台湾股票市场波动研究

朱磊：台湾股票市场波动研究
中国网 | 时间：2005 年08 月19 日 | 文章来源：中国网
朱磊* 台湾股票市场交易规模庞大，曾在国际股市交易额排名中高居第3位，为岛内高科技产业发展的筹资发挥了巨大作用。台湾前“财政部长”邱正雄曾说：“目前世界上也只有台湾与美国的证券市场有此能力，充分满足新兴电子业的巨大筹资需求[１]。”同时，台湾股市也经历过举世罕见的巨幅波动，有明显的不成熟的阶段性特征，民进党执政后更是陷入长期低迷，由此造成民间消费低落，成为影响经济发展的“最大原因”[２]，其背后的影响因素值得研究。 一、台湾股市的基本结构与波动情况 广义的台湾股票市场包括台湾股票发行市场和股票流通市场，后者由三部分组成：集中市场（上市股票）、店头市场（上柜股票）和兴柜市场（未上市上柜股票）。狭义的台湾股市仅指集中市场，本文探讨台湾股市波动采用狭义概念。 集中市场即台湾证券交易所，是台湾股票市场的主体，自1962年设立起到目前为止，一直是台湾地区唯一的证券集中交易的场所，主要业务是提供场地设备及服务，供证券商竞争买卖上市证券，为其办理成交、清算及交割事宜。截至2004年底共有上市公司697家。 店头市场即台湾证券柜台买卖市场，也称“二板市场”，因长期承担辅助上柜股票转为上市股票的任务，被视作上市股票的“预备市场”。台湾证券交易所成立之前店头市场曾经盛行，证交所成立的同时被关闭，但1988年又重新成立股票店头市场，目的是为公开发行但尚未上市的公司开拓股票流通渠道。1994年成立证券柜台买卖中心（OTC），旨在为中小企业融资的台湾二板市场遂告成立。2000年5月台湾参考美国的纳斯达克（NASDAQ）市场将柜台买卖中心更名为“台斯达克”（TAISDAQ），成为台湾中小科技企业在资本市场融资的主要平台，以及创业投资退出的主要渠道。值得一提的是，当年台湾还实施了柜台第二类股票制度，即“台湾创新成长企业类股”（TIGER, Taiwan Innovative Growing Enterpreneurs），目的是形成一个新的创新企业市场，为条件不够但又成长看好的高科技中小企业的提供筹资渠道，被称为第二类股票交易市场，与TAISDAQ并为台湾二板市场。但因制度限制严格，而企业发展、尤其是高科技企业成长风险又不断增大，导致绩效不佳，最终命运像日本的新兴市场与德国的高科技股票市场一样，在2004年被废止。截至2004年底店头市场共有上柜公司467家。 兴柜市场是台湾新开发的股票市场，2002年成立，用来取代以“盘商”（非法地下证券商）为中介的未上市上柜股票的交易，目前兴柜公司超过360家。 波动幅度大是台湾股市发展的最大特点。台湾股市在开创初期的20世纪60年代和70年代基本处于平稳发展阶段，虽也经历了清淡－繁荣－萎缩的小周期，但起伏不大。 80年代是台湾股市的暴涨暴跌阶段，其涨跌幅举世罕见。大体有四个小周期：第一周期是从1982年6月公布健全证券市场有关措施后，台湾股市逐渐恢复活力，1984年2月16日创下905点的股价指数最高峰，此后衰退；第二周期是从1985年7月30日的636点，一路狂涨到1987年10月1日的4673点，26个月涨幅高达6倍多。随后开始惨跌，1987年12月28日跌到2298点的最低，跌幅52%；第三周期的高峰是1988年9月24日，达8790点，涨幅达3倍。后在“财政部”宣布恢复课征证券交易所得税的情况下开始下跌，到年底跌至5119点，跌幅35%；第四周期从1989年1月的5717点，涨至1990年2月12日的12682点，涨幅达122%。此后以创纪录的速度狂跌，7个月跌掉10086点，跌幅达80%，到1990年10月1日，跌到2485点的最低。 