势变则法移――追问经济转型下证券投资逻辑

势变则法移――追问经济转型下证券投资逻辑
作者:赵维、易非  来源:中国证券报  日期:2010年06月23日

声明：本公司网站提供的任何信息仅供参考，投资者使用前请予以核实，风险自负。在本文作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有任何利害关系。
华尔街有一句名言叫“这次并没有什么不同”。意思是说，虽然市场题材、表现花样各异，但股市内在的规律决定了其最终不过是在重复一些实质相同的事情。但对于全球风暴过后的2010年的中国股市来说，此话似乎并不是那么有说服力。有如异常气候事件不断挑战国人的神经一样，近半年来那些深谙A股规律的投资者也陷入了巨大的迷茫：股指变化与经济数据的明显背离，大小盘的风格轮换规律被彻底打破，周期股、非周期股的惯常轮动久等不至，银行股市盈率步入个位数也难入机构法眼……
“质变才刚刚开始，或许要再过十年回头看，才能清楚地定义2010年在中国股市历史上的坐标，而这一年，也正是严格意义上的中国经济转型元年。”一位资深的明星基金经理在4月末中证国信春季金牛策略全国巡讲开场时发表如是观点。这一话题随后得到了参加本次活动的30多位知名经济学者和金牛基金经理的广泛关注和响应。
这一次真的有什么不同吗？围绕着“势变如何法移”这一重大命题，眼下经济界、投资界方方面面也正在展开一轮广泛而深刻的思考。

拐点叠加：经济转型背水一战
本次金牛巡讲在春夏之交推出，正是处于中国经济扑朔迷离的敏感时节，而在这股市连连走跌的一两个月里，两起典型事件的发生，引起经济学者、基金经理们的深切关注，成为百家争鸣的热门话题。其一是房地产从严调控；其二是富士康现象和广本罢工。这两类看似关联度不高的事件，却被众多业界专家解读为指向十分清楚的标志性事件。正如博时基金专户投资总监董良泓所说，中国过去的增长主要源于出口的快速增长，以及由此引致的城市化和产能投资的扩张，然而这条路现在已经走不下去了，而单纯依靠政府投资拉动又缺乏可持续性，因而推进经济转型已成为没有回旋余地的现实选择。
房地产是拉动中国经济长期增长的一条主线，尽管众多基金经理在过往历次牛市中也都从地产股中收益多多，感情深厚，这一次却纷纷力挺政府实施严厉的调控政策。一位老基金经理前不久看到北京北四环一套很一般的二手小面积单元房均价已超过4万，惊呼“泡沫确实太大，一定得下决心割掉房价失控这一中国经济的毒瘤”；不少专家批评地产行业的高利润挤压了中国制造业的发展空间，因为大多数人都愿意去地产赚快钱，不愿意投身对核心技术要求高、需要历史积淀的制造业，有谁见过日本的索尼、松下等去干房地产呢？
中国社科院金融研究所所长王国刚表示，未来能够支持中国经济持续增长的潜力在“城镇化”和“住行学”，而高房价将抑制城市化的进程，拉大城乡差距，严重影响中国经济的运行质量；国家发改委预测部主任范剑平则指出，房地产交易的虚火带动了对钢铁、有色产品的虚假需求，进一步带动了一些落后产能恢复生产，导致能耗增大，“对房地产虚火的治理，将有助于让需求回到我国实体经济的真正水平，有利于稳定生产资料价格，也有利于节能减排。”其实，国家对房地产痛下重手，其本身也在表明一种政策导向的重大变化，那就是宁可牺牲一些发展速度和短期利益，也要把经济拉到有利于增强长期竞争力的质量轨道上。
富士康和广本事件则从另一个方面显示了这一转型的紧迫性。银华优质增长基金经理况群峰认为，这标志着中国的人口红利趋向结束，“刘易斯拐点”正在到来。在20062007年的那轮牛市狂欢中，黄金十年这个概念曾深入人心，其重要条件之一就是中国可以尽情地享受人口红利。因此，“在人口红利逐渐消失的背景下，中国经济转型必须尽快进行，否则将很快失去竞争能力。”而另一方面，从环境容量来说，中国经济高能耗、高污染的“黑猫”发展模式也已走入末路，仅以经济复苏的2009年为例，全年能源消费总量达到31亿吨标准煤，煤炭消费总量达到30.2亿吨，大大提前超过了预期目标，其能源消耗居世界第二位，二氧化硫、二氧化碳排放，已居世界第一位。
发改委对外经济研究所所长张燕生提出，中国过去三十年的发展，一是靠出口，二是靠招商。这都是小经济体的战略，未来的国际竞争要求我们进入到一个新的阶段，即将“粗放加工型”外向型模式调整为“内需为本，外需为辅”大国战略，要立足自身优势和自主创新，着手打造自己的区域生产体系和全球生产体系。其实早在2004年，中国就提出结构转型，但却多次被突发因素如2008年的金融危机所打断。他认为中国的经济发展方式转变已经到了一个拐点上，这也是全球竞争与分工的必然结果。
