的影响，你有什么建议？

陈理：面对市场波动，投资人最应该做的功课不是追波逐流、身陷其中，而是学习、研究、思考和等待。学习投资需要的各方面知识和经验，要站在巨人的肩膀上；研究行业、公司的基本面情况，争取成为自己重点关注的行业、公司的行家里手；正确思考、独立思考，并善于逆向思考；耐心等待合适的买进价格和卖出价格，大部分时间按兵不动，关键时刻“致命一击”。

关于投资心态。格雷厄姆曾经说过：“精神态度比投资技巧更重要”。投资心态虽然与人的性格、心理素质、定力、经验等有一定关系，但我认为主要取决于你选择的投资道路。如果你选择了理性投资的道路，你追求的是长期合理回报，目光长远，决策的依据是价格与价值的比较，是公司的基本面情况，你就拥有了任何情况下对市场报价置之不理的权利，股市的短期波动对你无关紧要，各种利好利空消息也无法对你进行“信骚扰”，心态自然很好，决策自然理性。

相反，如果你选择的是趋势投机的道路，你决策的依据是价格的涨跌趋势，你和很多像你一样的聪明人在玩博弈游戏，股市的短期波动，消息面有什么风吹草动，就会时刻牵动你的神经，杯弓蛇影、草木皆兵。除非你是机器人，否则心态不可能太好，决策难免情绪化。当然还有一种人选择了“投资+投机”的道路，但其心态也更加复杂，往往陷入自相矛盾、进退维谷的境地。

《财道》：不少投资人强调安全边际，就是用5毛钱买入1块钱。但A股长期较外围市场高估，该如何理解这一问题？创业板的高市盈率发行你怎么看？

陈理：关于“5毛钱买1块钱”只是打个比方，说明安全边际提供了本金保护和犯错的空间。质地好、价值评估确定性高的公司，对安全边际的要求低一些，不需要打 5折，也许六七折就够了；质地差，价值评估把握不大的公司，对安全边际的要求则很高，也许打5折都不够，可能需要打3折甚至2折。

巴菲特投资ABC广播公司的股票时,就没有多少安全边际,他说经营者墨菲就是他的安全边际；另一位投资大师邓普顿对安全边际的要求非常高，他认为打2折的资产才叫便宜货。具体标准应由投资者自己把握，如果市场报价不符合你的标准，你完全可以置之不理。

资产配置最终取决于机会成本，选项决定你的决策。如果你认为股票的价值高于债券、现金或房地产等投资工具，你就应该选择股票；反之，你应该选择债券、现金或其他投资工具，耐心等待股票下跌提供的机会。这是很自然而然的事。也是证券投资的优势，可以让你的资金之水顺着机会成本自由流淌，没有人拿枪逼你非买股票不可。

如果投资者对此患得患失、举棋不定，说明他的投资理念、投资心态和对机会成本、资产配置的理解出现偏差。例如，巴菲特在道琼斯指数反弹到9000点时，虽然涨幅已经超过30%，但他认为长期来看股票比债券、现金好，依然主张买进股票。

对于创业板来说，有的股票已经不是在用市盈率来估值，而是用“市梦率”来估值了，不仅透支了未来，而且可能还透支了来生。

《财道》：有一段时间，一些高举长期投资大旗的人即使在疯狂的牛市中也坚持长期持股，绝不卖出。您是如何确定卖出的时机和定义过度高估呢？

陈理：除了自己控股的公司和极少数“必然如此”的伟大企业股票永久持有外，其余公司股票在股价高估、基本面恶化、发现更好的机会或发现当初判断错误时都会卖出。

价值的评估是一个区域。低于价值区域的下限叫低估，高于价值区域的上限叫高估，下限和上限之间的区域叫合理。

从价值评估的角度看，内在价值是未来现金流的折现。高估就是透支了未来，从风险的角度看，高估是安全边际的反面。和安全边际一样，过度高估也没有整齐划一的标准。对一些处于高成长阶段的一流企业来说，过度高估的标准就要定得高一些，否则很容易卖得太早；对于一些二三流的企业或者一些周期性的企业而言，过度高估的标准要定低一些，否则很容易卖得太迟。实际上这类企业的股票，在接近其内在价值或达到其内在价值时就应该趁早卖出不必等。

最佳买点：大盘恐慌+公司坏消息

《财道》：每一个成功的投资者都有一连串成功的投资故事，能否将其中的一些经验与众多读者分享呢？

陈理：人们通常把失败归结为自己运气不好，把成功归功于自己能力超群。所以巴菲特主张要像解剖自己的失败案例一样无情地解剖自己的成功案例。

现在看自己所谓的投资“成功”案例，有的表面看投资理念非常纯正，实际上结果很滑稽，纯属运气好。比如，1996年初湖北兴化以绩优成长股的名头上市，但市盈率不足10倍。我认为严重低估于是买进，第二年业绩翻倍，10送10，不出两年股价最高上涨了12倍，最后回落到10倍时卖出。直到后来湖北兴化业绩造假东窗事发，才发现自己颇为得意的成功案例不过是上市公司做假账的功劳。

很多成功的投资案例主要靠分析，但结果远超预期，运气占相当成份。如早期的四川长虹，近期的万科、招行和伊泰B。以长虹为例，1995年股市低迷，当时四川长虹业绩优异，彩电在国内市场占有率接近25%，之前几年年均增长率达到50%，处于高成长期。但当时市场主力机构喜欢炒作本地小盘概念股，不相信西部地区的公司能有如此优异的业绩，而且长虹因为国家股转配股的红股部分违规上市被停牌过一段时间，导致其市盈率在一段时间仅在3至6倍之间波动。相当于内在价值1至2折，这无疑是一座金矿。于是我陆续买进了长虹的股票，一直持有到1998年长虹基本面走下坡路后陆续全部卖出。

这些所谓“成功案例”都具有共同特点，即公司竞争优势明显、业绩高增长，但因为大盘恐慌，加上公司或其所在行业出现坏消息，导致股价严重低估其价值，符合巴菲特的选择性反向投资策略。“大盘恐慌+公司坏消息”带来了最佳买点，“利润高增长+市盈率上升”的正向“戴维斯双杀”（国内也有人翻译为“戴维斯双击”）带来了巨大涨幅。

调研“顺口溜”

所有的投资名家都对公司调研有一番心得，陈理也不例外。他自己在过去上市公司调研中的经验总结成了一组“顺口溜”：

1、看年报一手资料，有疑问电话了解；

2、调查前做好功课，准备好要问问题；

3、多参加股东大会，与高管接触对话；

4、直接去拜访公司，参观与董秘交谈；

5、去超市或服务点，观察和用户闲聊；

6、听竞争对手意见，向行业专家请教；

7、读老总文章书信，留意其言行思想。