90年代是台湾股市的恢复阶段，大体有三个小周期：第一周期的头几年恢复速度极慢，直到1995年台湾股市才一度猛升至7124点的高度，当年李登辉访美引发的解放军导弹演习和彰化四信事件引发的岛内金融风暴使台股在8月骤降至4474点；第二周期，经过两年的休整和反弹，1997年7月31日台湾股价指数再次突破万点，但在亚洲金融危机冲击下，10月29日下挫至7089点。此后有过短暂的恢复，1998年8月底股价指数更跌至6550点；第三周期始自1999年李登辉抛出 “特殊两国论”，股价指数在７月16日一天内下跌506点，跌幅达6.4%，是90年代第三大单日下跌点数。当台股由７月９日的8550点跌至8月6日的6823点后，台湾当局动员银行团与“政府基金”一道进场护盘，并在外资加码台股的配合下，台股又重新回暖，2000年2月9日台湾股市第三度站上万点大关。[３] 2000年以来台湾股市基本一直处于低迷阶段。2000年2月17日台股达到10256点的高度，但在“总统大选”前一周开始下跌。3月13日，台股重挫618点，跌幅达7%，以8812点作收，并创下台股有史以来的单日最大跌点纪录，跌停家数高达444家。主张“台独”的陈水扁当选后的第一个交易日，台湾股市又暴跌227点，跌幅达3%，457只个股跌停。10月的“停建核四风暴”引发岛内朝野剧烈对抗，台股在两个月内大跌2000多点，连破6000点和5000点大关。2001年后台股屡跌不止，到美国发生“911事件”后台股甚至跌破3500点。此后一直维持在4000到6000点之间，直到2004年“大选”前再一次被人为地拉到7000点以上，选后又再次跌到6000点以下。基本上民进党执政以来，台湾股市再未出现80年代与90年代经历过的跨越8000、9000点、冲破万点的激情演出。 二、股市波动成因的理论分析 股市波动一般指股票市场价格指数的波动。股价指数是运用统计学中的指数方法编制而成的、反映股市总体价格或某类股价变动和走势的指标。股价指数的计算方法，大体是先以加权平均法将组成指数的每只股票价格进行平均，再用各时期的平均价格与基准日的平均价格相比，将比值转换成百分值或千分值，即为股价指数的发布值。可见，股价指数波动是以单一股票价格的变动为基础的。所以，宏观股市波动与个股价格波动分析理论上是一致的。 （一）证券市场理论 证券市场理论的基本观点是股市价格由证券市场供求决定，其它因素影响波动。柯丁雷（W·G·Cordinly，1907）较早提出“股票价格由供需规律来决定”的观点。多纳（O.Donner，1934）认为股价主要由“企业收益”和“信用成本”决定。孟德尔(J.Mindell)在《股票市场》(The Stock Market，1948)一书中，详细列举了股市波动的各主要影响因素，包括：利率、企业收益、景气活动、股票市场动态、货币政策情况、价格总水平的变动情况、大众投资者的市场心理、政治的影响、天灾人祸的发生、经济情况状态及人口变动等等。雷福勒（G·L·Leffler，1951）在市场供求决定论的基础上，提出股价波动是以市场心理动向为基础的“市场心理说”。哥罗丁斯基（J·Grodinsky）在《投资学》（Investment，1953）一书中，指出分析股市市场波动的两种途径：一是重视股价与其他经济现象的关系，这就是现在通称的“基本分析”；二是仅从股票市场内部的技术性因素来预测股价，此即现在通称的“技术分析”。 （二）股票价值理论 基本观点是股价由其内在价值决定，1903年由美国的帕拉特（S.S.Pratt）提出。帕拉特认为，在理论上股票价格与真实价值是一致的，实际上两者差异颇大的原因在于有许多其他的影响因素，诸如：好坏消息、证券市场结构、股市人气、投资气氛等。与帕拉特同时代的莫迪(J.Moody，1906)更进一步强调了资本还原率和风险因素对股票市场价格的影响。哈布纳(S.S.Hebner，1934)以股票价值和价格的关系作为投资的指针，利用财务分析来把握股票价值，并强调股票标价格和市场因素与金融的关系，认为“股票价格倾向与其本质的价值一致”，就长期的股价变化因素而言，与其本质的价值有关的即为长期预期收益与资本还原率。