惊险一跃：减速换轨知易行难
三十年河东，三十年河西。对于中国如此庞大的经济体而言，经济转型和产业升级无疑又是惊险的一跳。从国际上看这类转型只有两种结果。转型成功，经济重返新的增长路径；转型失败，债务积累，经济崩溃。经济学界的一个基本判断是，中国的经济转型注定是走一条独特而崎岖的路径，成功了不太可能成为第二个美国；如果不顺利，却不排除有成为第二个拉美的可能。
改革开放前三十年的经验及中国特有的文化让我们相信此次转型是一个偏乐观的事件，有如1998年亚洲金融风暴时中国经济内忧外患，但还是杀出重围，快步走上一条重化工业的道路。但由于传统的经济增长方式具有路径依赖的习惯作用，转型中间的过程必然是艰难而漫长的，经济学家与投资界对此均有较为清醒的认识。易方达科翔基金经理刘芳洁等认为两三年内完成经济转型的想法肯定不现实，其间最大的考验或许将是GDP增长速度的下降，经济转型如同开车转弯，不减速很容易翻车；摩根大通（亚太）董事总经理龚方雄则表示在全球经济增长放缓的背景下，中国为保持社会稳定经济必须保持一定的速度，因而结构调整困难很大。
以日本为例，上世纪60年代末转型后，经济增速由以前的9%回落到4%，然后逐步回落到2%；我国台湾地区也经历过两次转型，第一次是上世纪60年代，转型后经济增速由8%回落到4%。所以很多学者认为今年一季度GDP增长速度是11%，未来可能会下降到8%、7%、6%等较为合理的速度。中国政府历来强调保8%，正在于其关注民生、关注就业。而在刚刚过去的4年里，中国还创造了世界最大规模的就业，如城镇新增就业累计4603万人，提前超额实现了2010年目标。在GDP增速放缓的背景下，如何保就业，这确实是对转型的最大考验。
这次转型的根本目的之一是要发展自己先进的制造业和新兴产业，但困惑随之而来，哪些产业和企业可以承担中国经济转型的重任？过去三十年有多少企业是真正靠自主研发掌控核心技术或具备难于复制的核心竞争力的，经济界对此并不乐观。如果在IT、生物技术、通讯、高精密加工业等高技术行业，中国现在找不到足够多的行业或企业来承载转型的话，经济的转型可能更多会停留在良好愿望的阶段。现在政府反复强调对于新兴产业应该选择若干重点领域作为突破口，使之尽快成为国民经济的先导产业和支柱产业，也正是急于想炼铁成钢。或许，当目前很容易赚钱的房地产行业最终成为利润微薄的简单加工业之际，才是这些承载经济转型重任的企业风起云涌之时。
经济转型的另一个重要问题是如何解决劳动力收入提高的问题。过去十年中国经济增长的速度全球最高，但中国的劳动力在其中所享受到的分配比例不高。中国政府现在做的重要工作就是提高一次分配与二次分配的比例。南方基金专户投资管理部总监吕一凡表示：“我们乐于见到劳动力收入的提升，但劳动力分配比例的提升，在总量增长跟不上的情况下，也必然意味着资本收入比例的下降，这对于经济转型以及股票市场均会形成一定的压制。”
正是由于经济结构转型的复杂性与长期性，越来越多的机构投资者开始抛弃大蓝筹和传统产业。国投瑞银核心企业股票基金经理綦缚鹏认为，“长线资金在周期股上是长期战略性撤退，而应将眼光重点投向新经济”。事实上，在此次参加金牛巡讲的基金经理中，强调未来市场要盯住“结构性机会”的大有人在,而这个所谓结构，指的就是新能源、新技术、新商业模式和新兴产业。他们认为，“作为机构投资者不参与这种新经济的转变，就必然被市场所淘汰。”
多变之时：不审势即多空皆误
理想充满激情，投资之路则布满荆棘。很多投资者可以将国家支持的新兴产业诸如信息设计、新能源、新医药、新材料等倒背如流，但面对这些行业个股的高估值，却都有恐高症：对比银行10倍不到的估值，新兴产业的很多股票估值都在4050倍，而创业板的明星股更创造了离奇的神话。
投资者为自己寻找估值的安全边际固然重要，其方法也很多，比如可以用关注高成长的PEG方法来进行估值，即用公司的市盈率除以公司未来3到5年的每股收益复合增长率，当PEG大于1，可以认为股票的价值被高估；PEG等于1，说明市场对其估值可以充分反映其未来业绩的成长性。但更重要的也许是投资者需要认谁发展的大趋势。
广发基金副总经理朱平强调“趋势比估值更重要。”他以目前卖得最火的苹果产品为例，在2001年苹果推出IPOD时，没有人相信九年后苹果的市值会超过微软；在2007年IPhone问世时，苹果股价进入主升浪，正是这个扁平型的手机，使投资者相信GOOGLE已经错过了最好的时期，微软则是一个古董；到了IPAD问世时，苹果的前景更是一片光明。“苹果的历史说明，谁能领先技术发展的潮流，谁就将建立新的王朝。”