戴斯（D.A.Dace）和埃特曼（W.J.Eiteman）合著的《股票市场》（Stock Market，1952）一书中认为，“投资人购买股票之际，实际上是买进企业现在和将来收益的请求权”。 （三）道氏股价理论 1900年由美国人查尔斯.道（Charles.Dow）发明。查尔斯.道是“道琼斯工业指数”与《华尔街日报》的创始人，其开创的道氏理论是第一个对股市进行完整理论归纳与描述的哲学和分析操作学理论体系，被视为股市发展史上最伟大的发明。该理论在查尔斯.道逝世后由威廉姆.皮特.汉密尔顿(William Peter Hamilton)与罗伯特.雷亚(Robert Rhea)归纳总结完成。该理论认为，股票价格运动有三种趋势：基本趋势、修正（次级）趋势和短期趋势。在这三种趋势中，长期投资者最关心的是股价的基本趋势，投机者则对股价的修正趋势比较感兴趣，短期趋势的重要性较小，且易受人为操纵，因而不便作为趋势分析的对象。人们一般无法操纵股价的基本趋势和修正趋势，只有国家的财政部门才有可能进行有限的调节。 股票市场波动的这三种趋势，与海浪的波动极其相似。潮汐，波浪，涟漪分别代表着市场的主要趋势，次级趋势，短期变动。 （四）艾略特波浪理论 1927年到1934年由美国人艾略特（R·E·Elliot）发明。该理论利用传统数学中的黄金分割率为主要分析方法，形成目前世界上股市分析领域运用最多，而又最难于了解和精通的分析工具。主要观点是股票波动像波浪一样周而复始，任何波动均有迹可循。艾略特波浪理论的四个基本论点：一是股价指数的上升和下跌将会交替进行； 二是推动浪和调整浪是价格波动两个最基本型态，而推动浪和调整浪可以分别再分割成5个小浪和3个小浪；三是在上述8个波浪（5上3落）完毕之后，一个循环即告完成；四是时间的长短不会改变波浪的形态，波浪可以拉长，也可以缩细，但其基本型态永恒不变。总之，波浪理论可以用一句话来概括：即“8浪循环” 。该理论因在1935年和1991年准确预测的美股和港股的大涨而名声大噪。 （五）空中楼阁理论 1936年由英国著名经济学家凯恩斯（John.Maynard.Keynes）提出。该理论完全抛开股票的内在价值，强调心理构造出来的空中楼阁。认为投资者之所以要以一定的价格购买某种股票，是因为他相信有人将以更高的价格向他购买这种股票。股价的高低并不重要，重要的是存在更大的“笨蛋”愿以更高的价格向你购买。精明的投资者无须去计算股票的内在价值，他所须做的只是抢在最大“笨蛋”之前成交，即股价达到最高点之前买进股票，而在股价达到最高点之后将其卖出。人们心理上对股价走势的不同判断造成股市波动。 （六）反馈环理论 席勒Shiller(1990) 最先明确将反馈环理论引入股价波动的解释中。中心是说：受到盈利预测、通货膨胀回落以及货币幻觉等外部因素的影响，股市中价格开始上升，最初的部分投资者取得了成功，于是吸引了公众的注意力，价格就会在大家的关注中进一步上扬，如果反馈环没被打断的话，它可能产生多轮投机泡沫，在这些泡沫中，对股价进一步上升的预期支持着当前高股价。同样的反馈环也可以导致股价下跌，甚至达到一个远远脱离了基本面的低水平上。总之，股市大幅波动源于投资人心主观判断与股价客观变化的互相作用。 （七）股市成长阶段论 该理论认为证券市场发展的道路不完全一样，但一般都要经历５个阶段：休眠阶段、操纵阶段、投资阶段、崩溃阶段和成熟阶段。在经历了这5个阶段后，投资者更有经验，交易量更稳定，虽然股票价格还是会波动，但不像以前那样激烈了，而是随着经济和企业的发展上下波动。与股市成长阶段论相似的是股市周期循环论，将循环性周期分九个阶段：低迷期、青年涨升期（初升段）、反动期（回档期）、壮年涨升期（主升段）、老年涨升期（末升段）、下跌幼年期（初跌期）、中间反弹期（逃命期）、下跌壮年期（主跌段）、下跌老年期（末跌段，沉衰期）。较之股市成长阶段论的线性思维，该理论将股市周期循环视为常态，周而复始。 （八）传统股价理论 该理论被多数投资人、学者所重视，认为股票价格最终取决于公司经营的业绩，公司经济好坏决定股价涨跌。但公司经营通常是一年结算一次，股票买卖却在随时进行，为研究某种股票是否值得投资或投机，产生一种根据每月业绩情况预估当年业绩的方法，这样，股价由预估的全年业绩决定。 （九）信心股价理论 该理论与传统股价理论互补，是以市场心理为基础，来解释市场股价的变动。认为股价变动的原因是市场对于未来的股票价格、公司盈利与股票投放比率等条件所产生信心的强弱。投资者信心越强，股价越高，过于乐观导致股票价格上涨至不合情理的价位水平。相反的情况造成股价暴跌。 （十）随机漫步理论 该理论的核心是否认股市波动有规律可循。认为股票市场内有成千上万的精明人士，每一个人都懂得分析，而且资料全部都是公开的，买方与卖方同样聪明机智，都能够接触同样的情报，因此在买卖双方都认为价格公平合理时，交易才会完成，股票的即时价格反映了供求关系。股价变动基本上是随机的。 三、台股波动成因的实证分析 综观股市波动理论，有两大对立观点：股市波动有规律和股市波动无规律。对股市波动规律的研究观点可分两类：有基本面和无基本面。由于前者是绝大多数投资人和学者所信奉的观点，所以本文也重点分析影响台湾股市波动的基本面因素。台股所经历过的大幅波动有股市成长阶段论中的非常明显的阶段性特征，也有市场供求、股票价值、公司业绩等基本面变动的痕迹，但更重要的是投资人心理因素对股市波动的影响，这种心理因素是在景气、国际、大陆、政治、外资、政策、意外事件等各种内外因素的共同作用下发生变化的。 （一）景气因素 经济周期是影响台湾股市波动的第一基本面因素。景气上升，固定资产投资增加，生产扩大，企业经营业绩转好，利润增加，预期股利增加，股票投资人纷纷建仓，股价上扬。虽然台湾股市波动幅度远大于实际经济波动，但总体水平与经济增长表现相符，且时间上具有领先性。从过去30年的发展经验看，台湾经济存在10年左右的经济周期，股价也会在重大转折期发生剧烈波动。第一次景气的最高峰出现在1974年，之后因油价暴涨景气反转，1975年景气快速回落，并跌至谷底。股价指数由1973年底的515点跌至1974年底的189点。 第二次景气逐渐翻扬，1984年达到高峰， 1985年“十信”事件使景气迅速跌至谷底，股价指数从969点跌至636点。第三次在80年代后半期，台湾经济景气迅速复苏，股价也从636点狂涨到12682历史最高点，翻升20倍。90年代初台湾经济景气快速逆转，股指也暴跌至2485点。90年代后期景气第四次上扬，股指也两次破万点，但2000年后经济景气逆转，股指由年初的10393点跌至4739点。 （二）国际因素 台股波动与整个国际股市的走向密切相关，尤其受日本日经指数与美国道琼斯指数影响极大，呈现很高的拟合度，基本上是同涨同跌的局面。如图1：  资料来源：根据雅虎财经网站各地区股市历史资料绘制 原因有三：一是台湾外贸依存度高，进出口贸易额与岛内生产总值之比高达108%。日、美股市上涨，预示台湾主要贸易伙伴的经济景气上扬，出口增加会带动岛内经济增长，从而股市被看好，如台股中的主力板块资讯电子业就与美国经济息息相关，美股下跌则台股缩水[４]；二是台湾对国际基本原材料依赖大，如台湾石油98%依赖进口，国际油价波动会影响岛内相关股票发行公司的成本变化，进而影响公司股利分配，造成股市涨跌；三是日本和美国股市在台湾股票投资人心理上有“火车头”和“指示器”作用，外资进出台湾股市更加剧了这一效果。 （三）大陆因素 大陆的政治举动和经济表现都会直接影响台湾股市波动。如图2：资料来源：根据台湾证券交易所资料及其它相关资料绘制 一是两岸关系的紧张或缓和，常常会引发台股下跌或上涨。