回顾历史，可以推导未来。事实上，中国未来新兴行业的成长趋势已是非常明显，比如劳动者报酬改善后带来的消费升级等。大成策略增长基金经理周建春指出，从日本和我国台湾地区的经济转型经验来看，当时他们员工收入出现了快速上升，消费升级趋势明显，增长最快的就是教育、娱乐、交通、通讯、保健医疗等；前几年畅销的火腿肠增长已经很慢，目前增长最快的是需要冷冻保存的冷鲜肠，这正是超市业态向二三线城市延伸的表现。在这一个多月的巡讲中，医疗保健产业被经济学家和基金经理屡屡提及：未来20年正是中国加速步入老龄化的过程，而据说人一辈子的医药费有一大半都是在最后几个月花的……
在国家推动的七大新兴产业中，更是空间巨大。根据中信证券与博时基金的相关推测，新能源目前在一次能源中比例不足2%，而到2020年需占到15%，总产值为2万亿元，未来10年发展空间是8倍到10倍。电动汽车中，目前新能源汽车所占销量远低于1%，主要需求来自于政府部门或公交部门，而到了2020年，新能源汽车年销售额可能超过1万亿元，发展空间高达20倍。节能环保产业当前总产值为1.5万亿，相当于GDP的5.17%，到了2020年总产值预计将达到10万亿元，未来10年发展空间是8到10倍。龚方雄也明确看好这一诱人前景，“过去10年炒股不如炒楼，今后10年中国股市的收益率一定会高过楼市。”
势变法移，投资者需要循势探新法，才能成为股市的成功者。事实上，投资先贤们无不如此。1930至1950年，投资的代表人物是普来斯与费雪，其投资哲学是关注传统产业的成长性，注重公司治理，代表企业是道氏、德州仪器等。1960至1980年，彼得?林奇成为代表人物，他重点关注新兴消费需求的爆发，特别看重新兴成长性行业，代表企业是可口可乐、宝洁、沃尔玛。1990年以后，投资代表人物则换为詹姆士?卡里纳和弗雷德里克?科布里克，均注意考察新的商业模式和新兴技术，也正是在他们的慧眼下，微软、耐克、GOOGLE等均脱颖而出。
在此次巡讲北京会场，鹏华普惠基金经理冀洪涛用图表作了详尽的对比后，提出一个吊诡的问题：十年前亚洲金融危机催生新经济，大家都炒网络股，十年过去网络经济成就了微软、腾讯、阿里巴巴等产业巨人，而回想一下当时我们炒的是上海梅林和综艺股份；现在国际金融危机又催生低碳经济新能源，相信若干年后也一定会出现一批这一领域的伟大企业，但它们会是我们现在看到的这些低碳新能源概念股吗？回答他的是全场一片无奈的笑声。
的确，就拿目前的市场来说，10倍PE前景明朗的传统蓝筹和近百倍充满悬念的创业板之间，到底哪一个更有价值和前途，也是深深困扰着众多机构投资者的命题。对此，华安核心优选基金经理陈俏宇的策略或许能提供一点启发。她认为在经济转型期股市剧烈震荡将成为常态，悲观和乐观的情绪会频繁交错，因此投资者要学会在悲观预期中寻找阶段性的蓝筹超跌的机会，而在乐观预期中捕捉对新经济的战略性投资机会。
观潮易而乘势难，事实上在任何一次潮流转向的大机遇来临时，真正能做到“乘长风破万里浪”的总是极少数坚定而敏锐的先知者，而跟风失败的则比比皆是，这也正是这个市场的魅力与遗憾所在。但如果连“风往哪儿吹”都看不清楚，就只能是盲人瞎马，一切都无从谈起了。正所谓是，不审势即多空皆误，后来投资要深思！
对于中国如此庞大的经济体而言，经济转型和产业升级无疑是惊险的一跳。从国际上看这类转型只有两种结果。转型成功，经济重返新的增长路径；转型失败，债务积累，经济崩溃。经济学界的一个基本判断是，中国的经济转型注定是走一条独特而崎岖的路径，成功了不太可能成为第二个美国；如果不顺利，不排除有成为第二个拉美的可能。
这次中国经济转型的根本目的之一是要发展自己先进的制造业和新兴产业，但困惑随之而来，哪些产业和企业可以承担中国经济转型的重任？过去三十年有多少企业是真正靠自主研发掌控核心技术或具备难于复制的核心竞争力的，经济界对此并不乐观。如果在IT、生物技术、通讯、高精密加工业等高技术行业，中国现在找不到足够多的行业或企业来承载转型的话，经济的转型可能更多会停留在良好愿望的阶段。现在政府反复强调对于新兴产业应该选择若干重点领域作为突破口，使之尽快成为国民经济的先导产业和支柱产业，也正是急于想炼铁成钢。或许，当目前很容易赚钱的房地产行业最终成为利润微薄的简单加工业之际，才是这些承载经济转型重任的企业风起云涌之时。
活动精彩回放：http://roadshow.cs.com.cn/rsweb/gxjjxj2/