1995年我导弹演习使台湾股价指数当天重挫4.3%，此后两个月下跌1000余点。1999年７月14日李登辉抛出旨在分裂国家的“两国论”，当天股市暴跌259点，跌幅达3%；７月16日又狂跌506点，跌幅达6.4%，是90年代第三大单日下跌点数；“两国论”出台的一个月内，台湾股市下跌1727点，跌幅达20.2%。2000年3月主张“台独”的陈水扁当选“总统”后的第一个交易日，台湾股市暴跌227点，跌幅达3%，457只个股跌停。2004年5月17日“国台办”发表《517声明》，台股当日下跌150点。2005年3月8日我出台《反分裂国家法》，台股当日下跌78点。相反，2005年4月26日至5月13日，连战、宋楚瑜相继访问大陆，两岸关系迅速升温，使台股指数一个月内上升213点。根据台湾的中央大学与宝华综合经济研究院2004年4月做的联合民调，岛内民众认为影响台湾股市最重要的因素是两岸关系，其次才是经济景气、政治形势和财经政策。 二是两岸贸易投资波动带动台湾股市波动。由于大陆已成为台湾第一大出口市场，台湾对大陆的出口依存度和贸易依存度分别高达37%和23%，大陆经济的盛衰会直接带动台股涨跌。为抑制经济过热，2004年4月底大陆宣布采取宏观调控政策，台股一周内下跌548点。 三是台商在大陆投资的“大陆概念股”影响岛内股市波动。目前台湾上市公司赴大陆家数近500家，约占全体上市公司的70％；这些上市公司的大陆投资企业多数实现赢利，相当部分公司来自大陆的赢利占一半以上。大陆概念股已成为支撑台股的重要力量。2004年5月24日“国台办”明确表示“不欢迎绿色台商”，岛内股市盘中波动148点。 （四）政治因素 政治因素对台股波动有两种影响：一方面，岛内政局是否稳定会直接影响企业对未来经营环境的评价，进而影响企业的营运状况和预期股利变动，引发股市波动。2000年民进党上台后贸然宣布停建“核四”，引发岛内朝野剧烈对抗，工商界对当局政策无所适从，投资环境急剧恶化，台湾股市在一个月内大跌1000多点。另一方面，不同政治派系在台湾股市中有其各自的代言人，通过这些股市大户的炒作，使股市波动朝既定目标发展。2000年“总统”大选前，执政的国民党制造了跨越万点的股市行情，2004年大选前执政的民进党也将股市大力提拉2000多点，跨越了7000点大关。其具体做法包括：通过金融、电信等经营绩效好的公营企业，适时大量进场以拉抬股市，制造行情；发动相关财团采用回购“库藏股”等方式托市，即上市公司以保留盈余买回本企业的股票，以拉抬该公司股价，比如中华电信公司与兆丰金融控股公司等大买“库藏股”的做法，就起到较明显作用。 （五）外资因素 外资对台湾股市波动的影响日益增大，其方式主要是通过资金操作和消息发布左右岛内股票投资人心理。资产组合投资的资金（非直接投资）流入使股市欣欣向荣，资金撤离则使股市下挫，甚至一蹶不振。因此，外资进入或撤出台股市、及数量的大小常被岛内投资者视为风向球，长期以来在台股市中发挥指标性作用。90年代以来，随着台湾股市的逐步开放，外资占岛内股市成交额的比重迅速升高，由1991年的1%上升到目前的10%左右，2005年5月持股占总市值比重已达25%，使之对台股影响力迅速升高。2003年外资投入台股将近150亿美元，净买超（股票买入量超过卖出量部分）金额达5489亿元新台币，创历史新高，这也是当年下半年台股大涨2000点的重要原因。 外资在台股中的布局，深受国际证券公司对台湾股市的评价影响，摩根斯坦利资本国际（MSCI）公司有关台股的各种指数变化对台股波动的作用尤其明显。1996年台湾“总统大选”时股市狂泻，台湾当局束手无策，MSCI于4月初发布消息，将台股纳入亚太区除日本外自由指数中，并将台股在亚洲股市中的权值比重由17%调到27%，台股随即以大涨300点回应。1999年台湾股市遭受“两国论”与“七二九大停电”打击，股价指数一度跌至7000点以下，8月MSCI公司宣布，由于台湾逐步放宽外资限制，而且台股总市值不断膨胀，该公司将把MSCI台湾指数中表示外资进出自由化程度的权重，由50％提高为100％，并定于次年生效（事实上该措施并未按时实施），消息后发布后立刻造成外资抢进，台股止跌回升，转危为安。2004年5月陈水扁就职前后，台股由7000多点降至5000多点，始终复苏乏力。MSCI公司6月19日宣布，将分两阶段调高MSCI台湾指数权重到100%（即1999年宣布而未实施的动作），消息发布后四天台北股价指数以大涨近200点回应。除摩根斯坦利(Morgan Stanley)公司外，对台股波动有较大影响的还有美林（Merrill Lynch）、高盛(Goldman Sachs) 、穆迪投资者服务(Moody’s Investors Service)、标准普尔(Standard & Poor’s ) 和野村等国际证券公司。 （六）政策因素 台湾当局可以通过政策性手段影响股市波动。近年来的措施包括：其一，放宽外资进入台股的限制。2003年台当局提前两年正式宣布废除QFII制度，外资无论是专业投资机构还是自然人均可直接进入台股，国际分析机构认为此举将使台股在两年间多吸引200-400亿美元的外资注入，股价指数应声而涨。其二，制造宽松金融环境。主要是扩大货币供应量、降低利率、保持汇率相对稳定、暂缓开放大陆台商回台上市、通过公营企业及财团联手拉抬股市等。其三，加强“政府基金”在股市中的运作。“国安基金”及“四大政府基金” （邮政储金、劳保基金、劳退基金、公务人员退休抚恤基金）是台当局直接干预台股的主要筹码，其中“国安基金”规模高达5000亿元新台币，可在发生“重大事件”时进场护盘；“四大基金”则由台当局委托证券机构在股市中操作进行盈利，最高投入额度为3000亿元新台币。这些“政府基金”在李登辉出台“两国论”后及陈水扁参加第二次“总统”大选前都发挥了重要作用。 （七）其它突发事件影响 象其它股市一样，各种突发事件也会对台湾股市造成冲击，民进党上台后先后发生的“911事件”、“美西封港事件”、非典疫情、股市弊案等意外事件均使股市发生较大幅度的下跌。2001年美国发生恐怖分子攻击的“911事件”，台股在美股下挫的带动下两周内跌掉近700点，降至3494点的民进党执政以来迄今最低点。2002年9月30日，美国西海岸劳资纠纷转趋激烈，资方封闭西岸从洛杉矶到西雅图的29个主要码头达36小时，台股受“美西封港事件”的影响，两周内跌了267点，跌幅6%。2003年3月，非典疫情（SARS）爆发，台湾风声鹤唳，股市看空气氛蔓延，从3月28日到4月28日，台股一个月下跌337点。2004年6月中上旬，台湾发生掏空上市公司资金而企图以做假帐掩盖的 “博达事件”， 凸显岛内股市中存在部分上市公司不当运用财务杠杆、导致危机后再以财务报表做假的“地雷股”，台股投资人为此信心大减，两周内跌掉431点。 本文对影响台股波动因素的探讨是从股价指数波动的角度切入的，如果从股市成交量波动的角度分析，会有更多的影响因素变得明显，如台股成交量近10年来的变化与作为主力板块的台湾IC产业产值变化呈现较高的拟合度[５]，就说明产业因素对台股波动的影响也是非常显著的。但限于篇幅，本文不对此作展开论述。 * 作者为中国社会科学院台湾研究所经济室副主任 注释： [１] 邱正雄，2000，《台湾资本市场发展与经济成长》，国民党“国政基金会”财金研，2000年11月28日。 [２] 江丙坤，2004，《台湾经济发展的省思与愿景》， [台]联经出版公司，P631。 [３] 朱 磊，2000，《台湾财力》，鹭江出版社，pp.176-190。 [４] 彭光治，2003，《股戏：走过半世纪的台湾证券市场》，[台]早安财经文化有限公司，pp.161-162。 [５] 尹启铭，2004，《台湾经济转折时刻》，[台]商周出版，pp.141-143。